2023年银泰黄金研究报告：重拾信心，扬帆再起航

一、中生代绩优金企，期待新活力与新合力

（一）控股股东为山东黄金，实际控制人为山东省国资委

2023年7月，根据公司《关于控制股东、实际控制人协议转让公司股份完成过户登记 暨公司控制权变更的公告》，公司控股股东由中国银泰投资有限公司（以下简称“银 泰投资”）变更为山东黄金矿业股份有限公司（以下简称“山东黄金”），实际控制 人由沈国军变更为山东省国资委。目前，山东黄金持有银泰黄金23.10%股权。

（二）重组多次，明确金矿和有色金属采选主业

成立初期，主营非有色金属采矿业。1999年6月，公司成立，名称为“乌江电力股份 有限公司”；2000年，公司在深圳证券交易所上市，主营水力发电；2002年，进行 重大资产重组，更名为“南方科学城发展股份有限公司”，主营业务转变为城市公用 事业的投资和管理。 逐步明确并深耕金矿和有色金属采选主业。2007年，进行重大资产重组，控股股东 变更为银泰投资，确定了公司主营业务向能源领域及矿产资源行业转移的战略方向， 以酒店餐饮业为过渡经营的策略；2013年，出售银泰酒店全部股权给银泰投资，并 收购内蒙古玉龙矿业76.67%股权，更名为“银泰资源股份有限公司”，主营业务转 变为有色金属采选；2018年，并表青海大柴旦、吉林板庙子、黑河银泰等金矿采选 公司；2019年，更名为“银泰黄金股份有限公司”；2021年，收购芒市华盛金矿60% 股权。

（三）金企绩优后浪势力，静候华盛金矿复产

公司属于国内金企绩优后浪。据公司年报数据，截至2022年末，公司保有权益金金 属量资源量137.29吨，位居全国第八；权益矿产金产量6.75吨，位居全国第六。近几年，由于青海大柴旦由露天开采逐步转向地下开采等原因，矿产金生产成本有所上 升，但仍为国内最低，2022年仅168元/克。

稳步推进增储，期待华盛金矿扩建复产。截至2022年末，公司在产金矿有黑河银泰、 吉林板庙子和青海大柴旦，华盛金矿为停产待恢复矿山。据公司2021年9月《关于收 购芒市华盛金矿开发有限公司60%股权的公告》，截至2020年12月31日，华盛金矿 保有符合JORC规范的金矿总资源量2,323万吨，金金属量70.67吨，平均品位3.04克 /吨，其中：控制的矿产资源量1,628万吨，金金属量50.62吨，平均品位3.11克/吨； 推断的矿产资源量695万吨，金金属量20.05吨，平均品位2.89克/吨。华盛金矿已取 得采矿许可证，目前生产规模10万吨/年（16年以来处于停产状态），正在申请变更 为120万吨/年。按照变更后的采选规模测算，改扩建投产后，矿山生命周期中将实现 矿产金产量约3吨/年。同时，据公司2023年3月24日《关于全资子公司受让探矿权的 公告》，黑河银泰受让黑龙江省第七地质勘查院持有的黑龙江省逊克县东安岩金矿 床5号矿体外围详查探矿权，截至2021年12月31日，该矿区推断金金属资源量3.9吨， 平均品位3.40克/吨，后续勘探增储工作将保证黑河银泰的资源接续，践行公司发展 战略。

（四）基于集团规划，内生外延发展或有新局面

内生发展能力强，资本开支有保障。截至2022年末，公司资产负债率为21.57%，处 于同业较低水平；管理费用率、销售费用率、财务费用率等较为稳定，近三年处于 3.76%-4.20%区间；货币资金18.74亿元，经营活动产生的现金流量净额19.89亿元。 公司负债水平较低，优质的资源和良好的盈利能力将为公司带来强劲的内生发展动 力，未来资本开支拥有可靠保障。 实际控制人及控股股东变更，为公司带来无限可能。2020年7月，山东黄金集团召开 “十四五”战略研讨会议，将“十四五”战略目标确定为“致力全球领先，跻身世界 前五”，黄金业务板块“全球布局，做优做大”，资源业务板块“内增外拓，做优做 多”，并提出“不断对标全球领先企业，通过打造领先的海外运营能力、资源储备实 力、技术驱动水平和精益管理质量，把集团真正建设成为全球领先的黄金矿业公司， 到2025年矿产金产量达到80吨，资源储量达到3300吨以上”。公司目前属于山东黄 金集团的一份子，在集团“十四五”规划和相关资源支持下，公司未来发展新活力、 新动力有望持续迸发。

二、在产资源优质，盈利能力傲居群雄

从资产分布看，公司资产分部较为均匀，截至2022年末，黑河银泰、玉龙矿业、青 海大柴旦、吉林板庙子、银泰盛鸿的权益总资产占各子公司权益总资产总额的比例 分别为36%、18%、15%、11%、20%，权益净资产占比分别为47%、22%、13%、 12%、6%。 从利润分布看，黑河银泰、青海大柴旦、吉林板庙子三家金矿采选冶企业的归母净 利润贡献度连续多年维稳在80%上下，铅锌银矿采选冶子公司玉龙矿业的归母净利 润贡献度维稳在20%上下，供应链子公司银泰盛鸿定位为销售平台，以贵金属和有 色金属贸易为主业，为客户提供购销渠道、风险管理、贸易融资、供应链金融等服 务，利润贡献度较低。2022年，黑河银泰、玉龙矿业、青海大柴旦、吉林板庙子、 银泰盛鸿的归母净利润占各子公司归母净利润之和的比例分别为42%、19%、22%、 15%、2%。

在产金矿资源品位高、成本低，盈利能力处于行业领先水平。经梳理银泰黄金、山 东黄金、中金黄金等公司的国内金矿资源量、品位、产量等数据，我们发现银泰黄金 的黑河银泰、青海大柴旦、吉林板庙子矿产金单位净利润远高于同业平均水平，品 位高、回收率高、产量大等优势保证了公司在产金矿强劲的盈利能力。2022年，黑 河银泰、青海大柴旦、吉林板庙子的矿产金单位净利润分别为213、170、166元/克， 以绝对优势位居前三甲。

铅锌银矿资源量丰厚，拥有成本相对优势，新选厂产能爬坡有望逐步贡献增量。经 梳理银泰黄金、盛达资源、兴业银锡等公司的铅锌银矿资源量、品位、成本等数据， 我们发现银泰黄金的玉龙矿业矿产资源较为丰厚，银品位较高，矿产银、矿产铅、矿 产锌生产成本处于行业较低水平。同时，据公司2022年11月4日《投资者关系活动记 录表》信息，玉龙矿业3,000吨/日新选厂已于2022年7月进入试生产阶段，于2022年 9月正常运营，预计满产后玉龙矿业矿产银、矿产铅、矿产锌年均合计产量达350吨、 2.5万吨、3.5万吨，产能爬坡阶段预计将贡献稳定盈利增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）