2023年铜陵有色研究报告：米拉多铜矿注入开启发展新篇章

1. 中国铜工业开创者布局全产业链

铜陵有色金属集团股份有限公司（原名安徽铜都铜业股份有限公司，以下简称 “铜陵有色”或“公司”）于 1992 年 6 月经安徽省体改委批准，采用定向募集的方式 发起设立。1996 年 11 月 20 日在深交所主板挂牌上市，成为中国铜工业板块第一只 上市的股票。现已发展成为集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生 产企业，主要产品涵盖阴极铜、硫酸、黄金、白银、铜箔及铜板带等，公司在铜矿采 选、铜冶炼及铜箔加工等领域有着深厚的技术积累、领先的行业地位和显著的竞争优 势。

1.1 创新驱动公司迈入发展新阶段

控股股东与实控人分别为有色集团与安徽省国资委。公司控股股东铜陵有色金 属集团控股有限公司（以下简称“有色集团”或“集团”）前身是 1952 年 9 月成立的 铜官山矿务局，隶属中央重工业部有色金属工业管理局领导；1958 年 6 月，安徽省 委决定撤销铜官山矿务局；1959 年 4 月，成立铜官山有色金属公司，隶属安徽省冶 金厅领导（1962 年 4 月 1 日起，改由冶金部直接领导）；1965 年 1 月，冶金部批复更 名为铜陵有色金属公司；1985 年 1 月，划归中国有色金属工业总公司；1995 年 9 月 19 日，中国有色金属工业总公司批准改组为铜陵有色金属（集团）公司；2000 年 7 月，正式移交安徽省管理；2006 年 5 月，实施公司制改革，名称变更为铜陵有色金 属集团控股有限公司。截至 2023 年 8 月 15 日，集团持有公司 47.26%的股份，为公 司控股股东。安徽省国资委直接持有集团 61%的股份，其全资子公司安徽省投资集团 持有集团 39%的股份。安徽省国资委“直接+间接”共持有有色集团 100%的股份，为 公司实际控制人。

公司设立至今主要经历四大发展阶段。创业上市阶段（1992-1996 年）、完善产 业链阶段（1998-2004 年，形成矿山采选、冶炼、加工完整产业链）、跨越发展阶段 （2007-2010 年，铜主业资产整体上市，铜冶炼产能持续扩大）与创新发展阶段（2012 年至今，产业结构持续优化）。特别是 2022 年 1 月，公司控股子公司安徽铜冠铜箔集 团股份有限公司（以下简称“铜冠铜箔”）在创业板成功上市，现已发展成为国内高 性能电子铜箔产品的领军生产企业之一。2022 年 12 月 12 日，公司发布公告，拟向 集团发行股份、可转换公司债券及支付现金购买其持有的中铁建铜冠 70%股权。

集团资源储量丰富。根据联合资信评估股份有限公司公布的《铜陵有色金属集团 控股有限公司 2023 年跟踪评级报告》显示，截至 2022 年底，集团矿产资源保有金属 储量分别为铜 1344.74 万吨、金 202.78 吨、银 2290.99 吨及铁 1342.70 万吨。

1.2 铜冶炼巨头上中下游协同发展

铜精矿含铜产量整体较为稳定，阴极铜产量逐年攀升。目前自有矿山主要为冬 瓜山铜矿、沙溪铜矿、安庆铜矿等。2018 年以来，公司铜精矿含铜年产量保持在 5 万 吨以上。公司旗下现有四个铜冶炼企业、一个铅锌冶炼企业。以铜陵为中心，构建省 内外多点分布的产业辐射圈，范围涵盖皖江基地、长三角基地（江苏张家港）、北方 基地（内蒙古赤峰）。采用长期合同、现货零售销售模式。阴极铜产量自 2016 年的 129.79 万吨增加至 2022 年的 162.87 万吨，CAGR 为 3.9%。根据中国有色金属工业协 会统计数据，2022 年国内阴极铜产量为 1106.3 万吨，公司占比 14.7%。阴极铜产量仅次于江西铜业（2022 年为 183.94 万吨），排名全国第二。冶炼副产品硫酸产量也 自 2018 年的 422.28 万吨上升至 2022 年的 495.38 万吨，CAGR 为 2.5%。

