2025年五矿资源研究报告：世界级铜矿产量回升，利润有望大幅增长

1、 公司介绍

1.1、 公司简介：背靠中国五矿，整合优质国际矿山

五矿资源总部位于澳大利亚墨尔本，在香港联合交易所上市，主 要在澳大利亚、刚果（金）和秘鲁开发并运营铜、锌及其他基本金属业务。 公司大股东为中国五矿香港控股有限公司，股权占比 67.49%。中国五矿香港控股有限 公司实控人为中国五矿集团有限公司。中国五矿集团有限公司深耕金属矿产核心主业领域， 经营的金属品种覆盖中国战略性矿种目录的 70%以上，拥有从资源获取、勘查、设计、施工、 运营到流通、深加工的全产业链布局。五矿资源作为中国五矿集团有限公司国际化运营战 略的重要抓手，不断整合全球优质矿产资源，优化资产组合，矿山经营能力持续提升，通 过中国五矿集团有限公司遍布全球的贸易流通网络健康良好经营。

1.2、 公司发展历程：规模快速扩张，借助核心资产优 质现金流布局多元矿山组合

第一阶段，1988 年至 2004 年，公司正处于早期阶段：1988 年，五矿资源有限公司原 公司在香港注册成立。1994 年，原公司在香港联交所主板上市，股票代码 1208。 第二阶段，2005 年至 2014 年，专注铜金属业务，成功收购核心资产 Las Bambas 矿山： 2009 年，五矿有色收购 OZ 矿业核心资产，成立 MMG 公司，包括 Rosebery 和 Dugald river 矿山等。2010 年，五矿资源以 18.46 亿美元收购 MMG，成为其母公司。2011 年公司进一步 调整业务，将加工及贸易部门出售。2012 年，公司收购 Anvil 矿业，获得 Kinsevere 铜矿。 2014 年，公司与国新国际投资有限公司以及中信金属有限公司联合收购嘉能可旗下 LasBambas 铜矿，总耗资约 58.5 亿美元，五矿资源持股 62.5%。 第三阶段，2015 年至 2025 年，主力矿山快速发展，外部进一步并购：2017 年，公司 位于澳大利亚 Dugald River 锌矿项目正式投产。2022 年，董事会批准 Kinsevere 铜矿扩建 项目，同年 Las Bambas 铜矿下的 Chalcobamba 项目获得秘鲁能源矿产部批准。2024 年，公 司在签约 CUPROUS CAPITAL LTD 之后，间接全资拥有 Khoemacau 铜矿，同时以认购价转让 45%股份给科莫控股，最终拥有 55%Khoemacau 矿山权益。2025 年，公司宣布收购英美资源 于巴西的镍业务，包含全球第三大镍矿，再次丰富 MMG 的运营产品组合。

1.3、 公司资产情况：铜铅锌多金属矿种横跨全球多个 大洲

截止 2024 年底，公司主营矿山为 5 座海外矿山，分别是 3 座铜矿——秘鲁的 Las Bambas 铜矿、博茨瓦纳的 Khoemacau 铜矿和刚果（金）的 Kinsevere 铜矿，与 2 座锌矿山 ——澳大利亚 Rosebery 锌矿、澳大利亚 Dugald River 锌矿。 秘鲁 Las Bambas 铜矿（公司拥有 62.5%股权）为全球最大的铜矿之一，年矿石处理量 为 5270 万吨，年产铜精矿含铜约 35 万至 40 万吨。公司从 Glencore 收购 Las Bambas 铜矿 的权益后，完成 Las Bambas 项目的开发，2016 年矿山投产。2024 年，该矿年产铜 32.3 万 吨，铜 C1 成本 3328.98 美元/吨，收入 29.776 亿美元，矿山矿石储量为 7.6 亿吨原矿，平 均铜矿石品位为 0.60%，矿石含铜金属储量约 460 万吨。 博茨瓦纳 Khoemacau 铜矿（公司拥有 55.0%权益），铜资源量排名非洲第十。公司自 2024 年 3 月起运营该矿山，并致力于提高 Khoemacau 铜矿产量，计划于 2026 至 2027 年前 实现每年铜产量 6 万吨。此外，公司计划将该矿的产能在 2028 年扩大至每年 13 万吨铜精 矿含铜量。该矿 2024 年矿山年产铜 3.1 万吨，铜 C1 成本 5599.74 美元/吨，收入 2.96 亿 美元，矿山矿石储量为 5100 万吨，平均铜矿石品位为 1.8%，矿石含铜金属储量约 94 万吨。 刚果（金）Kinsevere 铜矿（公司全资拥有），自 2012 年收购 Anvil Mining Limited 以来一直由公司营运。公司 2024 年 9 月以机械方式完成 Kinsevere 扩建项目，该项目将延长 Kinsevere 的矿山年限至 2035 年，预计年产能为 8 万吨电解铜。该矿 2024 年电解铜产 量为 4.5 万吨，铜 C1 成本 7187.07 美元/吨，收入 4.23 亿美元，矿山矿石储量为 3840 万 吨，平均铜矿石品位为 1.9%，矿石含铜金属储量约 75 万吨。 澳大利亚 Rosebery 矿山（公司全资拥有），为地下多金属矿，生产锌、铜及铅精矿以 及黄金。自 2009 年 MMG 成立以来，向 OZ 矿业收购 Rosebery 矿山及若干其他资产后， Rosebery 矿山一直由公司所有并运营。该矿 2024 年年产锌 5.6 万吨，锌 C1 成本-220.46 美元/吨，收入 3.06 亿美元，矿山矿石储量为 670 万吨，平均锌矿石品位为 5.9%，矿石含 锌金属储量约 39 万吨。 澳大利亚 Dugald River 矿山（公司全资拥有）为锌矿，年产 17 至 18 万吨锌精矿，主 要副产品为铅和银。公司成功自主开发 Dugald River 地下矿山，并于 2017 年 11 月 Dugald River 首次生产成品锌精矿。该矿 2024 年年产锌 16.4 万吨，锌 C1 成本 1433.00 美元/吨， 收入约为 4.52 亿美元，矿山矿石储量为 2200 万吨，平均锌矿石品位为 10.5%，矿石含锌金 属储量约 230 万吨。

