一、银泰黄金：黄金、白银资源禀赋高，探矿增储潜力大，经营业绩优

公司主要经营贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。依托玉龙矿业、黑河银泰、吉林板 庙子、青海大柴旦、华盛金矿 5 个控股子公司，公司共拥有 7 个采矿权和 16 个探矿权， 其中玉龙矿业拥有全国储量最大、单体银品位最高的银多金属矿。截至 2022 年，公司共 拥有资源量（含地表存矿）矿石量 10,145.17 万吨，金金属量 173.9 吨，银金属量 6,921.2 吨，铅+锌金属量 166.71 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨。受益资源资产 质地优良，技术力量雄厚，公司已发展成为国内资源类具有重要影响力的上市公司。

（一）历经多年转型，锚定贵金属资源主业

公司出身于公用事业投资业务，历经多次转型确定资源主业。公司成立于 1999 年，系由 原重庆乌江电力股份有限公司更名而来，由重庆乌江电力集团公司为主发起人，联合重 庆市黔江县小南海(集团)公司、重庆市黔江开发区水电工程建筑安装公司、重庆市黔江开 发区水电物资供销公司和重庆乌江锰业(集团)有限责任公司共同发起设立。2000 年，公 司于深圳证券交易所挂牌上市，股票代码 000975，主营业务为水利发电。2002 年，公司 第一大股东由重庆乌江电力集团变更为广州凯得控股有限公司，主营业务转变为城市公 用事业的投资和管理。公司名称变更为“南方科学城发展股份有限公司”。2007 年，公 司第一大股东由广州凯得控股有限公司变更为中国银泰投资有限公司，确定了公司主营 业务向能源领域及矿产资源行业转移的战略方向，以酒店餐饮业为过渡经营的策略。

完成重大资产重组，正式布局能源领域及矿产资源业务。2013 年，公司完成收购内蒙古 玉龙矿业，主营业务转变有色金属采选，同时，公司更名为“银泰资源股份有限公司”。 2018 年，银泰资源完成收购加拿大黄金生产和勘探商埃尔拉多黄金公司位于中国境内的 黄金矿山资源，涉及矿山主要涵盖黑龙江黑河洛克矿业公司的东安金矿、吉林板庙子矿 业公司的金英金矿及青海大柴旦矿业滩间山金矿。以此为契机，银泰黄金的主营业务转 变为以黄金开采为主，并步入新的发展阶段。2019 年，公司更名为银泰黄金股份有限公 司。2019 年，银泰资源全资子公司上海盛蔚受让大兴安岭怡华持有的黑河银泰 5%的股 权，黑河银泰为公司全资孙公司。2021 年，公司收购上海有色网持有的银泰盛鸿 5%股 权，收购后公司持有银泰盛鸿 95%股权。2021 年，公司收购张辉持有的芒市华盛金矿开 发有限公司 60%股权。

并入山东黄金，迎来发展新篇章。2023 年，山东黄金完成受让沈国军先生及中国银泰投 资有限公司合计持有的银泰黄金 20.93%的股份，山东黄金成为银泰黄金的控股股东，持 有公司 23.1%权益，银泰黄金的实际控制人变更为山东省人民政府国有资产监督管理委 员会。

山东省国资委成为公司实际控制人。2022 年 12 月，山东黄金矿业股份有限公司（原持 有银泰黄金权益 2.17%）拟受让沈国军先生（权益 6.49%）及中国银泰投资有限公司（权 益 14.44%）合计持有的银泰黄金 20.93%的股份，2023 年 7 月，该股权转让顺利完成， 山东黄金成为银泰黄金的最大控股股东，合计持有银泰黄金 23.1%股权，银泰黄金的实 际控制人由沈国军变更为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。聚焦有色金属和贸 易业务，截至 2023 年上半年，公司拥有 12 家直接间接控股子公司，其中有色金属板块 拥有 5 个矿山企业，包括吉林板庙子（95%）、青海大柴旦（90%）、黑河银泰（100%）、 玉龙矿业（76.67%）、华盛金矿（60%），贵金属和有色金属贸易以银泰盛鸿（96.6%）为 主。

