2023年银泰黄金研究报告：转型国企定位成长型国际黄金矿企，关注产储增长潜力

1.公司概况：具备成长潜力的黄金矿企

银泰黄金聚焦“以黄金为主的高质量矿山投资运营商”战略定位，具备较强的成长潜力。银 泰黄金股份有限公司主要业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。银泰黄金资产质地优 良，矿产资源储量丰富，品位较高，勘探前景广阔，专业人才和技术力量雄厚，已发展成为 国内贵金属行业具有重要影响力的上市公司。公司定位为“以黄金为主的高质量矿山投资运 营商”，力争通过持续性外延式发展拓展经营版图，获得规模经济效应，站稳黄金行业头部 梯队。

1.1.以黄金为主，定位成长型国际黄金矿企

公司成立以来历经多次业务转型，未来在山东黄金的产业和资源赋能下，有望持续做大 做强。 1999 年-2006 年，公司主营业务由水利发电转变为城市公用事业的投资和管理。1999 年公司 前身乌江电力股份有限公司于重庆市注册成立，2000 年乌江电力于深圳交易所挂牌上市，股 票代码 000975，主营业务为水力发电。2002 年公司主营业务转变为城市公用事业的投资和 管理，第一大股东由重庆乌江电力集团变更为广州凯得控股有限公司，名称变更为“南方科学 城发展股份有限公司”。 2007 年-2013 年，公司第一大股东变更为银泰集团，转型矿产资源。2007 年，公司第一大股 东由广州凯得控股有限公司变更为中国银泰投资有限公司，公司确定了主营业务向能源领域 及矿产资源行业转移的战略方向，以酒店餐饮业为过渡。2013 年公司完成重大资产重组，收 购内蒙古玉龙矿业，主营业务转变有色金属采选，公司更名为“银泰资源股份有限公司”。

2013 年后，公司矿业开采业务逐步走向现代化和国际化，完成对国内多个金矿资源的收购。 2016 年 11 月，公司联合其他股东设立上海盛蔚平台公司，成功收购了加拿大黄金生产和勘 探商埃尔拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源，完成资产交割。涉及矿山主要涵盖黑 龙江黑河洛克矿业公司的东安金矿、吉林板庙子矿业公司的金英金矿及青海大柴旦矿业滩间 山金矿，具体包括 4 个采矿权和 9 个探矿权。2018 年 1 月公司向上海盛蔚股东发行 335,078,964 股股份购买其持有的上海盛蔚 89.38%的股权，非公开发行的新股全部上市，完 成资产重组，实现对上海盛蔚 100%的控股。2019 年，公司更名为银泰黄金股份有限公司，主 营业务变更为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。2021 年 9 月，公司收购芒市华盛金矿 60% 股份，黄金资源储量进一步增加。 2023 年，山东黄金正式入主，银泰转型国企，定位成长型国际黄金矿业公司。2022 年 12 月 9 日，公司实际控制人沈国军先生、控股股东中国银泰投资有限公司与山东黄金签署《股份 转让协议》，沈国军先生及中国银泰投资有限公司拟将其合计持有公司 20.93%的股份转让给 山东黄金。2023 年 7 月 20 日，该股权转让事项取得中国证券登记结算有限责任公司深圳分 公司出具的《证券过户登记确认书》，山东黄金成为公司控股股东。2023 年 11 月 14 日，公 司发布发展战略规划纲要，公司愿景定位为以价值创造为中心、以全球发展为引擎的成长型 国际黄金矿业公司。

1.2.资源为先全球布局，产储量提升目标清晰

公司战略规划目标剑指三年矿产金产量翻番至 15 吨，七年升至 28 吨。11 月 14 日，公司发 布发展战略规划纲要，主要产储量规划目标清晰。公司两年规划目标为十四五末矿产金产量 12 吨，金资源量及储量达到 240 吨。三年规划目标为 2026 年末矿产金产量 15 吨，金资源量 及储量达到 300 吨。五年规划目标为 2028 年末矿产金产量 22 吨，金资源量及储量达到 500 吨。七年规划目标为，十五五末矿产金产量 28 吨，金资源量及储量达到 600 吨以上。

着力突破资源生产接续，内生外延推动战略目标达成。据纲要，公司将专注矿业采选环节， 形成黄金为主、有色为辅、战略新兴矿种机会关注的整体业务组合；着力突破资源和生产接 续，近期紧抓现有矿山基本盘、推动产储提升，中长期通过外延性增长重点布局海内外推动 目标达成；以价值创造和投资回报为中心，充分发挥国际化基因和灵活的体制优势，实现股 东价值、商业价值、社会价值的有机统一。 资源为先谋求二次飞跃，项目为基保障产能提升。据纲要，资源保障方面，公司突出“资源 为先”经营理念，坚持资源扩张不动摇，持续增强资源保障能力。一是现有在产矿山以矿找矿“稳定发展”，重点实现现有潜力矿区的探矿突破；二是整合周边矿产资源“规模发展”， 以现有矿山周边资源为主，内生外延，放大东北、西南区域等的整合并购；三是投资并购“扩 张发展”，重点布局海外重要成矿带，实现体量、规模扩张和可持续发展。项目建设方面， 保障稳产的基础上布局重大提产项目，加强重点采区系统建设和安全高效采矿方法转型，着 力提速矿山关键工程项目建设。加强统筹调度，优化施工组织，严格管控施工进度、全面提 升项目建设管理水平和投资效益，保障项目建设高效推进，以项目建设推动产能突破提升。