公司矿山勘探结果持续向好，2024 年相比 2023 年矿产资源量实现大幅增长。截至 2024 年 6 月 30 日，五矿资源拥有矿产资源量共计 3211 万吨，其中铜 1800 万吨，锌 1190 万吨，铅 180 万吨，银 5.8 亿盎司，金 300 万盎司，钼 32 万吨，钴 6.9 万吨。公司拥有矿 石储量共 965 万吨，其中铜 630 万吨，锌 269 万吨，铅 50 万吨，银 1.5 亿盎司，金 100 万 盎司，钼 12 万吨，钴 3.7 万吨。相比 2023 年 6 月 30 日的报告，矿产资源量（含金属量）： 铜增加 17%、锌增加 14%、铅增加 10%、钼增加 62%、钴增加 10%、银增加 11%，黄金增加 5%， 无金属减少。 Las Bambas 矿山持续释放地下勘探潜力，为公司带来主要矿产资源量增量。Las Bambas 矿山过去四年一直对 Ferrobamba 矿坑深部进行勘探钻探，其概略研究也取得了积极 成果，延伸了 Ferrobamba 矿床，并首次报告了地下开采潜力。Ferrobamba 矿坑深部的勘探 使得公司矿产资源量（含金属量）增加了 250 万吨铜、310 万盎司银、13 万吨钼及 37 万盎司黄金。 Khoemacau 矿山自收购后勘探结果更进一步，助力公司资源提升。在 Khoemacau 矿山， 受加密钻探、边界品位变化以及最小开采宽度变更的影响，5 区矿床的矿石储量增加 8.6 万 吨铜和 220 万盎司银（扣除消耗前），扣除消耗后，相当于自 MMG 于 2023 年 5 月 24 日报 告 Khoemacau 矿山的矿产资源量和矿石储量以来增加了 6.4 万吨铜和 150 万盎司银。

1.4、 公司经营情况：财务费用显著下降，净利润提升 空间得到释放

公司近五年营收在 30 亿至 45 亿美元之间波动，2023 年以来保持增长态势。2021 年公 司收入相对 2020 年显著提高是由于铜相关产品销售价格的显著增加。2022 年收入较 2021 年下降主要是由于 Las Bambas 社区堵路造成的较低的销售额，以及相对 2021 年较低的销 售价双重影响。2023 年 3 月 Las Bambas 矿山开始满载运营，收入恢复正常，2023 年及 2024 年收入均在 43 亿美元以上。 归母净利润的波动幅度相对较大，2024 年同比增速显著提升。2021 年归母净利润相对 其他年份较高是由于当年销售额的大幅提升，其中主要是由于销售价的提高，并且在销售 收入增加的同时，成本没有跟随大幅上升，从而实现较高的归母净利润。2022 年至 2024 年 都在 0 至 2 亿美元之间波动。

财务成本总体呈现下降趋势，在公司资产负债表优化引导下，财务压力持续减小。 2022 年财务成本降至 2.84 亿美元，主要原因是债务总额的下降。2023 年开始财务成本有 所反弹，主要是由于美元加息导致净利息支出增加，但债务总额的下降依然抵消了一部分 利息支出。2024 年财务成本的上升是由于 Khoemacau 收购贷款的利息及其银流协议所产生 的财务成本，但债务下降依然有较大的利息负担减轻效果。 EBITDA 稳中有升，2024 年增速可观。公司的 EBITDA 在 2021 年到达近几年峰值的 27.25 亿美元，主要是由于当年销售价上升导致的营收增长。2020 年、2022 年、2023 年公 司 EBITDA 均在 13 亿至 16 亿之间波动。2024 年公司 EBITDA 相较 2023 年出现显著增长，主 要归因为 Las Bambas 矿山的库存变动成本减少，反映了在 2022 年全国性的堵路后铜精矿 出货量于 2023 年有所增加。

