2023年江苏吴中研究报告 把握风口多次转型，直抵医药大健康产业

1、公司简介：把握风口多次转型，直抵医药大健康产业

1.1、发展历史：近30载砥砺前行，围绕“医药+医美”再出发

江苏吴中成立于 1994 年，1999 年 A 股上市。江苏吴中早年通过兼并进入纺织 行业，1996 年成立苏州中凯生物制药厂，正式开展医药业务。2010 年，基于房地 产市场良好发展前景，公司剥离服装业务并出让江苏吴中服装集团有限公司股权， 布局房地产产业版图。2016 年，公司优化结构，逐渐剥离房地产业务，通过收购 确立“医药+化工”的主营业务。2020 年公司确定“医药+医美”产业为核心发展 方向，以医药大健康为核心产业，围绕医美产业进行投资并购，并设立产业基金、 并购基金，丰富医药管线。二十余年来，公司通过收购、改制、存续分立、资产 重组，审时度势，通过多次战略转型，形成了目前的发展格局。

1.2、股权结构与公司治理：股权结构稳定，管理团队资深

家族持股，江苏吴中股权稳定。公司最大股东为苏州吴中投资控股有限公司，持 有 17.24%的股份；钱群英兼任公司总裁、副董事长，通过间接持股 9.30%成为公 司实际控制人；总裁及董事长系姐弟关系，公司股权结构稳定。高管成员医药背 景扎实，副总裁孙田江为北京化工大学制药工程硕士，曾任扬子江药业集团副总 经理；总监孙曦曾于浙江英特药业有限责任公司任副经理。

股权激励计划良性调动积极性。公司推出限制性股票激励计划，向 143 名核心技 术人员及核心业务人员授予限制性股票共计 412 万股，占总股本 0.58%，其中首 次授予 374 万股于医药板块的中高层核心人员；并设置了业绩考核目标，根据激 励计划业绩指标设定，股权分三期解禁限售，比例分别为 40%/30%/30%，对应目 标为公司 2022-2024 年经审计的营业收入较 2021 年增长应分别不低于 10%、20% 和 30%；或公司 2022-2024 年经审计的归属于上市公司股东的净利润较 2021 年增长不低于 10%、20%和 30%，有助于建立长效激励约束机制，形成良好均衡的 价值分配体系，充分调动核心技术人员及核心业务人员工作积极性。

1.3、经营状况：2021年归母净利润0.23亿元，扭亏为盈

2021 年公司实现收入/归母净利润 17.75/0.23 亿元。2017 年公司剥离贵金属加工 业务，2018 年响水恒利达化工园区受环保因素影响停产，收入分别同比 16/17 年 下滑 26%/43%。2019 年医药业务及房地产业务增长较高，带动整体营收增长 24%。 受疫情影响，2020-2022 年医药诊疗服务受限，医药、贸易业务下滑，其中 2021 年实现总营业收入 17.8 亿元，同比-5%，公司通过优化调整营销部门组织架构、 质量管控和成本管控，实现归母净利润 0.23 亿元，扭亏为盈。根据公司 2022 年 业绩预亏公告，预计 2022 全年归母净利润约-0.95 亿元至-0.75 亿元，同比将出现 亏损，主要系：1）医药营销投入及医美业务投入增加、股权激励费用增加；2） 非经营性损益影响：上年度公司所属中凯生物制药厂完成拆迁交付手续确认资产 处置收益 10060.82 万元。

与时俱进变动业务结构，医药业务营收占比近八成。公司战略发展方向转变，公 司原有的房地产、化工、贵金属加工等低毛利业务陆续被剥离，2017 年主营业务 收入占比分别为 22%/12%/26%，2021 均降至 0；其中贵金属加工业务毛利率低至 0.58%，化工业务 2020 年毛利率呈-49.78%。随着其他业务的剥离，医药业务收入 占比不断攀升，2021 年公司主营业务收入主要来自医药及贸易行业，其中医药占 比达 83%，毛利率达 38.25%。