安全为本坚持绿色发展，改革创新发挥协同效应。据纲要，在安全环保方面，公司以安全稳 定为底线，坚定不移强化风险防控。全面夯实安全发展根基，深化提升环保品牌形象，加快 构建绿色矿山建设长效管理机制，大力实施“科技兴安”战略，切实解决物的不安全状态和 人的不安全行为，从源头上排除不稳定因素，确保安全环保实现“双零”目标，实现安全环 保绿色低碳可持续发展。在公司经营方面，以改革创新为引擎，持续发挥银泰黄金市场化、 专业化、国际化的固有优势，融合好国有控股股东优势赋能，构建灵活高效的决策机制，加 大科技研发投入，持续强化科技创新，对标市场，构建完善薪酬激励体系，坚定不移激发动 力活力，形成具有自身特色的发展模式和竞争优势。

1.3.山金入主转型国企，国资助力公司成长

山金入主转型国企，国资助力公司成长。2023 年 7 月，在山东黄金受让沈国军先生、中国银 泰投资有限公司持有的公司 20.93%的股份完成过户登记手续后，山东黄金持有公司的股权比 例由 2.17%（通过证券交易所集中交易方式增持）上升至 23.1%。公司控股股东由中国银泰投 资有限公司变更为山东黄金矿业股份有限公司，实控人由沈国军变更为山东省国资委，公司 正式转型国企。 公司旗下子公司布局较广，共拥有 5 家矿山企业及 1 家金属贸易企业。公司拥有 5 家矿山企 业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦以及华盛金矿。其中玉龙矿业为 铅锌银多金属矿矿山，其余均为金矿矿山。公司金属贸易子公司银泰盛鸿是以贵金属和有色 金属贸易为主业，以金融工具为风控手段的综合型贸易服务商，主要为客户提供购销渠道、 风险管理、贸易融资、供应链金融等服务，公司产品也主要由销售平台银泰盛鸿及其子公司 统一对外销售。

1.4.黄金量价齐增推动利润增长，资产负债率低凸显资金优势

公司营收基本维持稳定增长。2018-2022 年，公司营业收入由 48.26 亿元上升至 83.82 亿元， 复合增速为 14.80%，公司归母净利润由 6.63 亿元上升至 11.24 亿元，复合增速为 14.14%。 2022 年公司营收和业绩略有下滑，主要因吉林板庙子受疫情影响停产，青海大柴旦选厂停产两个月对磨机筒体进行更换并调试，及玉龙矿业受北京冬残奥会影响无法采购炸药，致使生 产进度受到影响，叠加原材料价格上涨抬升生产成本。 受益于黄金产品量价齐增，2023 年上半年归母净利润同比增长近 30%。2023 年上半年，公 司营收为 45.72 亿元，同比增长 14.48%。公司归母净利润为 7.35 亿元，同比增长 29.83%， 主要受益于矿产品销售收入增加。2023 年上半年，黄金价格震荡上行，公司合质金销售单价 同比增长 10.67%，合质金销售数量同比增加 14.68%。另外，锌精矿和铅精矿（含银）销售 收入也实现同比增长约 85%。

公司主营业务收入主要来自有色金属矿采选业务及金属商品贸易业务。2023 年上半年，有 色金属矿采选业务营收占比 53.30%，商品贸易业务营收占比 46.50%。进一步细分，合质金、 铅锌精矿含银、锌精矿、铅精矿、合质金含银营收占比分别为 41.21%、6.80%、2.64%、1.37%、 1.28%；铜贸易、白银贸易、锡锭贸易营收占比分别为 23.96%、12.70%、9.84%。2018 年 以来，公司合质金营收占比逐年上涨，合质金的营收占比从 2018 年的 27.74%提升至 2023 年上半年的 41.21%，提升 13.47pct。 公司毛利主要来自以合质金为主的有色金属矿采选业务。2023 年上半年，合质金产品毛利 占比 81.38%，另外铅锌精矿含银、锌精矿、合质金含银、铅精矿(含银)毛利占比分别为 10.01%、 3.49%、2.14%、1.97%。 公司毛利率总体保持稳定，2023年上半年受益于金价上涨，毛利率显著提升。2020-2022年， 公司毛利率分别为 27.30%、25.10%、24.81%，总体保持稳定。2023 年上半年，受益于金 价上涨，公司毛利率提升至 30.64%，相比 2022 年全年提升 5.83pct。费用方面，2023 年上 半年，公司期间费用率为 3.91%，基本保持稳定。