公司利用现金流持续优化负债，释放财务压力。负债总值在 2017 年到 2023 年之间一 直呈现下降趋势。公司利用优质资产 Las Bambas 铜矿现金流及权益融资持续进行资产负债表优化。2024 年上升主要是由于收购 Khoemacau 项目，支出 18.75 亿，为降低负债影响， 公司已与科莫控股组建合营公司，公司持有 Khoemacau 矿山 55%份额。 净利润留存与供股增发并行，2020 年以来权益总值呈现增加趋势。每年净利润的留存 使权益内源融资增长，以及 2021 年、2024 年的两次大规模增发使权益额阶段性显著提升， 其中 2021 年增发增加 2.99 亿美元权益，2024 年下半年增发增加 11.52 亿美元权益。 截至 2024 底，公司资产负债率与杠杆率（资产净贷款比率）皆创下新低，分别为 58% 和 41%，资产负债表达到十年来的最强劲水平。主要是由于公司采取的一系列举措，包括完 成供股发行、为 Khoemacau 项目组建战略合营公司，以及持续减少 Las Bambas 矿山的项目 融资。收购 Khoemacau 矿山虽然使 2024 年上半年的资产负债率有所上升，但由于供股所得 款项 11.52 亿美元，公司利用供股所得款项偿还了 Top Create 公司的 7.861 亿美元贷款， 其中包括 6.111 亿美元的 Khoemacau 矿山收购融资，使得 2024 年资产负债率依然创下新低。 供股其余所得款项已用于偿还外部贷款。运营业绩与融资现金流双驱动，使得 Las Bambas 项目贷款持续下降。

非流动贷款在 2017 年至 2023 年之间保持下降趋势，2024 年流动贷款减少而非流动贷 款有所增加，主要是由于 2024 年收购 Khoemacau 的影响。银行贷款净额与非流动负债保持 一致的趋势，增加的主要原因也一致。关联方贷款一直为总贷款额提供基本支撑，其额度 在 22 亿至 28 亿美元之间波动。

抵押贷款已无待偿余额，长期贷款偿还压力持续减小。公司抵押贷款总额自 2017 年以 来至 2024 年一直呈现下降趋势，2023 年剩余的抵押贷款已于 2024 年 9 月足额偿还，贷款 相关的抵押与限制已解除。5 年以上期限的贷款数额自 2017 年以来至 2024 年持续下降，公 司已无较大的长期贷款偿还压力。

公司依然拥有多项债务融资,用于满足流动资金需求。截止至 2024 年 12 月 31 日,公司 这些债务融资包括未提取的融资额度 29.5 亿美元。如果未能达到现金流量预测或新债务融 资不足或未能及时取得有关融资,公司将获得其主要股东五矿有色的持续支持。支持公司的 形式可能是提供额外债务融资、延迟偿还债务以及与五矿有色现有股东贷款有关的还款义 务，就商品运输提前付款或通过进一步的出资。公司总体有能力履行到期的债务。

1.5、 主要矿山产量及财务情况：五大矿山基本运营正 常，财务状况持续优化

近年铜矿产量结构方面，Las Bambas 铜矿贡献大部分铜产量。Las Bambas 矿山产量在 2019 年至 2022 年之间呈下降趋势，主要原因是疫情叠加社区影响，在 2022 年之后呈现上 升趋势，主要原因是秘鲁局势趋于稳定，社区问题得以逐步沟通取得进展，同时由于 Chalcobamba 矿坑的开发使得产量出现新增量；Kinsevere 铜矿产量趋于稳定，在 2024 年 回升，主要原因是其扩建项目完成；Khoemacau 铜矿于 2024 年收购，并于当年贡献产量， 目前正在爬坡生产中。 近年铜矿总产量趋势方面，经营干扰因素逐渐消除，产量进入稳步提升阶段。2019 年 至 2022 年铜矿总产量呈下降态势，2023 年起逐步回升，2025 年年度指引预计突破 50 万吨。 未来铜矿增量来源：Las Bambas 铜矿入选品位提升,有望带动 2025 年铜矿产量达到接 近 40 万吨。Kinsevere 铜矿的硫化铜项目于 2024 年第三季度完成建设，有望 2025 年底提 升至 8 万吨产能。Khoemacau 铜矿目前爬坡中，约 3-4 万吨产能，预期在 2026-2027 年提升 至 6 万吨产能，在 2028 年建设好新选矿厂，总产能提升至 13 万吨。 近年锌矿产量结构中 Dugald River 矿山占比较大，公司锌矿总产量自 2023 年来有所 反弹。Dugald River 矿山作为公司核心锌矿，2019 年至 2021 年产量稳定在 17 至 18 万吨 区间，2023 年出现明显回落，2024 年回升，2025 预计回归 18 万吨水平。Rosebery 矿山产 量波动更显著：2019 至 2021 年维持 7 至 8 万吨规模，2022 年大幅收缩，2023 年起逐步复 苏，2025 预计恢复至 7 万吨。