毛利率稳健增长，费用率稳定改善。1）随着低毛利率/毛利率波动较大的主营业 务不断被剥离，以医药为主的高毛利润核心业务的占比增加，2019-2021 年间公司 毛利率稳定在 30%左右，2022 前三季度毛利率达 30.3%。对比其他医药公司来看， 目前公司盈利水平仍处于较低水平，我们认为，未来医美业务占比扩大有望提升 公司毛利率/净利率表现；2）公司费用率较为稳定，其中销售费用率占比较大， 2018 年至 2021 年稳定在 23-25%左右。研发费用持续提升，2022 前三季度研发费用率为 1.6%。对比其他医药公司来看，公司销售及管理费用率较低，主要系公司 严格管控生产成本、精简支出，实行降本增效，优化管理管控。

信用管理增强，现金流情况好转，负债率稳定。2019-2020 年间经营活动现金流 受预售房款与承兑汇票货款影响长期为负。随着公司地产与化工业务剥离，公司 在信用管控上进一步加强，收回较大金额的上年度贷款，2021 年现金流量净额为 正且较 2020 年增加较大。2022 前三季度公司经营/投资/筹资活动现金流分别为1.6/1.4/1.8 亿元，经营活动现金流为负系疫情环境下销售收入下降，收付现金之 间的差额未能覆盖工资、税费及各项支出。截至 2021 年报告期末，资产负债率为 50%，2022 前三季度为 52%，负债率略有提升。相比业内其他医药公司来看，2021 年公司资产负债率处于中上水平。

2、医美业务：布局注射填充，收购抢占优势&自研逐步发力

医药底蕴助力医美战略发展，产研销发展路径清晰。公司于 2021 年正式成立医 美事业部与吴中美学全资子公司，公司医美产业和规模化运营稳步推进。对于选 定的医疗美容等大健康子行业，公司深挖行业上游，培育并拓展产品管线。公司 依托药企基因快速切入医美产业，重点聚焦非手术类医疗美容上游产品端，公司 借助在医药制造领域积累的研发实力、生产标准、临床注册经验以及渠道销售经 验，进军高端医美产业。

公司转型信心坚决，条件已备蓄势待发。公司《五年战略发展规划(2020-2024)》 以形成“医药+医美”两大核心产业格局为目标，将医疗美容作为新兴大健康子行业 重点培育，与现有医药产业形成互补。江苏吴中医美产业构建，主要商业模式为 海外 License-in 和自主研发相结合，核心面向医疗美容产品市场，同时在海外资 源基础上，拓展前沿高端产品引进和技术合作。组织角度，公司已通过业务发展 部、研发中心等 6 个核心部门搭建清晰完整的组织架构；人才角度，公司聘请原 Regen Biotech 亚太区首席培训官林睿禹博士任吴中美学首席医学教育官，作为医 美板块核心专家具有深厚行业背景。

2.1、医美市场前景广阔，行业步入黄金增长期

医疗美容指通过医学手段改变人体外部形态、增强美感而进行的治疗。医疗美容 以效果明显、起效快等特点，在经济社会快速增长，居民人均可持续收入稳步增 长的背景下，逐渐升温。根据弗若斯特沙利文，2021 年国内医美市场规模达到 1892 亿元，CAGR（17-21）高达 17.5%，明显高于同期全球医美市场复合增速。同时， 中国虽已成为医美第二大市场，但数据显示中国千人医疗美容次数远小于韩国、美国、巴西等市场。2019 年至 2020 年，医美大体量市场中，中国实现了唯一每千 人治疗次数增长，中国医美渗透率存在巨大的增量空间，根据弗若斯特沙利文， 预计 2023 年国内医美市场规模将达到 2666 亿元人民币。

医美监管收紧，市场合规化进程不可逆转。在医美产业链中，中游药械端具有技 术壁垒，准入门槛较高，同期涌现多家厂商竞争白热化但产品附加价值高，同时 在同上下游议价中具有话语权，盈利空间较大。2021 年 6 月，国家八部委联合发 布的《关于印发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知》称，将在全国 范围内开展打击非法医疗美容服务专项整治工作。数据显示整治前，中国医美市 场合规针剂占比仅为 33%。监管政策逐步落地，灰色地带受到挤压，合规产品迎 来放量增长，利好终端药械企业发展。

聚焦注射轻医美，锚定高端市场。轻医美项目主要可以分为注射类项目、光电类 项目及其他项目，其中注射类项目由于效果明显、操作简便成为众多医美用户的 入门级选择，新氧数据显示，2020 年非手术类消费占整个医美市场比例 49.2%， 其中注射类项目以 19%的占比成为国内医美市场主流，注射类项目市场前景广阔。

