2023年铜陵有色研究报告：收购世界级大型铜矿，盈利能力稳步提升

公司概况

国内铜冶炼龙头，布局全产业链

公司为国内阴极铜龙头，拥有从矿山到加工的完整铜产业链。铜陵有色成立于1992 年 8 月，由铜陵有色金属公司等 8 家单位共同发起，采用定向募集方式设立的股份有限公司，成立之初主要从事铜、金及银等贵金属的冶炼加工。1996年11月，公司在深交所主板挂牌上市，股票代码 000630.SZ。上市后公司逐步完善产业链，先后于 1998 年和 2000 年以配股的方式布局了安庆铜矿和冬瓜山铜矿，并于 2004 年向下游延申至铜板带、漆包线、铜箔等铜加工材领域，形成了矿山-冶炼-加工的完整铜产业链。后续，公司不断优化产业结构，于2022 年1 月成功将控股子公司铜冠铜箔在深交所创业板分拆上市，股票代码301217.SZ。2023年8月，公司完成了对中铁建铜冠 70%股权的收购，拥有了世界级大型铜矿米拉多铜矿。目前，公司阴极铜产能 170 万吨，国内第二、全球第四，矿山铜产能17万吨，并有望在 2026 年增至 31 万吨。

公司控股股东为有色控股，实控人为安徽省国资委。公司的控股股东为有色控股，截至 2023 年三季度，持有公司 47.26%股份；实控人为安徽省国资委，直接和间接持有有色控股 100%股份。作为安徽省重点省属企业，公司在企业改革、项目推进及融资方面持续获得股东及相关各方较大支持。公司董事长龚华东先生自 2003 年起便任公司子公司金隆铜业总经理，其他高管也在公司体系内任职多年，均拥有丰富的从业经验，为公司在行业的发展、市场拓展、企业管理等方面提供了有力的技术支持和专业支撑。另外，公司下属分/子公司众多，其中较为重要的有主营PCB 铜箔和锂电铜箔的铜冠铜箔（公司持股 72.375%）；今年完成收购、拥有米拉多铜矿矿权的中铁建铜冠（公司持股 70%）；主营矿服业务、准备在北交所上市的铜冠矿建（公司持股19.74%）等。

铜冠铜箔主要从事各类高精度电子铜箔的研发、制造和销售等，主要产品按应用领域分类包括 PCB 铜箔和锂电池铜箔，现有电子铜箔总产能5.5 万吨/年，其中PCB 铜箔产能 3.5 万吨，锂电铜箔产能 2 万吨，是国内生产高性能电子铜箔产品的领军企业之一，已与生益科技、台燿科技、台光电子、南亚新材、比亚迪、宁德时代、国轩高科等知名厂商建立了稳定的合作关系，并成为其长期供应商，获得了其对公司产品和服务的认可。 铜冠矿建是一家提供专业化矿山工程建设与采矿运营管理服务的矿山开发服务企业。公司深耕矿山开发服务行业数十年，具有国家矿山工程施工总承包一级资质和国际工程承包经营资格，在深竖井-超深竖井施工、矿山大规模开采、矿山水害综合防治、矿山机电安装等领域形成多项核心施工技术，矿山开发服务施工综合实力较强，与国内多家大型矿业资源开发企业建立了良好、稳定的合作关系。

盈利能力改善，资产负债率下降

近年来，铜主业在公司营收中的占比稳定在 86%-87%，但2020-2022 年在毛利中的占比分别为 67%/65%/62%，逐年下降，主要由于硫酸价格和金价上行以及产量增加所致。2024 年是中铁建铜冠并表的第一个完整年，随着米拉多铜矿注入带来的铜精矿自给率的提升，铜主业占比将进一步上升。