公司资产负债率低，具有较强的资金优势。2023 年上半年公司资产负债率 15.62%，同比 2022 年的 21.57%下降 5.95pct。公司资产负债率低于行业平均水平，申万（2021）二级行 业中黄金板块公司 2023 年中报资产负债率均值为 42.29%。公司具有较强的融资能力，与银 行等金融机构有良好的合作关系。公司资产质地良好，法人治理结构完善，符合上市公司的 再融资条件。公司将会根据业务发展的需要，采取多种方式开辟更多的资金渠道，以保证公 司在资源类市场上做大做强。 公司经营活动现金净流量充裕，收益质量强。2023 年上半年，公司经营活动产生的现金流净 流量为 15.22 亿元，同比增加 25.82%，主要系公司矿产品销售收入增加。2023 年上半年公 司经营性现金净流量/净利润比值为 1.89，收益质量较强。

2.金矿为主铅锌银兼具，资源禀赋优异

公司拥有 4 座金矿矿山和 1 座铅锌银多金属矿山，黄金资源量 173.9 吨。目前，公司共拥有 5 个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。黑河银 泰、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿矿山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，上述矿山为在 产矿山。华盛金矿为公司收购的停产待恢复矿山。截至 2022 年末，银泰黄金合计总资源量 （含地表存矿）矿石量 10145.17 万吨，金金属量 173.9 吨，银金属量 6,921.2 吨，铅锌金属 量 166.71 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨。 公司产品以合质金为主，兼具铅锌银等多种金属粉。公司产品主要有 3 种，涉及金属 4 种， 分别为合质金（含银）、铅精粉（含银）和锌精粉（含银）。黑河银泰、吉林板庙子、青海 大柴旦的主要产品均为合质金，其中黑河银泰为高银合质金，吉林板庙子、青海大柴旦均为低银合质金，在销售时金银均单独计价。玉龙矿业的主要产品为铅精粉（含银）和锌精粉（含 银）。华盛金矿复产后的产品为合质金。合质金主要销售给金精炼冶炼企业，经金精炼冶炼 企业分离精炼作为标准金银锭销售或销售给首饰加工企业。铅锌精矿主要销售给下游冶炼企 业，银金属主要富含在铅精矿中，由冶炼厂在冶炼环节综合回收。

2022 年，公司合质金年产量约 7 吨。2022 年公司合质金产量 7.06 吨，销量 6.89 吨，同比 分别-2.08%，-3.23%；矿产品银产量 190.74 吨，销量 180.86 吨，同比分别+6.94%，-6.91%； 铅精矿产量 11785.79 吨，销量 11249.44 吨，同比分别+11.86，-3.96%%；锌精矿产量 17692.58 吨，销量 15121.33 吨，同比分别+33.72%，+14.82%。

公司合质金、铅锌精矿含银产品 23H1 毛利均录得同比正增长。2022 年，公司合质金营业收 入 27.09 亿元，毛利 15.54 亿元，毛利率 57.37%；铅锌精矿含银营业收入 5.73 亿元，毛利 2.78 亿元，毛利率 48.55%。2023 年 H1，公司合质金营业收入 18.84 亿元同比+26.41%，毛利 11.40 亿元同比+33.83%，毛利率 60.52%同比+3.35pct。公司铅锌精矿含银营业收入 3.11 亿 元同比+102.08%，毛利 1.40 亿元同比+113.53%，毛利率 45.13%同比+2.42pct。

公司重视勘探增储，对内稳固现有主力矿山基础，加强内部挖潜，增储工作稳步推进。2022 年公司总计勘探投资 1.23 亿元，其中青海大柴旦资本化勘探投资 7040 万元，华盛金矿在 21 年收购完成后首次投入勘探投资 1966 万元，玉龙矿业费用化勘探投资 917 万元，资本化勘 探投资 1,389 万元，黑河银泰和吉林板庙子也均有勘探投资投入。据公司发展战略规划纲要， 公司将在现有在产矿山以矿找矿“稳定发展”，重点实现现有潜力矿区的探矿突破。 公司对外计划整合周边矿产资源、加强整合并购，实现资源规模扩张。据公司发展战略规划 纲要，公司将在中长期通过外延性增长重点布局海内外推动目标达成，以价值创造和投资回 报为中心，充分发挥国际化基因和灵活的体制优势。公司将整合周边矿产资源“规模发展”， 以现有矿山周边资源为主，内生外延，放大东北、西南区域等的整合并购，将投资并购“扩 张发展”，重点布局海外重要成矿带，实现体量、规模扩张和可持续发展。

2.1.高品位黄金矿山打造成本优势，内生外延增储增产潜力突出

2.1.1.黑河银泰：黄金矿品位优质，22 年年产金量 2.98 吨

黑河银泰金矿品位高，易于选冶，主要产品为高银合质金。黑河银泰位于黑龙江省黑河市逊 克县，采用地下开采，主要产品为高银合质金，是国家级绿色矿山。黑河银泰东安金矿为少有的高品位、浅埋藏低温热液型金矿，以 5 号矿体南北延伸区域为主的外围及深部增储可能 性较大，有望逐步扩大矿山产量，延续矿山服务年限。截至 2022 年末，黑河银泰保有资源量 矿石量 106.27 万吨，金金属量 8.99 吨，银金属量 72.39 吨。另有存货矿石量 21.41 万吨， 金金属量 0.70 吨，银金属量 16.32 吨。据 2020 年年报，黑河银泰平均入选品位金 9.63 克 /吨，银 64.21 克/吨。 黑河银泰选矿处理量稳定增长，年产金 2.98 吨，为公司最大产金量矿山。黑河银泰于 2018 年进入正常生产，于 2019 年下半年由露天转地下开采。2022 年黑河银泰选矿处理量为 43.49 万吨，相比 2018 年的 22.54 万吨增长 92.94%。2022 年，黑河银泰矿产金产量 2.98 吨，占 公司总黄金产量的 42.20%，同比增长 4.45%，矿产银 18.09 吨，同比增长 18.53%。