Las Bambas 矿山作为公司核心资产，在分矿山营收与 EBITDA 中都占据较大比重。在 2024 年年报中显示，Las Bambas 矿山收入占比约占公司总收入的 66%，其 EBITDA 占比约占 公司总 EBITDA 的 78%。Khoemacau 矿山公司于 2024 年收购，首年贡献营收和 EBITDA。 Kinsevere 矿山持续提供稳定营收与 EBITDA。

分矿山折旧摊销方面，一直保持稳定。2024 年相较于 2023 年折旧、摊销及减值费用有 所增加，主要由于 Kinsevere 矿山因钴前景疲软的减值，以及纳入了 Khoemacau 矿山的折 旧和摊销费用。但 Las Bambas 铜矿 2024 年的折旧及摊销费用相比 2023 年下降，是由于其 Ferrobamba 矿坑第三阶段在采矿作业完成后对资本化采矿资产进行了摊销，以及延长尾矿 坝设施的使用寿命产生了有利影响。总体而言，折旧摊销费用一直保持稳定，2025 年预期 资本性支出为 12 到 13 亿美元。 分矿山归母净利润方面，Las Bambas 铜矿是公司归母净利润的主要来源。2021 年 Las Bambas 铜矿的归母净利润为 4.22 亿美元，而总归母净利润为 6.67 亿美元，Las Bambas 铜 矿占比约 63.3%。到 2024 年，Las Bambas 铜矿的归母净利润为 3.06 亿美元，而公司总归 母净利润为 1.72 亿美元。

分矿山贷款与财务成本，Las Bambas 项目贷款持续减少,释放公司整体净利润弹性。 Las Bambas 项目贷款大幅减少，带动公司整体贷款量下行，同时 Las Bambas 铜矿净财务成 本自 2019 年以来呈现总体减少的趋势，大大减轻公司近几年的总体财务成本压力，释放公 司较多的净利润弹性。

2、 主力矿山 Las Bambas 铜矿：公司营收和 利润的主要来源

2.1、 Las Bambas ：坐拥丰富资源，全球优质铜矿之一

Las Bambas 铜矿是由运营方 MMG（62.5%）、国新国际投资有限公司之全资附属公司 （22.5%）及中信金属有限公司（15.0%）组成的合资项目，于 2014 年 8 月收购。矿山采用 传统选矿方法生产铜精矿，副产品包括金、银和钼精矿，矿山年限预计在 20 年以上。

Las Bambas 铜矿矿石使用典型大卡车及铲车露天矿采矿方法开采。开采的矿石送入矿 场旁边的碎石站，其后透过地面传送机运至传统的浮选工艺选矿厂，生产出铜精矿，然后 到钼选厂进一步处理。

生产的铜精矿通过公路及铁路双运输系统，公路从拉斯邦巴斯到阿雷基帕 Pillones 中 转站，铁路从 Pillones 中转站至马塔拉尼港，越过 2 个大区，4 个省份，71 个社区和村镇， 运到 Arequipa 的 Matarani 港口，然后海运至世界各地。

矿山三个矿床相似，其中 Ferrobamba 为主要矿床。Las Bambas 矿山主要有三个矿床， 名字分别是 Ferrobamba、Chalcobamba、Sulfobamba。三个矿床由矿化程度类似的黄铜矿、 斑铜矿及辉钼矿组成。 勘探结果支持未来采矿品位提高。图表 28 是三个矿坑的勘探示意图，其中红色与粉红 色位置代表品位比较高。最新开发的 Chalcobamba 矿坑上部红色较多，上部品位高，有利 于铜矿原矿入选品位提高。Ferrobamba 矿坑的下部红色比较多，对未来保持高品位生产提 供保障。

截至目前，仅完成了 20%的矿权区域进行了勘探。Las Bambas 矿山依旧展现出优质的 勘探潜，稳步释放资源潜力，不断扩充铜资源量和储量，为其未来产量保障和价值提升提供有力支撑。

除主要矿坑 Ferrobamba 持续优异的运营和勘探潜力外，另外两个矿坑也有新的增量空 间。Chalcobamba 开发项目—位于距 Las Bambas 矿山现有选厂约三公里处，是将距 Las Bambas 矿山铜年产量提高到 35 万吨至 40 万吨的关键所在。矿山于 2024 年 2 月初开始与小 区公司共同推进 Chalcobamba 矿坑的早期工作，该矿坑自 2024 年下半年起开始稳定地向选 厂供应矿石。目前 Chalcobamba 矿坑的 1 号坑处于施工阶段，估计矿石总量 1.86 亿吨。其 一期工程预计开采 9900 万吨矿石，将于 2025 年 7 月建设完工，二期工程预计开采 8700 万 吨矿石，将于 2026 年 6 月建设完工。而 Chalcobamba 矿坑的 2 号矿坑也处于研究阶段，估 计矿石总量 4800 万吨，2025 年 3 月完成了该矿坑扩建的预可行性研究，矿坑扩建工程将于 2026 年第一季度开工。Sulfobamba 矿坑正处于研究阶段，估计矿石总量 2.28 亿吨，社区 战略更新正在进行中。