公司毛利率和净利率提升，资产负债率下降。2021 年-2023 年前三季度，公司分别实现营业收入 1,310.34/1,218.45/1,025.95 亿元，同比增速31.77%/-7.01%/15.69%；实现归母净利润 31.01/27.30/25.76 亿元，同比增速258.29%/-11.96%/-9.00%；净利率分别为 2.65%/2.61%/3.25%；资产负债率分别为53.98%/51.19%/50.73%。分产品来看，硫酸等化工副产品的毛利率近年来提升幅度最为显著。

业务分析

公司铜采选-冶炼-加工-贸易的全产业链布局，我们分铜矿、铜冶炼、铜加工三个版块介绍公司业务。

铜矿版块：收购米拉多大型在产铜矿，铜精矿产量跃居国内前列

国内铜矿：埋藏深，开采难度大，成本偏高

公司在国内拥有三座主力矿山，储量丰富，产量稳定。公司在国内每年自产铜精矿含铜量为 5-6 万金属吨左右，其中大部分来自三座主力矿山：冬瓜山铜矿、庐江矿业、安庆铜矿，占公司国内铜矿年产量 90%以上。2020-2022 年，公司自产铜精矿含铜量分别为 5.64/5.26/5.16 万吨。以下主要介绍三座主力矿山，其他小矿不再一一介绍。 冬瓜山铜矿是公司主力矿山，位于安徽铜陵，是长江中下游铜金成矿带的一部分，是国内埋深最大的铜矿床之一，掘进深度达到 1125 米，铜金属储量100 万吨左右，主矿体平均含铜 1%，矿石采选量 300 万吨/年，年产铜金属量约2.8 万吨。2023年上半年，冬瓜山铜矿累计完成铜精矿含铜 1.4 万吨，高硫精矿22.1 万吨，高硫铁 41.5 万吨。

庐江矿业位于合肥市庐江县，是一座深埋低品位铜矿山，矿石平均含铜0.54%，开采成本较高。自 2017 年试生产，2020 年达产，矿石采选量330 万吨/年，2022年生产矿山铜金属量 1.35 万吨。2023 年上半年，庐江矿业累计处理矿石174万吨，生产铜 0.67 万吨，黄金 382 千克，白银 2244 千克。安庆铜矿地处安徽省怀宁县，主矿体为矽卡岩型铁铜矿体，原矿含铜0.5-0.7%，年产铜在 6300 吨左右。安庆铜矿 2023 年上半年完成矿石处理量63.5 万吨，其中铜金属产量 3300 吨，完成年度计划的 55%。

米拉多铜矿：满产后有望跻身全球前 20 大铜矿

今年 8 月公司正式完成了对中铁建铜冠 70%股权的收购。中铁建铜冠设立于2009年 12 月，主要从事铜采选业务，主要产品为铜精矿，成立之初铜陵有色控股和中国铁建各占 50%股份；2014 年 1 月进行了股权转让，中国铁建出让了所持有的20%股权，自此铜陵有色控股持有中铁建铜冠 70%股权。2023 年 8 月，公司从控股股东有色控股手中收购了中铁建铜冠70%的股权，交易价格为 66.73 亿元，其中上市公司以发行股份方式支付56.72 亿元，占交易价格的 85%；以发行可转债方式支付 3.34 亿元，占交易价格的5%；以现金方式支付6.67 亿元，占交易价格的 10%。 米拉多铜矿是中铁建铜冠的重要资产。中铁建铜冠控制了厄瓜多尔东南部的大型铜矿资源，在当地共拥有 18 个矿业权，目前唯一一个已经开采并运营的是位于厄瓜多尔萨莫拉-钦奇佩省的米拉多铜矿，该矿由中铁建铜冠在厄瓜多尔投资设立的ECSA 公司运营，中铁建铜冠间接持有 ECSA 100%股权。米拉多铜矿的采矿合同期限为 25 年，矿业权有效期也是 25 年且可续期。采矿合同截止2037 年2 月，并且可正常续期到 2044 年 10 月。