2.2、并购代理AestheFill童颜针，空心微球技术构筑竞争优势

再生材料打开注射医美新赛道。医美领域再生材料泛指能够通过刺激皮肤产生胶 原蛋白，来达到填充紧致效果的材料，主要包括三种类型：聚乳酸（童颜针）、PCL （少女针）以及 PN/PDRN（婴儿针），其中婴儿针尚无国内获批产品。童颜针使 用的聚乳酸作为生物可降解材料广泛应用于生物医学，可在人体内降解形成乳酸， 并进一步分解为二氧化碳和水排出体外。全球首款童颜针 Sculptra 首次将聚左旋 乳酸用于面部注射并于 2009 年获得美国 FDA 批准。与玻尿酸相比，再生类注射 产品具有安全性更高、持续时间更长等优势。目前再生材料的主要创新方向包括 改变胶原蛋白再生刺激方式、改变微球结构、提高安全性等。

再生市场空间广阔，国内合规产品仅 3 款。据弗若斯特沙利文，预计 2021 年至 2026 年中国 PLLA 皮肤填充剂的市场规模将从 1.1 亿元增长至 18.2 亿元，CAGR 达 74.9%，预计 2030 年将达到人民币 37.6 亿元，预计 CAGR（26-30）为 19.9%, 市场前景广阔。再生医美在国内仍处萌芽期，目前我国仅有艾维岚、濡白天使、 伊妍仕三款再生产品获Ⅲ类医疗器械证书，AestheFill 有望于 2023 年下半年获批 上市。

童颜针空间测算：经测算，医美用户人数在乐观、中性、悲观状态下 2026 年将达 到 4511/3647/2920 万人；正规童颜针出厂规模为 44.0/24.2/10.5 亿，为 2021 年的 约 29 倍/16 倍/7 倍。具体假设如下： 1）用户假设：据新氧数据显示，2020 年中国医美用户同比为 35.7%，2021 年同 比为 19.3%。假设 2021 年至 2026 年乐观、中性、悲观假设下用户数量 CAGR 分 别为 20%/15%/10%。

2）注射类产品诊疗次数假设：全年诊疗次数的计算由非手术用户占比、注射类占 比及单人全年诊疗次数组成。其中据新氧数据显示 2019 至 2021 年非手术用户占 比由 72.6%提升至 83.1%，谨慎假设下 2026 年非用户占比达 85.0%。我国注射类 针剂占非手术占比约 6 成，而据 ISAPS 数据统计，全球 2020 年该占比为 73.68%， 保守预计 2026 年中国注射类占非手术比例为 70%。同时根据不同产品的补打间 隔次数，假设针剂类每年平均需打两剂为一疗程。综合考虑下，2026 年乐观、中 性、悲观诊疗次数分别为 5368/4339/3475 万次。

3）玻尿酸替代假设：2018 年昊海生科玻尿酸出厂平均价格为 285.35 元。依据销 量及销额计算，2018 年华熙生物玻尿酸平均出厂价格为 103.67 元。结合高端玻尿 酸的出厂价位，爱美客招股说明书中披露的宝尼达产品售价为 2500 元左右，假设 国内 2021 年玻尿酸平均出厂价格为 400 元/支。考虑规模效应导致的边际递减， 假设 2025 年平均每支价格为 370 元。因童颜针更为安全及长效的性能，预计替代 效应逐步增加，并于 2026 年乐观/中性/悲观假设下达到 30%/20%/10%的替代率。

4）水货替代假设：随国内市场监管的严格化、规范化，预计“水货”童颜针占比将 下降同时大部分被正规产品所取代。最终假设正规针剂将以 100%/80%/70%的占比替代水货市场。同时价格也因竞争及规模效应的产生有所下降达到约 1000 元/ 支的出厂价格。

AestheFill 已销售至全球 68 个国家/地区，国内独家代理销售佳绩可期。AestheFill 属于再生材料，主要成分是聚双旋乳酸(PDLLA)，注射到真皮层后能取代皮肤本 身流失的胶原蛋白，渐进式地激发细胞自身活力，刺激皮肤自身胶原蛋白再生， 从而达到预防衰老的作用。2021 年 12 月，吴中美学与达策国际、达透医疗签署 《股权重组协议》，战略控股达透医疗器械（深圳）有限公司。达透医疗拥有韩国 医美企业 Regen Biotech 的 AestheFill 童颜针产品在中国大陆地区的独家销售代理 权益。AestheFill 已获得欧盟 CE 认证，在全球 68 个国家和地区进行销售。

