2023年银泰黄金研究报告：低成本黄金新星优势显著，规划成长为国际黄金矿业公司

1 金银新星，进入国资体系平台

1.1 以金为主，发展路径明确

昔日公共事业公司晋升金银新星，贵金属为主、铅锌等多金属并举。公司前身 乌江电力股份有限公司 1999 年于重庆市注册成立，主营业务水利发电；2007 年， 公司第一大股东变更为中国银泰投资有限公司，确定了公司主营业务向能源领域及 矿产资源行业转移的战略方向；2013 年公司完成重大资产重组，收购玉龙矿业 49% 股权，持股比例增至 76.67%，更名为银泰资源股份有限公司，主营业务转变为有色 金属采选；2016 年，银泰黄金收购加拿大跨国黄金生产商和勘探商埃尔拉多黄金公 司位于中国境内的黄金矿山资源，主要包括黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦的 矿产资源，共计 4 个采矿权和 9 个探矿权；2021 年，公司收购芒市华盛金矿 60%股 份，进一步强化黄金业务经营。

矿产资源丰富，金金属资源量 174 吨，银金属资源量 6,921 吨。截至 2022 年 底，公司拥有五个主体矿山公司，包含 5个金矿采矿权、2个银铅锌矿采矿权，合计 总资源（含地表存矿）矿石量 1.01 亿吨，含金金属量 174 吨，银金属量 6,921 吨， 铅金属量 60.85 万吨、锌金属量 105.86 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨，对应权益量分别为 137.2 吨、5,327 吨、46.65 万吨、81.16 万吨、4.87 万吨、 1.4万吨。另外，公司还拥有10个金矿探矿权、6个银铅锌矿探矿权，资源潜力大， 公司将以拥有或控制的采矿、探矿权为基础，继续加大资源的获取力度，实现稳中 有进的发展战略。

1.2 金银铅锌产量全面提升

公司产品主要有 3 种，涉及金属 4 种，分别为合质金(含银)、含银铅精矿(银单 独计价)和锌精矿(伴生银计价)。黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦的主要产品均 为合质金，其中黑河银泰为高银合质金，吉林板庙子、 青海大柴旦均为低银合质金， 在销售时金银均单独计价；玉龙矿业的主要产品为含银铅精矿和锌精矿。 2022 年生产合质金 7.06 吨（权益量 6.8 吨），近三年复合增长率 5.0%，其中黑 河银泰 2.98 吨、吉林板庙子 2.02 吨、青海大柴旦 2.07 吨；矿产银产量 190.7 吨 （权益量 150.6 吨），近三年复合增长率 14.7%，其中玉龙矿业产量 172 吨，占比达 90%；铅精矿 1.18 万吨，近三年复合增长率 14.8%；锌精矿 1.77 万吨，近三年复 合增长率 21.2%。

1.3 山东黄金溢价收购，实控人变为山东省国资委

山东黄金收购，进入国资体系。2023 年山东黄金通过协议转让方式收购中国银 泰投资有限公司、沈国军先生合计持有的银泰黄金 5.81 亿股普通股股份，约占标的 公司总股份的 20.93%，转让价格为人民币 127.6 亿元，成为银泰黄金控股股东，公 司实际控制人变为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。并且山东黄金将通过 集中竞价方式继续增持公司股份，截止 2023 年 12 月 6 日，山东黄金矿业集团持有 公司 25.93%股权。

收购溢价彰显对公司信心，同业竞争担忧逐渐消退。本次交易折 21.96 元/股， 较银泰黄金截至 2022 年 12 月 2 日（银泰黄金停牌公告前一日）的前 20 日股票交 易均价的溢价率约为 48%。据山东黄金公告，该溢价水平包含了控制权溢价，以及 考虑银泰黄金的资源储量、发展前景和未来潜在的协同效应等所支付的溢价。 根据 山东黄金公告，银泰黄金与山东黄金在所处产业链环节、销售客户等方面不同，不 存在同业竞争，并且银泰黄金成为国有控股企业之后将更好的发挥资源优势。