世界级大型铜矿山。米拉多铜矿由中国投资、中国设计、中国施工、中国制造、中国运营，总投资超过 120 亿元，是铜陵有色第一个海外资源开发项目，是厄瓜多尔的第一座大型固体矿山开发项目，也是安徽省海外最大的单个投资项目，被厄瓜多尔列为国家战略项目，其探明及控制的矿石量12.57 亿吨，矿石铜平均品位 0.48%，铜金属量 603.05 万吨。实际出矿品位 2021 年为0.65%，2022 年为0.57%。

米拉多铜矿未来爬产进度

米拉多铜矿一期顺利投产并超产。米拉多铜矿分二期建设，其中一期主要负责米拉多矿床的采选，总投资额 18.9 亿美元，于 2015 年12 月开工，2019 年7月建成投产，并已经于 2022 年达产，矿石处理能力 2,000 万吨/年，设计铜精矿年产量折 9 万金属吨左右，实际产铜 12 万金属吨左右，超出设计值达30%以上，主因实际出矿品位高出设计值 25%，实际矿石处理量超出设计值5.7%；二期主要负责米拉多北矿床的采选，预计于 2025 年 6 月投产，矿石处理能力2,620 万吨/年，按照原设计规划，一期、二期合计年产铜 20 万吨。

二期满产后，米拉多铜矿将跻身全球前 20 大铜矿。米拉多二期项目计划投资额为55.90 亿元，项目于 2022 年 10 月开工，预计将于2025 年下半年建成，2023年、2024 年和 2025 年计划投资额分别为 3.40 亿元、25.00 亿元和20.00 亿元。假设二期矿石品位保持 0.6%的水平，二期满产后年产铜有望达到15 万吨。两期项目合计年产量超过 26 万吨，有望跻身全球前 20 大铜矿。铜陵有色也将借助米拉多铜矿，进入 A 股铜上市公司铜矿产量前三名。

米拉多铜矿社区关系

物资运输方面，米拉多铜矿至马查拉港口全程 410 公里，途径厄瓜多尔4个省和多个少数民族聚居区，全程往返约 21 小时，公司通过加强与沿线各地方政府、社区和少数民族团体的沟通协调，确保铜精矿内陆运输线的畅通。根据集团公司微信官方公众号数据，截至 2021 年底，米拉多铜矿周边社区对矿山的支持率为75.33%，其中人数最多的铜达伊米镇支持率达 88.33%。公司促进当地就业，坚持劳工的招录属地化原则，截至 2022 年末，米拉多铜矿厄瓜多尔籍员工1111人，占员工总数 87.2%，并间接创造了 15000 个就业岗位。

米拉多铜矿提升公司原料保障能力

2024 年公司铜精矿自给率有望从 3%提升至 10%。2020-2022 年，米拉多铜精矿产能分别为 20.74/32.23/42.98 万吨；铜精矿产量分别为15.04/35.14/49.57万吨；含铜产量分别为 3.69/8.76/12.12 万金属吨。公司2021 和2022 年铜精矿超产主要由于原矿的实际品位达 0.6%，比设计品位 0.48%高。米拉多铜矿于今年8月实现并表，2024 年是第一个并表的完整年，假设 2024 年铜精矿含铜仍为12万金属吨左右，届时公司铜精矿自给率=（5.2+12）/170*100%=10.12%。

米拉多生产的全部铜精矿均为自用。2020-2022 年，米拉多铜精矿销量分别为15.60/36.16/52.26 万吨（含铜 24%-25%）；销售收入分别为16.97/57.38/81.00亿元；销售单价分别为 1.09/1.59/1.55 万元/吨，与铜价走势基本一致。米拉多铜精矿采用吨袋包装，与中远海运（厦门）有限公司签订10 年期海运服务合同，从厄瓜多尔马查拉港或瓜亚基尔港通过海轮运输到张家港、南通等口岸，再由长江驳船运输到铜陵有色金冠铜业分公司等。米拉多铜矿的主要客户为铜陵有色及子公司，铜陵有色即相应铜精矿的最终客户，不存在经销转卖的情形。

