2024年江苏吴中研究报告：医药业务稳健发展，医美业务成为新亮点

一、公司概况：围绕医药持续拓展大健康布局

江苏吴中医药发展股份有限公司成立于 1994 年，于 1999 年在上海证券交易所上市。二 十余年来，公司秉承着“提供健康美好生活”的使命不断调整主营业务和战略布局，全面 实施品牌战略。当前公司以医药为核心产业，通过收购、兼并和项目投资不断优化主业。 目前已形成“医药+医美”的双驱动产业布局。

1.1 业务布局因势而变，推进“医药+医美”双产业布局

江苏吴中成立至今二十余年，围绕医药大健康产业多次调整布局。其发展历程可分为：“医 药+纺服”布局阶段、“医药+地产”布局阶段、“医药+化工”布局阶段、“医药+医美”布 局阶段。 “医药+纺服”布局阶段（1994-2009 年）：自 1994 年成立以来，公司主营医药和服装业 务，通过收购兼并吴县制衣厂、上海市服装进出口公司等企业进入纺服行业。1996 年， 公司成立苏州中凯生物制药厂，正式进入医药领域。期间公司以医药和纺服产业为主，以 贵金属、化工和房地产产业为辅。 “医药+地产”布局阶段（2010-2016 年）：公司仍以医药产业为核心，开始涉足其他领域。 2010 年，公司收购苏州隆兴置业有限公司股权，成立中吴置业，同年转让江苏吴中服装 集团有限公司股权，剥离其服装业务。该阶段公司陆续投资贵金属加工、化工、国际贸易、 投资等业务。

“医药+化工”布局阶段（2016-2019 年）：2016 年，公司收购响水恒利达科技化工有限 公司，开始布局化工行业。2019 年公司将江苏中吴置业有限公司股权转让，剥离房地产 业务。公司在此阶段以医药和化工为主，并进一步发展以医药为核心的大健康产业。 “医药+医美”布局阶段（2020 年至今）：2019 年公司逐渐剥离贵金属加工和化工业务， 并发布五年发展战略规划（2020-2024）纲要，正式涉足医美领域，确定了“医药+医美” 的双驱动产业布局。2021 年初，江苏吴中战略控股成都尚礼汇美生物科技有限公司，同 年公司成立医美事业部，并于 10 月设立吴中美学子公司，通过吴中美学开展医美业务。 公司先后获得韩国 Humedix（汇美德斯）最新款 HARA 玻尿酸及 RegenRiotech 公司的 AestheFill 童颜针产品在中国的独家代理权。2022 年，成立吴中美学（香港），执行医美 战略海外布局。2022 年 7 月，江苏吴中美学生物科技有限公司与浙江大学杭州国际科创 中心共建“生物与分子智造研究院——吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，正式启动重 组胶原蛋白相关产品的研发工作，从美国引进具有三聚体结构的重组Ⅲ型胶原蛋白生物合 成技术。2023 年 10 月，与东万生物签署投资及技术合作协议，推进重组人胶原蛋白植入 剂布局。

1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富

公司股权结构稳定，多家子公司覆盖多领域赋能公司发展。公司最大股东为苏州吴中投资 控股有限公司，截至2023年 Q3末持股比例为 17.24%，实际控制人为公司现任副董事长、 总裁钱群英。公司旗下有多家全资子公司，覆盖医药、贸易、化工、医美等多领域。

1.3 业务调整优化，聚焦“医药+医美”

公司持续优化调整业务方向，现确立“医药+医美”业务布局方向。公司曾涉足过服装、 医药、贵金属加工、化工、房地产、医美等多业务板块，在布局中持续调整优化方向。自 2020 年公司确定转型“医药+医美”双翼布局战略以来，贸易行业和医药行业贡献公司主 要收入来源，房地产等业务逐渐被剥离。医药业务收入占比较为稳定，2018 年至 2022 年均贡献约 7 成收入。医美业务随着 2024 年之后包括 AestheFill 童颜针在内的多款医美 产品的获批和上市，医美产品销售收入预计将从 2024 年开始快速增长。