公司产品包括合质金（含银）、铅精粉（含银）和锌精粉（含银）。黑河银泰、吉林板庙 子、青海大柴旦的主要产品均为合质金，其中黑河银泰为高银合质金，吉林板庙子、青 海大柴旦均为低银合质金，在销售时金银均单独计价，玉龙矿业的主要产品为铅精粉（含 银）和锌精粉（含银），华盛金矿复产后的产品为合质金。截至 2022 年，公司生产合质 金 7.06 吨，矿产银 191 吨，铅精粉 1.18 万吨，锌精粉 1.77 万吨，分别同比 -2.0%/+6.9%/+11.9%/+33.7%，销售合质金 6.89 吨，矿产银 180.86 吨，铅精粉 1.12 万吨， 锌精粉 1.51 万吨，分别同比-3.2%/-6.9%/-4.0%/+14.8%。其中产量和销量下滑主要受疫情、 青海大柴旦下半年停产两个月、北京冬奥会、冬残奥会无法采购炸药等影响。

（二）财务状态稳中向好，资产负债率持续处于行业低位

黄金业务价量齐升，公司利润同比增加。2022 年受经济大环境影响，公司矿山出现停产， 产销量同比下滑。同时，能源等原材料价格上涨，导致公司生产成本上升，故 2022 年公 司营业收入有所承压，全年营业收入 83.82 亿元，同比降低 7.29%；归母净利润 11.24 亿 元，同比降低 11.69%。2023 年 H1 公司矿山经营恢复正常，同时叠加市场金价上涨，公司合质金销售单价同比增长 10.67%，带动公司盈利能力实现大幅提升，2023H1 公司营 业收入 45.72 亿元，同比增长 14.48%；归母净利润 7.35 亿元，同比增长 29.83%。

分产品种类看，合质金为公司最主要盈利来源。从营收结构看，2022 年，有色金属贸易 占比为 55%，采矿业占比 45%，其中合质金实现营业收入 27.09 亿元，占比 32%，银（合 质金含银及铅锌铜精矿含银）营业收入 6.47 亿元，占比 8%，铅锌精矿分别占比 2%、3%； 从毛利结构看，合质金业务为公司最主要盈利来源，2022 年毛利占比 75%，银 15%，铅 锌精矿分别为 3%、6%；从毛利率看，公司合质金毛利率为 57.37%，银毛利率为 48.88%， 铅锌精矿毛利率分别为 48.36%、47.67%。进入 2023 年，伴随疫情等对公司生产影响减 弱及金银产品价格上涨，公司合质金业务盈利贡献水平提升，2023 年上半年合质金营收 占比达 41%，毛利占比达 82%，毛利率提升至 60.52%。

分地区看，上海是公司主要收入来源，黑龙江、青海、内蒙古和吉林是公司主要利润来 源。营收结构上，2022 年公司黑龙江、青海、内蒙古、吉林地区营业收入分别为 12.82/8.17/9.67/6.82 亿元，占比分别为 15.3%/9.8%/11.5%/8.1%，2023H1 公司黑龙江、青 海、内蒙古、吉林四地营业收入为 24.45 亿元，占比 53.5%。毛利结构上，2022 年和 2023H1 黑龙江毛利占比分别为 35.93%/32.54%；青海区毛利占比分别为 25.26%/34.73%；内蒙古 地区毛利占比分别为 22.44%/15.51%；吉林地区毛利占比分别为 14.9%/16.5%。

近三年期间费用率平稳。公司近几年期间费用水平整体较为平稳，销售、财务和管理三 大期间费用率持续多年保持在 4%左右。2022 年，受停工损失增加和仓储费变动，公司 销售、管理和财务费用总额为 3.52 亿元，同比上涨 3.76%，三大期间费用率为 4.20%， 同比增长 0.45pct。2023 年上半年，受薪酬增加和停工损失增加影响，公司实现三大期间 费用 1.79 亿元，期间费用率为 3.91%，同比增长 1.19pct，但期间费用率整体平稳。