AestheFill 已获 NMPA 受理，预计 2023 年获批上市。1）成分上：不同于 Sculptra 和艾维岚的核心成分 PLLA，AestheFill 采用的是聚双旋乳酸，有助于形成空心微 球结构；2）结构上，传统童颜针多为实心结构，AestheFill 独有空心微球专利结 构，刺激胶原蛋白在微球间与微球内部均匀附着再生，减少激发异物反应产生肉 芽、结节的概率，作用更高效、持久；3）操作上，AestheFill 为粉末剂型，具有 速溶的特点，复配时间短并且均匀高效，可根据具体需求精准调整复配浓度，从 而调节产品软硬度。

2.3、战略控股获HARA玻尿酸代理权，韩系品牌力支撑产品放量

玻尿酸为国内医美填充领域主流品类。玻尿酸是人体皮肤的原有成分，具备润滑 保湿、维持皮肤弹性等功能，2021 年中国医美用户注射针剂中玻尿酸占 43%。玻 尿酸可分为大、中、小分子三类，分别适合用于填充塑性面部精雕、软组织填充 及保湿嫩肤改善细纹等，功效全面。据弗若斯特沙利文，2021 年中国基于透明质 酸钠的皮肤填充剂产品数量为 870 万支，市场规模为 63 亿元，预计 CAGR（21- 26）保持 25%，预计 2023 年产品数量将达到 1390 万支，市场规模达 101 亿元。

玻尿酸赛道技术壁垒较低，品牌黏性为强竞争力。玻尿酸单价差值较大，终端价 格分布在 500-10000 元；因玻尿酸制备技术门槛低，中低端玻尿酸市场竞争较为 激烈，高端产品市占率稳定。2017 年至 2021 年，布局玻尿酸领域较早的国际品 牌长年维持稳定的市占率。目前市场仍由国际公司占据主导地位，Humedix 作为 国际注射医美龙头之一，在国内玻尿酸注射市场稳定保持较高份额，根据弗若斯 特沙利文，2016-2018 年 Humedix 在我国玻尿酸注射剂市场占比分别为 12.7%/13.4%/13.2%，其中 2018 年表现仅次于韩国 LG 和美国 Allergan，位列第三。 受玻尿酸市场竞争加剧影响，2020-2021 年艾莉薇市占率略有下滑，分别占我国玻 尿酸注射剂市场的 5.1%/4.1%，均排名第六。

战略控股尚礼汇美，获取艾莉薇迭代新品 HARA 玻尿酸代理权。21 年 6 月，公 司通过增资入股控股尚礼生物下属公司尚礼汇美 60%股权，间接获取 HARA 中 国区的独家代理权益，目前该产品的注册临床研究正在进行，港澳销售也在同步 推进。HARA 玻尿酸于 2020 年取得韩国 MFDS 认证，定位精致轻奢。产品独有 HDRM 和 HiVE 交联技术： 1） HDRM（高密度网状结构）技术：提高交联效率。形成高分子、高密度的网 状结构，维持均衡稳定性，注射后不易扩散、塑形稳定，且维持时间更长； 2） HiVE 技术：改进交联方式。令物理交联最大化、化学交联最少化，达到较好 的生物相容性，在减少交联剂使用的同时提升产品性能。

另外，HARA 玻尿酸通过加入利多卡因实现含麻注射，体验更佳。据美业观察， 艾莉薇 2015 年 1 月于我国获批上市，2017 年即实现 8 亿元国内销售额。HARA 较以往系列填充物更具稳定性和弹性，维持时间更长且不易位移，使用舒适度更 高。我们认为，产品获批上市后有望依托 Humedix/艾莉薇的品牌背书+升级版技 术实力快速赢取国内玻尿酸市场份额。