冶炼版块：铜冶炼产能规模国内第二,区位优势突出

公司拥有四个铜冶炼厂，即：金冠铜业（产能 70 万吨，分公司）、金隆铜业（产能 46 万吨，持股 61.40%）、张家港铜业（产能 30 万吨，持股85%）、金通铜业（产能 25 万吨，持股 50%），合计具备阴极铜冶炼产能170 万吨，其中金冠铜业、金隆铜业、金通铜业完整配套有粗炼和精炼铜产能，张家港联合铜业只有精炼工序。 铜冶炼盈利模式：铜冶炼有三个主要盈利来源， 一是冶炼加工费（TC/RC）收益，例如2024 年铜精矿长单加工费80 美元/吨，则吨铜的加工费收入为 80*（1/25%+0.1*22.04）=500 美元/吨，如果美元兑人民币汇率 7.1，则折合人民币 3550 元/吨。假设公司冶炼成本为2000 元/吨，则冶炼毛利润就是 3550-2000=1550 元/吨。 二是铜冶炼回收率收益，行业惯例是铜矿山出售铜精矿，按照96.5%冶炼回收率计价，而公司冶炼工艺水平较高，实际冶炼回收率起码在98%以上，这就可以赚取铜价 1.5%的收益。 三是硫酸、金银等副产品收益。用硫化矿生产 1 吨粗铜，副产3.5 吨硫酸，制酸成本一般在 150 元/吨左右，而硫酸价格波动较大，在2022 年中一度高达1000元/吨，低谷时需要亏本出货，因此冶炼厂的硫酸盈利波动极大。铜矿中富集的金、银等贵金属，在铜精矿当中已经计价，一般按照 90%冶炼回收率计价，利润空间有限。但矿石中微量的铂铑钯等贵金属经过冶炼富集后，有不错的利润。我们看公司下属冶炼厂的盈利情况，金隆铜业位于铜陵市长江沿岸，运输成本低，区位优势显著，盈利能力较强；赤峰金通区位优势稍弱；张家港联合铜业只有精炼工序，这两年粗铜加工费比较低，因此该厂盈利能力弱。

公司铜冶炼具备突出的区位优势： ①公司地处华东长三角洲城市群，金冠铜业、金隆铜业厂区都位于长江沿岸，从国外进口铜精砂到南通港卸货后沿长江水运到公司。冶炼1 吨粗铜需要4吨铜精矿，可为公司节省大量运费，相较众多的内陆铜冶炼厂，运输成本处于相对优势。②华东地区经济总量大，铜消费量占全国用铜量的三分之一以上，公司在销售市场具有较强的区域经济优势。 ③铜冶炼厂最大的问题之一是硫酸消纳，一旦硫酸销售不畅，极端情况胀库倒逼冶炼停产。硫酸下游 50%以上用于化肥行业，公司毗邻化肥大省湖北，周边省份化工业发达，硫酸销路相较同行业更加顺畅。 因此公司旗下金隆铜业、金冠铜业，均属于行业内成本最低的冶炼厂之一，即使在 2021 年上半年铜精矿加工费不足 60 美元/吨时，公司旗下冶炼厂仍能保持较强盈利能力。 阴极铜产量逐年提升，市占率保持稳定。2020-2022 年，公司阴极铜产量分别为142.20/159.69/162.87 万吨，2022 年产能利用率达到了95%以上；矿端自给率分别为 3.97%/3.29%/3.17%，近三年公司铜精矿自给率的下降是矿端产量下降和阴极铜产量提升共同造成的。市占率方面，公司 2020-2022 年阴极铜产量在国内总产量占比分别为 14.18%/15.22%/14.73%，近年来市占率稳定在15%左右，位居国内第二、全球前四。

