2023年铜陵有色分析报告：老树新芽，资源注入活力焕发

1 铜陵有色：历史悠久的冶炼龙头企业

1.1 铜冶炼巨头，历史底蕴深厚

公司扎根铜产业，是中国铜冶炼行业巨头之一。公司于 1992 年 6 月经安徽省体改委批 准成立，1996 年 10 月 24 日在深圳证券交易所上市，成为中国铜工业板块第一股。公司自 成立以来专注铜产业，集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体，主要产品涵盖阴极铜、硫酸、 黄金、白银、铜箔及铜板带等，是目前国内产业链最为完整的综合性铜业生产企业之一。公 司在铜矿采选、铜冶炼及铜箔加工等领域有着深厚的技术积累、领先的行业地位和显著的竞 争优势。公司还是最早与国际市场融通接轨的有色金属企业之一，与世界 30 多个国家和地 区建立了经济技术和贸易合作关系，进出口贸易总额连续多年保持安徽省首位。

公司实际控制人为安徽省国资委，控股多个铜业子公司。截至 2023 年 3 月 31 日，铜 陵有色金属集团控股有限公司持有铜陵有色 36.5%的股份，而安徽省人民政府国有资产监督 管理委员会持有铜陵有色金属集团控股有限公司 61%的股份，并且通过安徽省投资集团控股 有限公司间接持有铜陵有色金属集团控股有限公司 39%的股份，是铜陵有色的实际控股人。 公司下设多个子公司，业务涉及铜矿采选、冶炼、加工和销售等各领域，全产业链结构赋予 公司综合性竞争优势。

1.2 铜产品为主营业务，盈利能力改善

公司营收呈上行趋势，近两年盈利能力显著改善。2017 年以来公司营业收入稳定增长， 2022 年由于铜价和硫酸价格下跌，营收及利润水平小幅下滑，2022 年营业收入 1218.5 亿 元，同比-7%，归母净利润 27.3 亿元，同比-12%。2023 年疫情后放开后需顺周期板块修复， Q1 公司营业收入 343.4 亿元，同比+18.6%，归母净利润 6.5 亿元，同比+4.0%。

铜产品为主营业务，化工产品利润弹性较大。公司业务专注铜产业，2017 年以来铜产 品业务占比始终在 80%以上，是公司营收的核心来源。2022 年公司铜产品实现营业收入 1050.8 亿元，占全部营业收入的 86.2%，黄金等副产品营业收入 135.4 亿元，占比 11.1%， 排名第二。毛利方面，2022 年铜产品毛利 44.3 亿元，占比 62%，黄金产品毛利 12.6 亿元， 占比 17.6%，化工产品由于硫酸价格的大幅上涨，盈利能力改善，以 2.2%的营收占比贡献 了 17.6%的毛利。

公司核心业务毛利率稳定，期间费用保持平稳。公司铜产品毛利率较为稳定，在 4%左 右波动，2022 年公司铜产品毛利率 4.2%，变动较小。化工产品毛利率由 2020 年的-1.3%增 长到 2022 年 48.2%，主要原因是 2021 年以来，硫酸价格大幅上涨，带动化工业务毛利率 快速上升。公司期间费率趋于稳定，2023Q1 公司的期间费用率为 1.72%，较 2022 年下降 0.06%。其中，2023Q1 公司销售费用率 0.08%，近两年无变化；财务费用率为 0.45%，较2022 年上涨 0.23%；管理费用率为 0.85%，较 2022 年下降 0.15%；研发费用为 0.35%， 较 2022 年下降 0.13%。

2 资源冶炼齐发力，助力业绩多层次提升

2.1 米拉多资源注入，铜矿自给率提升

并购重组通过审核，米拉多助力铜资源自给率提升。2010 年 2 月中铁建铜冠公司以其 全资子公司中铁建铜冠投资（加拿大）有限公司的名义，对加拿大科里安特资源公司（CRI） 发起要约收购，最终于 5 月 28 日完成，CRI 的主要资产为子公司厄瓜多尔科里安特公司 （ECSA）持有的位于厄瓜多尔东南部的科里安特公司下属的米拉多铜矿。2022 年 12 月公 司披露筹备发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式，购买其持有的中铁建铜冠投资有 限公司 70%股权并募集配套资金，2023 年 6 月相关交易事项通过深交所审核。作为高品质 露天铜矿，米拉多资产的注入将有效提升公司铜资源自给率。