2.2、 Las Bambas 运营：用“传家宝”本心，优化全生 命周期运营

初始运营阶段，效益初现：2015 年，11 月份，Las Bambas 矿山产出首批铜精矿粉。 2016 年 1 月份，完成 Las Bambas 矿山建设，第一次铜精矿装船。在顺利完成矿山试车和爬 坡达产后，7 月 1 日实现商业化生产。2017 年，Las Bambas 矿山完成首个完整商业运营年， 其金属铜产量达 45 万吨。 环境动荡时期，持续坚挺经营：2019 年发生两次小区堵路阻塞，导致 Las Bambas 矿山 输出物流受阻逾 100 日。2020 年由于疫情、矿山维护及小区堵路，导致 Las Bambas 矿山精 矿运输中断约 107 日。2021 年，精矿运输因小区堵路而中断逾 100 日。2022 年发生小区抗 议活动导致停产逾 50 天，精矿运输中断逾 173 天。2023 年初的社会动乱导致运输中断， Las Bambas 矿山由于 2023 年前两个月的关键物资短缺而被迫减产。

探索可持续道路，恢复增长：益于秘鲁政府的支持，Las Bambas 矿山精矿运输自 2023 年 3 月移除路障至年底一直保持稳定。同年，启动“邦巴斯之心”计划，将更广泛的社区 纳入 Las Bambas 项目价值链。2024 年第一季度，启动 Chalcobamba 采坑采矿前期工作。第 四季度，Chalcobamba 采坑开始商业化生产。11 月份，FueraBamba 社区企业开始运输铜精 矿。2024 年，Las Bambas 全年产量超年度指引。第四季度，矿山实现了自 2019 年以来的 最高季度产量。这一强劲成果主要由于 Chalcobamba 矿坑开始开采，并得益于持续的小区 参与和全年不间断运输。

在经营过程中，持续的社会冲突带来的成本高昂且不断攀升，并且公司意识到基于交 易性质的合作关系已不可持续。2023 年，邦巴斯矿山开始探索一种新的可持续的社会管理 模式——“邦巴斯之心”计划。

Las Bambas 铜矿将运营所在社区深度融入其价值链。2024 年 11 月份，Fuerabamba 社 区的公共性企业 ApuLlallawa 开始使用专门购买的精矿卡车，将精矿从邦巴斯矿山运送至 Matarani 港口。在 2024 年期间，来自 Huancuire 社区的公共性企业直接参与了 Chalcobamba 项目。2025 年第一季度，Huancuire 小区的 Corhuan 公司获得了矿山的铜精矿 运输合同，并部署了 30 辆新卡车，充分展现出“社区参与型”发展的复制性与可持续性。 截止至 2025 年 Q2 生产运营报告，现在 Las Bambas 铜矿获准营运卡车总署从每日 125 辆达 到了 170 辆，大大提升了矿山运输能力。 Las Bambas 铜矿自身矿山运营也持续优化。2021 年，矿山车队增长达到 74 辆矿卡的 峰值，标志着设备数量的最高水平。等效距离自 2022 年来也不断提高，这代表单位距离能 量消耗更低。三号球磨机，自 2022 年末开始运行，选矿技术的提升也为稳定的矿石总处理 量提供了支持。2024 年，开采量大幅增加，显示出车队效率和运营效率的提高。

运营成本不断优化，节省成本百分比逐步提升，2024 年节省比例创近年新高。在采矿、 选矿和物流运营优化的推动下，Las Bambas 铜矿持续开展的降本增效计划每年可节省 7%到15%的运营成本。2024 年节省比例达到历史最高的 15%。

2.3、 Las Bambas 经营情况：债务轻装上阵，生产经营 及财务指标向好

相较于 2023 年度，Las Bambas 铜矿 2024 年大部分指标都有所提升。铜矿的入选品位 从 0.66%提升至 0.72%。铜回收率从 86.2%提升至 86.7%。铜精矿含铜产量从 30.2 万吨提升 至 32.3 万吨，超过 2024 年年度指引上限 32 万吨。2023 年的销售收入相较于 2024 年较高， 是由于在 2022 年积累了大量库存，于 2023 年集中出售使 2023 年销售收入增加迅速。2024 年 EBITDA 有所上升并且 EBITDA 利润率有所提高，经营指标表现优异。

年度产量中，Las Bambas 铜矿产量原先受疫情与社区影响有所下降，随着外部环境的 改善，Las Bambas 铜矿产量自 2022 年以来已稳步回升。铜销量也与产量有着相同的趋势， 但 2023 年的销量突增是由于 2022 年秘鲁全国性堵路累计的库存消耗。2025 年 Las Bambas 铜产量指引在 36 万吨到 40 万吨之间，高于过去五年各个年度的产量。