铜加工板块正持续发力。公司旗下主要铜加工企业有金威铜业、铜冠电工、黄铜 棒材、铜冠铜箔等，采取长期合同、以单定产销售模式。自 2016 年铜加工板块整体 实现盈利后，近年来铜加工板块持续发力。铜加工材产量从 2016 年的 31.50 万吨增 加至 2022 年的 39.09 万吨，CAGR 为 3.7%。公司不断调整铜加工发展结构，转变发 展方式，提高产品效益，由过去传统低效的铜丝、铜线、铜球、铜棒、铜板向高导铜 材、高端合金、高精度电子铜箔和锂电铜箔等方向发展。控股子公司铜冠铜箔在深交 所创业板成功上市，不仅是铜冠铜箔公司发展史上一座新的里程碑，也是公司铜加工 板块发展上的一次重大突破。 投资建设绿色智能铜基新材料产业园一体化项目。2022 年 9 月，公司与铜陵市 政府、铜陵市经开区管委会签署《项目投资协议》，新建铜精矿熔炼、电解精炼、高 端铜线材、烟气制酸等生产配套设施。项目建设规模高端铜线材产能 50 万吨/年，副 产品硫酸 170 万吨/年。项目总投资 103 亿元人民币，建设工期 30 个月。

1.3 业务结构与盈利能力优化提升

营收稳步上涨，盈利能力显著改善。2021 年，受益于阴极铜价格大幅上涨，公 司营收首次突破千亿大关，达 1310.34 亿元。2022 年，阴极铜价格同比回落，营收 有所下滑，同比转负。2023 年 H1，实现营收 687.97 亿元，同比增长 11.10%。盈利 方面，2021 年实现归母净利润 31.01 亿元，2022 年下滑至 27.30 亿元。2023 年 H1 实现归母净利润 14.29 亿元，同比增长 2.57%。 阴极铜生产销售是公司主导业务。分产品看，铜产品贡献主要营收，2016 年来 占比维持在 80%以上。2023 年 H1 铜产品营收 595.30 亿元，占比 86.53%；其次是黄 金等副产品，占比 10.56%；最后是化工及其它产品，占比 2.31%。毛利方面，2016 年 来铜产品占比逐渐下滑，从 2016 年的 80.41%下滑至 2023 年 H1 的 63.53%；黄金等 副产品占比上升，毛利占比从 2016 年的 16.44%上升至 2023 年 H1 的 30.49%。主要 是由于随着冶炼规模上升，金银等副产品产量增加。最后是化工及其它产品，主要是 硫酸，产量稳步上升。但由于价格波动较大，其毛利占比也呈现高波动特征。毛利率 方面，铜产品毛利率较为稳定，2016 年来约为 4%。2023 年 H1 为 3.7%，主要是由于 公司原料自给率较低，毛利率主要跟随加工费波动；黄金等副产品毛利率走高，2023 年 H1 为 14.54%；化工及其他产品毛利率波动较大，主要取决于硫酸价格表现。

公司各项费用支出下降，资产负债率回落。由于公司铜产品采取长期合同、现货 零售销售模式，以华东地区为主，销售费用率持续处于较低水平。管理费用率与财务 费用率也不断走低，公司期间费用率自 2018 年高点以来持续下降，2023 年 H1 期间 费用率为 1.34%（不包括研发费用率）。资产负债率方面，近几年来，随着公司营收 增加，盈利能力不断加强，资产负债率也呈现稳步下行态势，2023 年 H1 资产负债率 为 51.33%。未来随着公司主营业务不断做大做强，资产负债率有望进一步降低。

