一、黄金业务为主，业内新贵发展迅速

1.1 多次转型谋发展，黄金新星耀未来

银泰黄金是以黄金为主的高品质矿山投资运营商，根据中国黄金协会数据，公司矿产金产 量在中国黄金上市企业排名第五，同时也是黄金矿山中毛利率较高的矿企之一。公司业务 板块广泛，主营贵金属及有色金属矿勘探、采选、销售、仓储物流及供应链金融等，主要 产品为合质金、锌精粉、铅精粉等。

公司前身主营业务水利发电。2013 年公司完成重大资产重组，收购玉龙矿业 49%股权，持 股比例增至 76.67%，主营业务转变为有色金属采选。2016 年，银泰黄金收购加拿大跨国 黄金生产商和勘探商埃尔拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源，主要包括黑河洛克 （后改名为黑河银泰）、吉林板庙子和青海大柴旦的矿产资源，共计 4 个采矿权和 9 个探 矿权。公司完成收购后黄金储量大幅上升，主营业务变为贵金属和有色金属矿采选。2021 年，公司收购芒市华盛金矿 60%股份，进一步强化黄金业务经营。

2022 年 12 月，公司实控人沈国军及控股股东银泰投资将其合计持有 20.93%股份转让给山 东黄金，2023 年 7 月，过户登记手续已完成，本次权益变动后山东黄金持有公司 23.099% 股份，公司实控人变为山东省国资委。 公司下属 5 家矿业公司和 1 家贸易企业。矿业公司包括玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙 子、青海大柴旦和华盛金矿，其中玉龙矿业为铅锌银矿多金属矿山，黑河银泰、吉林板庙 子、青海大柴旦和华盛金矿为金矿矿山，除华盛金矿停产待恢复外，其他均为在产矿山。 贸易公司为银泰盛鸿，银泰盛鸿以贵金属和有色金属贸易为主业，主要为客户提供购销渠 道、风险管理、贸易融资等服务。

1.2 不利因素影响消除，业绩显著改善

公司业务转型为有色金属采选后，业绩明显增长，在黄金行业中居于前列。2018 年，公司 收购的三座黄金矿山纳入合并报表，营业收入同比增长 225.52%。2022 年不利因素影响经 营生产，包括吉林板庙子受疫情影响停产，销售量下降；青海大柴旦选厂磨机筒体人孔盖 附近意外开裂，下半年停产两个月；因北京冬奥会、冬残奥会的开办，玉龙矿业无法采购 炸药，生产进度受到影响。三家主要子公司难以正常经营生产，生产进度不及预期，2022 年金、银销售量下降，营收同比下降 7.29%至 83.82 亿元。营业收入下降，叠加原材料价 格上涨导致的生产成本上涨，公司 2022 年归母净利润下降 11.69%至 11.24 亿元。

1H2023 不利因素影响消除，公司恢复正常经营生产，合质金销量同比增长 14.68%，叠加 金价上行趋势，合质金量价齐升，同时铅精矿、锌精矿销售收入增加，共同带动矿产品整 体销售收入提升。1H2023 公司实现营收 45.72 亿元，同比增长 14.48%，归母净利润增长 29.83%至 7.35 亿元。

公司主业为黄金开采，业绩逐年增长。2016-2017 年公司主要产品为含银铅精矿和锌精矿， 收购多家金矿矿山之后，合质金产销量大幅提升，推动合质金营收占比稳步提升。2022 年 合质金产销量略有下降，但处于金价上行区间，合质金营业收入 27.09 亿元，占比 32.33%， 较 2021 年提升了三个百分点。合质金为公司主营业务毛利率较高板块，近年来合质金产 销量增长带动营业毛利上升，2022 年合质金毛利润为 15.54 亿元，占比高达 74.75%，较 2021 年增加了 4 个百分点。1H2023 合质金以 41.21%营收贡献 81.38%毛利润。 金属商品贸易发展迅速，助力公司收入规模提升。公司业务模式多样，子公司银泰盛鸿开 展多金属贸易活动。公司产品主要由银泰盛鸿销售给下游客户，“产销一体化”更具规模 优势，抗风险能力增强，同时银泰盛鸿合理运用衍生品工具提高贸易利润，1H2023 金属商 品贸易营业收入 21.26 亿元，占比 46.5%。

1.3 持续推动降本增效，资产负债率行业领先

公司期间费用持续下降，降本增效成果显著。公司销售费用持续保持低位，管理费用占比 最高，近年管理费用下降带动期间费用下降。2016 年公司收购三个黄金矿山，重大资产重 组中介费和无形资产摊销增加，管理费用较高。2017-2018 年金矿资产收购逐步完成，管 理费用有所下降。2022 年停工损失导致管理费用增加，1H2023 薪酬、停工损失增长导致 管理费用同比增长 32.79%，管理费用率为 3.77%。 公司资产负债率处于行业较低水平，资本结构较为稳健。对比同行业其他公司，其他黄金 企业资产负债率在30%-60%范围内，公司资产负债率位于区间10%-25%内，1H2023为15.62%， 处于行业内较低水平。公司与金融机构有良好的合作关系，融资能力较强，低资产负债率 拓宽公司融资渠道，有助于矿山资源拓展，进一步增厚公司业绩。