2.4、自研布局胶原蛋蓝海市场，有望推出重组人胶原蛋白械III产品

胶原蛋白种类多样，重组人胶原蛋白安全性显著。胶原蛋白是具有多种生物功能 的动物细胞外基质中的主要结构蛋白，在人体内广泛分布。根据结构差异，胶原 蛋白类型多样，目前已发现的胶原蛋白至少有 28 种，功效各异；其中 III 型胶原 蛋白决定皮肤弹嫩程度，分布于心血管、胚胎真皮、真皮。目前医美护肤领域应 用的胶原蛋白可分为动物源胶原蛋白与重组胶原蛋白。其中，根据国家药监局《重 组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，重组胶原蛋白可进一步分为重组类胶原蛋白、 重组人源化胶原蛋白及重组人胶原蛋白，同源性依次上升。重组人胶原蛋白与人 体胶原蛋白同源性高，病毒安全风险、致敏性以及免疫排异反应更低，应用性能 更具优势。

胶原蛋白应用前景广阔，胶原蛋白在食品饮料、医药领域端应用稳定；受益于政 策扶持、人均可支配收入增长以及制备技术创新，中国胶原蛋白市场规模保持稳 健增长，基于胶原蛋白的功效性护肤品市场从 2017 年的人民币 16 亿元增至 2021 年的 62 亿元，复合年增长率为 38.8%，预计 2027 年，将从 2022 年的人民币 94 亿元增至 775 亿元，年复合增长率为 52.6%。重组胶原蛋白在功效性护肤品市场 与医用敷料市场中的应用逐年增加，以功效性护肤品市场为例，重组胶原蛋白渗透率从 2017 年的 6.3%增至 2021 年的 14.9%，据弗若斯特沙利文统计，2027 年重 组胶原蛋白渗透率将达 30.5%，市场规模将达 645 亿元，CAGR（22-27）达 55%。

中国获批胶原蛋白注射剂少，目前尚无重组人胶原蛋白产品。胶原蛋白在医美领 域主要用于敷料及注射剂。国内布局胶原蛋白敷料的厂商主要包括巨子生物、创 尔生物、锦波生物、江苏吴中等。目前获 NMPA 三类医疗器械认证的胶原蛋白注 射剂仅 6 款，其中肤柔美、肤丽美、肤力原均为猪源胶原蛋白，弗缦、爱贝芙为 牛源胶原蛋白，仅有锦波生物旗下薇旖美采用重组胶原蛋白。重组胶原蛋白具有 高活性、低免疫排斥性的优势，且在具有规模化生产可行性的基础下生产成本可 控，胶原蛋白注射医美市场前景可观。

积极开拓合作方搭建自研技术，中凯厂蛋白药物生产基础助力产品面世。江苏吴 中积极搭建胶原蛋白研产平台，以开发胶原蛋白技术为第一步，逐步建立完整“研 -产-销”闭环。从研发、生产端布局进展来看，重组胶原蛋白平台基础已具备： 研发端：已引进重组人胶原蛋白合成技术。1）2022 年 7 月，吴中美学与浙 江大学杭州国际科创中心共建“生物与分子智造研究院—吴中美学重组胶原 蛋白联合实验室”，加快重组胶原蛋白研发及产业化；2）2022 年 10 月，公司 从美国 G 公司引进具有三聚体结构的重组 III 型人胶原蛋白生物合成技术， 该公司从事重组胶原蛋白研究超 5 年，掌握重组人胶原蛋白合成技术。

生产端：已具备重组胶原生产基础，未来将以药品标准集中支持重组胶原 蛋白产业化生产。公司旗下中凯生物制药厂基于“重组蛋白提取纯化新工 艺”国家发明专利技术，已积累 20 余年重组蛋白药物制备经验，生产工艺 成熟。厂长荣志刚为国内第一代重组蛋白制药专家，在重组蛋白领域拥有近 30 年的研发生产经验。

推出自有品牌“婴芙源”，2 款重组胶原蛋白敷料已上市。2022 年 8 月，公司旗下 首款品牌“婴芙源”重组胶原蛋白生物修复敷料正式销售，以 III 型重组人源化 胶原蛋白为核心成分，主打修复抗衰功能。产品分为 X/M 两款型号： 1） X 型：重组 III 型人源化胶原蛋白纯度高，过敏率低，且胶原蛋白浓度含量更 适合亚洲肌肤；原料运用的脂质体包裹技术，粒径均值 250nm 左右，水溶性 好、产品吸收力更强； 2） M 型：在治疗完成后的修复、抗炎和锁水方面有具有显著效果。 公司有望在 2023 年内完成重组人胶原蛋白原料研发，并陆续应用于二类械敷料、 功效型护肤品、医美注射产品等领域。

