2023年银泰黄金分析报告：量价齐升，山金集团或将注入新活力

1、 公司背靠山东黄金集团，经营业绩持续向好

1.1、 公司业务聚焦金矿和有色金属采选

公司业务聚焦金矿和有色金属采选。公司前身为于 1999 年建立的乌江电力股份 有限公司，主营水利发电业务，于 2000 年在深圳证券交易所上市。2002 年公司更名 “南方科学城发展股份有限公司”，主营业务为城市公用事业的投资和管理。2007 年，公司控股股东变更为中国银泰投资，主营业务发展明确为能源领域于矿产资源 行业。 2013 至 2019 年公司达成主体资产的收购兼并。2013 年，公司先后收购内蒙古 玉龙矿业 76.67%股权、银泰盛达 49%股权，公司更名为“银泰资源股份有限公司”， 主营业务变更为有色金属采选。2016 年，公司完成收购埃尔多拉黄金公司所拥有的 黑龙江黑河洛克矿业东安金矿、吉林板庙子矿业金英金矿及青海大柴坦矿业滩间山 金矿，公司完成黄金资源储量扩张。2019 年公司更名为“银泰黄金股份有限公司”， 2021 年，公司收购芒市华盛金矿 60%股权，进一步增强公司黄金资源储量护城河。 2023 年，公司控股股东变更为山东黄金矿业股份有限公司，实际控制人变更为山东 省国资委。

1.2、 山东黄金入主银泰黄金，优势赋能开启新纪元

2023 年 1 月 19 日，中国银泰投资有限公司及银泰黄金实际控制人沈国军先生对 价 127.6 亿元向山东黄金转让股份 20.93%。2023 年 7 月 20 日，山东黄金顺利完成过 户登记，成为银泰黄金控股股东。

与山东黄金强强联合，避免同业竞争，展开业务协同。山东黄金的产品（金锭） 与银泰的产品（合质金）不同，主要客户分别是上海黄金交易所、下游冶炼厂，两 者处在产业链的不同环节，不存在明显的同业竞争问题。在资源并购方面，国内的 资源并购，银泰黄金现有矿山周边的资源以银泰黄金为实施主体进行并购；山东黄 金集团原先承诺将未上市黄金资源注入山东黄金的市场预期不变，在此基础上继续 围绕山东黄金上市公司现有矿山周边开展对外并购。国外的资源，体量大的由山东 黄金收购，体量适中由银泰黄金收购。 此外山东黄金集团承诺，山东黄金集团及关联方获得与银泰黄金业务可能产生 竞争的业务机会时，集团将保持银泰黄金独立参与市场竞争，支持银泰黄金发挥其 固有优势。山金集团承诺将继续本着公开、公平、公正的原则，与银泰黄金独立参 与市场竞争，不损害银泰黄金及其中小股东的利益。

1.3、 2023 年前三季度业绩改善明显，黄金毛利率领先同业

银泰黄金旗下拥有 5 家矿山企业与 1 家金属贸易企业。5 家矿山企业分别为内 蒙古玉龙矿业股份有限公司、黑河银泰矿业开发有限公司、吉林板庙子矿业有限公 司、青海大柴旦矿业有限公司和芒市华盛金矿开发有限公司。除此之外，公司下属 子公司银泰盛鸿是一家以贵金属和有色金属贸易为主业，以金融工具为风控手段的 综合型贸易服务商。

主营产品为合质金，毛利率领先同业。2018 年以前公司主要产品为铅精矿（含 银）、锌精矿，2018 年公司将收购的黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦并表，主营 产品变为合质金，得益于合质金毛利较高，营收及归母净利润出现大幅增长。目前， 公司产品主要为合质金、合质银、铅精粉、锌精粉，另从事铜贸易，但是毛利较低。 2022 年公司黄金业务营收贡献 32.33%，毛利率 57.37%，领先同业。