2. 米拉多铜矿注入开启发展新篇章

为进一步增强对优质铜矿资源的储备，提升持续经营能力与资产规模，巩固公司 行业地位，强化盈利能力与核心竞争力，2022 年 12 月，公司与集团签署《铜陵有色 金属集团股份有限公司与铜陵有色金属集团控股有限公司之发行股份、可转换公司 债券及支付现金购买资产框架协议》（以下简称“框架协议”），收购集团持有的中铁 建铜冠 70%的股权。交易双方经协商同意，本次标的资产的交易价格以经有色集团备 案的评估值为基础，由交易各方协商确定为 667325.09 万元。上市公司拟以发行股 份、可转债及支付现金的方式向交易对方支付标的资产交易对价，其中：以发行股份 方式支付的交易对价为 567226.32 万元，占交易价格的 85%；以发行可转换公司债券 方式支付的交易对价为 33366.26 万元，占交易价格的 5%；以现金方式支付交易对价 为 66732.51 万元，占交易价格的 10%。

2.1 资源储量丰富的在产矿山

收购对价优势突出。根据坤元资产评估有限公司 2023 年 6 月公布的《铜陵有色 金属集团股份有限公司拟发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产涉及的中 铁建铜冠投资有限公司股东全部权益价值资产评估报告》显示，截至 2022 年 6 月 30 日，中铁建铜冠的股东全部权益价值的评估值为 953321.55 万元，2022 年净利润为 181057.06 万元，盈利能力较强。 中铁建铜冠核心资产为米拉多铜矿。2010 年 5 月，中铁建铜冠所属子公司中铁 建铜冠投资（加拿大）有限公司通过全面要约收购方式，收购了上市公司科里安特资 源公司（CRI）96.70%的股权，同年 8 月份完成了对剩余股份的强制收购。中铁建铜 冠持有 CRI100%股权，2012 年经商务部核准后，CRI 吸收合并了中铁建铜冠投资（加 拿大）有限公司。CRI 主要经营实体为厄瓜多尔科里安特公司（ECSA），ECSA 的主营 业务为铜精矿的开采、生产和运营，目前主要运营米拉多铜矿项目，拥有该铜矿对应 的矿权。米拉多铜矿采用露天开采的方式采矿，矿石经选矿工艺处理后产出铜精矿后 通过陆路运输装运到港口，再经海运送至铜陵有色进行冶炼加工。

米拉多铜矿资源储量丰富。根据浙江之源资产评估有限公司 2023 年 6 月公布的 《厄瓜多尔科里安特公司 Mirador 1（Acumulada）铜矿采矿特许权评估报告》，截至 2022 年 12 月 31 日，米拉多矿床“探明+控制”铜金属量 318 万吨，推断铜金属量 70 万吨，总计 388 万吨。米拉多北矿床“探明+控制”铜金属量 254 万吨，推断铜金属 量 35 万吨，总计 289 万吨。米拉多矿床与米拉多北矿床合计保有铜金属量 677 万吨。

2.2 增产与降本助力加速成长

二期建成后铜精矿产量大增，规模化效应突显。米拉多矿床处于开采阶段，一期 工程已于 2019 年下半年建成并投入试生产，2021 年达产。目前实际采选能力 2000 万吨/年，预计每年产出约 9 万吨铜金属量对应的铜精矿。二期设计扩大到 2640 万 吨/年，米拉多北矿床二期设计采选能力 1980 万吨/年。二期工程预计 2025 年 6 月 建成投产，届时一期和二期对铜矿石处理量将合计达到 4620 万吨/年，预计每年产 出约 20 万吨铜金属量对应的铜精矿。根据《铜陵有色金属集团股份有限公司发行股 份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，米拉 多一期平均成本为 28.51 美元/吨，二期设计成本进一步降至 19.55 美元/吨，单位 成本下降幅度超过 30%，对应稳产期吨铜平均成本约为 4525 美元/盎司。

原料自给率显著提高，夯实公司盈利能力。2022 年，公司自产铜精矿含铜 5.16 万吨，阴极铜 162.87 万吨。根据规划，米拉多项目（含一期和二期）预计 2025 年 6 月建成投产，2027 年达产。公司铜精矿含铜产量将由目前的约 5 万吨/年增加至 18.5 万吨/年，原料自给率也将上升至 10%以上。