从季度来看趋势更加明显。季度处理矿石量基本保持稳定，开采矿石量整体呈现上升 趋势，尤其是自不间断经营的 2024 年以来。 Las Bambas 产铜量自 2023 年 Q1 以来整体也呈现上升趋势。在 2025 年二季度，Las Bambas 创下历史第二高的季度产量，铜精矿含铜的产量达 11.5 万吨，较 2024 年同期+64%。 产量提升主要是受益于选矿品位提升至 0.94%，这是由于 Chalcobamba 矿坑和 Ferrobamba 矿坑稳定供矿。此外 2025 年 Q2，Las Bambas 的铜回收率达到 91.3%，也是推动矿山铜产 量增长的重要因素。 Las Bambas 铜销量近两年开始稳步回升。2023 年的销量突增是由于 2022 年全国性堵 路造成的库存积压，2023 年则销售了大量库存。2025 年第一季度相比 2024 年第四季度销 量上升是由于运营卡车能力不断提高，社区管理模式较可持续。2025 年 Q2 铜销量环比下滑， 主要是因为自 2025 年 6 月下旬以来，手工采矿者针对即将到期的 REINFO 计划发起全国性 抗议活动，Las Bambas 面临间歇性堵路情况，精矿外运受到影响。干扰持续约两周，道路 封锁 Las Bambas 矿山和同业公司均造成影响。随着手工矿工同意在与政府展开对话前先行 解除道路封锁，Las Bambas 的铜精矿运输已于当地时间 7 月 15 日早上 6 时恢复。

近几个季度矿石品位有所提升。自 2024 年第一季度以来，开采矿石和处理矿石的入选 品位整体呈现上升趋势，2025 年 Q2 原矿开采品位达到了 0.89%的高位。主要影响因素为 Chalcobamba 矿坑开发顺利实现，并且已实现矿石稳定供应。在勘探区域，Chalcobamba 矿 坑的上部品位高的区域较多，Ferrobamba 矿坑的下部品位高的区域也较多，未来也是优质 品位来源的重要保证。 除此之外，铜回收率的提升也会进一步提高铜产量。自 2023 年第一季度以来，铜回收 率整体也呈现上升趋势。2025 年第一季度比以往 2023 年、2024 年的第一季度回收率都有 显著提升，2025 年 Q2 更是达到了 91.3%。主要原因是 Las Bambas 矿山在 2022 年以前只有 两台球磨机，其第三台球磨机于 2022 年末投入使用，助力了选矿量的增长和回收率的上升。

2025 年第一季度铜 C1 成本表现优异，回到全球 C1 单位成本的前五十分位。铜 C1 年 度成本来看，2022 年至 2024 年保持稳定。阶段性来看，2024 年以来 C1 成本呈现下降趋势.虽然在 2025 年度指引中，邦巴斯 C1 成本介于 1.4 到 1.6 美元每磅之间，折合 3086 美元每 吨到 3527 美元每吨之间，但 2025 年一季度 C1 成本表现优异，只有 1.26 美元每磅，折合 2778 美元每吨，回到全球 C1 单位成本的前五十分位，主要得益于高品位原矿贡献、副产品 收入的增加以及一系列降本增效措施的有效实施。 生产每吨铜的投资成本也基本保持稳定，关键的维持性项目已经完成。在大规模铜矿 开采中，每吨铜矿的维持性投资成本通常在 1200 美元至 1500 美元之间，具体取决于资产 成熟度、矿石硬度和物流情况。

自收购以来，Las Bambas 矿山一直通过经营增强资产负债表灵活性，债务管理卓有成 效，债务从 70 亿美元减少到 9 亿美元，提前六年完成原先的偿债计划。主要驱动因素为可 靠的铜产量支持强劲的收入，运营效率和可持续成本的节省，严格的资本分配，优先考虑 高回报的投资，稳健的运营资本和资金管理，确保稳健的流动性。

Las Bambas 矿山折旧摊销保持稳定，2024 年相较于 2023 年减少主要由于 Ferrobamba矿坑三期资产核销及尾矿坝使用寿命延长。2025 年在 Las Bambas 的资本性支出指引为 5.5 到 6 亿美元，主要用于尾矿库扩建、Ferrobamba 矿坑相关基建、Chalcobamba 相关项目。 未来 Las Bambas 矿山依旧有较大的勘探潜力，矿坑寿命延长也有利于折旧摊销额的降低。 归母净利润方面，随着 2022 年恢复正常运营以来，净利润也呈现上升趋势，2021 年净 利润升高是由于铜价上涨约百分之五十，虽然当年销量较 2020 年下滑，依旧给净利润带来 了强劲表现。