1.4 量价齐升驱动公司业绩增长，低成本黄金保障高盈利

公司收购玉龙矿业、上海蔚盛后业绩再上新台阶，2023 年上半年业绩重回增长。 2016 年以来公司业绩增长显著，2018 年完成上海蔚盛并表后营收规模逼近 50 亿元， 2022 年因疫情和矿山辅料管制影响，营收下降 7.3%至 83.8 亿元，实现归母净利润 11.2 亿元，同比下降 11.7%。2023 年影响逐渐消退，叠加贵金属价格走高，2023 年前三季度实现营收 71.0亿元，同比增加 10.3%，实现归母净利润 11.2亿元，同比 增加 20.2%。

黄金贡献主要毛利，各产品毛利率均在 50%以上。黄金毛利占比常年在 70%以 上，2022 年公司实现毛利 20.8 亿元，同比下降 8.4%，其中合质金以 32.3%的营收 贡献了 74.7%的毛利。毛利率方面，2022 年金、银、铅、锌实现毛利率 57.4%、 48.8%、48.4%和 47.7%，贸易业务毛利率较低，综合公司毛利率为 24.8%。2023 前三季度公司实现毛利 20.6 亿元，同比增加 26.0%，实现毛利率 29.1%，同比提高 3.6pct。

三费平稳，资产负债率持续位于行业低位。近几年期间费用水平整体较为平稳， 三费期间费用率持续在 4%附近，2022 年管理费用因受停工影响有所增加，期间费 用率增至 4.2%，23Q3 恢复至 3.7%。在黄金矿业企业中资产负债率最低，具有较强 的融资能力，与银行等金融机构有良好的合作关系，可根据业务发展的需要，采取 多种方式开辟更多的资金渠道。

优质黄金资源，低成本黄金标的。公司黄金资源优质， 2022 年公司矿产金成 本合并摊销前 131.16 元/克，合并摊销后 167.54 元/克，成本控制优秀。其中，东安 金矿是国内品位较高、最易选易冶的金矿之一；芒市华盛金矿属于国内稀有的类卡 林型大型金矿，露天开采生产工艺简单，开采成本也比较低，投产后将进一步优化 公司矿产金成本。 从毛利率来看，公司矿产金毛利率据各上市黄金企业前列。2022 年矿产金毛利 率 57.4%，居可比黄金上市公司首位。综合企业毛利率水平来看，银泰黄金 24.8%， 居于可比公司平均水平。

2 贵金属优质资源，勘探前景广阔

2.1 黑河银泰：国内最高品位黄金矿山之一，增储仍有潜力

黑河银泰东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一，金平均品位 8.46 克/吨。黑河银泰位于黑龙江省黑河市逊克县，拥有国内品位较高的黄金矿山—— 东安金矿。截止 2022 年底，保有资源量金金属 9 吨、银 72.4 吨，折算品位分别 为 8.46 克/吨和 68.1 克/吨，高品位矿在有色金属价格受国际经济环境影响剧烈波 动的情况下，能够确保公司业绩稳定，具有很强的抗风险能力。 2019 年转为地下开采，生产规模 37.5 吨/年。黑河银泰于 2017 年 9 月底开 始试生产，采用露天开采然后转入井采的开采方案，选矿采用“全泥氰化-炭浆吸 附”工艺，产品主要为合质(金银)金。2019年底完成露天转井下工程，2020年12 月，黑龙江省自然资源厅为黑河银泰矿业开发有限责任公司东安金矿颁发了新的 采矿许可证，生产规模由原来的 14.85 万吨/年提升至 37.5 万吨/年，选矿处理能 力达到 1200 吨/日，约折年处理量接近 40 万吨/年。

2022 年，黑河银泰选矿量 43.5 万吨，同比增加 29.1%，实现矿产金 2.98 吨， 同比增长4.4%，占公司矿产金总产量42.2%；矿产银18.1吨，同比增长18.5%， 占比 9.5%。2022 年实现营业收入 12.82 亿元，净利润 6.35 亿元，净利率 49.5%。 2023H1 受益金银价格上涨，利润大幅增加，实现营收 8.05 亿元，同比增加 26.7%，实现净利润 3.24 亿元，同比增加 26.6%。