二、美联储加息末期，实际降息前黄金股相对收益最高

2.1 商品+金融双重属性决定黄金存量形态多样

黄金是一种开采利用历史悠久的贵金属，具备商品和金融两种重要属性。商品属性是黄金 作为一种金属，能够用于奢侈加工或应用于工业领域；金融属性是黄金作为一种稀缺元素 且性质稳定，能够实现保值和投资的功能。随着经济社会的逐步演进，黄金的金融属性对 其价格和需求产生的影响远超商品属性。 由于黄金的化学性质稳定，一旦被开采出来后就会以某种形态一直存在。截至 2022 年底， 全球地上黄金存量已经达到 20.9 万吨，据世界黄金协会统计，其中约有 2/3 是在 1950 年 之后开采的。

在地上黄金存量中，以金饰形式存在的黄金所占比例最高，2022 年底约为 9.55 万吨，占 比 46%。仅次于金饰的是私人投资，包括金条与金币和黄金 ETF 持仓，合计占比达到 22%， 其中金条与金币存量约为 4.3 万吨，占比 20%，由实物黄金支持的黄金 ETF 约为 0.35 万 吨，占比 2%。此外各国央行持有黄金约占总量的 17%，合计约为 3.57 万吨。其余存量黄 金则用于各种工业用途或由其他金融机构持有，约占黄金总量的 15%。

2.2 供给分布均匀稳定，投资需求比重显著提升

黄金供给主要由矿产金、生产商净套保和回收金三部分构成，矿产金是黄金供给的主要来 源，在黄金总供给中占比 76%左右。世界黄金协会数据显示，全球黄金总供应量较为稳定， 2016-2022 年维持在 4800 吨左右。其中全球金矿产量呈现逐年上涨趋势，据世界黄金协 会统计，金矿产量从 1992 年的 2270 吨增长至 2022 年的 3649 吨，占全年黄金供给量的 76.36%。 从矿产金供给的地域分布上看，全球金矿产量呈现地区间分布逐渐均匀的趋势。2090 年代初，全球黄金供给主要分布在非洲和北美；之后亚洲地区金矿产量快速提升，南美 地区黄金产量也呈现增长趋势。当前，全球金矿供给形成了大范围均匀分布的格局，确保 黄金的初级供应更加稳定，降低供给冲击带来的风险。

全球黄金需求量在疫情前较为稳定，全年需求约为 4300 吨左右。2020 年受全球新冠肺炎 疫情冲击，制造金饰对黄金的需求大幅回落，带动全球黄金需求下降 15.51%至 3679.3 吨。 后疫情时期，除金饰需求的恢复性增长外，黄金作为投资品的保值功能愈发得到重视，各 国央行也开始增强购金力度，推动黄金需求量快速增长，2022 年全球黄金需求已经回升 至 4706.3 吨。 黄金的需求结构从 2000 年开始出现了显著变化，用于打造金饰和科技用金的比例快速下 降，商品属性对于黄金总需求的影响有所减弱。与之相对，黄金作为金条、金币等投资品 以及各国央行储备的比重逐渐上升。2022 年黄金用于投资和储备的需求量达到 2205.19 吨，占黄金总需求量的比重为 46.86%。

欧洲贡献金条和金币需求主要增量。当前欧洲是全球最大的区域性黄金投资市场之一， 2022 年金条与金币投资需求达到 314.5 吨，占全球金条与金币投资需求的 25.42%。2000 年以来，欧洲投资金条与金币的需求经历两次激增，第一次是 2008 年全球金融危机爆发， 随后主权债务危机席卷欧洲，投资者可以利用黄金资产保护自己的财富，2008 年欧洲金 条与金币需求大幅增长；第二次是 2020 年疫情爆发后，欧洲投资黄金的需求再次显著增 长，贡献了疫情后全球对金条和金币需求的主要增量。

央行成为黄金净购买方。20 世纪 90 年代初至 2010 年之前，全球央行在金本位制和布雷 顿森林体系解体以后希望减少大量的黄金储备。然而全球金融危机的爆发对央行转变对黄 金储备的心态起到了催化作用，2010 年开始全球央行成为黄金净购买方，在 2010 年至 2022 年间购金达 6815 吨。后疫情时期央行购金节奏进一步加快，仅 2022 年全球央行购 金就达到 1078.5 吨。截至 2022 年底，全球官方黄金储备达到 3.57 万吨，占黄金地上存 量的 17%。

 

