2023年江苏吴中研究报告：医美医药双轮驱动，医美业务前景可期

1 江苏吴中：探索多元化战略布局，医药医美双轮驱动

1.1 公司目前形成以医药板块为主、医美板块新兴发展、投资板块赋能的业务布局

江苏吴中药业成立于 1994 年,曾涉足“医药+纺织服装”、“医药+贵金属加工”“医药+房地产”、 “医药+化工”等领域。公司围绕医药大健康产业布局，积累了 20 多年的医药经验和底蕴，目前形 成以医药板块为主、医美板块新兴发展、投资板块赋能的业务布局。

公司业务覆盖医药、医美及投资领域

在医药业务方面，公司拥有完善的医药“研发-生产-销售”产业链，主要产品覆盖抗病毒/抗感染、 免疫调节等多个领域。此外，公司重点聚焦于高端仿制药、专科用药等，拥有国内多个独家产品。 在医美业务方面，公司以医药为基础搭建医美运营平台，逐渐推进“医药+医美”的双医战略布局。 同时，公司借助高效畅通的销售渠道和服务网络快速切入医美赛道，赋能公司的医美业务高速发展。 在投资业务方面，公司投资业务主要通过江苏吴中医药产业投资有限公司主导运营，通过投资设立 并参与医药大健康为主的各类基金促进医药研发。同时公司以注射类上游产品为核心，全维度寻找 优质并购资源，拓展产品管线。

公司发展历史

江苏吴中砥砺前行 20 多年，确立医药+医美发展战略。公司把握风口多次进行业务转型，先后布局 服装、医药、贵金属加工、地产、化工和医美等领域： 服装行业：1994 年，江苏吴中通过收购兼并吴县制衣厂等校办企业进入纺服行业；2009 年，公司服 装外销业务在金融危机影响下大幅萎缩，同时因军服未中标内销业务也缩减；2010 年，公司转让江 苏吴中服装集团有限公司股权，完成服装业务的剥离。 医药行业：1996 年，公司成立苏州中凯生物制药厂，正式进入医药领域；1998 年，公司全资收购苏 州第六制药厂；2000 年，公司收购苏州长征制药厂并与江苏省药物研究所联合成立江苏吴中苏药医 药开发有限责任公司；2005 年，公司整合医药资源，成立江苏吴中医药集团有限公司；2019 年，吴 中医药与浙大合作成立“苏州泽润新药研发有限公司”，共同研发一类新药；2021 年，公司正式更 名为“江苏吴中医药发展股份有限公司”。

贵金属加工行业：2003 年，江苏吴中子公司江苏兴业与钦瑞良、苏州万宝银楼合资成立苏州兴瑞贵 金属材料有限公司，主要从事稀贵金属材料、器件及镀层工艺品的生产销售；2017 年，公司转让苏 州兴瑞贵金属材料的股权，完成贵金属业务的剥离。 房地产行业：2010 年，江苏吴中收购苏州隆兴置业有限公司股权，形成以“医药为核心产业、房地 产为重要产业、投资为辅助”的布局；2019 年，公司转让江苏中吴置业有限公司 100%股权，完成 房地产业务的剥离。 化工行业：2016 年，公司成功收购了响水恒利达科技化工有限公司 100%股权，积极布局医药+化工 双行业；2019 年，响水化工园区发生“3•21 爆炸事故”导致响水恒利达停产，影响公司化工板块的 经营业绩；2020 年，响水恒利达将其持有的厂区范围内的所有实物资产整体打包出售，公司因此完 成对化工业务的剥离。 医美行业：2019 年，江苏吴中制定《五年战略规划（2020-2024）》，正式开启“医药+医美”产业 布局；2021 年，江苏吴中成立医美事业部并设立吴中美学生物科技有限公司；同年上半年，公司战 略控股尚礼汇美，取得韩国 Humedix 最新玻尿酸产品中国区独家代理权；同年下半年，公司收购达 透医疗 51%的股权，取得 AestheFill 在中国内地地区的独家销售代理权；2022 年，江苏吴中美学生 物科技有限公司通过设立全资子公司“吴中美学（香港）有限公司”执行海外布局。

1.2 公司业务结构不断调整优化

医药逐步成为公司主要业务

公司在 20 多年里不断调整业务结构，逐步剥离房地产、贵金属、化工等行业，因此整体营收情况存在 一定的波动。房地产、贵金属、化工业务在 2017 年的营业收入占比分别为 12.26%、26.06%、22.09%， 而在 2022 年房地产、贵金属、化工业务的营业收入占比均降为零，公司完成对于房地产、贵金属、化 工业务的剥离。此外，医药营收占比在 2016 年-2022 年由 24.11%上升至 70.13%，成为公司主营业务。 公司业务结构的调整导致了营业收入的波动。2016 年公司收购响水恒利达 100%的股权，实现战略 转型，营收同比增长 36.23%。2017 年公司完成兴瑞贵金属公司股权转让，其营业收入和营业成本不 再纳入合并报表，营收同比下降 25.79%。2018 年响水恒利达因化工园区环保整治停产而减少销售， 营收同比下降 42.52%。

公司业绩随着业务调整存在一定波动，2023 年业绩改善明显

公司在 2020 年-2021 年期间受到了新冠疫情的一定影响。2020 年新冠疫情爆发导致诊疗服务受限， 药品销售情况受到负面影响，同时医药业务净利润也较 2019 年度有所下降。2021 年诊疗服务仍未 能恢复到新冠疫情前的水平，公司医药业务仍然受到疫情的负面影响，但是整体归母净利润较 2020 年有所改善。江苏吴中子公司响水恒利达因所在园区爆炸在 2020 年继续停产，公司推进了一系列的 退出事宜，化工业务营业收入规模继续缩减。 2022 年公司进一步夯实营销部门组织架构，建立配套激励措施，鼓励销售队伍多线发力提升销量。 公司在 2022 年实现营业收入 20.26 亿元，同比增长 14.13%。2023 年医药业务增长趋于稳定，同时 公司积极布局医药+医美平台。公司 2023 年 Q1-Q3 实现营业收入 15.03 亿元，同比增长 8.91%。