黑河银泰净利润水平和毛利率水平在各矿山分公司中占据领先地位。2022 年黑河银泰营业收 入 12.82 亿元，营业利润 8.49 亿元，净利润 6.35 亿元，实现营业利润率 66.2%，净利润率 49.5%，均为四家在产矿企子公司中最高水平。2023 年上半年，黑河银泰营业收入 8.05 亿元， 营业利润 4.61 亿元，净利润 4.10 亿元，实现营业利润率 57.3%，净利润率 50.9%。 黑河银泰完成选厂改扩建后，2020 年实现采矿证扩产。2019 年，东安金矿露天采矿工作结 束，顺利转入地下开采。2020 年 9 月，1250 吨/日的选厂改扩建工程全部完工。2020 年 12 月，黑龙江省自然资源厅为黑河银泰矿业开发有限责任公司东安金矿颁发了新的采矿许可证， 生产规模由原来的 14.85 万吨/年提升至 37.5 万吨/年。 黑河银泰智慧矿山（三化）建设项目进展顺利。黑河银泰作为黑龙江省矿山安全生产管理的 先进单位，成为“三化”建设试点单位。“三化”试点建设的目标是实现以机械化生产替换 人工作业，以自动化控制减少人为操作，以信息化监测提高安全管理效能，提高企业科技兴 安和本质安全能力，从根本上有效防范和遏制事故发生。2022 年，黑河银泰按照设计重点完 成了“三化”建设一系列工作，并顺利通过了验收。

2.1.2.吉林板庙子：生产管理水平先进，保持良好探采平衡

吉林板庙子生产管理水平先进。吉林板庙子矿业位于吉林省白山市浑江区，距离白山市区仅 8 公里，采用地下开采，产品为低银合质金，是国家级绿色矿山，也是国内生产管理水平较 为先进的矿山之一。公司采用三维圈定矿体、斜坡道开拓、中深孔爆破、遥控铲车出矿、无 轨重卡运输、分段空场采矿嗣后全充填、全巷道支护、尾矿无害化处理等国际领先的生产工 艺，是一座机械化、数字化、安全高保障现代化的矿山。 吉林板庙子年产金 2 吨，23 年上半年业绩显著修复。产量方面，2022 年吉林板庙子选矿处 理量为 67.18 万吨，矿产金产量 2.02 吨，同比-9.13%，矿产银 375.72 千克，同比+7.42%。 主要受疫情影响停产。业绩方面，因受疫情影响停产，销量同比下降，2022 年吉林板庙子业 绩有所承压，营收 6.82 亿元，营业利润 3.14 亿元，净利润 2.35 亿元。2023 年上半年，吉 林板庙子营收 4.59 亿元，同比+57.77%，净利润为 1.75 亿元，同比+96.43%，业绩显著修复。

吉林板庙子生产勘探成效显著，保持良好的探采平衡，金英金矿和板石沟探矿权潜力较大。 吉林板庙子自投产以来，持续进行的生产勘探成效显著，保持了良好的探采平衡，保有资源 持续稳定，具有良好的可持续经营能力。截至 2022 年末，吉林板庙子保有资源量为矿石量 540.5 万吨，金金属量 20.59 吨。 2022 年吉林板庙子资本化勘探投资 302.14 万元，主要 勘查活动集中在金英金矿采矿权内。据 2023 年中报，金英金矿外围探矿权有很好的找矿线 索。公司控股子公司吉林银泰盛鑫名下板石沟金及多金属矿板石沟探矿权已经开始实施钻探 工程，并有了工业矿体发现。

2.1.3.青海大柴旦：找矿潜力巨大，黄金资源量有望量增

青海大柴旦产业链体系完整，找矿潜力巨大。青海大柴旦矿业位于青海省海西州大柴旦行委， 产品为低银合质金，是省级绿色矿山，开采方式包括露天开采和地下开采，已形成了地质 勘探、矿山建设、开采、选冶以及相关产品销售为一体的矿业全产业链开发体系。青海大柴 旦所在地是青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区，成矿条件优越，勘探发现在两个采 矿权周边有多处物化探异常，找矿潜力巨大。 青海大柴旦年产金 2.07 吨，产银 270.4 千克。2022 年青海大柴旦选矿处理量为 66.49 万吨， 矿产金产量 2.07 吨，同比-3.24%，矿产银 270.4 千克，同比+35.09%。业绩方面，2022 年青 海大柴旦因选厂磨机筒体人孔盖附近意外开裂，下半年停产两个月对磨机筒体进行更换并调 试，对业绩形成扰动。2022 年青海大柴旦营收 8.17 亿元，营业利润 4.38 亿元，净利润 3.70 亿元。2023 年上半年，青海大柴旦营收 6.85 亿元，同比+14.62%，公司净利润为 3.20 亿元， 同比+9.80%业绩增长较为明显。