受让东安金矿外围探矿权，增储仍有潜力。2023 年 3 月公司受让黑龙江省 第七地质勘查院持有的黑龙江省逊克县东安岩金矿床 5 号矿体外围详查探矿权， 保证资源接续，成交价款 1.63 亿元。该探矿权勘察面积 18.69 平方公里。截止 到 2021 年 12 月 31 日 全矿区工业品位、低品位矿体推断资源量总计为：矿石量 114.7 万吨，金金属量 3.9 吨 ，平均品位 Au 3.40 克/吨；银金属量 23.4 吨，平均 品位 63.0 克/吨；伴生银金属量 12.3 吨，平均品位 15.9 克/吨。黑河银泰东安金 矿为少有的高品位、浅埋藏低温热液型金矿，外围及深部也有进一步找矿的可能， 有望逐步扩大矿山产量，延续矿山服务年限。

2.2 吉林板庙子：资源持续稳定，23H1 利润大幅增加

吉林板庙金平均品位3.81克/吨，勘探前景良好。公司位于吉林省白山市浑江区 板石街道吊水壶三队，距离白山市区仅 8 公里，自投产以来，持续进行的生产勘探 成效显著，保持了良好的探采平衡，保有资源持续稳定，具有良好的可持续经营能 力。截至 2022 年末保有资源量为矿石量 540.5 万吨，金金属量 20.59 吨，折算品位 3.81 克/吨。 金英金矿为唯一在产矿山，生产规模 80 万吨/年。金英金矿 2009 年试生产，是板庙子唯一在产矿山，设计采矿规模 66 万吨/年，2019 年采矿许可证更新至 80 万吨/年。金英矿开采方式为井下开采，开拓方式为斜坡道开拓，采矿方法为分段 空场嗣后充填采矿法，使用的主要技术为中深孔一次成井技术、远程遥控技术和 洞穴探测仪采矿区实测技。 2022 年，吉林板庙子选矿量 67.2 万吨，同比增加 1.4%，实现矿产金 2.02 吨，同比下降 9.1%，矿产银 0.38 吨，同比增长 7.4%。受疫情影响，2022 实现 营业收入 6.82 亿元，净利润 2.35 亿元，净利率 34.4%。2023H1 伴随金银产品价 格上涨和疫情影响消退，公司实现营业收入 4.59 亿元，同比增长 57.8%，净利润 1.75 亿元，同比增长 96.4%。

银泰盛鑫板石沟探矿权未来将列入吉林板庙子金矿整体开发。2016 年并入公司 时拥有 4 个探矿权，板庙子金矿探矿权、珍珠门金矿探矿权、江源县冷家沟金矿探 矿权和白山市小石人金矿探矿权，由于找矿前景不明朗，其中 3 项探矿权已经注销。 此外，2020 年板庙子及 602 队将板石沟金及多金属矿探矿权转让予银泰盛鑫名下， 持有 85%权益，目前该探矿权目前处于普查阶段。板石沟探矿权位于吉林板庙子金 英金矿周边，本次交易完成后，上市公司将继续推动板石沟探矿权勘探工作，今后 视勘探进展将其列入吉林板庙子金矿整体开发计划，2022 年勘探投资 361.06 万元， 完成钻孔 5,635.70m，探槽 3,631.82m3，发现了一些重要的矿化线索，拟对已发现 矿体进行加密控制。

2.3 青海大柴旦：盈利能力稳定，探转采持续推进

青海大柴旦开矿条件较好，平均品位4.03克/吨。青海大柴旦位于青海省滩间山 贵金属有色金属矿重点成矿区，成矿条件优越。目前拥有青龙沟、滩间山两个采矿 权，青龙山、细晶沟、金龙沟、青山等七个探矿权，并以每年上万米钻探工程对已 有矿床的延伸部位和空白区进行探矿。截至2022年末，保有资源量矿石量1,637.37 万吨，金金属量 65.95 吨，折算平均品位 4.03 克/吨。 公司两大采矿权现有规模 100 万吨/年。青海大柴旦矿业始建于 1995 年建成并 投产，初始产能规模为 3 万吨/年，2007 年扩产至 80 万吨/年，现扩至 100 万吨/年。 其中，滩间山拥有生产规模 60 万吨/年，2017 年采矿权停产进行开采方式的转变， 由露采转地下开采，于 2018 年 10 月恢复生产；青龙沟青龙山采矿权原有采矿规模 20 万吨/年，2019 年探矿权分立后部分赋矿矿业权区域通过扩大矿区范围合并至原 青龙沟采矿权，新采矿权采矿规模增至 40 万吨/年。