业务板块调整带来业绩波动，2024 年之后利润有望改善。公司近年来营收和利润随业务 板块调整波动较大，2017 年公司聚焦医药主业，缩减贵金属业务金工和房地产业务，营 业收入同比下滑 25.8%；2018 年公司响水恒利达化工园区环保整治停产，营业收入同比 下滑 42.5%；2020 年响水恒利达化工园区在“响水爆炸”事件后停产，计提大额资产减 值准备，归母净利润亏损-5.06亿元。2022年公司加大拓展医药业务和布局医美业务力度， 增加营销和研发投入，利润有所承压，归母净利润亏损-0.76 亿元。后续随公司重磅产品 AestheFill 童颜针获批，公司收入和利润的双重增长确定性较强。

二、医美板块：“代理+研发”多产线发展

2.1 轻医美行业高景气，公司积极布局注射类医美

江苏吴中延伸医美产业布局，与医药主业协同发展。江苏吴中作为老牌药企，深耕大健康 医药领域，坚持产业发展与资本运作双轮驱动。多次战略转型后公司瞄准医美市场，精准 切入医美黄金赛道，紧跟新时代医美大势。公司主要布局在产业链上游，是利润率最丰厚 的一端。公司的医美产业布局也可以与现有医药产业协同互补，提高其市场竞争力。 非手术类医美市场高景气，为行业大势所趋。当前，医美主要分为手术类和非手术类，手 术类医美项目通过手术改变或改善身体部位外观，非手术类医美项目可细分为注射类、光 电类等类目，相比于手术类医美项目具有单次价格低、创口小、风险低以及恢复速度快等 优点，不断提高消费者对医美的接受度。非手术类医疗美容市场近年来迅速崛起，并蕴含 着极大发展潜力。根据弗若斯特沙利文报告数据显示，中国医美赛道正在以轻医美为主导， 呈现快速增长扩容趋势，非外科手术类医疗美容服务市场增速高于外科手术类增速。预计 在 2030 年我国手术类医美与非手术类医美市场规模将分别达到 2,224 亿元和 4,157 亿元， 非手术类医美项目有望成为医美主流市场。

注射类轻医美高景气，成长空间广阔。在非手术类医美项目中，注射类项目是医美消费者 的入门级选择，具有操作简便、效果明显的特点。根据中商产业研究院数据，2020 年中 国注射类医美项目市场规模约为 333 亿元，2016-2020 年 CAGR 达 20.3%。中国注射类 医美领域几乎是中国医美行业上游品牌最多、消费需求最旺盛、增速最快的板块，仍具有 一定的成长性和进步空间，预计 2023 年市场规模可达到约 635 亿元。

从需求端看，近年来，我国医美渗透率不断提升。根据弗若斯特沙利文分析数据，2019 年，中国大陆地区医美渗透率为 3.6%，而美国、韩国等成熟市场渗透率已经超过 15%， 对标全球市场，我国医美市场整体渗透率仍较低，还有较大提升空间。

江苏吴中瞄准非手术类医美市场的未来发展方向，积极布局注射类医美市场。2021 年 7 月，江苏吴中通过增资入股战略控股尚礼生物下属公司尚美礼汇 60%股权，获得韩国 Humedix（汇美德斯）最新款 HARA 玻尿酸中国境内区域独家销售代理权。2021 年 12 月，江苏吴中全资子公司吴中美学通过增资+股权转让方式控股达透医疗 51%股权，获得 韩国公司Regen Biotech,Inc的AestheFill童颜针产品中国境内区域独家销售代理权。2022 年，江苏吴中美学生物科技有限公司与苏州纳米微电子达成合作，与浙江大学杭州国际科 创中心共建“生物与分子智造研究院——吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，正式启动 重组胶原蛋白相关产品的研发工作，并从美国引进具有三聚体结构的重组Ⅲ型胶原蛋白生 物合成技术。2023 年吴中美学与南京东万生物签署投资及技术合作协议，取得南京东万 重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，同时委托南京东万基于该 原料开发相关 III 类医疗器械产品。