发行可转换公司债券募集配套资金。公司发行股份、可转换公司债券及支付现金 购买集团持有的中铁建铜冠 70%的股权交易中，拟向不超过 35 名特定投资者发行可 转换公司债券募集配套资金，募集资金总额不超过 214600 万元，用于支付标的资产 现金对价、标的公司偿还借款及支付交易的税费及中介费用。收购集团持有的中铁建 铜冠 70%的股权 集团业绩承诺彰显发展信心。集团承诺，中铁建铜冠在利润补偿期间（2023-2027 年）累计实现的扣除非经常性损益后的净利润不低于人民币合计 377640 万元，矿业 权资产在利润补偿期间累计实现的净利润不低于人民币合计 663563 万元。否则，集 团将对公司进行业绩补偿。

3. 发力高端铜箔市场打开成长空间

铜冠铜箔是铜陵有色与国轩高科共同发起设立的电子材料高新技术企业，下辖 两个全资子公司—合肥铜冠电子铜箔有限公司和铜陵铜冠电子铜箔有限公司，主要 从事各类高精度电子铜箔的研发、制造和销售等，主要产品电子铜箔按应用领域分为 印制电路板（PCB）铜箔和锂电池铜箔，产品应用广泛。

3.1 高性能电子铜箔领军企业

根据中国电子材料行业协会电子铜箔材料分会统计数据显示，2021 年，PCB 铜箔 产能 42.5 万吨、产量 40.2 万吨；锂电池铜箔产能 29.3 万吨、产量 23.8 万吨。截至 2022 年底，铜冠铜箔现有电子铜箔产品产能为 5.5 万吨/年：PCB 铜箔产能 3.5 万吨 /年，锂电池铜箔产能 2 万吨/年。在建锂电池铜箔产能为 2.5 万吨/年（池州铜箔 1.5 万吨/年、铜陵铜箔 1 万吨/年），项目建成后公司电子铜箔产能将达到 8 万吨/年。 产品应用广泛。PCB 铜箔是制造覆铜板、印制电路板的主要原材料，覆铜板、印 制电路板是电子信息产业的基础材料，终端应用于通信、计算机、消费电子和汽车电 子等领域。生产的 PCB 铜箔产品主要有：高温高延伸铜箔（HTE 箔）、高 TG 无卤板材 铜箔（HTE-W 箔）、反转处理铜箔（RTF 箔）和极低轮廓铜箔（HVLP 箔）等。锂电池 铜箔是锂电池制造中的重要基础材料之一，生产的锂电池铜箔产品主要为动力电池 用锂电池铜箔、数码电子产品用锂电池铜箔、储能用锂电池铜箔，主要应用于新能源 汽车、电动自行车、3C 数码产品、储能系统等领域。

公司拥有稳定的优质客户。铜箔生产对工艺技术要求极高，高端铜箔产能是行业 内企业的重要竞争壁垒。公司在铜箔行业深耕 10 余年，积累了一大批下游行业龙头 企业客户。在 PCB 铜箔领域的客户包括生益科技、台燿科技、台光电子、南亚新材 等，在锂电池铜箔领域客户包括比亚迪、宁德时代、国轩高科等。

3.2 短期承压不改中长期向好

营收与净利润同比双双下滑。受全球经济不稳定以及消费电子市场低迷、下游产业链降本去库存调整、行业竞争等多重因素的影响，铜箔产品加工费下降明显，给公 司整体经济运营情况带来不利影响。2023 年 H1，铜冠铜箔实现营收 17.53 亿元，同 比下滑 11.45%；归母净利润 0.28 亿元，同比锐减 85.35%。 PCB 铜箔贡献主要营收，主要产品毛利率下降。2017 年以来，PCB 铜箔营收占比 持续超过 50%，2023 年 H1 为 58.73%，但呈现出逐步下滑的态势。同期，锂电池铜箔 营收占比为 30.29%。PCB 铜箔与锂电池铜箔毛利率分别自 2017 年的 21.62%、26.33% 下滑至 2023 年 H1 的 3.25%、6.25%。