2022 年因设备故障产量下降，全年选矿量 66.5 万吨，同比减少 21.4%，矿产 金 2.07 吨，同比下降 3.2%；矿产银 270.4 千克，同比增长 35.1%。2022 年青海大 柴旦实现营业收入 8.17 亿元，净利润 3.7 亿元，净利率为 45.3%。2023H1 实现营 业收入 6.85 亿元，同比增长 14.6%，净利润 3.20 亿元，同比增长 9.8%。

积极推进从探转采，2024-2025 年采矿规模有望增至 200 万吨/年。1）2020 年 完成金龙沟金矿详查报告矿产资源储量评审备案，其中提交的青龙沟Ⅱ、Ⅲ矿带南矿石资源量 167.03万吨，金金属量 7.22t为本次转采矿权的备案储量，截至 2022 年 底，已经完成划定矿区范围批复、水土保持审查等工作，计划 2023 年取,采矿权证， 探转采完成后矿山规模将增至 80 万吨/年；2）青海大柴旦于 2020 年完成细品沟金 矿详查报告矿产资源储量评审备案，提交矿石资源量 345.85 万金金属量 14.24t。截 至 2022 年底，探转采涉及主要手续已经办理完成，新立采矿权审查中请于 2022 年 12 月提交，预计 2023 年取得细品沟金矿(新立)采矿权证，设计采矿规模 60 万吨/ 年。

2.4 华盛金矿：推进采矿证更新，贡献主要黄金增量

收购芒市华盛金矿，资源量进一步增加，平均品位 3.04 克/吨。2021 年 9 月， 公司以自有资金 10.37 亿元收购张辉持有的芒市华盛金矿 60%的股权，成为其控股 股东，进一步增加了公司的黄金资源储量。截止到 2020 年 12 月 31 日，芒市金矿保 有金矿总资源量 2322.50 万吨，金金属量 70.67 吨，Au 平均品位 3.04 克/吨。 现有规模 10 万吨/年，设计规模 120 万吨/年。华盛金矿主营业务为合质金采选 冶炼，核心资产为芒市金矿采矿权，已取得采矿许可证，目前生产规模 10 万吨/年， 华盛金矿自 2016 年以来基本停产。芒市华盛金矿属于国内稀有的类卡林型大型金矿， 露天开采生产工艺简单，开采成本也比较低，设计生产规模为 120 万吨/年，目前公 司正在申请采矿权变更。2023 年 1 月，评审机构组织专家及第三方机构完成了野外 核查，目前评审备案工作正在有序推进，报告编写单位正在根据野外核查中专家提出的意见进行修改，考虑到回采率、贫化率和回收率等因素，我们预计全部投产后 每年可增加 3 吨黄金。

2.5 玉龙矿业：核心铅锌银矿山，完成技改增量可期

高品位银铅锌矿山，银资源储量 6,832.5 吨。内蒙古玉龙矿业股份有限公司位 于西乌珠穆沁旗巴彦花镇，始建于 2002 年，2012 年由银泰黄金股份有限公司收购， 是集地质矿产勘查、开发利用、矿产品销售于一体的股份制企业，主要产品为铅精 矿粉（含银）和锌精矿粉。 玉龙矿业为国家级绿色矿山，是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之 一，也是已知国内上市公司中毛利率较高的矿山，目前持有两宗采矿权花敖包特银 铅矿、花敖包特山矿段，以及四宗探矿花敖包特外围 II 区、花敖包特南山、1038 高 地、1118 高地。截止 2022 年末，玉龙矿业采矿权和探矿权合计保有资源量矿石量 5,385.68 万吨，银金属量 6,832.49 吨，铅金属量 60.85 万吨，锌金属量 105.86 万 吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨，伴生金 152 千克。