经过业务调整，公司毛利率及各项费用率整体趋向稳定

毛利率方面，公司自 2017 年以来进行业务结构调整，逐渐剥离贵金属加工行业、房地产行业、化工 行业，形成以医药行业为主的业务模式。2019 年-2023 年 Q3 公司毛利率均保持在 28%以上。 费用率方面，公司在 2016 年-2018 年加大医药市场开拓，销售费用率由 4.67%增至 25.18%，此后 2019 年-2023 年 Q3 销售费用率保持在 18%以上。管理费用率从 2016 年的 3.86%增至 2018 年的 9.61%， 而后公司严格管控生产成本，优化合规管控体系，使其逐渐稳定在 6%附近。公司因研发等因素借款 平均余额增多且房地产资本化利息减少，因此财务费用率逐年上升，而后逐渐稳定在 3%附近。 净利率方面，2018 年和 2020 年出现亏损，主要是因为响水恒利达停产和疫情的爆发。但是公司积 极布局医药+医美的产业，实施战略创新，2023 年 Q1-3 净利率为 0.63%，扭亏为盈。

公司利润端受到非经常性损益的扰动，存在一定波动

公司在 2018 年和 2020 年归母净利润分别为-2.86 和-5.06 亿元，均较上年同比出现大幅下降。公司在 2018 年和 2020 年分别对化工业务计提了较大额资产减值，资产减值额分别为 3.7 亿元和 3.5 亿元。 2021 年公司的业务仍受到疫情影响，但是公司通过降本节支和不断优化业务结构使得利润端情况较 上年有所改善。公司 2021 年归母净利润为 0.23 亿元，成功实现扭亏为盈。2022 年公司拓展医药业 务增加营销费用投入和开展医美生科业务增加研发费用，归母净利润再次转负。此外，2022 年度股 权激励计划的实施增加了股权激励费用。2023Q1-3 公司归母净利润为 0.11 亿元，实现扭亏为盈。

公司在 2018、2019 和 2021 年非经常性损益金额均超 1 亿元且占净利润比率较高。 2018 年公司非经常性损益为 1.68 亿元，同比增长 131.80%。其原因包括：政府对公司医药研发投入 持续加大导致政府补助同比增长 53.13%；理财产品收益较前年增长达 2 倍以上；公司继续出售江苏 银行 4,191.09 万股票导致投资收益较前年增长达 3.5 倍以上。 2019 年公司非经常性损益为 1.37 亿元，占净利润比率为 221.31%。期间公司因回购并注销以及转让 子公司江苏中吴置业有限公司股权分别产生投资收益 0.51 亿元、0.80 亿元。 2021 年公司非经常性损益为 1.11 亿元，占净利润比率为 536.24%。期间中凯生物制药厂本年 度收到大额拆迁补偿款确认资产处置收益。此外，2020 年公司非经常性损益为-3.43 亿元，占 净利润比率为 67.64%。这主要因为子公司恒利达持有待售资产计提大额减值准备以及其停工 导致营业外支出增多。

公司业绩仍然存在一定的改善空间

江苏吴中业绩仍然存在一定的改善空间：一方面，公司医药业务随着疫情后常规诊疗活动的恢复有 所恢复，同时公司通过 B 证合作及其他模式进行盘活存量批文。另一方面，公司在医美业务板块加 速布局童颜针、玻尿酸、重组胶原蛋白等产品管线，产品上市后预期对公司业绩产生正面贡献。

1.3 股权结构稳定，股权激励计划落地

股权较为集中且结构稳定

截至 2023 年三季报，公司控股股东为苏州吴中投资控股有限公司，持股比例为 17.24%。公司实控 人为副董事长、总裁钱群英，其间接持股 9.25%。公司董事长钱群山和钱群英系姐弟关系，股权结 构稳定，有利于公司长期健康发展。公司旗下子公司覆盖医药、医美、贸易等多个领域。其中，吴 中医药集团成立于 2005 年，主要负责公司医药板块产品研发、生产和销售。江苏吴中医药产业投资 有限公司负责医药产业投资、创业投资、大健康产业投资和企业管理咨询等业务。 在医美业务方面，吴中美学成立于 2021 年，在统一平台集中运营管理公司医美产业板块和医疗器械 经营销售。吴中美学于 2021 年与达策国际、达透医疗签署了《股权重组协议》，通过增资+股权转 让的方式，取得达透医疗 51%的股权。达策国际此前享有 Regen Biotech,Inc 产品 AestheFill 在中国 内地地区的独家销售代理权，且已经将上述代理权授予达透医疗，由达透医疗向国家药品监督管理 局申请批准上市。另外，江苏吴中于 2021 年与成都尚礼科美生物科技有限公司签署了增资协议，公 投资人民币 3,000 万元，以增资入股方式取得成都尚礼汇美生物科技有限公司 60%的股权。

管理层专业背景扎实，经验丰富

董事长兼 CEO 钱群山，工商管理硕士，曾任多家公司总裁，管理经验丰富。总裁钱群英，浙江复基 控股集团有限公司第一大股东，直接持股 95%。副总裁孙田江为北京化工大学制药工程硕士，曾任 扬子江药业集团副总经理，医药背景深厚。财务总监孙曦曾任浙江英特药业有限责任公司财务部副 经理。