米拉多铜矿地理位置优越，铜资源品质优越。米拉多铜矿位于南美洲“赤道之国”厄瓜 多尔厄萨莫拉-钦奇佩省，是科里安特铜矿带的一部分，矿山距萨莫拉河以东 10 公里，距离 厄瓜多尔-秘鲁边境仅有 5-6 公里的距离，对外可通过国家公路直达基多、昆卡、瓜亚基尔等 大城市和港口，交通便捷。米拉多铜矿面积约 2985 公顷，由 12 个拐点圈定，包括南、北两 采场，是世界级特大铜矿。根据 2023 年 6 月发布的《厄瓜多尔科里安特公司 Mirador 1 （Acumulada）铜矿采矿特许权评估报告》，米拉多采矿特许权范围内保有资源量总计 14.53 亿吨，评估利用可采储量 8.06 亿吨,其中米拉多矿区 5.23 亿吨,平均铜品位 0.532%，米拉多 北矿区 2.82 亿吨，平均铜品位 0.462%。

米拉多铜矿一期产量表现超预期，二期项目建设确定性较高。米拉多铜矿设计铜产能共 20 万吨/年，分为两期建设，一期设计产能 9 万吨/年，二期设计产能 11 万吨/年。米拉多铜 矿一期于 2019 年 7 月 8 日投产，工程共两条采选生产线，每条生产线设计原矿石处理产能 为 1000 万吨/年。2020 年末公司完成调试， 2021 年进入正式生产期，当年产量达到设计 产能的 67.8%。2022 年米拉多铜矿一期两条生产线均实现满产，全年原矿产量 2113.6 万吨， 折合铜产量 12.12 万吨，全年达产率高达 134.7%，实际开采品味的提升助力一期铜产量超 出设计预期。米拉多二期项目建设仍处于报批和工程准备阶段，二期项目在建设上不存在重 大难度，沿用一期项目的工艺路线，属于项目扩产，整体具有较高确定性。

公司国内矿山产量偏低，米拉多注入将显著提升铜资源自给率。公司国内矿山包括直属 公司总部的冬瓜山铜矿、安庆铜矿及由子公司运作的沙溪铜矿、凤凰山铜矿、铜山铜矿等 10 座矿山，根据公司 2022 年年报，公司生产自产铜精矿含铜 5.2 万吨，阴极铜 162.9 万吨，自有铜资源自给率仅为 3.2%。米拉多铜矿产能注入后，以一期产量计算，公司铜资源自给 率将突破 10%，二期建成满产后自给率有望继续提升。自有铜资源的提升，对改善公司盈利 将起到明显的促进作用。

2.2 龙头公司再出发，冶炼产能同步扩张

公司冶炼业务以外购铜精矿冶炼为主。公司通过外购铜精矿经粗炼、精炼成阴极铜后对 外销售，或通过外购粗铜经精炼成阴极铜后对外销售。公司外购铜精矿和粗铜（即原材料） 的采购价格是根据阴极铜市场价格扣除议定加工费的方式确定。在该经营方式下，公司一般 只获取议定的加工费，这也是铜冶炼业务的主要盈利模式。

铜冶炼规模行业领先，冶炼产能仍在继续扩张。公司在铜矿采选、铜冶炼领域有着深厚 的技术积累。2022 年公司生产阴极铜 162.87 万吨，全国阴极铜产量 1105.7 万吨，公司市 占率高达 14.73%，仅次于江西铜业，稳居国内第二。2022 年 9 月公司公告将募投 103 亿， 新建铜精矿熔炼、电解精炼、高端铜线材、烟气制酸等生产配套设施，项目建设规模为高端铜线材产能 50 万吨/年，副产硫酸 170 万吨/年，项目建设工期 30 个月，本次扩建旨在发挥 产业规模化效应，提高公司市场占有率，增强公司市场竞争力和可持续发展能力。