2022 年公司盈利能力略有承压，2023H1 盈利能力回暖。2022 年受原材料价格上升等因 素影响，公司生产成本增加，盈利能力略有承压。2022 年公司销售净利率为 14.85%，同 比降低 0.88pct；净资产收益率为 10.58%，同比降低 2.07pct。2023 年上半年金价大幅上 涨，带动公司利润提升，公司销售净利率为 17.64%，同比增长 2.03pct，净资产收益率为 6.74%，同比增长 1.43pct。 公司财务稳健，资产负债率持续位于行业低位。公司财务状况一直比较稳健，2022 年公 司资产负债率为 21.57%，同比降低 0.99pct，持续多年处于黄金矿业企业低位。2023 年 公司持续改善资本结构，上半年资产负债率为 15.62%，同比降低 9.98pct。

公司资金管理得当，期末现金余额持续增加，经营性现金流始终为正。公司资金充裕， 期末现金余额持续增加，2022 年公司期末现金余额为 7.9 亿元，同比增加 5.63%；2023H1 公司期末现金余额为 17.96 亿元。公司经营管理得当，近几年经营性现金流整体平稳。 2022 年公司经营活动现金净流量为 19.89 亿元，同比降低 2.62%；2023 年受金价上涨影 响，公司矿产品销售收入增加，上半年经营性现金流量为 15.22 亿元，同比增加 25.81%。 2022 年公司投资活动现金净流量为-13.6 亿元，同比降低 68.98%，主要是因为公司购买 理财净额增加；2022 年筹资活动现金净流量为-5.95 亿元，同比增加 36.34%，主要是因 为公司借款增加。

二、矿山资源丰富，探矿增储稳步推进，具备国际矿业管理经验

（一）收购外资埃尔拉多在华资产，保留国际矿业公司管理经验

公司目前有 5 个矿山企业，其中 4 个在产，1 个停产待恢复，分别为玉龙矿业、黑河银 泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿（停产待恢复）。其中黑河银泰、吉林板庙子和 青海大柴旦曾是埃尔拉多公司在中国的部分资产。 埃尔拉多公司创立于 1992 年，前称 Eldorado Corporation Ltd.，于 1996 年 4 月改为现用 名，总部位于加拿大 Vancouver，是一家金矿开采公司，在数个海外国家有金矿开采业务。 作为国际金矿生产及探勘公司，埃尔拉多连同其子公司在土耳其，希腊，巴西，塞尔维 亚，加拿大和罗马尼、中国等多国家和地区从事黄金资产的勘探、开发和开采。

埃尔拉 多有着超过 20 年的矿业运营经验，在全球范围内以低成本著称，拥有国际先进的生产的 技术、矿山管理方法和运营模式，同时关注矿山的安全环保。2016 年埃尔拉多在华资产 未转让前，埃尔拉多持有澳华黄金 100%权益，分别通过持有澳华香港 78.95%股权、 TJS100%股权、Sino Gold BMZ Limited 100%股权，间接控股黑河洛克（现黑河银泰） 95%、青海大柴旦 90%（TJS 持有权益 92.33%，但根据约定仅享有权益 90%）和吉林 板庙子 90%权益。

银泰黄金收购埃尔拉多公司在华矿山，最大限度保留矿山原有团队，具备国际矿业公司 先进管理经验。2016 年 3 月，银泰资源（现银泰黄金）联合沈国军、王水、程少良等设 立上海威盛矿业（银泰资源权益 0.22%），主要用于收购埃尔拉多在华资产，并于 2018 年完成对上海盛蔚剩余 99.78%权益的收购。

2016 年，上海盛蔚以 6 亿美金现金购买埃尔拉多澳华黄金持有的澳华香港 78.95%股权、TJS100%股权、澳华板庙子 100%股权，并在同年购买鼎晖投资持有的黑河洛克剩余 21.05% 股权，至此上海盛蔚持有黑河洛克 95%（现黑河银泰）、青海大柴旦 90%、吉林板庙子 95%权益。