股权激励提高公司核心技术及业务人员积极性

公司于 2022 年 1 月计划拟授予 143 名任职的核心技术人员及核心业务人员的限制性股票数量为 412.4303 万股，授予价格为 3.68 元/股。同时设置了业绩考核目标，根据激励计划业绩指标设定，股 权分三期解禁限售，比例分别为 40%、30%、30%。对应目标为公司 2022-2024 年经审计的营业收入 较 2021 年增长应分别不低于 10%、20%和 30%；或公司 2022-2024 年经审计的归属于上市公司股东 的净利润较 2021 年增长分别不低于 10%、20%和 30%。

1.4 定增项目更新公司产能

2023 年 4 月 26 日，江苏吴中发布了《2023 年度向特定对象发行 A 股股票预案》。公司本次向特定 对象发行股票的募集资金总额不超过 120,000 万元（含本数），在扣除发行费用后将用于江苏吴中 医药集团研发及产业化基地一期项目和偿还银行贷款。

公司目前拥有生产生物制品的中凯生物制药厂、以化学仿制药为主的苏州制药厂生产基地，同时还 建有以江苏省基因药物工程技术研究中心（南京）、江苏吴中医药集团有限公司药物研发分公司（南 京）和苏州本部为主体的企业技术中心。 公司此次的定增项目，计划在苏州建设研发及产业化基地并购买新型自动化设备。项目预计建设用 地 75515 平方米，规划建筑面积 161390 平方米，建设总投资约为 17.28 亿元。主要包括综合办公中 心、生物创新中心、质检研发中心、注射剂楼、口服制剂楼、综合制剂楼、综合仓库、动力车间、 污水处理站等。 通过新基地的建设，公司将自有的高技术附加值工艺研发能力与规模生产能力深度结合，为制药公 司和新药研发公司客户提供从临床前到商业化的研发生产一体化服务。此外，此项目建设也有助于 公司完善 CDMO、CMO 业务的布局，丰富公司产业链。

2 医药板块：业绩回暖，批文盘活开始贡献收入

2.1 医药业务收入逐渐回暖，恢复势头良好

公司在 2016 年-2019 年医药业务营收呈现增长态势，由 9.59 亿元增至 15.17 亿元，2016 年-2019 年 期间年复合增长率为 16.50%。2020 年-2021 年期间公司医药业务受新冠疫情影响导致诊疗服务受限、 药品销售滞缓，医药营收分别为 13.38 亿元和 12.91 亿元。2022 年公司医药销售逐渐回归正轨，医 药业务营收 14.21 亿元，同比增长 10.04%。 2023Q1-3 医药业务实现营业收入 13.02 亿元，同比增长 46.25%。从毛利水平看，公司医药板块毛利 率稳中有升，基本维持在 40%左右。2023 年 Q1-3 医药业务主营毛利为 3.99 亿元，较上年同期增加 147.10 万元，同比增长 0.37%。

医药业务分产品来看，公司眼科用药、骨骼肌松弛药、解热镇痛药、电解质补充药在 2021 年开始贡 献收入，营收占比分别为 2.33%、9.54%、2.59%和 1.08%。其中，骨骼肌松弛药在 2021、2022 年成 为医药收入贡献最大业务，而心血管系统用药、消化系统用药等药品营收占比下降。 在盈利水平方面，2022 年公司骨骼肌松弛药、免疫调节类药、血液系统用药、眼科用药分别实现营 业收入 1.89 亿元、1.02 亿元、0.66 亿元和 0.61 亿元，毛利率分别达到 88.63%、71.56%、82.39%和 95.50%。

公司医药产品销售量呈现上升趋势。注射用卡络磺纳销售量由 2016 年的 568.93 万瓶增至 2022 年的 611.88 万瓶，2016 年-2022 年期间年复合增长率为 1.22%；美索巴莫注射液销售量由 2016 年的 30.44 万支增至 2022 年的 246.71 万支，2016 年-2022 年期间年复合增长率为 41.73%；匹多莫德口服溶液 销售量由 2020 年的 259.07 万盒增至 2022 年的 338.89 万盒，2020 年-2022 年期间年复合增长率为 14.37%；注射用普罗碘铵销售量由 2020 年的 16.52 万瓶增至 2022 年的 53.23 万瓶，2020 年-2022 年 期间年复合增长率为 79.50 %；盐酸阿比多尔片 2022 年的销售量为 522.2 万盒，同比增长 394.93%。

2.2 医药板块业务覆盖化学药物、现代中药等多个领域

目前吴中医药已形成以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产 品群，匹多莫德口服溶液、盐酸阿比多尔片、注射用普罗碘铵、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液 等为公司拳头产品。

公司医药产品覆盖范围广泛

江苏吴中拥有输液剂、水针剂、粉针剂、胶囊剂、颗粒剂、片剂、乳剂、口服液等十多个剂型及多 种原料药的生产线，持有 290 余个药品生产文号，20 多项国家新药证书，生产 170 个基因药物、化 学药物和中药品种，形成以“抗感染抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统”等为核心的产品群。

公司多个主导产品为国内独家，匹多莫德口服溶液、盐酸阿比多尔片、注射用普罗碘铵、注射用卡 络磺钠、美索巴莫注射液等为公司拳头产品。此外，多个医药产品通过仿制药一致性评价，其中盐 酸曲美他嗪片、美索巴莫注射液为首家过评产品。