2.3 子公司铜箔业务持续发力

子公司铜冠铜箔主要经营 PCB 铜箔和锂电铜箔。公司的铜箔业务主要由子公司铜冠铜 箔经营，其经营产品主要为 PCB 铜箔和锂电池铜箔。PCB 铜箔是制造覆铜板（CCL）、印制 电路板（PCB）的主要原材料，覆铜板、印制电路板是电子信息产业的基础材料，终端应用 于通信、计算机、消费电子和汽车电子等领域。锂电池铜箔是锂电池制造中的重要基础材料 之一，公司的锂电池铜箔产品主要为动力电池用锂电池铜箔、数码电子产品用锂电池铜箔、 储能用锂电池铜箔，最终应用在新能源汽车、电动自行车、3C 数码产品、储能系统等领域。

铜箔业务双核驱动，有效规避经营风险。公司产能合理分布于 PCB 铜箔和锂电池铜箔 领域，公司生产的 PCB 铜箔产品主要有：高温高延伸铜箔（HTE 箔）、反转处理铜箔（RTF 箔）、高 TG 无卤板材铜箔（HTE-W 箔）和极低轮廓铜箔（HVLP 箔）等。其中 HTE-W 箔 具有良好的高温抗拉、延伸性能，更强的剥离强度及耐热性能，主要应用于覆铜板中的高玻 璃化温度板材；RTF 铜箔和 HVLP 铜箔系高性能电子电路中的高频高速基板用铜箔，应用于 高频高速材料和较大电流薄型板材等。公司生产的锂电池铜箔主要产品规格有 4.5μm、6μm、 7μm、8μm 等。公司在两个领域均具备生产高端品种的能力并积累了优质的客户资源，形成 了“PCB 铜箔+锂电池铜箔”双核驱动的发展模式，能够充分享受铜箔下游行业发展红利， 规避单一业务潜在的经营风险。

铜箔产能持续放量，行业地位巩固。受益于下游电子、新能源汽车蓬勃发展，铜箔需求 持续扩张。据子公司铜冠铜箔 2022 年年报披露，2022 年公司的铜箔总产能已经达到 5.5 万 吨，其中 PCB 标箔产能 3.5 万吨；锂电铜箔产能 2 万吨，另有在建锂电池铜箔产能 2.5 万吨 /年，建成后公司铜箔总产能将达到 8 万吨。

2.4 副产品种类多，硫酸业务利润弹性大

副产品产量超预期，硫酸和黄金业务是主要组成部分。在铜产品的主营业务之外，公司 还有硫酸、黄金、白银、铁精矿和硫精矿等副产品。2022 年公司生产硫酸 495.4 万吨,黄金 18.8 吨,白银 512.5 吨,铁精矿 35.7 万吨,硫精矿 52.4 万吨，较预期计划完成度较高。其中， 硫酸和黄金是公司最主要的副产品，公司冶炼的黄金主要从铜精矿中提取，按金含量的差异 实施差异采购计价，整体盈利能力高于常规的黄金冶炼业务。硫酸产品来自于铜硫矿生产的 副产品，行业下游产品主要有草酸、钛白粉、硫酸铵、硫酸锌、硫酸铜等，应用在包括肥料、 染料、药物、炸药、蓄电池、石油化工、洗涤剂等领域。

硫酸生产主要有三种工艺，冶炼制酸是重要的制酸方式。硫酸生产工艺包含硫磺制酸、 硫铁矿制酸和冶炼制酸三种方式。硫磺制酸是将硫磺作为基础，以快速熔硫和液体硫磺燃烧 等方法，利用液体中高温位热能原理，将设备进行转换得到硫酸的一种制酸方式。硫铁矿制 酸是对硫铁矿进行沸腾焙烧，其次将气体净化再吸收的模式从而生产出硫酸。冶炼制酸首先 将烟气中的二氧化硫净化，再进行干燥，最后转化吸收从而得到硫酸的方式。根据中国硫酸 工业协会统计，2022 年冶炼制酸占比超过 35%，未来随着有色金属冶炼产能的扩张，冶炼 制酸的占比有望继续扩大。

公司硫酸产量较大，远期市占率有望继续提升。根据 2021 华经产业研究院报告，公司 硫酸产量 486.8 万吨，排名第三（第一名为云天化，第二名为江西铜业）。公司近五年市占 率较为稳定，维持在 5%水平。公司 2022 年硫酸产量 495.4 万吨，较 2021 年增长 1.8%， 2023 年硫酸计划产量 496 万吨。此外，公司规划的铜基新材料项目中，包含新建 170 万吨 的硫酸产能，项目投产后公司的硫酸产量和市占率有望再上新台阶。