3、 公司其他矿山：两座铜矿未来规模有扩 张计划，两座锌矿保持稳定经营

3.1、 Khoemacau 科马考：收购首年经营优异，助力公司 持续扩大铜资源优势

Khoemacau 矿山拥有 4040 平方公里矿权，铜矿产资源量（按含铜金属总量计算）位列 非洲第十，为中非铜矿带之外世界上最大的铜沉积系统之一。该项目已成功爬坡至设计产 能，现时在产铜精矿产能为每年 5 万吨含铜量。Khoemacau 矿山计划于 2028 年或 2029 年之 前将铜精矿产能提升至每年 13 万吨含铜量，原矿铜品位区间从 1.6%-1.8%提升到 1.7%- 2.0%，使 C1 成本降至 1.55 美元/磅，折合 3417.17 美元/吨。

2025 年 Q2，Khoemacau 矿山铜精矿产量为 11.4 万金属吨，同比+28%，环比+8%。矿山 自 2024 年 3 月 22 日收购以来，已经完成了 5 个连续稳定的季度生产。Khoemacau 矿山 2025 年的年度指引铜产量预期介乎 4.3 万吨至 5.3 万吨，铜 C1 成本指引为 2.30 至 2.65 美 元/磅，折合 5070.63 至 5842.25 美元/吨。

Khoemacau 矿山正计划分阶段稳步提升其产量。第一阶段，Khoemacau 矿山计划利用现 有选矿厂于 2026 年至 2027 年间将铜的年产量提升至 6 万吨。矿山将利用现有年处理量 365 万吨的选厂，通过增加采矿工作面和提高运营灵活性，重点开拓较高品位矿段。此外，通 过建设膏体充填厂来提高开采率。第二阶段，公司计划于 2028 年再新建一座年处理量为 450 万吨的选厂，增加 5 区的产出，并开发扩建矿床，将矿山的产能扩大到每年 13 万吨铜 精矿含铜。目前前期工作已启动。预计扩建项目将于 2026 年动工，于 2028 年首次生产精 矿，具体时间取决于可行性研究的评估结果。

2025 年第三季度矿山更换采矿承包商，未来 5 年 C1 成本预计优于当前之前的五年。 2025 年第三季度，Khoemacau 矿山将更换地下采矿承包商，由原先的 Ausdrill 公司更换为 金诚信。与 Ausdrill 的合同为五年期共计 8 亿美元，而与金诚信的新合同的总额为 8.05 亿美元。随着未来几年 Khoemacau 项目的扩建，产能从当前的 5 万吨每年至 2028 年的 13 万吨每年，铜 C1 成本预计可以进一步降低。

3.2、 Kinsevere 金塞维尔：正处转型期，扩建项目持续 推进，未来年度铜产量可达 8 万吨

2024 年 Kinsevere 矿山各项经营指标大部分有所改善，总体保持稳定经营。 Kinsevere 铜矿于 2024 年全年生产了 44597 吨电解铜，超过之前指导范围的上端，较去年 增长了 1%。这一增长主要因为其新增了硫化物生产线、电力供应稳定性增强，以及其 Sokoroshe II 矿坑的矿石供应增加，使得年度选矿量增加，从 210.7 万吨增至 260.9 万吨， 这些因素抵消了第三方矿石供应减少和给矿品位下降的影响。

Kinsevere 扩建项目顺利推进，产能爬坡中，远期年产电解铜能达到 8 万吨。2022 年， Kinsevere 扩建项目开启。该项目将使 Kinsevere 矿山营运年期自 2022 年起延长最少 13 年， 全面投产，将可使年总产量达至电解铜最多 8 万吨。经过近 30 个月的建设，硫化矿选矿系 统于 2024 年 7 月 29 日建成投产，焙烧制酸系统于 9 月 15 日夜成功点火并生产出铜钴焙砂 和硫酸，9 月 20 日开启硫化铜生产。截止至 2025 年 Q2 生产经营报告，扩建项目继续推进 产能爬坡，主要技术指标逐步接近设计参数，六月份硫化矿选厂的铜回收率超过 75%，焙烧 厂的焙烧转化率达到 88%。

该项目新建的硫化矿处理系统包括硫化矿选矿、混合矿选矿、焙烧制酸等模块，其中， 核心装备铜钴沸腾焙烧炉的炉膛面积为 130 平方米，是近年来全球最大的单系列铜钴焙烧 炉之一，精铜处理量 857 吨/天。

未来铜 C1 成本随着扩建产量增加会下降。铜产量自 2021 年下降后一直保持稳定，扩 建完成后 2025 年预计产量有所提升。铜 C1 成本在矿山产量较低且扩建期间有所提高，随 着爬坡生产产量增加，预期铜 C1 成本会持续优化。 2025 年上半年，Kinsevere 矿山生产了 2.54 万吨电解铜，同比+19%。电解铜产量的增 长主要是因为硫化矿生产线的产量爬坡。