收购和重组完成后，公司最大限度地保留了矿山的原有团队，获得国际先进的矿业技术 和矿山管理经验、管理模式以及国际化人才队伍，培养了一大批各类技术管理人才，尤 其是矿山地质、测量、生产计划、设备管理、安全环保管理等人才，同时公司秉承了国 际矿业公司的先进生产管理理念和管理经验。目前矿山的数字化管理水平和安全环保管 理水平在国内处于领先位置。其中青海大柴旦是按照国际化标准一次性设计、建成并投 入运营的大型采选冶一体化矿山，矿山以地采为主、露采为辅，为推动工程量快速结算、 爆破质量精准评估、矿石废石动态平衡、充填采场数字化管理、贫化损失准确控制、采 空区精细建模、测量人员安全作业保障等，矿山成功引进 Maptek SR3 三维激光扫描仪等 先进设备。

人性化管理模式，延续高度员工关照机制。公司按照国际职业安全与健康标准，利用国 际标准医疗顾问的服务进行适应工作评估、职业健康咨询和发展预防方案。其中青海大 柴旦位于海拔 3300 米的极端偏远地区，距离最近的市级医院需要 4 小时车程，现场存在 高原反应及并发症、疾病、职业危害、人身伤害等健康危害隐患。2006 年，公司经过评 估决定与国际 SOS 合作建立了一家拥有执照的国际诊所，满足 300 名员工和矿区周边居 民的基本医疗需求，各种急求设施完备，国际 SOS 基金会举办的 2018 年度全球企业“员 工关照义务奖”，最终认定青海大柴旦获 2018 年“最佳偏远地区医疗奖”，这是中国唯一 获此殊荣的矿业企业，目前公司延续 SOS 机构管理，每年维持一定投入推进员工关照。

（二）矿山资源丰富，探矿增储稳步推进

依托 5 个矿山企业（其中 4 个在产，1 个停产待恢复），公司资源丰富。截至目前，公司 共拥有 4 个在产矿企和 1 个停产待恢复矿企，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、 青海大柴旦和华盛金矿（已停产）。其中黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿矿山， 玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山。截至 2022 年末，公司合计总资源量（含地表存矿）矿 石量 10,145.17 万吨，金金属量 173.9 吨，银金属量 6,921.2 吨，铅+锌金属量 166.71 万吨， 铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨。

截至目前，公司共拥有 7 项采矿权和 16 项探矿权。其中 1）玉龙矿业拥有 2 采矿权和 6 项探矿权，为国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一，重组埃尔拉多公司在华资产 前为公司主要利润来源；2）青海大柴旦拥有 2 个采矿权和 7 个探矿权，为国内入选品位 较高的金矿之一，目前公司最高毛利率矿企，探转采持续推进中；3）黑河银泰拥有东安 金矿 1 个采矿权和 1 个矿山外围探矿权，为国内黄金品位最高矿山之一；4）吉林板庙子 拥有 1 项采矿权和 4 项探矿权（其中 3 项探矿权已注销），为大型地下开采黄金矿山；5） 华盛矿业拥有芒市金矿 1 项采矿权，当前处于停产待恢复状态。此外，银泰盛鑫拥有板 石沟金及多金属矿 1 项探矿权。

1、青海大柴旦：国内入选品位较高的金矿之一，探转采稳步推进中 青海大柴旦具有多年被外资和内资收购历程，生产运行具备国际化视野。青海大柴旦成 立于 2000 年 7 月，位于青海省海西州大柴旦镇滩间山地区，距海西州州府所在地 296 公 里。公司最初由青海大柴旦金龙矿业开发有限公司与澳大利亚中矿公司合作组建，2002 年经青海省经贸厅同意青海大柴旦矿业有限公司（中外合作）中的外方合作方变更为加 拿大 Afcan 公司。2005 年 7 月 Afcan 公司股权又转让给加拿大埃尔拉多矿业公司。2016 年银泰黄金通过上海盛蔚收购埃尔拉多公司持有 90%股权，公司名称仍沿用“青海大柴 旦矿业有限公司”，此外青海省第一地质矿产勘查院和青海大柴旦国有资产投资运营公司 各自持股 5%，青海大柴旦由外资企业变为内资企业。