目前，公司重点聚焦高端仿制药、首仿药、专科用药，稳步推进创新药研发，将为公司未来核心竞 争力的提升提供更多产品支持。美索巴莫注射液已首家通过药品一致性评价，注射用奥美拉唑钠、 注射用兰索拉唑和盐酸曲美他嗪缓释片也均通过药品一致性评价。 公司盐酸阿比多尔片进入 2021 版国家医保目录并成为国家卫健委《流行性感冒诊疗方案（2020 年 版）》官方推荐的抗流感病毒药物，解除关于“限流感重症高危人群及重症患者使用”的医保支付 限制，恢复至说明书用药。2023 年 3 月，阿比多尔进入《成人普通感冒诊断和治疗临床实践指南 (2023)》。

批文盘活工作持续推进

江苏吴中持有 290 余个药品生产文号。公司近年持续推进存量批文盘活工作，于 2022 年启动尼可刹 米注射剂、利奈唑胺氯化钠、多巴酚丁胺的上市筹备和市场铺垫工作。

2.3 公司持续优化研发管理架构与营销体系

公司在研项目管线丰富，研发体系逐步优化

研发体系方面，公司建立“两所一院”的研发组织架构，包括创新药物研究所、生物医药研究所和 吴中医药药物研究院，分别负责化学创新药研发、生物创新药研发和仿制药研发。 研发项目方面，公司明确以优质仿制药、特殊制剂技术和小分子创新药 CMC 研究为主要研发方向， 重点聚焦高端仿制药、首仿药、专科用药。2021 年新增眼科、口腔与呼吸系统新项目研究，增加研 发项目多样性。同时公司大力推进注射剂、片剂等品种的一致性评价工作。 研发投入方面，在国家研发政策的导向下，公司研发创新投入逐步加大。2019 年公司医药研发投入 为 4717.49 万元，同比增长 45.84%。2022 年，公司持续重视自主研发能力建设，医药研发投入占比 医药收入为 3.15%。

公司拥有多个药品生产基地，保障产品稳定生产

江苏吴中现有三个药品生产基地：1 家原料药厂和 2 家药品生产企业（苏州制药厂和中凯生物制药 厂）。其中，原料药厂主要生产化学原料药；苏州制药厂主要生产原料药、现代中药和化学药，剂 型分别有：大容量注射剂、小容量注射剂、粉针剂、冻干粉针剂、硬胶囊剂、颗粒剂、片剂（含抗 肿瘤药）、囗服溶液剂、滴丸剂、乳剂和原料药（含抗肿瘤药）；中凯生物制药厂主要生产生物制 品。公司的三个药厂实现了从原料采购到制剂生产的垂直一体化，基地间的协同作用有利于保障生 产线的完整性和连续性。目前，公司正在计划投资建设新厂房，以进一步扩大生产规模，形成独特 的品牌效应。 公司在 2023 年上半年通过自查自纠机制促进生产稳定，抽检合格率达到 100%。同时，公司也在保 证质量、安全、环保的前提下，实施降本节支的举措。另外，公司通过改进技术工艺、优化管理流 程、优化包装流程与排班等方式，进一步提高工时效率。

销售模式灵活高效，进一步优化营业部门组织架构

江苏吴中医药已经构建了一个多元化的销售模式，包括终端销售、配送、招商、电子商务和 OTC 等。 公司销售渠道广泛，涵盖了全国各地的代理商、医疗机构和零售药店。公司的客户遍布全国各地， 尤其是在江苏省、浙江省和海南省等地区有着主要的客户群体。 同时，为了进一步提升销售效率，公司正在优化营销部门的组织结构，强化中后台部门的营销支持， 推动营销管理的扁平化。此外，公司也在加强对销售人员的管理和考核，以激励销售人员多线发力 提升销量。

3 医美板块:“并购+自研”全面布局，打造未来重要增长动力

3.1 通过“并购+自研”方式布局医美产品矩阵

2019 年，江苏吴中制定《五年战略规划（2020-2024）》，正式确立了“医药+医美”双医发展战略。 公司将医疗美容视为新兴大健康子行业的重点发展领域，与现有的医药产业形成协同效应，构建了 具有强大市场竞争力和一定行业影响力的大健康产业集群。 2021 年-2022 年，公司通过医美事业部以及吴中美学、尚礼汇美等子公司开展医美生物科技产业规 划、拓展及运营管理等工作。截至 2023 年 11 月，吴中美学已获得第三类医疗器械经营许可证和第 二类医疗器械经营备案凭证。吴中美学（香港）有限公司作为吴中美学的全资子公司，负责执行医 美生物科技战略的海外布局。

医美前景广阔，监管趋严利好公司发展

中国医美行业发展迅速，具备增长确定性。随着疫情好转和“颜值经济”的推动，越来越多的消费 者涌入医美市场。2017 年-2021 年，中国医美市场规模由 993 亿元增长至 1891 亿元，2017 年-2021 年年均复合增速高达 17.5%。根据 Frost&Sullivan 预测，2030 年市场规模将接近 6400 亿元，2021 年 -2023 年年均复合增长率为 14.5%。 此外，随着消费者审美的变化，轻医美逐渐受到青睐，市场占比快速提升。非手术类市场规模在 2021 年为 977 亿元，2017 年-2021 年年均复合增长率 CAGR 为 24.9%。根据 Frost&Sullivan 预测，预计非 手术类医美市场规模 2021 年-2030 年年均复合增长率将达 17.5%。

严格监管推动行业趋于合规化和替代化。近年来，医美行业的不合规事件引起了行业监管部门的高 度关注。随着监管力度的加大，行业正在迎来新的发展契机。不断完善的行业监管政策将有助于医 美机构加快走向合规化和精细化运营道路。同时，这也将催生出具有一定品牌力和规模的行业领导 者，为消费者提供值得信赖的医美服务。此外，在国际合作的加强和国内政策红利的推动下，国内 厂商正在不断提高技术水平。国产药械性价比和产品效果逐渐提升，国产替代进口的趋势日益明显。