青海大柴旦 2022 年勘探投入超 7000 万元，为五座矿山中勘探投入最高的矿山，黄金资源量 逐年增加。截至 2022 年末，青海大柴旦保有资源量矿石量 1,637.37 万吨，金金属量 65.95 吨，黄金资源量逐年增加。另有堆存矿石量 131.44 万吨，金金属量 6.85 吨。2022 年青海大 柴旦开采动用资源矿石量 76.07 万吨，金金属量 4.3 吨。2022 年青海大柴旦资本化勘探投资 7,039.64 万元，为五座矿山之中最高的矿山。 青海大柴旦计划取得细晶沟金矿新立采矿权、青龙沟金矿采矿权证（Ⅱ、Ⅲ矿带）。据公司 2022 年年报，青海大柴旦于 2020 年完成细晶沟金矿详查报告矿产资源储量评审备案，提交 矿石资源量 345.85 万吨，金金属量 14.24 吨。截至 2022 年底，探转采涉及主要手续已经办 理完成，新立采矿权审查申请于 2022 年 12 月提交，预计 2023 年取得细晶沟金矿（新立）采 矿权证。青海大柴旦于 2020 年完成金龙沟金矿详查报告矿产资源储量评审备案，其中提交 的青龙沟Ⅱ、Ⅲ矿带南矿石资源量 167.03 万吨，金金属量 7.22 吨为本次转采矿权的备案储 量。截至 2022 年底，已经完成划定矿区范围批复、水土保持审查等工作，公司计划于 2023 年取得青龙沟金矿采矿权证（Ⅱ、Ⅲ矿带）。

2.1.4 华盛金矿：黄金资源量超 70 吨，复产进程持续推进

华盛金矿由公司于 2021 年 9 月收购并成为控股股东，停产待恢复，黄金资源量超 70 吨。华 盛金矿位于云南省德宏州芒市西南方向 32 公里处，复产后产品为合质金。2021 年 9 月 14 日， 公司收购了云南芒市华盛金矿 60%股权，成为其控股股东。华盛金矿核心资产是芒市金矿采 矿权，首次设立时间为 1995 年 10 月，最近一次采矿许可证延续时间为 2015 年 7 月，有效 期至 2025 年 7 月。芒市金矿采矿权矿区面积 0.6338 平方公里，采矿权内有果园、麦窝坝两 个矿段。据 2015 年《中国云南省芒市金矿项目独立技术报告》，估算麦窝坝矿段类卡林型金 矿矿石资源量总量 2,322.50 万吨，金金属量 70.67 吨，平均品位 3.04 克/吨。华盛金矿 2016 年以来基本停产，故其 2022 年末的资源储量与 2015 年末一致。据 2023 年 3 月 3 日投资者 问答，华盛金矿按目前进度和规划预计 2025 年前投产。2022 年资本化勘探投资 1,966.43 万 元。

华盛金矿资源储量备案持续积极推进中。现有的芒市金矿采矿许可证载明生产规模为 10.00 万吨/年。北京矿冶研究总院《云南芒市华盛金矿扩建工程预可行性研究》设计的生产规模为 120 万吨/年。为扩大生产规模提高产能，公司收购完成后开始办理华盛金矿资源储量核实报 告的重新编制以及生产规模变更的相关手续。据公司 2022 年年报，2022 年 9 月，公司完成 储量核实报告的初稿并提交云南省自然资源厅储量评审中心进行合规性审查。2023 年 1 月， 评审机构组织专家及第三方机构完成了野外核查，目前评审备案工作正在有序推进，报告编 写单位正在根据野外核查中专家提出的意见进行修改。2023 年 2 月 3 日，云南省发改委批准 华盛金矿 10 万吨/年采选工程建设项目，其中堆选日处理 300 吨，开采方式为先露天开采后 地下开采，矿山服务年限 17 年。据 2023 年 9 月 15 日投资者问答，由于政策变化，华盛金 矿提交的资源储量核实报告需要修改并重新提交，目前正在推进中。