公司拥有 2 个采矿权和 7 个探矿权，包括露天和地下开采。其中采矿权包括青龙沟、滩 间山，探矿权包括青龙山探矿权、青山探矿权、细晶沟外围及划定区探矿权、金龙沟外 围及划定区探矿权、青龙沟金矿深部（3300 米以下）普查探矿权，并以每年上万米钻探 工程对已有矿床的延伸部位和空白区进行探矿。截至 2022 年末，青海大柴旦保有资源量 矿石量 1,637.37 万吨，金金属量 65.95 吨。另有堆存矿石量 131.44 万吨，金金属量 6.85 吨。其中 2022 年度开采动用资源矿石量 76.07 万吨，金金属量 4.3 吨。

青海大柴旦位于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区，成矿条件优越，在两个采 矿权周边有多处物化探异常，找矿潜力巨大。2022 年度，青海大柴旦资本化勘探投资 7,039.64 万元。其中青龙沟采矿权为大柴旦于 2006 年首次取得，采矿权包括四个矿段。 银泰黄金从埃尔拉多收购后，青龙沟进入露天转井下采矿工程项目，后续又启动了青龙 沟南矿段竖井项目、323 露天项目和Ⅱ-Ⅲ矿带露天和地下采矿项目的基建和规划工作。 2022 年，公司受让青龙沟金矿深部（3300 米以下）普查探矿权，未来将加大深部探矿找 矿工作。

探转采持续推进中：1）细晶沟金矿：2020 年，细晶沟金矿完成详查报告矿产资源储量 评审备案，其中提交的矿石资源量 345.85 万吨，金金属量 14.24 吨。截至 2022 年底，探 转采涉及主要手续已经办理完成，新立采矿权审查申请于 2022 年 12 月提交，预计 2023 年取得细晶沟金矿（新立）采矿权证，生产规模 60 万吨/年。 2）青龙沟金矿（Ⅱ、Ⅲ矿带）：2020 年，金龙沟金矿完成详查报告矿产资源储量评审备 案，其中提交的青龙沟Ⅱ、Ⅲ矿带南矿石资源量 167.03 万吨，金金属量 7.22 吨为本次转 采矿权的备案储量。截至 2022 年底，已经完成划定矿区范围批复、水土保持审查等工作， 计划 2023 年取得青龙沟金矿采矿权证（Ⅱ、Ⅲ矿带）。探转采后，青龙沟金矿生产规模将 进一步扩展。

依托高品位矿山，青海大柴旦盈利能力稳步增长，2023 年上半年跃升为公司营业利润率 最高矿企。2022 年，青海大柴旦选矿量 66.5 万吨（同比减少 18.15 万吨），实现矿产金2.07 吨，同比下滑 3.2%，占公司矿产金总产量 29.3%，主要系选厂磨机筒体人孔盖附近 意外开裂，2022 年下半年停产两个月对磨机筒体进行更换并调试导致；矿产银 270.4 千 克，同比增长 35.1%，占公司矿产银比重 0.1%。2022 年青海大柴旦经营业绩基本平稳， 其中实现营业收入 8.17 亿元，同比增长 2.1%，净利润 3.7 亿元，同比增长 5.2%，营业利 润率为 53.7%，居公司矿山企业第二位。2023 年上半年，受益金银价格上涨，公司实现 营业收入 6.85 亿元，同比增长 14.6%，净利润 3.2 亿元，同比增长 9.7%，营业利润率高 达 62.1%，晋升为公司矿山企业首位。