2.3 美联储加息周期末端，实际利率或将下行推升金价

根据我们 2023 年 1 月发布的报告《金牛将启，银亦相随》，本轮美联储加息周期的启动叠 加全球范围内通胀持续高位，美债收益率曲线逐步从正向结构转为倒挂。本轮倒挂始于 2022 年 7 月，如果按照过去几轮的倒挂持续时间推算，倒挂最长或将持续至 2023 年三季 度左右。 2020 年以来美国短端 PCE 通胀数据大幅抬升，在全球主要原材料价格持续上涨的背景下， 中长端通胀预期也相应抬升。2023 年以来，全球主要经济体通胀数据显著回落，2023 年 8 月，美国 CPI 同比 3.7%，高于预期的 3.6%，核心 CPI 同比 4.3%，符合预期；7 月 PCE 同 比 3.3%，核心 PCE 同比 4.2%，均符合市场预期。

观察过去一年美国通胀保值债券收益率所反映的通胀预期发现，通胀预期期限结构总体表 现为倒挂结构，通胀预期运行中枢总体保持冲高回落的态势。以 2023 年 8 月最新数据来 看，除了 20 年期略高以外，其他期限均维持在 2.2%-2.4%，相较于美联储 2%的通胀目标 仍有一定下行空间。

8 月美国 CPI 同比超预期，但主要是因为原油价格上涨，剔除原油和食品价格的核心 CPI 回落较为顺畅。美联储 9 月 FOMC 会议如期暂停加息，维持联邦基金目标利率为 5.25-5.5% 区间，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上讲话偏鹰，9 月经济预测摘要上调经济增长预测 并下调 2024 年降息空间，导致市场对于终点利率的高度预期提升、持续时间延长。9 月 FOMC 会后，CME“美联储观察”数据显示：美联储 11 月、12 月不加息，维持 5.25-5.50% 利率区间的概率分别为 66.5%和 53%，定价 2024 年 7 月开始降息，较此前有所推迟。但整 体来看美联储本轮紧缩周期已经接近尾声，市场预期 7 月加息 25BP 将成为本轮周期最后 一次加息，并将于 2024 年开始降低名义利率。

复盘历史金价和实际利率，发现呈现显著的负相关关系。黄金作为不生息资产，其价格与 美元信用体系息息相关，如果考虑黄金租借利率，黄金更类似一个负息债券，不同期限的 美债实际利率中枢趋势性下降时，会促使部分投资者认为持有黄金的机会成本更低，选择 持有黄金进而导致金价上涨。 我们认为美联储或将在 4Q2023 释放部分降息预期，在 2024 年及以后逐步实施，而预期释 放阶段或将导致美债名义利率曲线逐步回摆，进而导致实际利率期限利差再次走扩，不同 期限利率中枢整体下移，有利于推动黄金价格进一步上涨。

 

2.4 实际降息前黄金股相对收益最高

根据我们 2023 年 4 月发布的报告《实际降息前黄金股相对收益最高》，美联储实际降息前 为黄金权益资产相对收益最明显的时间段，目前黄金和黄金股更多为择时问题，而美联储 大概率降息时点至实际降息时点为黄金和黄金股涨幅最明显阶段，可提前逐步布局。认为： （1）停止加息至开始降息时间段为黄金股票配置最优时间段。美联储停止加息或者即将 停止加息的时间点开始直到美联储开始首次或第二次降息的时间点是黄金股票配置的最 佳时间区间，此区间内黄金股票的相对收益更为明显。

（2）第二或第三次降息至预期流动性边际收紧时间段为黄金股票配置次优时间段。美联 储一轮降息周期的第二或第三次降息时间点开始直到预期美联储流动性边际收紧的时间 段，黄金价格的相对涨幅会超过前一时间段。此时间段内黄金股票虽然依然存在绝对收益， 但是相对收益显著低于前一时间段，且相对收益获取难度较大，需要承受较大的区间波动。 另外，这一时间段内对择股的要求显著提高，如果选择的标的基本面一般则可能没有相对 收益，只有未来几年产量增速显著超预期的标的才能实现显著超额收益。

（3）流动性放松时点较易把握，流动性收紧时点需多重数据验证。过去两轮最优配置时 段内，美联储释放流动性的时间点与全球性重大风险事件关联度较高，且在实际宽松前均 存在相关信号出现。而在流动性边际收紧时点，可能与当时的经济数据有关，或与美联储 货币政策工具的切换有关，流动性收紧的时间点只能后验判断。

（4）流动性的量和价同样重要，降息+扩表的货币政策组合对金价和黄金股票更友好。 （5）黄金权益交易已进入右侧时点，把握降息前的相对收益最易获得阶段。从 2022 年 11 月美联储降低加息幅度以后，金价和黄金股票已经进入右侧交易机会。对于年内美联储是 否降息以及何时降息，其对于黄金股票更多来说是相对收益最易获得阶段结束时点的判断。 从历史复盘来看，一旦美联储实际首次或第二次降息，意味从此开始黄金股票相对收益获 得难度加大，需要寻找市场内此前被低估的高成长性标的。