矿山生产扰动因素消除，2023Q1-3 业绩改善明显。2022 年公司营业总收入为 83.82 亿元，同比下降 7.29%，主要原因包括青海大柴旦选厂磨机筒体人孔盖附近意 外开裂，下半年停产两个月；因北京冬奥会、冬残奥会的开办，玉龙矿业无法采购 炸药，生产进度受到影响；吉林板庙子受疫情影响停产，销售量下降。公司金、银 产销量均下降，导致营收及净利出现下滑。 2023Q1-3，公司实现归母净利润 11.18 亿元，同比增长 20.24%，业绩显著改善。 2023 年前 3 季度公司矿山生产扰动因素消除，合质金产品销售量价齐升，公司产品 销售毛利率增长。

公司资产负债率较低，资本结构稳健。2018 年至 2023 年前三季度，公司资产负 债率维持在 12-25%之间，与同业相比，公司资产负债率处于较低水平，资本结构稳 健。公司有息负债主要为短期借款，主要为补充经营性现金流。

公司期间费用中管理费用占比较大，管理费用率持续下降。公司期间费用中， 管理费用占比较大，原因系发行股份购买盛蔚矿业将金矿注入上市公司带来的无形 资产摊销。随着重大收购所带来的无形资产摊销逐步收缩，公司管理费用率持续下 降。未来随着公司营收稳健增长，收购带来的管理费用将边际改善，期间费用将得 到持续优化。

2、 黄金业务：矿山品位较高，克金成本保持国内领先

2.1、 公司矿山品位较高，克金成本领先同业

公司矿山品位较高，克金成本领先同业。公司拥有五座矿山，分别为玉龙矿业、 黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦、华盛金矿（待产），其中，玉龙矿业是银铅锌 矿，2013 年公司将其收购；黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦原属于加拿大跨国 黄金生产和勘探商埃尔拉多，2016 年公司成立子公司上海盛蔚将其收购；2021 年公 司以自有资金 10.37 亿元收购华盛金矿 60%股权。截至 2022 年末，公司合计总资源 量（含地表存矿）矿石量 10145.17 万吨，金金属量 173.9 吨，银金属量 6921.2 吨， 铅+锌金属量 166.71 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨，资源储量位于 行业前列。

近年来公司合质金产量稳定在 7 吨左右。2022 年公司生产黄金 7.06 吨，同比下降 2.08%，主要原因为受疫情及设备安全原因，部分矿山生产受影响。公司矿山品 位位列行业领先水平，2022 年公司平均克金成本 167.6 元/克。公司另有吉林板庙子、 青海大柴旦产能扩建项目，项目投产后将提升全年产金量。

2.2、 黑河银泰：克金成本优势显著

黑河银泰下属东安金矿，是国内品位较高、最易选冶的金矿之一，同时伴生白 银，2022 年金金属平均品位为 8.46 克/吨，年产金 2.98 吨。东安金矿矿区位于小兴 安岭北段，隶属逊克县新兴乡。截至 2022 年末，保有矿石量 106.27 万吨，金金属 量 8.99 吨，银金属量 72.39 吨。另有存货矿石量 21.41 万吨，金金属量 0.70 吨，银 金属量 16.32 吨。 克金成本优势显著，采选产能增长较快。东安金矿 2022 年实现营业收入 12.82 亿元，同比上涨 16.05%，其中黄金收入占比在 90%以上。经测算，2022 年东安金矿 克金成本为 170.06 元/克，成本优势显著。东安金矿最初为地上开采，2019 年下半年 转入地下开采，并开展改扩建项目，包括井下掘进工程、选厂改扩建工程、尾矿库 工程，采矿能力得到较大提升。2020-2022 年矿石处理量同比增速分别为 17.29%、 41.52%、29.07%，2022 年采选能力达到 1300t/d，年采选规模达 44 万吨。

2023 年 3 月 23 日，黑河银泰与黑龙江省第七地质勘查院签署了《探矿权转让合 同》，黑河银泰受让黑龙江省第七地质勘查院持有的黑龙江省逊克县东安岩金矿床 5 号矿体外围详查探矿权。截止到 2021 年 12 月 31 日，全矿区矿体推断资源量总计为： 矿石量 1147312t；金金属量 3949kg，平均品位 Au3.40g/t；银金属量 23359kg，平均 品位 63.0g/t；伴生银金属量 12330kg，平均品位 15.9g/t。估算资源量标高为 272m 至 -136m。受让该探矿权将有利于提升公司资源储备，保证黑河银泰的资源接续，符合 公司发展战略。

