1 立足医药，瞄准医美，构建大健康新格局

1.1 多次转型优化主业，老牌药企加速医美布局

坚持深耕医药行业，融合医药、医美和投资综合发展。公司前身江苏吴中实业股 份有限公司成立于 1994 年（2021 年更名为江苏吴中医药发展股份有限公司），1996 年通过成立苏州中凯生物制药厂布局医药业务，并先后涉足服装、房地产、化工等行 业（后出于对行业前景考量和客观因素等陆续剥离）；2019 年公司确定以医药大健康 产业为核心的发展方向，2021 年起加速医美布局，目前公司以形成“以医药为核心， 重点培育医美产品，投资赋能”的业务格局。

医药板块：运营主体系江苏吴中医药集团有限公司，拥有研发-生产-销售的完整 产业链，产品涵盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等领域。 医美板块：2021 年起重点布局，已搭建医美事业部、吴中美学、吴中美学（香 港）业务运营平台，拥有玻尿酸、童颜针等海外高端产品的独家代理权，并重点打造 胶原蛋白自有技术平台。 投资板块：江苏吴中医药产业投资有限公司主导运营，围绕大健康产业链深化投 资布局，推动公司并购整合、外延式扩张及产业基金的设立参与。

1.2 医药主业地位凸显，盈利能力改善可期

历次业务调整下公司营收及业绩表现相对波动。2016-2021 年公司营收和业绩均 呈现较大波动，具体来看， 2016 年收购响水恒利达并表增收，2017 年剥离贵金属加 工业务导致收入下滑，2018 年响水恒利达因化工园区环保整治停产叠加商誉计提大 额减值导致营收和业绩均大幅下降，2020 年疫情影响下经营承压，同时响水恒利达 退出化工园区并计提大额资产减值准备导致业绩大幅下滑；2021 年公司扭亏为盈， 化工业务已完全剥离，业务体系已基本理顺。2022 年公司营收 20.26 亿元/+14.12%， 归母净利润-0.76 亿元/-435.43%，未来医美产品持续落地+疫后恢复有望带动公司营 收和业绩提升。

分业务来看，医药主业地位日渐清晰。伴随房地产、贵金属加工、化工等业务相 继剥离，公司医药营收占比大幅提升，2016-2019 年医药收入从 9.59 亿元增长至 15.15 亿元，占比从 24.05%提升至 71.79%。2020 年起受国内疫情影响，医药业务相对承压， 收入有所下滑，占比维持在 70%+。截至 2022 年底，公司仅保留医药、贸易和医美生 科业务，其中医药营收 14.21 亿元，占比 70.13%，系第一大收入来源。

 

业务优化后盈利能力有所改善。毛利率方面，低毛利业务相继剥离，医药主业地 位摆正，拉动整体毛利率上升，近年来公司毛利率基本维持在 30%左右；期间费用率 方面，2018 年起为开拓医药业务市场销售费用率明显提高，疫情后期间费用整体控 制相对良好，且有所下降，2022 期间费用率为 32.81%，较 2021 年下降 1.20pct；净 利率方面， 2018 年和 2020 年大幅下降主要系子公司响水恒利达因停产和退出化工 园区而计提大额减值准备，2022 年公司净利率为-3.86%，受疫情影响短期承压，长期盈利能力改善可期。

1.3 股权结构稳定，股权激励绑定核心员工利益

截至 2023 年 3 月 31 日，公司第一大股东系苏州吴中投资控股有限公司，持股比 例 17.24%；实际控制人系公司副董事长兼总裁钱群英，间接持股 9.25%，公司董事长 与总裁系姐弟关系，家族持股结构稳定。

公司管理团队背景多元，经验丰富。公司董事长兼首席执行官钱群山，工商管理 硕士，曾任浙江复基集团有限公司、苏州吴中投资控股有限公司总裁；总裁钱群英系 浙江复基控股集团有限公司第一大股东，直接持股 95%；副总裁孙田江具有制药工程 硕士、管理学博士学位，及研究员高级工程师职称，医药背景深厚。整体来看，公司管理团队成员背景丰富，兼具管理经验和专业知识储备，更好把握公司全方位运行。