选厂技改项目完成，未来增量可期。玉龙矿业采用地下开采方式，目前主要采 矿方法为浅孔留矿法、中深孔爆破空场法、分段空场嗣后充填采矿法等工艺。2019 年之前，花敖包特拥有 1400 吨/日与 2000 吨/日的选矿厂，分别于 2006 年 5 月与 2010 年 8 月建成投产。 2021 年公司对 1400t/d 选矿系统整体进行技术改造将产能 提升至 3000 吨/日，2022 年技改完成后玉龙矿业满产可以达到 5000 吨/日的处理量， 为玉龙矿业产能提升及利润增长提供了坚实基础。 2022 年，玉龙矿业选矿量 109.9 万吨，同比增加 23.4%，实现矿产银 172 吨， 同比增长 5.8%；铅精粉 1.18 万吨，同比增长 11.9%；锌精粉 1.77 万吨，同比增长 33.7%。因冬奥会、冬残奥会炸药管制等原因，2022 年同比下降 7.2%至 9.67 亿元， 净利润同比下降 16.7%至 3.78 亿元。2023H1 业绩修复，实现营业收入 4.95 亿元， 同比增加 85.0%，净利润 1.74 亿元，同比增加 103.5%。

2.6 战略规划清晰，打造成长性国际黄金矿业公司

规划明晰，谋求二次飞跃。2023 年 11 月公司发布战略规划纲要，着力突破资 源和生产接续，近期紧抓现有矿山基本盘、推动产储提升，中长期通过外延性增长 重点布局海内外推动目标：1）十四五末矿产金产量 12 吨，金资源量及储量达到 240 吨；2）2026 年末矿产金产量 15 吨，金资源量及储量达到 300 吨；3）2028 年 末矿产金产量 22 吨，金资源量及储量达到 500 吨；4）十五五末矿产金产量 28 吨， 金资源量及储量达到 600 吨以上。 内增外拓持续增强资源保障能力。一是现有在产矿山以矿找矿“稳定发展”，重 点实现现有潜力矿区的探矿突破；二是整合周边矿产资源“规模发展”，以现有矿山 周边资源为主，内生外延，放大东北、西南区域等的整合并购；三是投资并购“扩张发展”，重点布局海外重要成矿带，实现体量、规模扩张和可持续发展。

3 联储加息尾声叠加避险需求，贵金属价格有支撑

黄金与美债收益率高度负相关，避险属性主导因素走强。黄金金融属性核心影 响因素是作为贵金属的避险需求，以及与长期美债实际利率和美元指数的负相关性， 因避险需求通常较难预测，长期美债实际利率和美元指数走势则成为分析黄金价格 的核心因素。2018-2021 年间，美债收益率的每一次上升都伴随着金价的下跌，展 现出高度负相关性；2022-2023 年出现阶段性钝化，黄金避险属性主导，也出现了 与美债收益率齐上涨的情形。

美联储加息尾声，2024 年或有三次降息。核心 CPI 持续回落，通胀放缓，美联 储最新利率决议连续三次决定按兵不动，当地时间 12 月 13 日美联储决议声明中新 增美国经济增势放缓和通胀缓解的评价，同时对降息进行讨论，点阵图显示 2024年 政策利率中位预期为 4.6%，预示着 2024 年或有三次降息。

长短期美债收益率继续倒挂，经济下行担忧仍存。短期国债收益率超过长期国 债收益率的情况，常被视为衰退即将来临的危险信号：投资者预计紧缩政策将导致 经济衰退并降低通胀率，提振了对较长期债券的需求，且令短期债券需求承压。另 外，消费者信心指数快速回落显示人们对未来的信心匮乏，也预示着衰退的来临， 衰退预期不减将继续提振黄金投资需求。美国经济增长趋弱方向未变，但衰退兑现 时点或延后。

央行购金量创 55 年新高，央行购金避险。黄金兼具财富保值作用和通胀对冲属 性， 2008 年全球金融危机前后黄金投资需求规模形成了鲜明对比；1990-2008 年， 全球央行黄金为净售金，2008 年全球金融危机爆发，随后主权债务危机席卷全球， 更加突出了黄金等资产的地位，随着真正的危机出现，全球央行开始大规模购入黄 金。2022 年，全球央行年度购金需求达到 1136 吨，较上年的 450 吨翻一番，创下 55 年来的新高，海外衰退预期将进一步提振海外央行购金行为以抵御风险，金价高位仍有支撑。

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