2.3、 吉林板庙子：板石沟金及多金属矿增储效果显著，或贡献未来增量

吉林板庙子是国家级绿色矿山，也是国内生产管理水平较为先进的矿山，平均 品位 3.81 克/吨，主要产品为合质金，伴有少量白银。截至 2022 年末，保有资源量 矿石量 540.5 万吨，金金属量 20.59 吨。吉林板庙子旗下有金英金矿采矿权，金英金 矿位于吉林省东南部白山市境内，于 2007 年开始建设，2008 年 4 月获得采矿证， 2009 年 1 月开始试生产，主要产品为低银合质金，在销售时金银均单独计价，主要 销售给金精炼冶炼企业。

金英金矿设计采选能力为 80 万吨/年，2022 年产金 2.02 吨，克金成本 184.51 元 /克。2022 年金英金矿生产黄金 2.02 吨、白银 0.5 吨，实现营业收入 6.82 亿元，同比 减少 17.97%，主要原因是金品位下降导致产金量减少，黄金收入占比接近 100%。 经测算，2022 年金英金矿克金成本为 184.51 元/克。金英金矿设计采选能力为 80 万 吨/年，2022 年处理矿石量为 67 万吨，仍有上升空间，目前正在开展井巷工程、尾 矿库扩容工程，截至 2023 年中报时间，两项工程进展分别为 73.24%、76.33%，项 目完成后选矿量将再有提升。 持续勘探效益显著，板石沟金及多金属矿或成为未来增量。2022 年吉林板庙子 资本化勘探投资 302.14 万元，2020-2022 年累计勘探投资 1451.51 万元，累计增加 36 万吨矿石量，406 千克金金属量。2022 年度，控股子公司吉林银泰盛鑫矿业有限 公司名下板石沟金及多金属矿勘探投资 361.06 万元，继续各项山地勘探工程施工， 完成钻孔 5635.70m，探槽 3631.82m3，发现了一些重要的矿化线索，拟对已发现矿 体进行加密控制。

2.4、 青海大柴旦：矿石处理量有较大提升空间

青海大柴旦属于省级绿色矿山，产品主要为合质金，平均品位 4.03 克/吨。位于 青海省海西州大柴旦行委，旗下拥有青龙沟、滩间山 2 个采矿权，青龙山、细晶沟、 金龙沟、青山 4 个探矿权，截至 2022 年末，保有资源量矿石量 1637.37 万吨，金金 属量 65.95 吨。另有堆存矿石量 131.44 万吨，金金属量 6.85 吨。 青海大柴旦 2022 年产金 2.07 吨，克金成本 141.00 元/克。2022 年青海大柴旦生 产黄金 2.07 吨、白银 0.27 吨，实现营业收入 8.17 亿元，同比增加 2.06%，黄金收入 占比接近 100%。经测算，2022 年青海大柴旦整体克金成本为 141.00 元/克。

青海大柴旦设计采选能力为 110 万吨/年，其中细晶沟金矿 60 万吨/年，青龙沟 金矿 323 矿段（南）15 万吨/年，青龙沟金矿 323 矿段（北）20 万吨/年，323 采区生 产规模 15 万吨/年。2023 年 6 月开展青龙沟金矿（扩建）采矿项目，扩建项目为新 增 II、III 矿带以及 323 矿段（南）露天转地下开采矿体，采用地下开采方式，建设 规模 20 万吨/年，矿山服务年限为 8 年，预计 2024 年 12 月建成投产。2025 年青龙 沟金矿 323 矿段（南）或转入地下开采，采选规模将由 15 万吨/年转为 20 万吨/年， 预计青海大柴旦矿石采选量可达 115 万吨/年。