股权激励共享发展成果，充分调动员工积极性。2022 年 1 月，公司发布 2021 年 限制性股票激励计划，拟以 3.68 元/股的价格授予 143 名激励对象，共计 412.43 万 股，约占总股本的 0.58%（激励计划草案公告日）。此激励计划的业绩考核目标为， 以 2021 年营收/净利润为基数，22-24 年公司营业收入不低于 10%/20%/30%，或 22- 24 年净利润不低于 10%/20%/30%。2023 年 5 月，该激励计划首次授予部分第一个解 除限售期解除限售条件已成就。

2 医美板块布局思路清晰，培育增长新动能

2.1 药企基因赋能医美发展，并购自研卡位中高端市场

依托药企基因切入医美赛道。公司深耕医药行业二十余年，医药改革背景下药企 转型迫切，考虑医美市场增长确定性，叠加药企自身在研发、产业化及注册获证上优势明显，公司确立以医药和医美为核心的发展战略，夯实医药产业核心地位，重点培 育医美行业，力争形成具有一定市场地位的大健康产业集群。 医美战略思路清晰。公司医美业务围绕“代理权引进-合作研发/技术引进-自主研 发”三步走思路逐步推进，目前已通过投资并购获取海外品牌代理权快速切入医美市 场，并加强联合研发和引进核心技术培养自研能力，未来重点打造自有技术平台，建 立技术端和产品端的竞争壁垒。

医美业务整体组织架构和核心团队已搭建完毕。1）组织架构：成立医美事业部 和吴中美学，推进医美产业规模化运营布局，树立吴中美学品牌形象，此外吴中美学 （香港）成立后开启国际医美产业布局； 2）核心团队：截至目前，公司医美团队成 员共 30 人左右，核心成员医美背景深厚，其中医美事业部总经理和吴中美学常务副 总经理李艳章曾担任华东医药医美事业部总经理和 Sinclair 美学中国区副总裁，首席 医学教育官林睿禹系台湾知名医美专家，在童颜针市场推广、注射、医生培训等方面 经验丰富。

2.2 Aesthefill 童颜针上市在即，打造独家中高端再生类产品

轻医美或将迎来再生时代。再生类注射产品通过刺激自身胶原蛋白再生达到抗衰 老效果，主要包括以聚左旋乳酸（PLLA）为主要成分的童颜针和以聚乳酸（PCL）为 主要成分的少女针。国外再生类注射医美市场发展相对成熟，其中童颜针在海外市场 均已合法使用多年，且主要成分 PLLA 是获美国 FDA 认证的安全材料，而国内则处 于发展初期，2021 年起迈入合规化，目前获批产品较少，未来合规产品丰富度提升和 消费者市场教育加强下将带动再生医美市场持续扩容，据头豹研究院，2025 年童颜 针和少女针市场规模将达到 32.1 亿元，2021-2025CAGR 达 54.73%，市场潜力大。

 

目前国内仅有 3 款再生针剂产品获批上市：1）艾维岚童颜针：2021 年 4 月获批， 2021 年 8 月上市，核心成分为聚左旋乳酸，刺激胶原蛋白再生；2）伊妍仕少女针： 华东医药推出，2021 年 4 月获批，2021 年 8 月上市，国内首款少女针；3）濡白天使 童颜针：2021 年 6 月获批，为复合填充剂。江苏吴中的 Aesthefill 童颜针因注射浓度 可调节等优势，上市后有望抢占再生类产品市场份额。