医美业务人才体系完备，赋能医美产品推广。除有竞争力的产品外，公司也大力引进多位 尖端医美人才。公司于 2022 年 10 月份正式聘用李艳章先生担任公司医美事业部总经理 和吴中美学常务副总经理，李艳章先生曾在华东医药担任医美事业部总经理等职务，全面 负责再生材料针剂伊妍仕的注册和推广等工作。聘用丁鹏先生为吴中美学副总经理、营销 中心总经理，其曾任锦波生物医美事业部总经理和林特医药医美事业部总经理，分别负责 重组胶原蛋白“薇旖美”和透明质酸钠凝胶填充剂产品“艾莉薇”的营销体系建设，有丰 富的医美填充注射剂营销推广经验。多位医美专业人才的加入，为公司后续医美产品的营 销推广打下了坚实的基础。

2.2 AestheFill童颜针：瞄准再生产品市场高端定位，空心微球结构效果突出

江苏吴中于 2021 年引进韩国公司 RegenBiotech,Inc 产品 AestheFill 组织修复材料。吴中 美学官网显示，AestheFill 童颜针于 2014 年 4 月 22 日获得韩国食品药品监督管理局 （KFDA）审批并上市，目前在全球 68 个国家进行销售。AestheFill 童颜针是一款胶原蛋 白再生剂，已获欧盟医疗器械 CE 批准用于医学临床使用，安全性高。 AestheFill 空心微球结构优势突出，兼具高效即时和渐进效果，且可根据具体部位需求复 配为不同浓度。目前全球范围内已上市的医美再生注射剂主要产品的微球粒子可分为 PLLA、PDLLA、PCL 和羟基磷灰石四大类，AestheFill 童颜针产品采用新形态聚双旋乳 酸（PDLLA）作为核心材料，拥有独家多孔性微球体专利技术，空心微球结构可成为胶原 蛋白新生支架，多孔性结构可吸引纤维母细胞靠近，相同质量下体积更大，即刻塑形效果 更为明显，且诱导胶原蛋白新生于多孔性微球体之间与内部，使其作用更高效、持续时间 更久，并且能够在 10 分钟左右的时间速溶，可完全被身体所吸收和降解，能够达到填补 凹陷部位、改善面部皱纹，实现面部年轻化的作用。PDLLA 在全球拥有丰富的多浓度使 用临床经验，可根据面部不同组织的软硬程度制定多种浓度的复配方案，实现个性化定制， 在中国台湾地区市场又称“百变童颜”。

再生医美市场规模近年来逐渐扩大，仍具有较大潜在消费空间，有望带动注射类医美市场 迅速扩容。与其他填充剂相比，再生类填充剂对技术和安全性要求更高，进入壁垒更高。 国内再生市场于 2021 年起步，目前仅获批濡白天使、艾维岚、伊妍仕、AestheFill 四款 产品，多款产品处于实验室研发或临床验证阶段。根据头豹研究院数据显示，2021 年中 国大陆医美再生注射剂市场规模（以机构进货价计）为 4.0 亿元，2022 年同比高增 262.5% 至 14.5 亿元，预计 2023 年同比增长 87.6%至 27.2 亿元，行业规模有望在 2027 年达到 115.2 亿元，2023-2027CAGR 达 43.5%，行业空间高速成长。