三、成本优势显著，黄金主业更进一步

3.1 旗下矿山质地优良，增储与扩产并行

为保障高质量发展、增强抗风险能力，公司致力于整合优质矿产资源，持续探矿增储，各 项目稳步推行。2016 年公司联合其他股东成立上海盛蔚平台公司，收购加拿大跨国黄金 生产商和勘探商埃尔拉多在中国境内的矿山资源，包括黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴 旦。2017 年 10 月，公司以现金购买方式收购北京惠为嘉业投资有限公司持有上海盛蔚 10.40%股权；向上海盛蔚股东发行 3.35 亿股股份购买上海盛蔚 89.38%股权，交易作价为 40.31 亿元，交易完成后共持有上海盛蔚 100%股权。2021 年公司以自有资金 10.37 亿元 收购华盛金矿 60%股权，华盛金矿主要资产为芒市金矿采矿权。

公司黄金储量丰富，旗下矿山品位较高、质地优良，确保公司业绩稳定。截至 2022 年， 公司四个黄金矿山合计保有金金属量 173.9 吨，权益金金属量 137.29 吨，黑河银泰、吉 林板庙子和青海大柴旦均为大型黄金矿山，其中黑河银泰是国内品位较高和最易选冶的金 矿之一，产金的完全成本极具竞争力，吉林板庙子是国家级绿色矿山，青海大柴旦是省级 绿色矿山。

近年公司已完成黑河银泰选厂扩建为 1250 吨/日和吉林板庙子采矿扩建为 80 万吨/年的 工程，扩建项目完成助力公司采选产能提升，截至 2022 年底公司采矿产能共计 227.5 万 吨/年。同时，公司持续推进探矿增储，各项目稳步推行，若青海大柴旦“探转采”项目完成，华盛金矿复产增产项目顺利进行，公司优质黄金资产和资源储备将继续增加，采选 产能有望进一步提升，助力公司可持续发展，提升公司在黄金矿业中的地位。

公司主要黄金产品为合质金和含银合质金，主要销售给金冶炼企业，在销售时金银单独计 价，销售价格参考上海黄金交易所价格。 公司部分收购矿山投产，合质金产量大幅提升。2016 年公司收购埃尔拉多在国内部分黄 金企业后，业务逐渐向黄金板块倾斜，随部分收购矿山投产及其生产规模提升，合质金产 量从 2018 年的 5.57 吨逐年增长，近年来稳定在 7 吨左右，公司黄金板块生产规模显著提 升，叠加合质金毛利率较高，进一步增厚公司盈利空间。2022 年主要子公司受不利因素影 响，难以正常经营生产，合质金产量 7.06 吨，同比下降 2.08%。

（1）黑河银泰矿业：入选品位高且易选冶的国家级绿色矿山，黑河银泰矿业的东安金矿为少有的浅埋藏低温热液型金矿，国家级绿色矿山，是国内入选 品位较高和最易选冶的金矿之一，完全成本极具竞争力。黑河银泰矿业主要产品为高银合 质金，2022 年生产矿产金 2.98 吨，矿产银 18.09 吨，净利润高达 6.35 亿元，权益净利 润占公司归母净利润 56%，为公司业绩做出巨大贡献。

截至 2022 年年底，黑河银泰矿石资源量 106.27 万吨、金金属量 8.99 吨、银金属量 72.3 吨，另有存货矿石量 21.41 万吨、金金属量 0.7 吨、银金属量 16.32 吨。 2019 年东安金矿露天采矿工作结束，转为地下开采，逐步推进扩大生产能力 1200 吨/日 新选厂建设，选矿厂改造施工接近完工，新建尾矿库一、二期工程完工投入使用。2020 年 9 月 1250 吨/日的选厂改扩建工程全部完工，同年 12 月东安金矿获得新的采矿许可证， 生产规模从 14.85 万吨/年提升至 37.5 万吨/年。

根据《黑龙江省逊克县东安岩金矿床 5 号矿体外围详查阶段性总结报告》，截至 2021 年 底，东安金矿全矿区工业品位+低品位矿体推断资源矿石量 114.73 万吨，金金属量 3.95 吨、平均品位 3.4 克/吨，银金属量 23.36 吨、平均品位 63.0 克/吨。2023 年 3 月，黑河 银泰受让黑龙江省第七地质勘察院持有的黑龙江省逊克县东安岩金矿 5 号矿体外围详查 探矿权，受让该探矿权保证黑河银泰资源接续，提升公司资源储备，助力公司逐步覆盖东 安矿带矿权。