3、医药业务：研产销协同发展，CDMO发展蓄能新增长

医药业务为江苏吴中的基石产业。公司在化学药物、现代中药和基因药物等领域 具备集研发、生产、 销售为一体的完整产业链，主营产品主要涵盖医药制造业— 化药细分行业，产品群以抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管 类等为核心，多项主导产品为国内独家，重点聚焦高端仿制药、首仿药、专科用 药，推进创新研发与注射剂、片剂的一致性评价。

研发端：构架清晰，创新实力稳步增长。2021 年江苏吴中医药研发投入占医药营 收比例达 2.7%。管理架构不断优化，一级部门研发中心全面统筹管理，搭建“两 所一院”医药研发业务管理与运营体系：1）创新药物研究所、生物医药研究所： 分别负责化学创新药与生物创新药的研发；2）吴中医药药物研究院：负责公司仿 制药研发工作。同时公司成立药物研发分公司、中控实验室、筹建苏州研究二所， 进一步提高研发水平与质量，并与浙江大学、中国医学科学院等学术机构达成合 作，丰富医药产品种类，拓展眼科、口腔与呼吸系统用药项目研究。

生产端：生产链完善，生产管理合规高效提升产能效率。江苏吴中拥有以化学仿 制药为主的苏州制药厂生产基地，以及生产生物制品为主的中凯生物制药厂。苏 州制药厂主要生产化学药物制剂、 化学原料药与现代中药。剂型覆盖全面，包括 大小容量注射剂、粉针剂、颗粒剂、滴丸剂等。同时吴中医药建有企业技术中心， 筹备医药新基地建设，以进一步扩大生产规模。工厂生产流程监管严格，监督管 理、人员培训常态化。同时工厂开源节支，一方面积极开拓对外合作项目、承接MAH 项目，推行原辅料比价采购，不断优化技术工艺，提升生产效率与产能利用 率，一方面控制费用支出，19-21 年公司医药工业板块人工及制造费用逐年下降。

产品端：生产品类丰富，多款主导产品国内独家。吴中医药拥有以“抗感染类/抗 病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产品群，匹多莫德口 服溶液、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等为公司核心产品。盐酸曲美他嗪片、 注射用奥美拉唑钠、注射用兰索拉唑、注射用阿奇霉素、美索巴莫注射液等多个 产品通过仿制药一致性评价，其中盐酸曲美他嗪片、美索巴莫注射液为首家过评 产品。此外，公司自主研发的小分子抗肿瘤新药 YS001 于 2021 年启动一期临床 试验，22 年 1 月一期临床试验剂量递增研究完成首例受试者给药。

旗下药品中标集采，推动品牌影响力提升。国家对医疗机构采购药品实行以省为 单位的药品集中带量采购和药品挂网采购模式，在医药企业经过竞价、议价或全 国最低价格挂网过程并中标后，该产品的中标价即为终端市场的医疗机构的采购 价。药品集采常态化背景下，市场份额持续向现存优质原料药企业集中。2022 年 6 月，十三省（区、市、兵团）药品联盟采购领导小组办公室发布的集中采购公告 显示，江苏吴中全资子公司吴中医药盐酸曲美他嗪缓释片（爱怡令）拟中标，每 盒（35mg、30 片）拟中标价格 13.88 元，在六家中标企业中价格最高。此次集中 采购有助于进一步压缩企业销售费用，同时保证药品用量并提高市场占有率。

医药业务受疫情影响，降幅收窄有望回暖。2017-2019 年公司医药业务营收由 11.6 亿元增长至 15.1 亿元，增速分别为 21%/13%/16%。2020 年疫情影响下药品销售 受挫，医药业务营收同比-11.7%至 13.4 亿元。2021 年医药业务实现营收 12.9 亿 元，降幅收窄至-3.5%。从盈利水平来看，核心产品毛利率较高，2021 年骨骼肌松 弛药/免疫调节类药/血液系统用药/眼科用药分别实现营业收入 1.7/0.9/0.7/0.4 亿元， 毛利率达 86.5%/68.5%/82.6%/95.4%。