2025 年公司阴极铜产能有望提升 30%至 220 万吨。2022 年9 月，公司公告称与铜陵政府、铜陵经开区管委会签署《项目投资协议》，计划以自有或自筹资金103亿元，投资建设高端铜线材产能 50 万吨/年，副产硫酸170 万吨/年，项目建设内容包括新建铜精矿熔炼、电解精炼、高端铜线材、烟气制酸等生产配套设施（50万吨铜冶炼及下游加工），建设工期 30 个月，预计2024 年年底投产。投产后，公司的铜冶炼产能增加 50 万吨，由目前的 170 万吨提升至220 万吨。

冶炼副产品情况：硫酸是铜冶炼重要副产品，铜矿也往往伴生金、银等贵金属，因此公司精矿采选和冶炼的过程中会产生硫酸、黄金、白银等副产品。2020-2022年 ， 公 司 硫 酸 产 量 分 别 为 440.44/486.81/495.38 万吨；黄金产量分别为13.31/15.96/18.84 吨，均逐年递增，随着米拉多铜矿的并表，公司黄金年产量可突破 20 吨。

铜加工版块：打造铜箔特色产品

公司的铜加工业务主要由上市子公司铜冠铜箔完成，主要铜箔产品包括：1）PCB铜箔，是制造覆铜板和印制电路板的主要原料，覆铜板、印制电路板是电子信息产业的基础材料，下游应用于通信、计算机、消费电子和汽车电子等领域；2）锂电池铜箔，是锂电池的重要基础材料之一，铜冠铜箔的锂电铜箔产品主要下游应用领域包括新能源汽车、电动自行车、3C 数码产品、储能系统等。公司铜箔产能将扩至 8 万吨。铜冠铜箔目前拥有铜箔产能5.5 万吨，包括3.5万吨 PCB 铜箔产能和 2 万吨锂电铜箔产能。2020-2022 年，公司铜箔产量分别为3.57/4.10/4.16 万吨；单吨加工费分别为 2.00/3.03/2.73 万元/吨；PCB铜箔毛利率分别为 9.36%/17.30%/7.92%；锂电铜箔毛利率分别为14.50%/17.43%/15.83%。除已有的 5.5 万吨产能外，公司在建锂电池铜箔产能2.5 万吨/年，据公司今年 7 月份的公告，1 万吨在铜陵基地的项目处于安装状态，另外在池州的1.5万吨的项目处于在建状态。

财务分析

公司是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业，我们选取紫金矿业、江西铜业、西部矿业、云南铜业作为可比公司。

盈利能力

从营业收入上来看，包括江西铜业、铜陵有色在内的几家铜企有较大体量的贸易业务，所以营收体量偏大。从利润率来看，过去这些年公司业务以铜冶炼为主，矿山体量相对小，所以毛利率和净利率相对于以矿端为主的紫金矿业、西部矿业较低，但公司近年来盈利能力稳步提升，今年前三季度毛利率同比提升2.21个百分点，是可比公司中唯一一家利润率提升的企业。

营运能力

公司营运能力整体较为稳健。2023Q1-Q3 公司存货周转天数为49 天，应收账款周转天数为 5 天，近年来保持稳定；公司的总资产周转率为1.44，在可比公司中处于中间水平。

偿债能力

公司的资产负债率在可比公司中为最低水平。截至2023 年三季度末，行业可比公司资产负债率均值为 56.88%，公司的资产负债率为50.73%，明显低于可比公司，且自 2020 年起稳步降低。