2、黑河银泰：国内黄金品位最高矿山之一，收购矿山外围探矿权增储 黑河银泰核心资产为东安金矿。黑河银泰位于黑龙江省黑河市逊克县，矿山经营集勘查、 采、选、冶一体化。2009 年，埃尔拉多购买东安金矿，但一直未办理采矿权证，矿山处 于半停滞状态；2016 年 11 月银泰黄金通过上海盛蔚收购埃尔拉多公司持有的 95%权益， 黑河洛克之后改名为黑河银泰，并随即进行采矿权证办理、招标建设、采矿设计等环节， 2017 年矿山开始投产。为进一步提高资源控制能力，2019 年，银泰黄金通过上海盛蔚受 让大兴安岭怡华持有黑河银泰剩余 5%股权，自此黑河银泰成为公司全资孙公司。

东安金矿是目前全国黄金品位最高的矿山之一。矿山 2017 年开始投产，采矿证上资源储量金金属量 24.3 吨，平均品位 8.79 克/吨；伴生银金属量 208.5 吨，平均品位 75.4 克/吨。 正常年份每年金产量 3 吨左右。截至 2022 年，黑河银泰保有资源量矿石量 106.27 万吨， 金金属量 8.99 吨，银金属量 72.39 吨。另有存货矿石量 21.41 万吨，金金属量 0.70 吨， 银金属量 16.32 吨。矿山生产规模为露采 24.75 万吨/年（750 吨/日）、地采 49.50 万吨/年 （1500 吨/日）。

通过收购主矿山外围探矿权增储。黑河银泰东安金矿为少有的高品位、浅埋藏低温热液 型金矿，外围及深部有进一步找矿的可能。2023 年 3 月 23 日，黑河银泰与黑龙江省第 七地质勘查院签署了《探矿权转让合同》，黑河银泰受让黑龙江省第七地质勘查院持有的 黑龙江省逊克县东安岩金矿床 5 号矿体外围详查探矿权，该探矿权位于黑河银泰东安金 矿采矿权外围，与东安金矿属于同一成矿带。截至到 2021 年底，该探矿权全矿区工业品 位+低品位矿体推断资源量总计为：矿石量 114.7 万吨；金金属量 3949kg，平均品位 Au3.40g/t；银金属量 23.359 吨，平均品位 63.0g/t；伴生银金属量 12.33 吨，平均品位 15.9g/t。

黑河银泰经营平稳。2022 年，黑河银泰选矿量 43.5 万吨（同比+9.8 万吨），实现矿产金 2.98 吨，同比增长 4.4%，占公司矿产金总产量 42.2%；矿产银 18.1 吨，同比增长 18.5%， 占比 9.5%。2022 年黑河银泰经营业绩基本平稳，其中实现营业收入 12.82 亿元，同比增 长 16%，净利润 6.35 亿元，同比增长 7.1%，净利率 49.5%，连续多年居公司在产矿山企 业首位。2023 年上半年，受益金银价格上涨，公司实现营业收入 8.05 亿元，同比增长 26.8%，净利润 4.1 亿元，同比增长 26.6%，净利率 50.9%，相比 2022 年底提升 1.4pct。

3、吉林板庙子：金英金矿为地下高品质大型黄金矿山 吉林板庙子公司成立于 2003 年，由澳华黄金 BMZ 有限公司与吉林省第四地质调查所出 资组建，并于 2008 年 10 月正式投产，主要从事于金矿勘探、地下开采、黄金选冶、黄 金矿产品销售等业务，2010 年澳华黄金将吉林板庙子整体出售给埃尔拉多黄金公司，2016 年埃尔拉多黄金公司将包括吉林板庙子金英金矿在内的三个矿山企业出售给银泰资源 （原银泰黄金）下属平台公司上海盛蔚。2018 年，公司完成收购吉林板庙子 95%权益， 吉林省国资委持有其剩余 5%权益。

吉林板庙子拥有 1 项采矿权和 4 项探矿权（其中 3 项探矿权已注销）。其中金英金矿采矿 权为公司主要资产，矿山生产规模为 80 万吨/年，具有黄金品位较高，储量丰富，勘查 程度高的特点，采用井下斜坡道方式开拓和运输，特别在安全环保方面走在了行业的前 列，对标国际标准的现代化矿山；探矿权分别为：板庙子金矿探矿权、珍珠门金矿探矿 权、江源县冷家沟金矿探矿权和白山市小石人金矿探矿权，由于 4 项探矿权目前处于普 查状态，找矿前景不明朗，目前小石人、冷家沟和珍珠门 3 项探矿权已经注销。截至 2022 年末，吉林板庙子共保有资源量为矿石量 540.5 万吨，金金属量 20.59 吨，均来自金英金 矿采矿权。