独家代理 Aesthefill 童颜针，2023H2 有望获批上市。2021 年 12 月，公司全资子 公司吴中美学通过“增资+股权转让”取得达透医疗 51%股权，并获得韩国公司 Regen Biotech 旗下聚双旋乳酸童颜针 AestheFill（爱塑美）在中国大陆地区的独家销售代理 权，已于海南完成首例注射，预计 2023H2 获批上市。 对比国内已上市的再生针剂产品，其优势主要体现在：1）海外三大主流童颜针 之一，终端口碑良好，Aesthefill 最早于 2014 年在韩国获批上市，已通过欧盟 CE 认 证，于全球 68 个国家销售，临床和使用经验丰富，比肩 Sculptra；2）核心成分聚双 旋乳酸（PDLLA），安全性更高，材料可被人体完全吸收代谢，结节发生率和术后副 作用率极低；3）独有专利多孔性微球体技术，拥有即时填充和长期再生双重效果， 效果自然且长效；4）客制化浓度调配，全球唯一可调节浓度产品，满足求美者个性 化需求。

2.3 独家代理 Humedix 的 HARA 玻尿酸，量价俱佳

玻尿酸仍为医美注射填充市场主流之一。玻尿酸系国内注射医美领域发展最为成 熟的品类，其安全性和有效性均已得到市场验证，具备高复购率、高性价比等特点。 未来消费升级趋势+合规产品供给丰富下，玻尿酸产品渗透率提升趋势明确，市场规 模有望持续扩容，据弗若斯特沙利文，2021 年玻尿酸皮肤填充剂市场规模已达 64 亿 元，预计 2026 年达 196 亿元，2021-2026CAGR 达 25.0%.

独家代理 Humedix 旗下玻尿酸新品 HARA。2021 年 7 月公司通过战略控股尚礼 生物下属公司尚礼汇美 60%股权，获得韩国 Humedix 旗下 HARA 高端玻尿酸产品， 目前已完成临床前检验工作。 HARA 系 Humedix 旗下人气产品艾莉薇的迭代新品， 其采用 Humedix 专有的 HRDM 和 HiVE 交联技术，具备分子粒径细腻舒适、高粘度 形状稳定、降解周期长持久性更佳等特点，叠加 Humedix 韩系品牌优势，市场前景良 好。

2.4 自研+外部合作布局重组胶原蛋白产品，产业平台加速落地

重组胶原蛋白市场前景广阔。据弗若斯特沙利文，2021 年我国重组胶原蛋白产 品市场规模达 108 亿元，预计 2027 年突破千亿，2021-2027CAGR 可达 46.85%。重 组胶原蛋白产品应用广泛，可用于护肤、医美、医用敷料、食品等，按 2021 年零售 额计，功能性护肤品和医药敷料是目前主要应用领域，肌肤焕活应用（医美注射）有 望快速增长，预计 2027 年达 121 亿元，2021-2027CAGR 达 76.52%。

公司锚定重组胶原中上游，通过内部研发+外部合作推动布局，技术端上不断突 破。内部研发上，公司中凯生物制药厂系原医药生产基地之一，重组蛋白药物制备经 验深厚，目前正积极转型开展重组胶原蛋白的研发及生产，产业化生产优势明显。外 部合作上，2022 年 4 月与苏州纳生微电子达成战略合作，围绕医美高端医疗器械和 功能性护肤品进行联合研发；7 月与浙江大学杭州国际科创中心生物与分子智造研究 院共建重组胶原蛋白联合实验室，加快公司重组胶原蛋白研发及产业化；10 月，从美 国引进了具有三螺旋和三聚体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术，该技术目前 仍处于研发阶段。依托丰富的重组胶原蛋白产业化经验和日益成熟的原料研发技术， 公司实现重组胶原蛋白的研产销闭环，未来也将聚焦胶原蛋白原料应用领域，开发已 重组胶原蛋白为核心原料的注射填充类产品、医用敷料、功能性护肤品等。

产品端婴芙源上市先行试水。重组胶原蛋白医用敷料对于伤口愈合、再生医学具 有重要作用，应用范围广泛，属于高端医用敷料。据弗若斯特沙利文，其市场规模从 2017 年的 4 亿元增长至 2021 年的 48 亿元，2017-2021CAGR 达 92.2%，预计 2027 年 达 255 亿元，市场前景广阔。2022 年 8 月，公司首个重组胶原蛋白自有品牌婴芙源 上市，推出两款胶原蛋白生物修复敷料 X 型和 M 型，亦是公司首个落地的医美重磅 产品。X 型中重组Ⅲ型人源化胶原蛋白纯度高，过敏率低，浓度含量更适合亚洲肌肤， 且原料使用的脂质体包裹技术使产品吸收力更强；M 型在修复、抗炎和锁水方面效果 更佳。婴芙源产地落地，一是扩充现有医美产品管线，拉开深耕胶原蛋白帷幕，二是 为 Aesthefill 童颜针产品在国内上市做铺垫。