铜行业：资源稀缺性凸显，激励价格定价

2024-2025 年：上世纪 90 年代以来最弱的一轮铜矿扩产周期

当前全球铜矿山处于 2021 年以来的扩张周期，持续到2025 年。增量项目主要有Quellaveco、QB2、TFM 混合矿项目、KFM、Oyu Tolgoi、Kamoa 三期、巨龙二期、Udokan 等。这些项目大多在上一轮价格高峰期，即2018 年前后建设，有价格驱动的因素；也有矿企逆周期扩张的项目，如卡莫阿、TFM 项目，均为中资企业借助 2015 年大宗商品熊市底部逆周期并购的项目，拿到项目后快速开发，在近几年逐渐放量。 回顾过去 30 多年的三轮扩张周期，此轮扩张可能幅度最小。虽然机构普遍预测2024 年全球铜矿增速偏高，但受制于长期资本开支不足等因素，这几年铜矿产量显著低于预测值。当前有色金属价格高于上一轮周期高峰（2011 年前后），但有色金属矿山勘探开支远不及 10 年前。根据标普全球的数据，2023 年受局部战争及央行加息影响，有色金属勘探开支 128 亿美元，同比下降3.3%。相应的，近几年铜矿产出也不会大幅增长，铜矿的实际产量往往不及预测值。综合来看，2023年 11 月份普遍预计 2024 年铜矿同比增量在 80 万吨左右，供应过剩0.5%-1%。

但是进入 12 月份之后，情况发生显著改变。一是第一量子旗下的巴拿马铜矿，全球前 10 大铜矿，年产铜 35 万吨，占全球铜矿产量1.5%，因当地民众抗议等因素，于 11 月下旬关闭，并被巴拿马最高法院裁定采矿合同违宪，机构预计该矿2024年产量下滑 50%。二是英美资源于 12 月 8 日发布的2024 年铜产量指引为73-79万吨，比去年发布的产量指引 91-100 万吨下降 20 万吨，对2025 年的铜产量指引也下调了 17 万吨。两个事件合计减少全球铜供应 37.5 万吨，相当于2024年全球铜矿供应增量减少一半。 当然，全球铜矿山减产，或矿企上调或下修产量指引很正常，并不意味着实际影响真有那么大，这主要说明了在长期资本开支不足、地缘政治因素等影响下，全球铜矿山扩产的不确定性更大，铜矿不会出现绝对的供给过剩，事件扰动很容易将铜的供需平衡表从紧平衡转向短缺。行业内机构也在普遍下修2024 年的铜矿增速预测。

铜矿开采成本上升是长期趋势，推动铜价重心上移

铜价底部和运行重心上移是趋势：1999-2002 年熊市的底部区间是1300-1400美元/吨，2008 年金融危机铜价底部是 2700 美元/吨，2015 年全球大宗商品熊市底部是 4300 美元/吨，2020 年 3 月新冠疫情扩散引起恐慌时的铜价底部是4700美元/吨，而在 2022 年 7 月份美国通胀高企引发加息担忧时，铜价底部是7000美元/吨。 分析过去 20 年铜价运行区间，在大多数时间，铜价运行在90%成本分位线之上，铜矿 90%成本分位线具有较强的支撑作用，只有全球宏观经济遭受大的冲击时，铜价才会跌破 90%分位线，在 75%成本分位线获得支撑，如2001 年、2008 年和2015年。根据机构统计 2020 年一季度全球铜矿山 90%、75%和50%成本分位线分别为5157 美元/吨、4209 美元/吨、3327 美元/吨，2020 年上半年铜价最低点出现在3月 19 日，最低下行到 4371 美元/吨，跌破 90%成本分位线并在75%成本分位线附近获得支撑。

与铝对比，凸显铜的资源稀缺性。铝是资源瓶颈极小的大宗商品，铜的静态可采年限在 40 年左右，铝在 100 年以上。铜矿占金属铜的价值量在90%附近，铝土矿占金属铝的价值量在 10%附近。铜的价值量主要在矿端，铝的价值量主要体现在冶炼端，因此铜是资源属性的商品，铝是能源属性的商品。在本世纪初的几年，铜和铝的价格非常接近甚至一度等同，但近些年来铜铝比价基本在3 倍以上。随着全球铜矿山品位下滑，成本曲线整体上移，反映的是铜矿资源的稀缺性逐渐显现，价格底部在逐渐抬升。