（2）青海大柴旦矿业：位于重点成矿区，探转采有望提升产能 公司收购完成后青海大柴旦矿业停产整改，2019 年 4 月正式复产。青海大柴旦矿业主要 产品为低银合质金，2022 年生产矿产金 2066.45 千克，矿产银 270.4 千克，净利润为 3.56 亿元，权益净利润为 3.21 亿元，权益净利润占公司归母净利润 29%。 青海大柴旦位于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区，条件优越，截至 2022 年年 底保有矿石资源量 1637.37 万吨，金金属量 65.95 吨，另有堆存矿石量 131.44 万吨，金 金属量 6.85 吨。根据自然资源部官网，截至 2023 年 3 月，青龙沟金矿生产规模 40 万吨 /年，滩间山金矿生产规模 60 万吨/年。2022 年青海大柴旦继续资本化勘探投资 7039.64 万元。

2020 年青海大柴旦完成细晶沟金矿详查报告矿产资源储量评审备案，2022 年底探转采主 要手续办理完成，预计 2023 年取得细晶沟金矿（新立）采矿权证。2020 年完成金龙沟金矿详查报告矿产资源储量评审备案，计划 2023 年取得青龙沟金矿采矿权证（II、III 矿 带）。预计“探转采”完成后，细晶沟金矿产能将达到 60 万吨/年，青龙沟金矿产能进一 步提升，“探转采”项目拓宽青海大柴旦资源边界，扩展资源储备。

（3）吉林板庙子矿业：机械化、数字化的现代化矿山 吉林板庙子为地下开采矿山，现已成为机械化、数字化、安全高保障现代化的矿山，管理 水平先进。吉林板庙子开拓方式为斜坡道开拓，采用分段空场嗣后充填采矿法，使用深孔 一次成井技术、远程遥控技术和洞穴探测仪采矿区实测技术，先进的采矿、选矿和排尾工 艺提高了金浸出率和金回收率，减少了废石堆积带来的占地问题。板庙子主要产品为低银 合质金，2022 年生产矿产金 2015.24 千克，矿产银 375.72 千克，净利润为 1.81 亿元， 权益净利润为 1.72 亿元，权益净利润占公司归母净利润 15%。

截至 2022 年年底，吉林板庙子矿石量 540.5 万吨，金金属量 20.59 吨。吉林板庙子自投 产以来，保持了良好的探采平衡，保有资源持续稳定，具有良好的可持续经营能力。2022 年吉林板庙子继续各项勘探工程施工，发现了重要的矿化线索。 最初设计报告显示吉林板庙子生产规模 66 万吨/年，2018 年完成了尾矿库加高工程和生 产能力扩增到 80 万吨/年的资源开发利用方案，2019 年尾矿库扩容工程通过安全及环保 验收，完成了探矿权的详查报告评审及备案工作。2020 公司完成生产规模扩大到 80 万吨 /年项目的验收及安全生产许可证换证工作，同年完成了板石沟金及多金属矿探矿权的转 让，子公司银泰盛鑫与澳华板庙子及吉林省有色金属地质勘查局 602 队签署协议，板石沟 金及多金属矿探矿权转到银泰盛鑫，成功整合板庙子矿权。

（4）华盛金矿：优质矿山，期待复产 华盛金矿是类卡林型金矿，为国内稀有的优质矿山，采用堆浸工艺，成本较低，复产后主 要产品为合质金。华盛金矿位于云南省德宏州芒市西南方向 32 公里处，矿区所处位置交 通便利。2016 年华盛金矿股东资金问题导致停产，2019 年法院查封华盛金矿采矿权，2021 年公司收购华盛金矿股权后有偿提供足额借款以偿还债务，2022 年 1 月许可证解除查封。

截至 2022 年年底，华盛金矿保有矿石资源量 2322.5 万吨，金金属量 70.67 吨，平均品位 3.04 克/吨。根据公司收购华盛金矿公告，截至 2020 年年底，芒市金矿控制的矿产资源 量 1627.5 万吨，金金属量 50.62 吨，金平均品位 3.11 克/吨；推断的矿产资源量 695 万 吨，金金属量 20.05 吨，金平均品位 2.89 克/吨。华盛金矿复产计划稳步进行，2022 年公司完成储量核实报告初稿，2023 年上半年评审备 案工作有序推进。根据自然资源部，华盛金矿原生产规模为 10 万吨/年，公司计划将其产 能提升为 120 万吨/年。若华盛金矿顺利复产增产，预计成为公司单产金最高的矿山，将 极大提高公司盈利能力，扩展公司产业规模。

 

3.2 低黄金生产成本助力黄金板块高盈利

公司旗下贵金属矿山均为高品位的大型矿山，完全成本极具竞争力，为黄金矿山行业中毛利率较高的企业。1H2023 合质金毛利率为 60.52%，显著高于同行业其他公司，较高毛利 率助力增厚公司在黄金板块业绩。受黑河银泰转地下开采致采选难度加大，部分矿山矿产 金入选品位下降等因素影响，公司近年矿产金单位成本呈现上升趋势，但在同业中仍具有 显著成本优势，2022 年黄金生产成本为 167.54 元/克。得益于矿产金的高毛利率和低成 本，公司作为黄金新星在黄金板块发展迅速，生产规模提升。