 

3 医药板块打通研产销全产业链，积极开拓 CDMO 业务

医药核心主业稳扎稳打，集研产销一体，产品线丰富。公司医药业务核心运营主 体系江苏吴中医药集团有限公司，其成立于 2005 年，连续多年位列工信部化学药品 企业百强，目前已形成涵盖基因药物、化学药物与现代中药，集研发、生产和销售为 一体的完整产业链，并逐步打造出以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系 统、心血管类”为核心的产品群。

研发端：1）研发体系：公司已建立六大研发机构主体，包括省级企业技术中心、 江苏省基因药物工程技术研究中心（南京）、苏州市先进技术研究院、江苏吴中苏药 医药开发有限责任公司（南京）、苏州泽润新药研发有限公司和吴中医药本部，并成 立专家顾问团队，积极开展产学研项目。2）研发项目：明确以优质仿制药、特殊制 剂技术和小分子创新药 CMC 研究为主要研发方向，聚焦高端仿制药、首仿药、专科 用药，大力推进注射剂、片剂等品种的一致性评价工作。目前，抗肿瘤新药 YS001 胶 囊合作研发进展顺利，已获批进入一期临床试验。

生产端：下设 1 家原料药厂和 2 家药品生产分支机构（苏州制药厂和中凯生物制 药厂），其中苏州制药厂主要生产化学药物制剂、化学原料药和现代中药为主，剂型 覆盖硬胶囊剂、颗粒剂、片剂（含抗肿瘤药）、囗服溶液剂、滴丸剂、乳剂、大容量 注射剂、小容量注射剂、粉针剂、冻干粉针剂和原料药（含抗肿瘤药）等；中凯生物 制药厂主要生产生物制品。 产品端：截至 2022 年 4 月，公司持有 290+药品批文，生产 170+药品，已纳入国 家医保目录的药品达 29 种。公司多个主导产品为国内独家，匹多莫德口服溶液、注 射用卡络磺钠、美索巴莫注射液系拳头产品，且多个重点产品通过仿制药一致性评价。

销售：公司销售架构完善，销售体系多元，下设总部销售中心、江苏吴中医药销 售有限公司和江西吴中医药营销有限公司，已建立以终端销售、配送、招商、电商、 OTC 等多种销售模式，销售渠道包括全国各区域内的代理商、医疗机构和零售药店 等。此外公司持续优化市场策略以应对医药业务市场变化，优化营销部门组织架构， 鼓励销售人员深入终端，加大营销人员激励，并采取广泛招聘佣金制代表、合伙人下 沉到一线市场，推动上量。

CDMO 业务：CDMO 是一种新兴的研发生产外包组织，主要为医药生产企业及 生物技术公司的产品（特别是创新产品）提供工艺开发及制备、工艺优化、注册和验 证批生产商业化定制研发生产服务。国内 MAH 药品上市许可持有人制度实施、带量 采购下催生药企成本控制需求、创新药优先审评审批制度叠加 CDMO 产业链转移， 共同加速国内 CDMO 行业发展。2021 年我国医药 CDMO 市场规模达 432 亿元，2016- 2021CAGR 达 32.70%。公司充分发挥产能优势和区位优势，积极对外发展化学制剂 和生物药物的 CDMO 合作业务，2022 年 1 月子公司吴中医药投资 17.28 亿元用于 建设江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目，预计 2025 年底建成投产。该项 目集现代药物实验室研究、中试放大研究和商业规模化生产一体，进一步扩大公司生 产规模，同时可承接多剂型多品种 CDMO 业务。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）