公司通过并购+自研初步形成较为完善的高端医美产品管线矩阵

江苏吴中以高端注射类产品为核心，实施“并购+自研”双重驱动战略，积极打造医美生态圈。 公司通过投资并购取得 HARA 玻尿酸和 AestheFill 童颜针的独家销售代理权。取得销售代理权后， 公司与海外合作伙伴沟通协调，确保获取到最新的临床试验数据和产品信息。同时，公司也在积极 准备提交注册申请所需的各类文件和资料，以便尽快通过相关的审查和评估。 公司积极打造自有技术平台，通过技术引进、合作研发、自主研发等手段不断夯实技术实力，打造 系统化的产品研发平台。江苏吴中公司自身从事医药制剂研发，相关研发经验有利于帮助公司在医 美注射产品研发方面提供支持。同时，公司在医药的获证和申报注册上具有丰富的经验，这将有助 于医美产品在后期快速取得产品注册证。

医美团队布局：核心成员能力突出，确保医美销售业务稳健发展

公司依托其在医药主业中积累的丰富经验，建立了一支经验丰富、执行能力出色的医美核心团队。 公司医美团队由业内知名人士领导，成员来自国内外一流的医美企业、研发机构和医院。 截至 2023 年上半年，医美业务板块员工总数已超过 40 人。公司于 2022 年 10 月份正式聘用李艳章 先生担任公司医美事业部总经理和吴中美学常务副总经理。李艳章先生曾在华东医药医美事业部担 任总经理，参与或主导英国 Sinclair 公司并购、瑞士 Kylane 股权投资等项目，并带领团队为华东医 药的医美板块成功注册第一个 III 类医疗器械“少女针”。医美事业部副总经理/营销中心总经理丁 鹏曾在锦波生物医美事业部担任总经理，负责重组胶原蛋白“薇旖美”营销体系建设；他还曾任林 特医药医美事业部总经理，负责透明质酸钠凝胶填充剂产品“艾莉薇”营销体系建设。此外，吴中 美学的核心高管还包括首席医学官林睿禹、生产负责人荣志刚、研发负责人杨南林、副总经理项臻 等。林睿禹毕业于台湾大学医学系，曾任韩国 Regen Biotech 的医疗总顾问，参与发表 7 篇童颜针产 品临床相关学术论文。

医美业务目前收入主要由重组胶原蛋白生物修复敷料贡献

在营业收入方面，江苏吴中的医美业务在 2022 年营收为 27.25 万元。2022 年医美生科业务板块处于 项目研发及医疗器械许可证注册审批阶段。其产生的医美生科业务收入主要来自于重组胶原蛋白生 物修复敷料“婴芙源”，相关商标为子公司江苏吴中美学持有。2023年公司继续拓展医美生科业务， 特别是加大对“婴芙源”的销售推广力度。公司医美生科业务在 2023 年上半年实现营业收入为 286.72 万元，毛利达到了 151.37 万元，毛利率为 52.79%。

3.2 蛋白刺激剂产品 AestheFill 有较大市场空间

AestheFill 是韩国公司 REGEN Biotech, Inc.旗下的产品之一，2021 年江苏吴中通过“增资+股权转让” 的方式获得 AestheFill 在中国内地地区的独家销售代理权。此外，AestheFill（PDLLA，聚双旋乳酸） 是一种可注射的皮肤填充剂，其原理为通过刺激胶原蛋白，重新激活胶原蛋白再生，以恢复皮肤紧 致饱满、皮肤肌层增加、改善脸部凹陷、抚平皱纹等效果。 AestheFill 童颜针已完成临床测试，2022 年正式获得国家药品监督管理局（NMPA）出具的《受理通 知书》。另外，产品已于 2021 年 12 月在海南顺利完成全国首例注射。

蛋白刺激产品行业仍存在较大增长空间

胶原蛋白生物刺激剂与传统真皮填充剂类似，但使用的是患者身体自身的胶原蛋白。胶原蛋白生物 刺激剂则是一种粉末状物质，临床医生将溶液注射到面部的特定区域。注射后，微球在皮肤的表皮 和真皮交界处造成损伤，刺激特定区域胶原蛋白的产生，从而增加皮肤容积，恢复皮肤结构和重塑 紧致肌肤。 中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场前景广阔。根据 Frost&Sullivan 报告预测，基于聚左旋 乳酸的皮肤填充剂的市场规模将由 2021 年的 1.11 亿元增至 2030 年的 37.60 亿元，2021 年-2030 年 年均复合增长率为 47.86%。

目前，全球主流胶原蛋白刺激剂产品有三种，分别是 Aesthefill、Sculptra（舒颜萃）以及 Ellanse（伊 妍仕）。Aesthefill 为专为亚洲人设计的胶原蛋白刺激剂，于 2014 年 4 月 22 日获得韩国食品药品监 督管理局审批并上市销售，且已于 2022 年 12 月收到我国国家药监局医疗器械技术审评中心发补通 知。Sculptra 源于意大利，2004 年获得美国 FDA 审批，2009 年开始应用到面部美容，目前还未在中 国（不含港澳台地区）被批准。Ellanse 源于荷兰，2009 年获得欧盟 CE III 级医疗器械认证，2021 年下半年被批准正式在中国内地上市销售。 三种产品的相同点在于作用原理均为通过刺激面部胶原蛋白从而减少面部皱纹，但在产品成分、价 格、疗程、持久性以及适用位置等方面均存在差异。