 

四、玉龙矿业选厂改造，强化非金金属板块

公司铅锌银板块主要依赖子公司玉龙矿业，玉龙矿业持有花敖包特银铅矿和花敖包特山矿 段 2 个银铅锌矿采矿权，1118 高地、花敖包特外围 II 区、花敖包特南山和 1038 高地 4 个 探矿权。截至 2022 年年底，公司保有银金属量 6,921.2 吨，铅金属量 60.85 万吨，锌金 属量 105.86 万吨。 玉龙矿业为国家级绿色矿山，是国内矿产银最大的单体矿山之一，同时矿山毛利率较高。

玉龙矿业位于西乌珠穆沁旗巴彦花镇，矿区处在内蒙古东北部大兴安岭有色金属成矿带和 华北地块北缘多金属成矿带，有色金属资源丰富，所在地矿山集中且离最近的铅锌冶炼厂 不足 100 公里，交通运输方便。 玉龙矿业开采方式为地下开采，生产工艺主要方法为浅孔留矿法、中深孔爆破空场法、分 段空场嗣后充填采矿法等，生产工艺先进。矿山资源禀赋较好，铅精矿因贵金属含量高易 于销售，锌精矿伴生小金属种类多，同时生产工艺先进，综合回收效益好，向大型冶炼厂 销售极具竞争力。

截至 2022 年底，玉龙矿业采矿权和探矿权合计含银金属量 6832.49 吨，铅金属量 60.85 万吨，锌金属量 105.86 万吨。采矿权范围内，花敖包特银铅矿含银金属量 4,113.09 吨， 铅金属量 41.01 万吨，锌金属量 54.98 万吨；花敖包特山矿段含银金属量 480.37 吨，铅金属量 4.92 万吨，锌金属量 9.41 万吨。同时，玉龙矿业持续推进探矿增储，探矿权内资 源丰富，现已探明银金属量 2239.03 吨，铅金属量 14.92 万吨，锌金属量 41.47 万吨；探 矿区1118高地备案资源量探明银金属品位78.7 g/t、铅金属品位0.61、锌金属品位1.91%、 铜金属品位 0.33%、锡金属品位 0.09%。玉龙矿业的资源储备贡献公司主要铅锌银资源量， 巩固了公司在铅锌银板块的业务实力。 图表34：玉龙矿业铅金属量 60.85 万吨、锌金属量 105.86 万吨（截至

2021 年 4 月，玉龙矿业 1400 吨/日选矿厂改扩建工程开工建设，完成后生产能力提升至 3000 吨/日。2022 年 7 月 3000 吨/日选厂进入试生产阶段，同年 9 月正常运营，加上之前 2000 吨/日选厂，满产可以达到 5000 吨/日的处理量。该项目为玉龙矿业产能提升提供坚 实基础，据同年 11 月投资者关系记录表，处理量提升使得玉龙矿业 3Q2022 产银 54.5 吨、 铅锌合计 9155 吨，产量较 1H2022 增加较大。选矿厂改建技术助力玉龙矿业产量提升，进 一步增厚公司在铅锌银板块的业绩。 2019 年玉龙矿业同地区矿难影响铅锌银产品产销量，营收下降带动净利润下滑，不利影 响消除后净利润自 2020 年开始呈现上涨趋势。2022 年原材料价格上涨及北京冬奥会影响 生产，玉龙矿业净利润同比下降 26%至 2.56 亿元。2023 年上半年，玉龙矿业正常生产， 净利润同比大幅增长 104%至 1.74 亿元。

公司收购玉龙矿业后，铅锌银规模显著提升，增厚公司业绩。公司铅锌精矿主要销售给冶 炼企业，银金属大部分含在铅精矿中，由冶炼厂在冶炼环节综合回收。 近年来公司铅锌银板块业绩稳中有升，相关产品产量逐年增长。2019 年玉龙矿业受同地 区其他矿山矿难影响，开工时间推迟，全年产量不及预期。2022 年初受冬奥会与残奥会影 响，玉龙矿业无法采购炸药导致难以正常经营生产，不利因素扰动消除后，玉龙矿业积极 复产，同时选厂扩建项目顺利进行，全年公司生产矿产品银同比增长 7%至 190.74 吨，铅精矿同比增长 12%至 1.18 万吨，锌精矿同比增长 34%至 1.77 万吨，铅锌银产量相比去年 均提升。