我国电子铜箔行业正处在快速发展期。近年来我国电子信息技术高速发展，PCB 产量不断增长。同时，在“双碳”目标战略驱动下，包括新能源汽车、可再生能源发 电及储能在内的新能源产业受到国家大力支持。新能源汽车、风力发电、光伏、储能 等领域随之迅速发展，锂离子电池需求量快速增长，并由此带动了动力电池及其负极 集流材料铜箔的需求量快速增长，成为推动我国铜箔行业的发展强劲动力。根据中国 电子材料行业协会统计数据显示，2022 年电子铜箔行业产能约 111.66 万吨，2012 年 至今 CAGR 为 15.5%；产量完成 80 万吨，2012 年至今 CAGR 为 15.8%。

产能快速扩张短期压制盈利能力。电子铜箔行业在我国已发展了数十年，虽然行 业的资金壁垒和技术壁垒较高，但目前市场竞争也较为激烈，市场化程度较高。特别 是近年来，锂电池电池市场快速发展，原有的锂电池铜箔企业不断扩大产能，部分 PCB 铜箔企业相继进入锂电池铜箔领域，通过对原有 PCB 用标准铜箔产线进行升级改造 或者新建产线来提升产能，从而加剧了锂电池铜箔市场的竞争。同时，部分其他产业 的资金相继涌入锂电池铜箔领域，进一步加剧了市场竞争。导致产品价格的波动，并 进而影响公司的盈利水平。 走高端化路线赢得市场竞争。公司根据不同客户对产品工艺的要求、复杂程度等 进行市场化定价，按照“铜价+加工费”的原则确定产品售价。从产品端看，PCB 铜 箔系列产品中，高性能品种 RTF 箔及 VLP 箔技术含量较高，单位加工收入及产品加 工费率高于 HTE 箔及 HTE-W 箔。锂电池铜箔系列产品中，目前锂电池铜箔行业正处 于由 6μm 以上产品向 6μm 及以下产品的过渡阶段，6μm 及以下产品市场景气度较 好。因此，6μm 及以下产品的加工费率较高。公司高频高速用 PCB 铜箔在内资企业 中具有显著优势，RTF 铜箔、HVLP1 铜箔已实现下游客户批量供货，HVLP2 铜箔已小 批量供货、HVLP3 铜箔已通过下游客户全流程测试。2023 年上半年，6μm 及以下锂 电池铜箔产量快速增长，占锂电池铜箔产量 92.16%。

4. 供需紧平衡推动铜价重心上移

2023 年来，受美联储持续加息以及全球经济活动疲弱双重影响，国际铜价震荡 回落。国内方面，受人民币贬值因素提振，整体呈现宽幅震荡走势。中长期看，发达 国家通胀压力缓解以及经济下行风险不断累积，主要海外央行紧缩货币政策预计已 渐近尾声，流动性环境趋于改善。国内随着疫情影响消退，一揽子稳增长政策举措正 陆续推出，将有效扩大国内需求，刺激投资。帮助中国经济企稳回升，从而拉动大宗 商品需求。从产业角度看，铜库存处于历史低位，使得价格具备较强向上弹性。过去 十年全球新发现铜资源日益减少，资源品位下降，长期资本开支不足，资源供应刚性 制约中长期供应释放空间。铜供需整体处于紧平衡的格局，价格重心有望上移。

4.1 国内外宏观政策共振

美联储进一步加息空间有限。2022 年来，为应对持续攀升的通胀压力，美联储 将基准利率上调 525 个基点。截至 2023 年 8 月，美国 CPI 同比增长 3.7%、核心 CPI 同比增长 4.3%，较 2022 年高点显著回落。美联储 9 月议息会议利率点阵图显示，有 12 位官员认为四季度还需再加息一次，其余 7 位倾向不再加息。2023 年，联邦基金利率预期中值 5.6%，2024 年中值 5.1%。这意味着 2024 年有两次潜在降息，对铜价 约束逐步弱化。 国内一揽子刺激政策稳定经济增长。为刺激经济复苏，货币与财政政策协同发 力。2023 年，已累计下调 2 次存款准备金率，幅度 50 个 BP。1 年期 MLF 利率自 2.75% 下调至 2.5%、1 年期 LPR 利率自 3.65%下调至 3.45%等。此外，与铜消费高度相关的 行业，如房地产、汽车、家电等，利好政策不断，有助于进一步稳定市场预期。