国内，胶原蛋白刺激剂产品获批较少。目前获 NMPA 批准的仅有四款，分别为长春圣博玛的 Löviselle （艾维岚）童颜针，华东医药的ELLANSÉ（伊妍仕）少女针、爱美客的濡白天使和江苏吴中的Aesthefill。 艾维岚是首款合法的聚乳酸面部填充剂，于 2021 年 4 月获批。伊妍仕是首款获得中国药监局 III 类 医疗器械认证的进口再生型填充剂，于 2021 年 4 月获批。濡白天使是首款获批上市的聚左旋乳酸微 球修饰产品，于 2021 年 6 月获批。Aesthefill 是高端聚双旋乳酸产品，于 2022 年 12 月获批。 四款产品的相同点在于都能刺激胶原蛋白再生，具有自然抗衰效果，但在产品成分、价格、疗程、 持久性以及适用位置等方面均存在差异。

AestheFill 具有易溶解等诸多优点

AestheFill 的主要成分是从玉米和马铃薯可再生资源中提取而成的热塑性高分子材料聚双旋乳酸 （PDLLA），属于一种自然的胶原蛋白增生剂。 注射后，由于 PDLLA 微球会主动填充由皮肤老化和结构蛋白损失造成的空隙。在目标部位，聚乳 酸分子立即启动组织更新和胶原蛋白形成的过程，从而充分补充体积并抚平深层皱纹。注射的 PDLLA填充物通过促进新组织的形成来保持其体积，这些新组织最终会取代PDLLA填充物的体积， PDLLA 成分则在分解后排出体外。 PDLLA 从体内分解并完全清除之后，注射的地方不会留下空隙，而是留下新的蛋白组织。这种效果 会持续很长时间，直到胶原蛋白和弹性蛋白在年龄因素的影响下开始分解。

从晶体结构的角度看，PLLA 的晶体结构为片状，结晶性强，熔点高。相比之下，PDLLA 结晶性弱， 柔软易溶，因此化学活性更高。在注射后 PDLLA 更容易发生生物降解，在体内分解较快，注射后 可与生物相容并被生物分解为水和二氧化碳后排出体外。

AestheFill 的 PDLLA 为多孔性微球结构，其内部具有三维空间立体孔结构。微球表面高密度的结构 有利于为肌肤提供支撑，而内部空洞化的结构有利于吸引纤维母细胞进入从而刺激蛋白生长。 同时，PDLLA 注射产品的可稀释范围更广，可以适用于多个位置。PLLA 产品稀释范围为小于等于 5ml，而 PDLLA 的稀释范围为 1.4ml 到 8ml，因此可用于从深到浅的皱纹矫正。

江苏吴中医美团队在 PDLLA 水合及 AestheFill 注射方面均有相关研究成果

Dr.Lin J-Y 和 Dr.Lin C-Y 是江苏吴中医美生物科技有限公司的医学顾问，也是 Regen Bio 的医学 总监。 AestheFill 注射剂在储存时以冻干粉末的块状形式呈现在小瓶中。在注射前，医生需要用无菌注射用 水（SWFI）进行复溶，通常需要将 SWFI 加入瓶中并摇晃，复溶的时间在 20-30 分钟左右。在 2020 年，Dr.Lin J-Y 和 Dr.Lin C-Y 等人提出了一种快速的“来回”重构方法，只需大约 5-10 分钟。考虑 到 PDLLA 块的水合时间是重构过程中关键的一步，在 2021 年，他们引入了更快的“真空辅助水合” （VAH）方法，优于“来回”技术，只需不到 1 分钟。 Dr.Lin J-Y 的 VAH 方法依赖于 Boyle's 定律，即恒定量气体的压力和体积之间存在相互关系。一个 含有 PDLLA 块的 P 型注射器通过一个三通旋塞与一个含有 SWFI 的 S 型注射器牢固连接。将 SWFI 推入 P 型注射器并排出大部分空气后，拉动 P 型注射器的柱塞以产生负压。此时，PDLLA 块内的空 气膨胀，爆发出来，升到水表面。释放柱塞后，PDLLA 块内的空气体积立即收缩，迅速将周围的 SWFI 引入其中。通过重复这些步骤两次，PDLLA 块的水合过程可以快速完成。

在注射手法方面，Dr.Lin J-Y 和 Dr.Lin C-Y 近期在 Journal of Cosmetic Dermatology 上提出了一种使用 PDLLA 的注射手法“Fan-Dotting”技术，主要通过扇形技术对下眼睑填充。对于初学者来说，通过传统 的扇形技术实现均匀注射是比较困难的，而 PDLLA 的不均匀分布都可能导致不规则或结节形成。 “Fan-Dotting”注射技术对传统扇形注射技术进行了改良，以实现 PDLLA 在下眼睑的均匀分布。 “Fan-Dotting”的注射程序与传统技术相同：对于患有轻度眼下缺陷的患者，使用 5-6 毫升的无菌注射 用水（SWFI）和 1 毫升的利多卡因来重构 PDLLA；对于患有中度至重度眼下缺陷的患者，使用 3-4 毫 升 SWFI 和 1 毫升利卡多因进行重构。在注射过程中，整个导管从距外眼角 1 厘米的入口点插入真皮下。 首先，注射 PDLLA 点，轻轻拉出导管，再次注射 PDLLA 点，轻轻拉出导管，直至注射到所需区域。 通常，一个点的体积约为 0.020–0.033 毫升，两点之间的间隔为 3–4 毫米。这个步骤被称为“线性-点 状注射技术”。然后，使用相同的入口点在不同角度上重复线性-点状方法，直到整个下眼睑和颧骨区域 都被注射。之后，在两个线性-点状线之间或产品不足的区域进行额外的注射。 Fan-Dotting 注射技术的核心是，使用相同的入口点在不同角度上重复“线性-点状注射技术”，直至 所需区域均匀注射。使用传统扇形技术时，操作者必须稳步推动柱塞，同时逐渐拉出注射筒或导管。 因此，注射者在进行注射时需要要协调这推动和拉出两个相反方向的运动。“Fan-Dotting”将动作 分为两部分，“注射，然后拉出”，并重复这个步骤，在技术上比传统扇形方法更容易。