铜定价逻辑：激励价格定价

当前市场普遍看好铜的主要逻辑是 2025 年之后全球铜矿山产量见顶回落，而需求稳步增长，供需缺口越来越大。又因为铜矿从增加资本开支到形成产量至少需要5 年左右时间，因此当前必须使铜价维持在高位，激励铜矿商增加资本开支，以弥补 5 年甚至更远期的供需缺口。根据 CRU 的测算，当前的激励价格是370美分/磅，折合 8150 美元/吨。目前全球铜矿山 90%成本分位+维持开支大概在6400美元/吨。今年 5 月那一波铜价回调到 7800 美元/吨就反弹了，所以在不发生大的风险事件情况下，铜价运行中枢维持在激励成本上下。

从另一个角度，市场对铜的远期供需缺口假设是动态的。2018年WoodMackenzie 绘制的铜远期供需展望图，显示全球铜矿山产量在2022 年前后见顶，而到了 2023 年，铜远期供需展望图显示产量在 2025 年前后见顶，供应顶部一直在后移。这并非说明预测无效，而是供应紧张刺激价格上涨，进而出现了更多的供给，使缺口后移。据此我们判断 2025 年后全球铜市场不一定出现长久的供需缺口，但铜价重心肯定逐步上移，使一些开采难度大、成本高的矿开采出来弥补潜在缺口。

回溯过去 20 多年，铜价呈稳定上涨趋势，中资企业曾借助2008 年金融危机以及2016 年大宗商品熊市底部，国外部分矿企经营困难时，逆周期收购了一批优质铜矿项目，这也造就了几家民营铜矿企业近几年的高成长，自此以后这类机会就比较少了。因此大型在产铜矿山显得尤为稀缺。

从 2024 铜精矿长单加工费看铜冶炼盈利

今年 12 月初，国内几家大型铜冶炼厂与国外某铜矿山敲定2024 年铜精矿长单加工费 Benchmark 为 80 美元/吨与 8.0 美分/磅，比2023 年下降8 美元/吨与0.8美分/磅，比之前的市场预期要低。主因 11 月下旬巴拿马大型铜矿停产，原本预期明年铜矿供应充裕，该矿停产给铜矿供应带来了不确定性，直接影响了年底的长单谈判。 80 美元/吨的长单加工费对铜冶炼企业不算是利空。铜精矿作价方式是以LME铜价为基础，扣减加工费。铜冶炼大致分为粗炼和精炼，粗炼的产品是粗铜，精炼是把粗铜冶炼为阴极铜，也就是最终产品电解铜。相应的加工费也分为TC（Treatment Charge）和 RC（Refining Charge）。假设铜精矿的有效品位（考虑回收率之后的结算品位）为 25%，则 TC 和 RC 每增加1 美元/吨和0.1 美分/磅，冶炼厂的加工费就会增加 1/25%+0.1*22.04=6.204 美元/吨铜，假设美元兑人民币汇率 7.2，就是 44.7 元/吨铜。2024 年长单加工费下降8 美元/吨，则冶炼厂加工费下降 358 元/吨铜，对铜冶炼厂来说不算是特别大的下滑。

一是从历史加工费来看，80 美元/吨的粗炼加工费处于历史均值附近，不高也不低，假设冶炼厂冶炼成本在 2000 元/吨附近，80 美元/吨的粗炼加工费折合3600元/吨铜加工费，再考虑高回收率带来的收益，冶炼厂可以维持一定的利润水平。二是除了加工费，冶炼厂收益主要来自副产品硫酸，用硫化矿冶炼1 吨粗铜副产3.5 吨硫酸，制酸成本仅 150 元/吨左右，这两年硫酸价格剧烈波动，也是影响铜冶炼利润的重要因素，有时甚至高于加工费。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）