2.2.兼具铅锌银矿资源，玉龙矿业勘探前景广阔

玉龙矿业在国内产银量领先，铅精矿和锌精矿产品优势明显。玉龙矿业位于西乌珠穆沁旗巴 彦花镇，主要产品为铅精粉（含银）和锌精粉（含银），是目前国内矿产银（含银量）最大 的单体矿山之一，也是已知国内上市公司中毛利率较高的矿山之一。玉龙矿业采用地下开采， 目前主要采矿方法为浅孔留矿法、中深孔爆破空场法、分段空场嗣后充填采矿法等工艺。公 司矿山资源禀赋较好，所生产的铅精矿由于贵金属含量较高，易于销售。锌精矿产品中伴生 小金属品种较多，冶炼工艺先进的冶炼厂综合回收效益较好，因此向大型冶炼厂销售具有竞 争优势。另外，玉龙矿业距离最近的铅锌冶炼厂不足 100 公里，运输方便。 玉龙矿业矿区内多种有色金属资源丰富，勘探前景广阔。玉龙矿业处在内蒙古东北部大兴安岭有色金属成矿带，具备了产出银、铜、铅、锌、金等有色金属和贵金属大型矿区的优势条 件，是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区，找矿潜力巨大， 勘探前景非常广阔。目前公司拥有 6 宗银铅锌矿探矿权证，探矿权的勘探范围达 42.84 平方 公里。玉龙矿业拥有的西乌珠穆沁旗花敖包特银铅矿的保有矿石储量、银金属量、铅金属量、 锌金属量均达到大型矿山标准。玉龙矿业采矿权和探矿权合计保有资源量矿石量 5,385.68 万吨，银金属量 6,832.49 吨，铅金属量 60.85 万吨，锌金属量 105.86 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨，伴生金 152 千克。

玉龙矿业年产银 172 吨，具备较强的盈利能力。2022 年，玉龙矿业选矿量 109.86 万吨，生 产矿产银 172.00 吨，铅精粉 11785.79 吨，锌精粉 17692.58 吨。业绩方面，2022 年玉龙矿业 受北京冬奥会、冬残奥会影响，无法采购炸药，致使生产进度受到影响，导致金、银销售量 同比减少，叠加原材料价格上涨，生产成本上升影响，2022 年玉龙矿业营业收入 9.67 亿元， 营业利润 4.49 亿元，净利润 3.78 亿元，同比均有所下滑。2023 年上半年，玉龙矿业营业收 入 4.95 亿元，同比+85.02%；净利润 1.74 亿元，同比+103.52%。 花敖包特银铅矿采矿证和 1118 高地获勘探投入，铜锡采矿权资源量有望增加。2022 年，玉 龙矿业花敖包特银铅矿采矿权证和 1118 高地探矿权分别勘探投入 917 万元和 1389 万元，其 中花敖包特银铅矿采矿权深部发现的铜锡矿正在推进勘探工作，目前未进行资源量估算，未 来将在采矿权深部勘探报告中详细估算铜锡资源量情况。 玉龙矿业人才资源优势突出。玉龙矿业拥有一批经验丰富、长期从事地质勘探和开发工作的 技术人员和管理人员，其少数股东内蒙古地质矿产（集团）有限责任公司、内蒙古第十地质 矿产勘查开发有限责任公司拥有十分熟悉中国区域地质基础资料的勘查专家和技术力量，能 为公司未来增加资源储量、提高产能、增加收益提供支持。 技改过程顺利完成，玉龙矿业产能获得提升。玉龙矿业为了解决选矿设备陈旧、自动化水平 差、生产指标低等问题，2021 年公司对 1400t/d 选矿系统整体进行技术改造。2022 年年底该 工程顺利通过安全设施竣工验收，为玉龙矿业产能提升及利润增长提供了坚实基础。

3.山东黄金入主，赋予公司成长新动能

3.1.山东黄金正式入主，公司转型国企

2023 年 7 月，山东黄金正式入主银泰黄金，持股比例 23.1%。2022 年 12 月，山东黄金与银 泰黄金控股股东中国银泰投资有限公司、银泰黄金实际控制人沈国军先生签署《股份转让协 议》，拟受让中国银泰投资有限公司及沈国军先生合计持有的银泰黄金 20.93%的股份。2023 年 1 月，山东黄金与中国银泰、沈国军先生签署《股份转让协议之补充协议》，在原协议约 定的基础上，各方经进一步协商，一致同意标的股份的每股转让价格约为人民币 21.96 元/ 股，受让方应支付的标的股份转让价款总额为 127.6 亿元。2023 年 4 月 27 日至 2023 年 6 月 30 日，山东黄金通过集中交易方式增持公司 2.17%股份。2023 年 7 月 20 日，公司控股股东、 实际控制人协议转让公司股份完成过户登记，山东黄金成为银泰黄金的控股股东，持有银泰 黄金 23.1%股份，山东省国资委成为公司的实际控制人。

2023 年 11 月，山金拟继续以集中竞价交易方式增持银泰黄金，彰显对银泰价值认可。2023 年 11 月 16 日，山东黄金拟自该日（含该日）起 6 个月内，通过深圳证券交易所交易系统以 集中竞价方式，以自有资金择机增持公司股份，累计增持金额不低于人民币 12.88 亿元，不 超过人民币 25.76 亿元，增持价格上限不超过 19.04 元/股。若以 11 月 20 日银泰黄金 13.94 元/股的收盘价计算，对应股权增持比例约 3.3%-6.7%。据公告，控股股东山东黄金基于对银 泰黄金未来发展前景的信心和对银泰黄金长期投资价值的认可，同时为促进银泰黄金持续、 健康、稳定发展，提升投资者信心，切实维护中小投资者利益，实施本次增持计划。