3.3 注射类产品管线丰富，构建高竞争力产品版图

透明质酸仍然是医美注射市场的主流，公司 HARA 代理有利于补充医美产品矩阵

透明质酸在皮肤的真皮层中扮演了基质的重要角色，负责储存水分、增加皮肤容积，具有保湿锁水 功能。另外，玻尿酸还可以除皱、填充、塑形。经过纯化的玻尿酸成分注入肌肤，会与体内原有的 透明质酸融合，使面部变得更加饱满、柔和、立体的同时雕塑面部轮廓。 HARA 是韩国医美企业 Humedix 旗下的高端玻尿酸产品，江苏吴中于 2021 年 7 月通过增资入股方 式，战略控股尚礼生物下属公司尚礼汇美 60%股权，从而获得了在中国内地地区对 HARA 玻尿酸的 独家销售代理权。Humedix 的 HARA 玻尿酸是一种含利多卡因的双相交联透明质酸钠凝胶产品，具 有出色的保湿和支撑效果。 江苏吴中关于 HARA 的研发进程取得重要里程碑。2023 年 2 月，HARA 玻尿酸在复旦大学附属华山 医院完成首例受试者入组，并由主要研究者吴文育教授亲自完成临床注射。2023 年 6 月，江苏吴中 子公司吴中美学的一款新型注射用透明质酸钠填充剂（含利多卡因）Rephoria-HARAL 的中国临床 试验入组已全部完成，项目研发进度较预期提前一个月。

玻尿酸仍然是医美注射项目的主流选择。在“颜值经济”驱动下，消费者对抗衰老的需求日益增强， 美容意识不断提升，预计玻尿酸在未来仍将占据较大的市场份额。根据 Frost&Sullivan 数据，中国玻 尿酸市场规模从 2017 年的31 亿元增至 2021年的 64亿元，2017年-2021 年年均复合增长率为 19.7%。 根据 Frost&Sullivan 报告预测，2030 年玻尿酸市场规模将增至 441 亿元，2021 年-2030 年年均复合 增长率为 23.92%。 据艾瑞咨询统计，2022 年医美用户购买水光针项目的比例最高，约占 52.2%；其次是购买玻尿酸填 充项目，占比 43.6%。透明质酸注射项目仍然是市场主流填充注射医美项目之一。

根据 Frost&Sullivan 统计，已通过国家药监局正式审批的"填充型玻尿酸"产品包括：乔雅登、瑞 蓝、伊婉、艾莉薇（进口）；润百颜、逸美、爱芙莱、宝尼达、海薇、舒颜、欣菲聆、法思丽、 肤美登（国产）等。其中，乔雅登是于 2015 年通过国家药监局审批进入我国的法国交联纯玻尿 酸；瑞蓝是于 2008 年通过国家药监局审批进入我国的瑞典纯玻尿酸；伊婉是于 2013 年通过国家 药监局审批进入我国的韩国纯玻尿酸；艾莉薇是于 2015 年通过国家药监局审批进入我国的韩国 交联型中分子玻尿酸。

海外品牌长年占据主流。相较于欧美和韩国，国内玻尿酸产业起步较晚，且长时间以进口品牌为主。 2016 年-2018 年，国际品牌在中国玻尿酸市场分别占比 74.3%、72.6%和 70.3%，维持较稳定的市占 率。然而，随着国产玻尿酸厂商在自主研发、成本控制、上游产业链等方面的持续发力，国产玻尿 酸品牌正在迅速崛起，抢占了国内绝大部分中低端市场。2019-2021 年，国际品牌在中国玻尿酸市场 占比逐渐下滑，分别为 64.4%、53.1%和 42.6%。

HARA 是 Humedix 的人气产品艾莉薇的迭代新品，颗粒更细腻，同时具有优异的流动性可用于细小 空隙的填充。根据 Frost&Sullivan 报告，2016 年和 2017 年艾莉薇在中国玻尿酸产品市场占比位居第 四，分别为 12.7%和 13.4%。2018 年艾莉薇在中国玻尿酸产品市场占比位居第三，为 13.2%。2019 年-2021 年，艾莉薇在中国玻尿酸产品市场占比分别为 7.6%、5.1%和 4.1%。 HARA 玻尿酸采用了独特的“HRDM+HiVE”技术。HRDM 技术增加了黏度和弹性，减少扩散性， 持久性更好。HiVE 技术降低了交联剂使用量，使生物相容性更好，弥补了单相交联和双相交联的缺 点。同时，HARA 玻尿酸内含利多卡因成分，可以显著减轻注射过程的疼痛感。

溶脂针稳步推进，扩充产品管线

溶脂针注射剂一般用于局部调低脂肪比例、消脂塑形，如下巴、脸部及手臂等小位置。溶脂针的工 作原理是将含有瘦身成分的液体注射到皮下脂肪层，促进脂肪溶解。与传统抽脂手术治疗相比，溶 脂针是一种非侵入性的治疗方法，避免了吸脂手术的并发症和麻醉风险。 中国溶脂针的市场规模呈现不断增长态势。中国肥胖人数从 2016 年的 1.8 亿人增至 2020 年的 2.2 亿 人，2016 年-2020 年年均复合增长率为 5.0%。根据 Frost&Sullivan 报告预测，中国肥胖人口预计于 2030 年增至 3.3 亿人，2020 年-2030 年年均复合增长率为 4.1%。同时，根据 Frost&Sullivan 报告预 测，中国的溶脂针市场预计从 2023 年的 1.35 亿元增至 2030 年的 39.27 亿元，2023 年-2030 年年均 复合增长率为 61.9%。