2.5、 华盛金矿：复产后，预计年产金 2.9 吨左右

华盛金矿位于云南省德宏州芒市三台乡，核心资产为芒市金矿采矿权，采矿权 面积 0.6338 平方公里，采矿权内有果园、麦窝坝两个矿段。2015 年，华盛金矿委托 北京斯罗柯资源技术有限公司编制了《中国云南省芒市金矿项目独立技术报告》，该 报告估算麦窝坝矿段类卡林型金矿矿石资源量总量 2322.50 万吨，金金属量 70.67 吨， 平均品位 3.04g/t。华盛金矿 2016 年以来因股东资金问题停产基本停产，故其 2022 年末的资源储量与 2015 年末一致。华盛金矿采用堆浸工艺，露天开采，回收率较高， 这将有力的降低金矿生产成本，产品为合质金。

华盛金矿最早或于 2025 年复产，满产可产金 2.9 吨左右。华盛金矿目前生产规 模 10.0 万吨/年，正在申请变更为 120 万吨/年。公司预计华盛金矿最早于 2025 年复 产。按照矿石处理量 120 万吨/年，金品位 3.0g/t，综合选冶回收率 80%计算，我们 测算 2025 年可产金 2.9 吨左右。

2.6、 战略规划清晰，2025 年矿产金产量较 2022 年底增长 70.0%

2023 年 11 月 14 日，公司发布战略规划纲要，纲要指出公司将专注矿业采选环 节，形成黄金为主、有色为辅、战略新兴矿种机会关注的整体业务组合；着力突破 资源和生产接续，近期紧抓现有矿山基本盘、推动产储提升，中长期通过外延性增 长重点布局海内外推动目标达成；以价值创造和投资回报为中心，充分发挥国际化 基因和灵活的体制优势，实现股东价值、商业价值、社会价值的有机统一。 产量：2025 年末公司规划实现矿产金产量 12 吨，较 2022 年末 7.06 吨矿产金产 量增加 4.94 吨，增长率为 70.0%。2026 年公司规划实现矿产金产量 15 吨，较 2022 年末矿产金产量增加 7.94 吨，增长率为 112.5%。 储量：2025 年末公司规划金资源量及储量达到 240 吨，较 2022 年末 173.9 吨金 资源量增长 66.1 吨，增长率为 38.0%。2026 年公司规划金资源量及储量 300 吨，较 2022 年末增加 126.1 吨，增长率为 72.5%。

3、 银铅锌业务：玉龙矿业技改扩产能，增储空间较大

玉龙矿业是一家集矿产勘查、开发、采矿、选矿及矿产品经销于一体的股份制 企业，是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。玉龙矿业拥有的西乌珠 穆沁旗花敖包特银铅矿的保有矿石储量、 银金属量、铅金属量、锌金属量均达到大 型矿山标准。 矿区交通便利。玉龙矿业拥有两宗采矿权（花敖包特银铅矿采矿权、花敖包特 山矿段采矿权）、四宗探矿权（花敖包特外围Ⅱ区、花敖包特南山、1038 高地、1118 高地）。矿区位于锡林郭勒盟西乌旗巴彦花镇境内，西距旗政府所在地巴拉嘎尔高勒 镇 150 公里，东距霍林郭勒市 75 公里，北距乌拉盖开发区 70 公里，交通便利。矿 区占地面积 1100 余亩。

增储空间较大，采矿权深部发现铜锡矿资源。截至 2022 年末，玉龙矿业采矿权 和探矿权合计保有资源量矿石量 5385.68 万吨，银金属量 6832.49 吨，铅金属量 60.85 万吨，锌金属量 105.86 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨，伴生 金 152 千克。花敖包特银铅矿采矿权深部发现的铜锡矿正在勘探，目前未进行资源 量估算。 玉龙矿业采用地下开采方式，目前主要采矿方法为浅孔留矿法、中深孔爆破空 场法、分段空场嗣后充填采矿法等工艺。产品经过破碎、筛分、磨矿、粗选后产出 铅精粉（含银）和锌精粉（含银）。铅锌精矿主要销售给下游冶炼企业，银金属主要富含在铅精矿中，由冶炼厂在冶炼环节综合回收。