已获批的合规再生填充产品仅 4 款，高定位和稀缺性赋予其较高溢价。国内再生类填充剂 是近年崛起的创新材料产品，目前定位和售价都较高。截至 2024 年 1 月，国内获批的再 生填充产品仅 4 款，其中江苏吴中的 AestheFill 于 2024 年 1 月刚获批，尚未正式推广上 市中。其余 3 款产品中，濡白天使和艾维岚分别为爱美客和圣博玛在国内生产，而伊妍仕 产于荷兰，在国内由华东医药全资子公司欣可丽进行销售，三者均于 2021 年由 NMPA 批 准在内地上市。再生类填充剂由于技术壁垒较高、填充原理与玻尿酸相比具备独特优势， 售价均处于较高位置。濡白天使、伊妍仕、艾维岚单价均在 1 万元/支以上，其中濡白天 使和伊妍仕设计思路是用再生材料配合其他成分，兼顾即时效果和长期再生，而艾维岚则 是以渐进的方式，通过自体胶原再生，改善面部老化。江苏吴中旗下的 AestheFill 从原料 上更接近艾维岚，但其海绵状多孔微球的结构也使得 AestheFill 具备较好的即刻效果。

2.3 HARA玻尿酸：交联技术先进，优质产品打通渠道

新氧数据显示，2021 年在各类非手术类医美项目中，注射类医美项目占比 42%，在注射 类医美项目中，玻尿酸 2021 年消费占比为 43%，与肉毒素占据注射类医美项目主要市场 份额。

玻尿酸为目前填充剂市场第一大品类，行业空间持续扩容。玻尿酸产品根据分子量大小可 分为小分子玻尿酸、中分子玻尿酸和大分子玻尿酸，可用于除皱保湿、改善细纹、紧致肌 肤、填充塑性等。根据弗若斯特沙利文数据显示，2021 年中国基于透明质酸的皮肤填充 剂产品市场规模为 64 亿元，预计在 2025 年市场规模可达到 159 亿元。玻尿酸注射后即 时效果明显，价格也比胶原蛋白、再生材料类填充剂产品低。玻尿酸填充剂降解较快，复 购率较高，行业增速稳定。随着医美行业渗透率不断提高，其市场需求将进一步扩大。

玻尿酸为成熟红海市场，近年呈现国产替代趋势，国内公司爱美客和华熙生物市场份额提 升。玻尿酸类产品由于是应用最广泛的填充类和营养类注射针剂，市场竞争较为激烈，近 年来格局变动较大。根据弗若斯特沙利文的统计数据显示，韩国两大品牌玻尿酸 2020 年 以前在中国玻尿酸注射剂市场占比接近 40%的市场份额，其中 Humedix 旗下艾莉薇曾连 续多年市占率超 10%。近年来，由于韩国品牌玻尿酸新款迭代速度较慢，叠加国内厂商如 爱美客的快速发展，韩国品牌市占率出现明显下降，但艾莉薇在国内医生和消费者中具有 良好口碑基础，Humedix 的新款玻尿酸确定将由江苏吴中进行销售代理后，市场一直在关 注其临床和注册进度，期待新款推出后能再塑韩国中高端品牌玻尿酸的品牌形象。

HARA 玻尿酸的引入，为江苏吴中在注射用透明质酸钠凝胶产品及功能性化妆品领域的深 入探索开启新征程。江苏吴中与 Humedix 合作的产品为 HARA 玻尿酸，是 Humedix 人气 产品艾莉薇的迭代产品，内含利多卡因并使用最新交联技术，定位高端。老款艾莉薇玻尿 酸，于 2015 年获得国内药监局批准上市，属于单相交联玻尿酸，功能强调塑形，交联程 度较高。此次公司代理的新款 HARA 玻尿酸是一款双相交联玻尿酸，使用最新交联技术， 使得化学的交联最少化，物理交联最大化。HARA 玻尿酸粒径细腻，顺滑柔软且注射压力 较小，注射后填充效果维持时间久且不易位移，为求美者和注射医生都带来较好体验。目 前 HARA 玻尿酸已进入临床阶段。