3.2.资源产业区域有望形成协同，一体两翼优势互补

山东黄金成为银泰黄金的控股股东，有助于两个上市公司之间实现优势互补，发挥协同效应， 整体促进上市公司发展质量提升。 山东黄金资源规模优势显著。山东黄金所辖矿山企业分布于中国山东、福建、内蒙、甘肃、 新疆等地，以及南美洲阿根廷、非洲加纳等国家，形成了集黄金勘探、设计、研发、采矿、选矿、冶炼、黄金产品深加工和销售、矿山装备制造于一体的完整产业链条。2022 年，山东 黄金 7 家矿山产量创出新高，其中焦家金矿年黄金产量突破 10 吨，成为全国第一黄金生产 矿山。2022 年全年，山东黄金矿产金产量完成 38.673 吨，相当于国内 2022 年矿产金总量 的 13.09%。2023 年上半年，山东黄金完成矿产金产量 19.57 吨，相当于全国矿产金的 13.98%。

山东黄金入主将有助于加强山东黄金与银泰黄金之间，在黄金生产、冶炼、贸易等领域的产 业协同与区域协同。(1)青海地区：银泰黄金旗下青海大柴旦金矿位于青海海西州，便于与山 东黄金的控股股东山东黄金集团有限公司旗下在青海的矿山、冶炼厂和地勘单位形成区域协 同效应，实现优势互补。银泰黄金生产的合质金可就近在山东黄金集团旗下的青海昆仑黄金 有限公司的冶炼厂冶炼，实现黄金生产、冶炼产业协同。（2）内蒙地区：银泰黄金旗下玉龙 矿业公司地处内蒙古西乌珠穆沁旗境内，附近有山东黄金集团旗下的锡林郭勒盟阿尔哈达矿 业有限公司、锡林郭勒盟白音呼布矿业有限公司、赤峰山金红岭有色矿业有限责任公司、赤 峰山金银铅有限公司，可实现区域铅锌银产业协同发展，打造在内蒙的有色矿业基地。银泰 黄金生产的铅精矿（含银）、锌精矿（含银）可就近在山东黄金集团旗下的赤峰山金银铅公 司的冶炼厂冶炼，降低冶炼成本、减少金属损失。（3）贸易方面：银泰黄金旗下供应链管理 有限公司银泰盛鸿地处上海，与山东黄金交易中心、山东黄金所属的山金金控资本管理有限 公司以及山东黄金集团旗下的贸易公司可以优势互补，形成区域协同。

山东黄金积极协调多方式推进业务整合，以解决潜在同业竞争问题。优质资源注入承诺下， 银泰发展有望获得国资的有力支持。据公司公告，山东黄金承诺取得银泰黄金控制权后，在 保持银泰黄金现有生产经营业务稳定的前提下，山东黄金集团计划将旗下优质的有色金属板 块资产在资产质量符合证监会相关规定的情况下注入银泰黄金，规范与银泰黄金在有色金属 业务方面存在的同业竞争及潜在同业竞争，为银泰黄金的发展提供支持。为积极避免山东黄 金集团及其关联方与银泰黄金之间存在的同业竞争及潜在同业竞争问题，山东黄金集团承诺 收购完成后，自山东黄金取得银泰黄金控制权之日起 5 年内，按照相关证券监管部门的要求， 在符合届时适用的法律法规及相关监管规则的前提下，本着有利于银泰黄金发展和维护股东利益尤其是中小股东利益的原则，积极协调本集团及关联方综合运用包括但不限于资产重组、 业务调整、委托管理等多种方式，稳妥推进相关业务整合以解决存在的同业竞争及潜在同业 竞争问题。据公司 2023 年 9 月 18 日发布的投资者关系活动记录，银泰黄金下一步将在东北、 西南区域，银泰黄金现有矿山周边的资源就以银泰黄金为主去并购，其他区域山东黄金周边 的资源，就以山东黄金为主去收购，没有冲突。另外国外的矿以银泰黄金和山东黄金各自的 特点去并购，体量大的适合山东黄金做的，由山东黄金来做，体量适中的适合银泰黄金去收 购的，由银泰黄金去做。

3.3.国际化运营经验丰富，国资注入公司焕发新活力

公司秉承国际矿业公司的先进生产管理理念和经验，矿山数字化、安全环保管理水平均处在 国内领先位置。公司黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦曾是国际上黄金产量排名前列的埃 尔拉多公司在中国的部分资产，银泰黄金在收购和重组完成上述矿山资产后，公司最大限度 地保留了矿山的原有团队，培养了一大批各类技术管理人才，尤其是矿山地质、测量、生产 计划、设备管理、安全环保管理等人才。公司管理层专业程度高，拥有国际大型黄金矿企管 理经验。公司总经理欧新功先生曾任加拿大埃尔拉多黄金公司中国区商务经理、勘探高级经 理，在国际矿企和国内矿企均有具有丰富的工作经验。公司副总经理张天航先生曾任加拿大 塞尔温矿业公司采矿工程师，以及埃尔拉多黄金公司高级采矿工程师。公司秉承了国际矿业 公司的先进生产管理理念和管理经验。目前矿山的数字化管理水平和安全环保管理水平在国 内处于领先位置。 山金入主后，国资将助力公司发挥原有优势，实现 1+1>2 的效果。据公司 2023 年 9 月 18 日 发布的投资者关系活动记录，山东黄金正式入主银泰后的总指导思想是发挥山东黄金和银泰 黄金 1+1>2 的作用。未来会实行一体两翼的发展战略，银泰黄金会借鉴国有企业的一些先进 做法，再结合银泰黄金目前固有的市场化、专业化、国际化的这种优势，根本目标是进一步 做大做强做优银泰黄金，以更好的业绩回报股东、回馈社会。