销售结构不断优化，下沉发力推动上量。公司销售模式多样，具备终端销售、代 理、 配送、招商、OTC 等；同时拥有两家专业医药销售公司，销售渠道覆盖全国 各区域内的代理商、医疗机构和零售药店等。营销部门组织架构不断优化调整， 吴中医药销售大区，调整中后台部门，推进营销管理扁平化。中后台实行数据追 踪，推动各级销售人员深入终端，并出台政策加大营销人员激励、空白市场开发 的支持力度，如：招聘佣金制代表、合伙人下沉到一线市场等。销售目标、营销 过程加强管控，通过流向数据分析、树立标杆医院、提升产品学术支持力度等措 施，着力推动存量医院上量。

找准行业生态位，CDMO 赋能新增长。CDMO 由传统 CMO 代工生产服务演变而 来，在提供生产服务的基础上强调对生产工艺的研发创新。CDMO 企业往往在新 药临床阶段的早期即与客户开展深度合作，对制药工艺进行开发、设计、优化， 提供定制生产服务。全球范围内医药市场稳定增长，化学药制造业竞争激烈，化 药由大市场向高质量转变将趋势明显。公司充分发挥产能优势和区位优势，积极对外发展化学制剂和生物药物的 CDMO 合作业务。子公司吴中医药以自有资金或 自筹资金 17.28 亿元用于江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目建设，预 计三年内完成主要生产车间、质检研发中心及相应配套设施建设，2025 年底建成 投产。基地可承接多品种 CDMO 业务，将进一步扩大公司生产规模，满足国内外 市场需求的同时降本提效，赋予公司可持续发展新动能。

4、盈利预测

核心假设： 医药板块：医药为公司目前核心支柱业务，研产销链条完善，产品矩阵覆盖 多领域。2022 年疫情反复导致终端诊疗服务受限，预计随 CMDO 业务日益 拓展，公司医药业务有望持续向好。预计该板块 2022-2024 年实现营收 14.46/15.90/17.18 亿元，毛利率预计为 38%/42%/42%。 医美板块：2021 年吴中美学成立，公司医美业务逐渐步入正轨。目前 2022 年 9 月推出的胶原蛋白产品婴芙源贡献部分业绩，AestheFill 童颜针产品预计 2023 年底上市，2024 年起有望乘国内再生医美市场之风逐步放量。预计该板 块 2022-2024 年实现营收 0.10/0.50/5.00 亿元，毛利率预计为 80%/85%/85%。 收入预测： 预计公司 2022-2024 年营收 19.42/22.25/28.26 亿元，增速为 9%/15%/27%，预 计毛利率逐步提升，2022-2024 分别为 29%/33%/42%。

我们对公司采用分部估值法：公司 2021 年整体净利率为 1.2%，其中医药业务占 比 72.7%，贸易业务及其他占比 27.3%。随公司销售模式改进及管理能力提高，盈 利能力有望改善，参考同比公司表现，预计 23-24 年医药业务净利率为 2.0%/4.5%， 贸易业务及其他净利率为 3%。医美业务板块，参考爱美客、华熙生物、华东医药2021年净利率为 66.1%/15.7%/6.8%，随销售体系逐步搭建完善，预计23-24年医美业务净利率为 30%/32%。

医药板块： 按照可比公司估值法，选取华海药业、恒瑞医药、海思科作为可比公司，华海药 业为仿制药龙头，从事多剂型的仿制药、生物药、创新药及特色原料药的研发、 生产和销售，恒瑞医药为头部医药企业&抗肿瘤药龙头，海思科由仿制药转型创新药业务。23-24 年平均 PE 为 46/35 倍，我们预计公司医药业务 23-24 年净利润 分别为 0.31/0.77 亿元。

医美板块： 按照可比公司估值法，选取爱美客、华熙生物、华东医药作为可比公司，爱美客 为国内医美注射针剂龙头，华熙生物以透明质酸产业链为基础布局医美业务，华 东医药收购英国医美公司 Sinclair，加速覆盖非手术医美产品，23-24 年平均 PE 为 46/35 倍，我们预计公司医美业务 23-24 年净利润分别为 0.15/1.68 亿元。贸易与其他板块： 按照可比公司估值法，选取浙商中拓、瑞茂通、厦门象屿作为可比公司，上述企 业从事大宗商品供应链业务，23-24 年平均 PE 为 5/4 倍，我们预计公司贸易及其 他业务 23-24 年净利润分别为 0.15/0.18 亿元。

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