2.4 重组胶原蛋白：自主研发与技术引进相结合，期待带支撑力的填充剂产品 推出

胶原蛋白是人体中含量最多的蛋白质，是由三条肽链拧成的螺旋形纤维状蛋白质。胶原蛋 白作为人体内的一种纤维蛋白，约占人体蛋白含量的 30%，主要存在于皮肤、肌肉、骨骼 等处，目前已发现 29 种胶原蛋白。胶原蛋白独特的生物特性，可广泛应用于美容、临床 医学、食品、化工等领域，随着中国护肤美容需求的扩张，胶原蛋白市场需求将迎来持续 扩张阶段。 相较于动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白在人体亲和性、安全性、生产复制性、运输和储备 便携性等方面特性突出。1）安全性高。从动物组织中提取的胶原蛋白可能携带疯牛病等 病毒，而重组胶原蛋白通过基因工程技术生产，从源头杜绝携带病毒的可能性。2）致敏 性弱，人体亲和性更强。由于重组胶原蛋白和人体同源，相较于与人体异源的动物源胶原 蛋白，有更好的亲和性，致敏风险更弱。3）可加工性强。基因重组技术可对胶原蛋白特 性序列修饰，从而获得特定用途的胶原蛋白。4）生产复制性强。利用微生物表达系统通 过高密度发酵可在保证质量的情况下大规模制备重组胶原蛋白。5）便于运输和储备。由 于重组胶原蛋白的变性温度为 72℃，显著高于动物源胶原蛋白的变性温度 40℃，其更便 于储备和远程运输。

重组胶原蛋白渗透率持续提升，行业市场规模有望在 2027 年突破千亿元。随重组胶原蛋 白制备技术的提升，群众对重组胶原蛋白的认知度提升等因素，我国重组胶原蛋白市场规 模提升较快。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年我国重组胶原蛋白和动物源胶原蛋白的 市场规模分别为 108 和 179 亿元，重组胶原蛋白在胶原蛋白产品市场的渗透率为 37.7%， 2017-2021CAGR 为 63.0%。预计 2027 年重组胶原蛋白市场规模将达到 1083 亿元，在 胶原蛋白产品市场的渗透率将显著超过动物源胶原蛋白，达到 62.3%。

自研+外部合作，江苏吴中在布局医美赛道过程中已全面开启重组胶原蛋白相关产品的研 发工作。江苏吴中在胶原蛋白研究具有二十余年经验，其下属公司中凯生物制药厂公司于 1996 年成立，集研发、生产于一体，原为公司医药生产基地之一，其所研发的“重组蛋 白提取纯化新工艺”曾获得国家发明专利技术，生产工艺成熟，目前正转型开展重组胶原 蛋白的研发及生产工作，未来将以药品标准集中支持其产业化生产。 此外，公司多方面开展外部合作，推进重组胶原蛋白技术研发。包括与浙江大学杭州国际 科创中心生物与分子智造研究院共建“生物与分子智造研究院——吴中美学重组胶原蛋白 联合实验室”；从美国 G 公司引进具有三聚体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术； 与南京东万生物签署投资及技术合作协议，取得南京东万重组人胶原蛋白原料在合作领域 内的独家经销权与独家开发权，基于该重组人胶原蛋白原料开发相关 III 类医疗器械产品。