4.美联储加息渐止，持续看好金价中枢上移

美联储 11 月会议按兵不动，美联储加息周期基本结束，政策利率的顶点基本显现。复盘过往 美联储加息结束至开始降息阶段，黄金价格往往上涨，而美债名义利率往往下降。实际利率 处在高位，利率下行空间赋予金价上涨弹性。另外，地缘政治不确定性仍处在较高水平推升 黄金避险溢价，央行购金行为持续积极，我们持续看好黄金价格中枢上移。

4.1.美联储加息近尾声，利率高位赋予金价上涨弹性

美联储加息周期基本结束，政策利率顶点或已显现。美联储 11 月会议按兵不动，继续将联 邦基金利率维持在 5.25-5.50%区间，为今年 7 月最后一次加息 25bp 以来，再度维持基准利 率不变。美联储主席鲍威尔在发布会上表示，当前政策立场是限制性的，紧缩政策正在给经 济活动和通胀带来下行压力，紧缩政策的效果尚未全部显现，考虑到目前政策已经取得的进 展以及我们面临的不确定性和风险，委员会正在谨慎行事。另外针对长端利率的上行，鲍威 尔表示，近几个月来，在长期债券收益率上升等因素的推动下，金融条件显著收紧，而金融 条件的持续变化可能会对货币政策路径产生影响。综上，考虑到 10 月下旬 10 年期美债利率 一度升至 5.0%关口以上，创 2007 年 8 月以来新高，高利率下金融条件的收紧将进一步对美 联储加息形成约束，政策利率顶点或已显现。据 11 月 16 日 CME FED Watch，市场预计美联 储大概率加息周期已经结束，将在明年 5 月首次降息。

就业市场供需紧张格局缓和趋势不变，薪资增速放缓支持通胀水平回落。美国 9 月 JOLTS 职 位空缺 955.3 万人，9 月职位空缺/失业人数比值 1.50，相比 8 月略有反弹，但整体降温趋 势不变，已自 2022 年 3 月创下的高点 2.01 显著回落。这也在薪资数据上互为印证，2023 年 10 月，美国私人非农企业平均周薪和时薪同比分别为 3.20%和 4.10%，薪资增速持续放缓将 继续支持通胀水平的回落。

复盘过往美联储加息结束至开始降息阶段，黄金价格往往上涨，而美债名义利率往往下降。 这一阶段与当下较为类似。在上一轮美联储政策周期中，2018 年 12 月 20 日美联储最后一次 加息后政策利率维持高位，直至 2019 年 8 月 1 日美联储首次降息，期间伦敦金价格上涨 14.7%，10 年期美债利率下降 89bp。在这一阶段中，2019 年 5 月-7 月黄金涨幅尤为显著，这 期间美国就业数据表现低迷，美联储在 2019 年 6 月的会议上释放降息预期的信号。 实际利率处在高位，利率下行空间赋予金价上涨弹性。截至 11 月 15 日，10 年期美债实际利 率为 2.22%，仍在历史高位附近，未来随着降息预期和衰退预期的增强，实际利率具有较大 的下行空间，这也将为金价赋予上涨弹性。

4.2.地缘事件推升金价避险溢价，央行购金积极抬升金价长期中枢

地缘因素不确定性下金价有较强支撑。10 月 7 日，哈马斯宣布对以色列展开新一轮名为 “阿 克萨洪水”的军事行动，并表示已向以色列境内发射了至少 5000 枚火箭弹，以色列随即宣布 进入战争状态，对加沙地带哈马斯目标发起代号“铁剑”的行动。截至 11 月 1 日，巴以冲突 已致双方至少 10328 人死亡。地缘冲突事件影响下，避险溢价抬升黄金价格。考虑到 2024 年 美国大选临近，巴以冲突和俄乌冲突将使得地缘政治不确定性处在较高水平，黄金价格有较 强支撑。 央行购金行为持续积极，需求上升抬升金价长期中枢。过去 20 年来黄金与实际利率呈现很 强的负相关关系，但 2022 下半年以来，这种负相关关系正在减弱。在实际利率仍维持高位的 情况下，黄金价格逆势上涨，央行购金需求上升对需求的提振，可能是一股值得重视的多头 力量。据世界黄金协会，2022 年，全球央行购金量升至 1136 吨。今年三季度全球央行净购 黄金 337 吨，为有史以来第三高的季度净购金量。今年前三季度，央行购金需求已达 800 吨， 创有记录以来新高。我国的外汇储备自去年 11 月首次增持黄金以来，截至 2023 年 10 月末， 我国外储黄金持有量上升至 7120 万盎司（合 2214.6 吨），本轮我国已累计增持黄金 856 万盎司（合 292 吨），黄金储备占外汇储备的规模占比(=黄金储备市值/外汇储备+黄金储备市 值)升至 4.40%。央行购金行为对需求的提振将抬升金价中枢。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）