五、 山东黄金入主，实现“1+1>2”效果

银泰黄金作为黄金新星近年来成长迅速，旗下矿山均为品位高的大型矿山，黄金产品毛利 率行业领先，铅锌银板块业绩稳中有升，盈利能力突出。山东黄金是黄金行业头部企业， 资源储量丰富，黄金资源实现海内外布局，同时背靠山东黄金集团，持续推进探矿增储。 公司转让控制权，进一步发挥协同效应，山东黄金在开采、选冶的技术优势和规模优势助 力公司增产，增厚公司盈利空间，提高公司可持续发展水平。总体将充分发挥山东黄金和 公司原有优势，实现“1+1>2”的效果。

 

5.1 山东黄金行业龙头，资源雄厚实现全球布局

山东黄金以黄金开采为主业，拥有勘探、采矿、选矿、冶炼、精炼及黄金产品深加工和销 售为一体的完整产业链，为黄金行业头部企业。截至 2022 年底，山东黄金在海内外拥有 16 个黄金矿山，同时拥有山东黄金冶炼和深圳贵金属两家冶炼公司作为境内矿山的冶炼 厂，实现黄金资源-采选-冶炼-销售的全面布局。 山东黄金自成立以来，以山东省内为起点，通过内部探矿增储和外部并购逐步扩张资源版 图，目前已经形成“山东省内-山东省外-海外”协同发展的资源布局。截至 2022 年年底， 山东黄金保有黄金资源总量 1431.4 吨，黄金储量 565.18 吨，权益资源量和权益储量分别 为 1318.56 吨和 497.48 吨。

山东黄金集团成立于 1996 年，黄金产量、资源储备、经济效益、技术实力均居于全国黄 金行业前列。截至 2022 年底，山东黄金集团拥有 35 宗探矿权和 13 项采矿权，其中 22 宗 已探明的探矿权查明金金属量 659.55 吨，采矿权保有金金属量 124.85 吨，此外还有 12 宗探矿权尚未探明资源量。

5.2 山东黄金入主，协同效应助力发展

山东黄金收购公司前，公司实控人为沈国军先生，其直接及通过中国银泰投资有限公司间 接控制银泰黄金 20.93%股权。2022 年 12 月，山东黄金与中国银泰投资，沈国军先生签署 《股份转让协议》，山东黄金拟受让沈国军先生及中国银泰投资合计持有的公司 20.93%的 股份。2023 年 1 月，沈国军先生及银泰集团与山东黄金签署《股份转让协议之补充协议》， 各方一致同意标的股份每股转让价格为人民币 21.96 元/股，转让价款为人民币 127.6 亿 元。2023 年 7 月，过户登记手续完成，本次权益变动后山东黄金持有公司 23.099%股份， 公司实控人变为山东省国资委。

基于山东黄金及控股股东山东黄金集团、公司资产的地域分布，将形成强有力的区域协同 和产业协同效应： （1）公司旗下青海大柴旦金矿位于青海海西州，便于与山东黄金集团旗下在青海的矿山、 冶炼厂和地勘单位形成区域协同效应，实现优势互补。 （2）公司生产的合质金、铅精矿（含银）、锌精矿（含银）可就近在山东黄金集团旗下的 冶炼厂冶炼，实现黄金及有色金属生产、冶炼产业协同，降低冶炼成本，减少金属损失。 （3）公司旗下玉龙矿业地处内蒙古西乌珠穆沁旗境内，附近有山东黄金集团旗下的阿尔 哈达矿业、白音呼布矿业、赤峰山金红岭、赤峰山金银铅等公司，可实现区域铅锌银产业 协同发展，打造在内蒙的有色矿业基地。

（4）公司旗下供应链管理有限公司银泰盛鸿地处上海，与山东黄金交易中心和山东黄金 所属的山金金控以及山东黄金集团旗下的贸易公司可以优势互补，形成区域协同。 对于未来发展的战略规划，将发挥山东黄金与公司“1+1>2”的作用，公司将借鉴国有企 业的先进做法，民营体制将在国有资本的大力支持和坚定背书之下更好发挥其原有优势。 公司进入山东黄金体系内后，弥补了山东黄金在东三省、云南等地的资源空白，将山东黄 金的资源布局进行了有效扩大和补充。

5.3 承诺解决同业竞争，因地制宜并购资源

山东黄金的主要产品为标准金锭与各种规格的投资金条，公司的主要产品为合质金、铅精 矿和锌精矿，合质金需提炼方可成为标准金，公司的产品合质金本质上属于山东黄金产品 标准金的上游。同时，双方主要客户差异较大，山东黄金主要客户为上海黄金交易所，银 泰黄金主要客户为黄金冶炼厂。公司与山东黄金的主要产品、销售模式及主要客户存在较 大差别，双方持有的采矿权及探矿权所涉及的区域范围均为独立矿山，不存在交叉覆盖情 况，因此预计本次交易不会产生重大的同业竞争问题。