重组胶原蛋白填充剂的支撑性为行业痛点，江苏吴中或有望实现突破，进一步刺激行业需 求释放。在重组胶原蛋白的产品应用开发中，带支撑力的填充剂产品研发是目前最大的技术难点。动物源提取的天然胶原蛋白在技术原理上能保证链条分子量较大，在加以交联修 饰后，能开发成为有支撑力的填充产品，但动物源胶原蛋白产品成本相对刚性，且不能完 全避免免疫排斥和过敏反应。重组胶原蛋白的成本可能随技术改进而大幅降低，同时具有 更高安全性，若能解决填充剂支撑力问题，或有望开拓胶原蛋白填充再生材料新局面。在 重组胶原蛋白带支撑力的填充剂产品的研发中，能否研发出分子量在 300KDa 以上，具备 力学特性的三聚体非常关键，是进一步开发具备支撑力的填充剂的基础。江苏吴中从美国 G 公司引进重组胶原蛋白合成技术具备三聚体结构，使得公司具备开发带支撑力的重组胶 原蛋白填充剂的可能。目前江苏吴中布局重组胶原蛋白多个技术路线，拟在水光、填充等 多个领域布局医疗器械产品，期待公司与巨子生物、锦波生物等优秀国产重组胶原蛋白企 业一起，推动行业技术改进和产品开发。 2022 年 8 月 31 日，江苏吴中美学生物科技有限公司首个自有品牌——婴芙源正式面世。 婴芙源重组胶原蛋白生物修复敷料 X 型中的重组 III 型人源化胶原蛋白纯度高，过敏率低， 且胶原蛋白浓度含量更适合亚洲肌肤；原料运用的脂质体包裹技术，粒径均值 250nm 左 右，水溶性好，让产品的吸收力更强。婴芙源重组胶原蛋白生物修复敷料 M 型在治疗完 成后的修复、抗炎和锁水方面有着显著效果，两款产品搭配使用，效果更佳。

三、医药板块：深耕医药制造，自主研发拓展

3.1 基础制药全面覆盖，优化产品管线

公司成立以来深耕于医药行业，医药板块主营产品覆盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、 消化系统、心血管类等多个领域，涵盖基因药物、化学药物、现代中药，形成了集研发、 生产、销售于一体的完整医药产业链。医药行业作为公司第一大业务，成绩显著。公司拥 有输液剂、水针剂、粉针剂、胶囊剂、颗粒剂、片剂、乳剂、口服液等十多个剂型及多种 原料药的生产线，持有 290 余个药品生产文号，20 多项国家新药证书，生产 170 个基因 药物、化学药物和中药品种，形成以“抗感染抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统”等 为核心的产品群。 公司积极推进仿制药研发立项与上市。吴中医药官网显示，公司已有 5 款药物相继通过 一致性评价；创新中药已获多个制剂批准文号，其中连岑珍珠滴丸已列入国家医保目录； 抗肿瘤新药 YS001 胶囊合作研发进展顺利，已获批进入一期临床试验。此外，公司还拥 有国内首创全国独家静脉用中枢肌松药“力制同-美索巴莫注射液”、首家通过一致性评价 心血管领域产品“爱怡令-盐酸曲美他嗪片”、全国独家冻干粉针剂型眼科用药“洛冠-注射用普罗碘铵”等核心产品，形成原料药到制剂的一体化布局，同时不断推进其他产品研发 生产工作，优化产品管线。

3.2 开拓CDMO业务，推动公司创新型发展

CDMO 是一种新型研发生产外包组织，在医药领域定制研发生产，其服务对象是医药企 业以及生物技术公司的产品，提供工艺开发以及商业化定制研发生产服务，主要包括临床 阶段和商业化生产阶段。临床阶段包括药品试验、产品生产、加工及销售，能够为企业提 供创新性工艺研发和生产服务，贯通整个产业链。商业化阶段，CDMO 能够帮助促进企 业商业化和上市，降低成本并提高利润。 医药 CDMO 业务发挥研产销一体化优势。经过二十余年发展，公司已在生产、销售等方 面处于行业中上水平，在巩固传统医药业务同时，江苏吴中希望通过 CDMO 业务改进生 产工艺，提高制造效率，发挥研产销一体化优势，形成园中园孵化或参股投资、CDMO 业务收入、商业化代理或 MHA、股权投资回报的 CDMO 业务闭环，充分发挥产能优势和 区位优势。2022 年 1 月，江苏吴中发布投资建设江苏吴中医药集团研发及产业化基地一 期项目的公告。建设基地同时符合中国及欧美 GMP 标准，集现代药物实验室研究、中试 放大研究和商业规模化生产一体，可承接多剂型多品种 CMO/CDMO 业务。项目建成达 产后，将进一步扩大公司生产规模，满足国内外市场需求的同时降本提效，巩固提升公司 的可持续发展能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）