技术改造提高选矿能力，年采选产能有望突破 120 万吨。2012 年，公司已建成 3400 吨/日处理矿石量的选矿厂，包括 1400t/d 选矿厂 1 座，2000t/d 尾矿再选选矿厂 1 座。2021 年，公司对 1400t/d 选矿厂进行技改，2023 年 7 月验收；2023 年 8 月， 公司针对 2000t/d 选矿厂进行产能置换，对 1400t/d 技改选厂厂房及设备进行升级改 造，将 2000t 选厂产能置换至新选厂，只利用一座选厂便可形成 1400t/d+2000t/d 的 规模。项目建设周期 4 个月，预计投产时间 2023 年 12 月，设计选矿规模 72 万吨/ 年，原因在于设计采选规模较低的原因为采矿系统冬季不能正常运行，年工作天数 240 天左右。 为配合采矿系统冬季的正常运行，保证公司生产经营指标有效提升，公司从 2020 年 6 月开始对矿山给水管道和 2000t 选矿车间进行了一系列保温技术改造，包括厂房 外墙保温工程、厂房内供暖工程、尾矿排放管路及尾矿回水管路保温工程、矿山给 水保温工程等。2020 年 11 月技改完成，玉龙矿业将实现全年生产。2021 年，公司 年报披露的实际采选规模达到 89 万吨，2022 年突破 100 万吨，年实际工作天数达到 330 天，但仍有提升空间，随着技术改造项目完工，年采选能力有望突破 120 万吨。

4、 2024 年降息预期接棒，金价中枢有望抬升

4.1、 短期避险情绪主导，中长期降息预期接棒

短期来讲，巴以冲突存在升级的可能性：黎巴嫩真主党卷入冲突升级的可能性 较大，美国解冻伊朗 60 亿美元和达成新的伊核协议都被无限期搁置，伊朗仍然存在 卷入冲突的可能性。 原油冲高有望带动黄金价格上行：美国库欣地区原油库存位于历史低位且去库 迅速，当前美国原油产能较满，原油定价权转移至中东地区，巴以冲突存在战事升 级的可能性，原油价格有望快速冲高，进而带动黄金价格上涨。 美联储暂停加息：2023 年 10 月 19 日（美东时间）美联储主席鲍威尔发表讲话， 暗示加息暂停。2023 年 12 月 13 日，美联储利率决议如市场预期维持不变，点阵图 表示 2024 年将有 3 次降息。

中期来讲：2024 年美国大选：当选举不确定因素越多，市场的避险情绪就越浓， 黄金价格的波动也会越剧烈。各期限美债收益率全线走高，对经济影响较大。5 月以 来，各期限美债收益率全线走高，10 月 18 日，10 年期美债收益率创下 2007 年以来 高点，高利率导致高利息支出，导致要印发更多的国债，导致更高的利率和利息支 出，美债市场或许会发生明斯基时刻。美债危机与经济衰退：公司债券大批量集中 于 2024-2028 年到期，银行业危机后，美国信贷收缩叠加高利率，企业债违约支付压 力加大，或将由点及面带动美国经济衰退，美国衰退概率仍存。 中长期来讲：随着美国开启降息周期，实际利率、美元指数有望下行，全球流 动性宽松，黄金有望迎来新一轮价格中枢的抬升。

4.2、 击球点的选择：加息末期与降息前期大概率出现上涨行情

加息末期与降息前期大概率出现上涨行情。我们统计了 1990 年以来四次降息周 期前后 180 天黄金行情，结果显示末次加息前后 15 天内大概率出现上涨行情。降息阶段金价上行概率较大，降息前 2-3 个月黄金大概率开启上涨行情，且持续时间较长， 180 天内最大涨幅 52.62%。 在不考虑风险因子带来的非理性定价的影响下，降息预期仍可催化黄金价格上 涨。而高利率或将会对美国实体经济产生影响，若美国经济数据出现大幅不及预期， 市场将会充分交易美国经济衰退预期，叠加 2024 年降息预期的催化以及风险事件扰 动，我们认为 2024 年金价中枢上移概率较大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）