4.2 能源转型催生铜需求

能源转型将重塑铜需求结构。从需求端看，电力占铜消费 51%，家电与建筑合计 占比超过 20%。近年来，电网建设以及房地产相关行业对铜需求拉动减弱，以新能源 汽车、风电和光伏为代表的新能源领域对铜的需求保持良好韧性。 在新能源汽车领域，铜和铜合金主要用于散热器、电机、连接器、充电桩、充电 线等部位。根据国务院印发的《新能源汽车产业发展规划（2021－2035 年）》，目标 是到 2035 年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。财政 部延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，将今年底到期的新能源汽车车辆购 置税减免政策延续至 2027 年 12 月 31 日。其中，2024-2025 年全额免征，2026-2027 年减半征收。在风电领域，铜具体应用组件为塔筒电缆、机组内部升压器、机组外部 升压器、风电场内部电缆、电机、开关设备、控制电线和电缆、接地电线等。在光伏 领域，铜主要应用于导线、连接器、变压器等部位。能源结构转型大势所趋，将贡献 铜需求增量。根据 SMM 预测，到 2026 年，新能源领域（新能源汽车+风电+光伏）耗 铜占比有望从 2022 年的 9%上升至 21%。

4.3 铜供给约束逐步显现

短期供应偏宽松，长期增量有限。2023 年，随着疫情影响逐渐消退，铜供应或 转向宽松。根据 SMM 预测，全球铜精矿供需平衡将于 2023 年达到峰值，过剩 21.6 万 金属吨。其中：2023 年供应端主要以大型矿山新增产量为主，2024 年后铜增量将以 原有矿山产量和扩建产量为主。具体来看，预计 2023-2025 年全球铜精矿产量分别为 1961/2038/2112 万金属吨，对应增速分别为 5.0%/4.0%/3.6%。据全球地质矿产信息 网统计，全球最大的 35 个矿山从发现到投产的平均所需时间为 16.9 年。由于上一 轮全球矿产资本开支高峰期出现在 2012 年前后，预计中期铜供应增量较为有限。根 据金诚信年报，目前全球铜矿山由于长时间开采，品位正逐年下降。根据全球权威机 构（ICSG、CRU、Woodmac）数据统计，全球铜矿山露天矿平均品位已下滑至 0.6%左 右、地下矿平均品位也已下滑至 1.12%，新增铜供应面临硬约束。

铜加工费持续处于高位。由于全球铜供应偏宽松，铜加工费水涨船高。2023 年 7 月，智利矿商安托法加斯塔（Antofagasta）和中国冶炼厂已经达成协议，将在 2024 年以 88 美元/吨和 8.8 美分/磅的粗炼/精炼费（TC/RC）向中国供应铜精矿，2023 年 同期分别为 75 美元/吨和 7.5 美分/磅。基于当前全球铜精矿供应偏宽松，我们预计 铜加工费持续处于阶段性高位，并有可能进一步走高，冶炼板块有望继续受益。

根据 SMM 预测，2023 年，全球阴极铜供应过剩量达到峰值，约为 30 万吨，随后 持续下降。至 2026 年，全球阴极铜大约面临 40 万吨的缺口，供给趋紧有望推动铜价 重心上移。

4.4 低库存赋予向上弹性

近几年来，国内外交易所铜库存持续下滑。一方面是受需求特别是在新能源领域 需求大力推动。另一方面，全球最大铜产国智利生产受阻。全球最大的铜生产商智利 国家铜业公司（Codelco）在 2023 年上半年的铜产量为 63.3 万吨，为近 25 年来的 最低水平。在过去五年中，其产量下降了 17%，预计将持续下降到 2025 年。低库存 现状使得铜价具备向上弹性，呈现易涨难跌。

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