硫酸价格基本触底，价格回升有望带动业绩改善。硫酸价格的波动性较大，2021-2022 上半年期间，在环保限产和限电影响供应、需求较旺盛的背景下，硫酸价格大幅上行，价格 最高攀升至 1000 元/吨之上。2022 下半年之后，随着供需矛盾的缓解，尤其是化工市场景 气度的下降，硫酸价格开始持续回落。截止至 2023 年 7 月 31 日，硫酸（98%）的市场价格 为 165.6 元/吨，处于历史低位，也基本接近冶炼企业的生产成本线。预计下半年国内化肥秋 季市场启动以及化肥出口的改善有望提振硫酸需求，硫酸价格或呈现稳中有升的趋势，助力 公司化工板块的业绩改善。

3 铜价中枢有望保持高位，矿冶平衡点后移

3.1 铜价中枢有望保持高位

中美制造业库存周期切换有望带动新一轮需求周期。制造业是基本金属重要的需求行业 之一，中美制造业库存周期和基本金属的价格周期重合度较高。2009-2011 年间中美制造业 的共振补库周期对应基本金属长达两年的价格上行；2012-2015 年间制造业缓慢去库下，金 属价格整体进入下行周期；2016-2018 年的补库周期带动金属价格再度走高；2020-2021 年 疫情后的制造业大幅补库，带动工业金属再度进入牛市。2022 年初中美制造业先后进入去 库周期，基本金属价格也见顶回落，当前制造业库存增速已经接近底部，去库周期对金属价 格的利空压制逐渐放缓，向补库周期切换有望带动需求周期性回升。

铜矿供给增速放缓，长期缺乏增量释放。据 ICSG 统计，2023 年 1-5 月全球矿山铜产 量增速 1.44%，增速低于市场预期，智利作为全球铜供给的主要贡献地，1-5 月铜产量同比 下降 5.6%，是拖累全球产量释放的重要原因。远期来看，全球铜矿资本开支不足，供给增 速边际下滑。全球矿山资本开支在 2009-2011 年的牛市周期中大幅提升，随后伴随着铜价走 熊，资本开支也进入了长达五年的下行周期。本轮铜价大涨后，海外矿山的资本开支有小幅 提升，但相较上轮周期幅度较低。2023-2025 年全球矿山产量增速逐年下滑， 2025 年之后 由于全球矿山投资的减少带来新项目的匮乏，加之品味下降、资源枯竭等问题，铜矿产量远 期增长乏力。

年内精炼铜供需维持紧平衡格局，金融属性利好价格向上。基于对国内新增冶炼产能的 统计，我们给予 2023 年国内精炼铜产量 6.8%的增速，假定精炼铜进口相对稳定，年内原生 铜总供应增速为 4.4%。合理赋予主要需求领域增速后，推算 2023 年精炼铜需求增速 4.7%， 年内精炼铜市场整体处于紧平衡格局，将对铜价起到托底支撑的作用。从年内铜价的驱动来 看，金融属性对价格的影响仍然突出，美联储加息进入尾声，降息周期的开启有望带动美元 和美债收益率向下，铜的金融属性有望提振向上。

3.2 矿冶平衡点后移，加工费保持高位

铜精矿加工费维持高位，矿冶平衡点后移。 铜精矿的加工费是衡量铜矿供应相对于铜 冶炼产能需求的松紧程度的主要指标，受新冠疫情影响，海外铜矿供给在 2020 年受限，矿 端相对冶炼供给的不足导致 2020-2021 上半年铜精矿周度加工费持续走低，长单 TC 落在在 60 美金左右的成本线附近。2021 下半年后，随着全球铜矿供给的修复，以及铜冶炼产能释 放相对缓慢，矿冶平衡开始向矿的宽松倾斜，加工费持续走高。2023 年长单加工费确定为 88 美元，8 月智利矿商安托法加斯塔(Antofagasta)和中国冶炼厂达成协议，将在 2024 年以 88 美元/吨和 8.8 美分/磅的处理/精炼费(TC/RC)向中国供应铜精矿，和 2023 年的加工费水 平保持一致，这也暗示相对于冶炼产能而言，铜精矿的供应在 2024 年仍将维持相对宽松的 水平，铜矿供给增速放缓对加工费的影响将在更远的周期体现，矿冶的平衡时间后移，高 TC 利于冶炼行业的利润保持高位。

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