目前全球有多款“溶脂针”产品上市，但仅有艾尔建美学的“Kybella溶脂针”在2015年获得了FDA 的认证。Kybella 的主要成分是脱氧胆酸，一种强效的细胞膜溶解剂。脱氧胆酸能破坏脂肪细胞并诱 发炎症反应，从而使巨噬细胞清理脂肪细胞，达到局部溶脂和消除双下巴的效果。但是，Kybella 溶 脂针的使用过于依赖医生的注射技术，且在注射时会给求美者带来一定的痛感。 溶脂针方面，江苏吴中已于 2022 年底完成脱氧胆酸制剂的内部立项。期间，公司已完成其自研的局 部溶脂产品—脱氧胆酸注射液的原料合成工艺。同时公司也积极开展制剂改良开发工作，致力于减 轻产品带来的痛感。

重组胶原蛋白行业拥有较大扩容空间，公司加速推进技术升级

重组胶原蛋白是指将人胶原蛋白基因克隆到选定的表达载体并转化到表达细胞内，最后通过纯化技 术所获得的蛋白质。与传统的动物胶原蛋白相比，重组胶原蛋白具有出色的生物相容性和功效性。 重组胶原蛋白没有病毒性隐患，免疫原性低。 此外，重组胶原蛋白是一种具有多种功效的生物材料，在保湿、修复、美白和抗衰老等方面发挥重 要作用：作为一种组织填充剂，它可以注射到面部组织中，起到支撑和填充的作用，从而达到纠正 皱纹的目的；作为一种敷料，它可以用于皮肤激光术后的创面修复辅助治疗等医美用途，提供理想 的创面修复环境，提高伤口康复的效果；作为一种功效性护肤产品，它可以对抗敏感性肌肤，修护 受损皮肤，重建皮肤健康系统。 重组胶原蛋白市场规模具有增长空间。根据 Frost&Sullivan 数据，中国的重组胶原蛋白市场规模从 2017 年的 15 亿元增至 2021 年的 108 亿元，2017 年-2021 年年均复合增长率为 63.0%。根据 Frost&Sullivan 报告预测，重组胶原蛋白市场规模 2027 年将达 1083 亿元，2017 年-2027 年年均复合 增长率为 53.4%。同时重组胶原蛋白产品的市场渗透率从 2017 年的 15.9%增至 2021 年的 37.3%。根 据 Frost&Sullivan 报告预测，重组胶原蛋白市场渗透率 2027 年将达 62.3%。

目前，国内获批胶原蛋白产品数量仍然较少。中国胶原蛋白市场主要集中在胶原蛋白原料、医疗健 康用胶原蛋白产品和胶原蛋白食品三大领域，代表性企业为锦波生物、巨子生物、创尔生物等。目 前，国内已获国家药监局批准上市的胶原蛋白填充类产品仅有 6 款：双美旗下的“肤柔美”、“肤 丽美”和“肤力原”，长春博泰旗下的“弗缦”（原名“肤美达”），荷兰汉福旗下“爱贝芙”， 锦波生物旗下的“薇旖美”。

江苏吴中通过“内研+外部合作”推动重组胶原蛋白“研-产-销-育”闭环布局。内部研发上，江苏 吴中依托生物制药厂的先进工艺深度布局重组胶原蛋白的研发及产业化。中凯生物制药厂为 1996 年 创办的集研发、生产于一体的生物工程基因药物生产基地，在重组蛋白的发酵纯化领域拥有丰富经 验。此外，中凯制药厂尤其擅长利用酵母细胞表达体系实现高质量高产率的蛋白表达，其“重组蛋 白提取纯化新工艺”曾获国家发明技术专利。 外部合作上，2022 年 7 月，吴中美学与浙江大学杭州国际科创中心共建“生物与分子智造平台-吴中 美学重组胶原蛋白联合实验室”，开展重组胶原蛋白创新型研究。联合实验室主要目标是建立 AI 驱动的合成生物学研发平台，并在内部搭建一套更加高标准的蛋白胶原检测体系。同时，实验室创 新性地使用 AI 驱动的蛋白质设计技术和高通量生物铸造装置进行重组 III 型胶原蛋白的开发。

2023 年 8 月，吴中美学与上海东方美谷达成战略协议，开展深度合作。吴中美学在东方美谷的生物 医药产业园中建立“吴中美学胶原蛋白创新生物智造中心”并在核心区域设立医学教育中心。同时 吴中美学利用东方美谷的产业资源和地域优势，深度开展医美产品和消费级护肤品的业态协同。 2023 年 10 月 25 日，吴中美学与南京东万生物技术有限公司签署了《投资及技术合作协议》。吴中 美学投资 1000 万元；同时，吴中美学与东万生物达成技术合作，取得东万生物重组人胶原蛋白原料 在合作领域内的独家经销权与独家开发权。该胶原蛋白通过 CHO 细胞体系表达，并由中国食品药品 检定研究院出具的检测报告认为其具有胶原蛋白三螺旋结构。 目前，江苏吴中胶原蛋白敷料产品已有自有品牌“婴芙源”面世。2022 年 8 月 31 日，江苏吴中美 学生物科技有限公司首个自有品牌——婴芙源正式面世。婴芙源重组胶原蛋白生物修复敷料以“重 组 III 型人源化胶原蛋白”为核心成分，主打修复和抗衰功能。 在注射产品方面，江苏吴中通过中凯生物制药厂以及吴中美学围绕重组胶原蛋白开展技术研发，并 完成了两款重组 III 型胶原蛋白填充剂的立项工作。

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