山东黄金控股股东山东黄金集团及其控制的部分企业与公司部分业务具有一定交叉性，山 东黄金及山东黄金集团承诺，取得公司控制权后，在保持公司现有生产经营业务稳定的前 提下，山东黄金集团计划将旗下优质的有色金属板块资产在资产质量符合证监会相关规定 的情况下注入公司，支持公司发展及发挥其固有优势。 山东黄金及其控股股东山东黄金集团承诺，在取得公司控制权之日起的 5 年内，将通过资 产重组、业务调整、委托管理等多种方式，稳妥推进相关业务整合以解决与公司之间存在 的同业竞争及潜在同业竞争问题；山东黄金继续本着公开、公平、公正的原则，与公司独 立参与市场竞争，不损害公司及其中小股东利益。

对于公司和山东黄金在资源并购方面可能存在的同业竞争，国内资源由公司和山东黄金各 自围绕现有矿山周边进行并购，一方面避免同业竞争，另一方面能更好发挥双方现有矿山 的生产设施延续使用，减少新并购矿山的建设成本。 对于海外资源，根据公司和山东黄金各自特点进行并购，体量大的适合山东黄金做的，由 山东黄金来做，体量适中的适合银泰黄金去收购的，由公司去做。公司并购基因强大，具 有丰富的并购经验、秉承国际矿业公司的先进生产管理理念和管理经验，未来将在保证内 生的基础上，在国内外加大外延并购，增加资源储量。

六、盈利预测

（1）价格假设 金价假设：2022 年黄金均价为 392 元/克。全球央行购金热度持续，美联储加息周期接近 尾声，预计降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆，推动金价上行。我们预计 2023-2025 年金价分别为 448/460/465 元/克。（2023 年初至今黄金均价为 442 元/克） 银价假设：2022 年白银均价为 4.65 元/克。金融属性方面，美联储加息进入尾声，降息预 期或将推动银价上行；商品属性方面，银粉是光伏银浆主要原料，光伏装机高增增加白银 需求。我们预计 2023-2025 年银价分别为 5.55/5.7/5.8 元/克。（2023 年至今白银均价为 5.39 元/克）。

锌价假设：2022 年锌锭含税均价为 2.53 万元/吨。当前全球锌精矿供应增速放缓，存量 项目增长有限，增量项目受前期勘探支出下降影响，锌精矿产出仍需时间。需求方面，国 内新基建带来锌消费的长期增长动力。在供给增速回落和需求稳步增长共同作用下，预计 锌价将维持高位运行。我们预计 2023-2025 年锌锭含税均价分别为 2.19/2.2/2.2 万元/ 吨。（2023 年至今锌锭含税均价为 2.17 万元/吨）。

铅价假设：2022 年铅锭含税均价为 1.52 万元/吨。铅锌是伴生矿产，铅精矿供应增速与 锌精矿同步有所放缓，但再生铅给予一定供应补充。锂离子新能源产销量高增，其高能量 密度将对铅酸电池产生一定替代，但铅酸电池以其低成本优势在汽车启动及电动两轮车动 力系统等应用领域仍有一定的增长空间。在供给增速放缓和需求较为稳定的情况下，我们 预计 2023-2025 年铅锭含税均价分别为 1.57/1.6/1.6 万元/吨。（2023 年至今铅锭含税均 价为 1.54 万元/吨）。

（2）成本假设 合质金成本：公司在产金矿品位较高、成本较低，我们预计公司合质金成本维持稳定，假 设 2023-2025 年合质金成本维持 168 元/克，合质金含银成本维持 2.03 元/克。 铅锌精矿成本：假设 2023-2025 年铅精矿成本维持 6791 元/吨，锌精矿成本维持 8524 元 /吨，铅锌精矿含银成本维持 1.81 元/克。

（3）销量假设 合质金销量：我们预计随着青海大柴旦探转采推进，公司合质金产量将提升，假设合质金 产销率维持 100%，我们预计 2023-2025 年公司合质金销量分别为 7.33/7.83/8.23 吨。 铅精矿销量：我们预计随着玉龙矿业选厂扩建产能逐步爬坡，假设产销率维持 100%，2023- 2025 年铅精矿销量分别为 1.21/1.24/1.29 万吨。 锌精矿销量：我们预计随着玉龙矿业选厂扩建产能逐步爬坡，假设产销率维持 100%，2023- 2025 年锌精矿销量分别为 1.81/1.86/1.93 万吨。

（4）其他假设 营业税金及附加/销售收入：该比率在 2020-2022 年分别为 2.40%/1.98%/2.12%，近三年 呈现下降趋势，假设 2023-2025 年该比率维持 2.30%。 销售费用率：2020-2022 年分别为 0.05%/0.08%/0.04%，保守起见，假设 2023-2025 年该 比率维持 0.05%。 管理费用率：2020-2022 年分别为 3.25%/2.93%/3.71%，假设 2023-2025 年该比例维持 3.75%。 研发费用率：2020-2022 年研发费用率维持 0%，假设 2023-2025 年该比例维持 0%。

 

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