开采矿石量季度波动大，近几个季度，优质矿坑供应量稳步上升。开采矿石波动幅度较大， 受雨旱季、开采矿坑及其顺序影响。2022 年第四季度至 2023 年第三季度之间的开采量下降，主 要原因是 Kinsevere 中心矿坑高品位矿石开采的枯竭，开采量较少时依赖低品位的矿石库存与 成本较高的第三方矿石供应选矿厂。2023 年第三季度开始，Sokoroshe II 矿坑采矿供应量稳步 增加，有助于缓解第三方矿石减少的影响。2024 年第三季度末扩建项目完成机械施工。 随着扩建项目完成，Kinsevere 矿山选矿量最近三个季度选矿量大幅增加。自 2024 年第一 季度以来一直呈现增加态势，选矿量从约 50 万吨增加至约 90 万吨以上的水平。选矿量的提升 主要是因为 2024 年 Q2 完成了选矿厂硫化矿生产线的建设，并在 2024 年 Q3 开始试运行。 硫化矿指标于 2025 年一季度首次公布，整体品位高于氧化矿。公司公布的 Kinsevere 硫化矿在 2025 年 Q1 和 Q2 的处理矿石品位分别为 1.96%和 1.91%，均高于同期的氧化矿。

2025 年的铜 C1 成本预计处于 2.50-2.90 美元/磅之间，折合 5511.56-6393.41 美元/吨， 优于 2024 年的水平，主要由于 Kinsevere 矿山硫化铜项目的爬坡。2025 年的电解铜产量预期介乎 6.3 万吨至 6.9 万吨。随着硫化物选矿厂、焙烧厂、气体净化和制酸厂（RGA）持续 爬坡，加上整合现有湿法冶金厂处理的氧化矿，发电机组的投入，预计 2025 年的电解铜产 量将逐步增加。

3.3、 Dugald river 杜加尔河：世界级锌矿经营稳定

2024 年 Dugald River 矿山副产品收入亮眼，锌 C1 成本走低，EBIT 扭负为正，但对公 司总 EBIT 贡献不大。Dugald River 矿山 2024 年收入增加 1.306 亿美元至 4.618 亿美元， 增长 39%。Dugald River 矿山 2024 年的锌 C1 成本为 0.65 美元/磅，折合 1433.01 美元每 吨，2023 年为 0.93 美元/磅，折合 2050.30 美元每吨，下降的主要原因是锌产量提高、加 工费降低，以及副产品收益增加。

Dugald River 矿山锌产量总体稳定，锌 C1 成本也较稳定。Dugald River 矿山锌年产 量在 15 万吨至 18 万吨之间波动，2023 年较低是由于矿山发生悲剧事故导致停产 34 天。锌 C1 成本总体保持稳定，2023 年较高是由于停产导致的产量减少。

Dugald River 矿山收入在 2023 年下降原因主要有停产产量下降、锌价下跌、销量下降， 在 2021 年，2022 年、2024 年皆在 4.6 至 4.9 亿美元之间。

Dugald River 矿山锌年度回收率持续提升。2024 年第四季度回收率达 91%的高记录， 季度产量史上第二高。

2025 年上半年 Dugald River 产锌精矿 8.44 万吨，同比+6%。虽然 2025 年一季度矿山 生产遭受森林火宅和洪水的影响，整体上半年产量仍然实现了增长。 全年来看，根据公司发布的 2025 年二季度生产经营报告来看，Dugald River 的锌精矿 含锌产量指引仍为 17-18.5 万吨。此外，C1 成本将处于此前指引的 0.75-0.90 美元/磅（折 合约 1543-1984 美元/吨）的区间下沿，主要是因为副产品白银价格的上升和加工费的下降。

3.4、 Rosebery 罗斯伯里：副产品开采持续优化成本

即使历经 90 年营运，Rosebery 矿山依然未见放缓迹象。2024 年相较 2023 年 EBITDA 增长 58%，达 1.232 亿美元。此佳绩主要受惠于锌、金、银及铜价走强、加工费下降，以及 锌和铅销量提升。Rosebery2024 年全年的锌 C1 成本为-0.10 美元/磅，低于年度指导，相 较于 2023 年 0.26 美元/磅，降低的原因是贵金属副产品收益走高、锌产量增加以及加工费 降低。

2022 年至 2024 年间，锌产量在 5 万吨至 6 万吨之间波动。2025 年锌产量指引中值为 5 万吨，相较 2024 年下降原因为矿山将重点转向副产品生产。C1 成本一直表现优异，主要原 因在于副产品收益的贡献。

在 Rosebery 矿山，公司的战略重点是延长矿山的运营寿命。为此，矿山实施了多项举 措，包括于 2023 年启动的加速资源扩展及近矿勘探钻探计划，以及近期获批的可持续尾矿 储存解决方案。该钻探计划利用地下及地表钻探，已将 Rosebery 矿山的矿石储量提升 47%， 其中锌、铅、银、金及铜的储量增长超过 30%。此外，现有尾矿库扩建于 2024 年 12 月获得 最终批准，这为矿石储量增加及矿山寿命延长提供了关键支持。2025 年，矿山将重点推进 Bobadil 尾矿储库第 11 期及第 12 期堤坝的加高工程，以及 2/5 号坝的扩容。这些项目在获 得相关许可批准后，有望将现有尾矿设施的使用寿命延长至 2030 年。

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