此外，2009 年 8 月 28 日，吉林省有色金属地质勘查局 602 队与澳华板庙子合资设立金 诚矿业，吉林省有色金属地质勘查局 602 队将其持有的吉林省白山市八道江区板石沟金 及多金属矿勘探探矿权转移给金诚矿业。2017 年，吉林板庙子与银泰盛鑫签署相关协议， 约定澳华板庙子及 602 队将板石沟金及多金属矿探矿权转让予银泰盛鑫名下，转让后银 泰黄金通过上海盛蔚持有银泰盛鑫板石沟金及多金属矿探矿权 85%权益，该探矿权目前 处于普查阶段。

吉林板庙子 2023 年上半年业绩大幅增长。2022 年，吉林板庙子选矿量 67.2 万吨（同比 +1 万吨），实现矿产金 2.02 吨，同比下滑 9.1%，占公司矿产金总产量 28.5%，矿产银 375.72 千克，同比增长 7.4%，占比 0.2%。受疫情影响，2022 年吉林板庙子经营业绩略有下滑， 其中实现营业收入 6.82 亿元，同比下滑 18%，净利润 2.35 亿元，同比下滑 30%。2023 年上半年，伴随金银产品价格上涨和影响公司正常经营的因素减少，公司实现营业收入 4.59 亿元，同比增长 58%，净利润 1.75 亿元，同比增长 97%，持续增厚公司业绩。

探矿增储持续推进。吉林板庙子 2022 年度勘查活动主要集中在金英金矿采矿权内，吉林 板庙子资本化勘探投资 302.14 万元。截至 2022 年末，因开采动用影响、勘探增减影响， 保有资源量为矿石量 540.5 万吨，金金属量 20.59 吨。2022 年度，控股子公司吉林银泰 盛鑫矿业有限公司名下板石沟金及多金属矿勘探投资 361.06 万元，继续各项山地勘探工 程施工，完成钻孔 5,635.70m，探槽 3,631.82m3，发现了一些重要的矿化线索，拟对已发 现矿体进行加密控制。

4、华盛矿业：布局芒市金矿，目前停产待恢复 华盛金矿主营业务为合质金采选冶炼，核心资产为芒市金矿采矿权，矿山位于中国云南 省德宏傣-景颇族自治州三台山乡勐丹村上芒岗，矿区距昆明市 829 千米，距德宏州州府 芒市 33 千米，位于芒市 245°方位 23 千米处，矿区有 2 千米的简易公路与 320 国道相接， 交通便利。

当前矿山处于停产待恢复状态。矿山目前生产规模 10.00 万吨/年，正在申请变更为 120 万吨/年。因股东资金等问题，华盛金矿自 2016 年一直停产至今。2021 年，银泰黄金以 10.37 亿元收购张辉持有的华盛金矿 60%股权，剩余 40%仍归张辉持有，收购时，芒市金 矿采矿权处于查封状态；2022 年，芒市金矿采矿权解除查封，公司完成储量核实报告的 初稿并提交云南省自然资源厅储量评审中心进行合规性审查；2023 年 1 月，评审机构组 织专家及第三方机构完成了野外核查，目前评审备案工作正在有序推进；2023 年 2 月， 云南省发改委同意建设芒市华盛金矿芒市金矿 10 万吨/年采选工程建设项目，开采方式 为先露天开采后地下开采。

芒市金矿保有符合 JORC 规范的金矿总资源量 2322.50 万吨，金金属量 70.67 吨，Au 平 均品位 3.04 克/吨。其中：控制的矿产资源量（indicated）1627.50 万吨，金金属量 50.62 吨，Au 平均品位 3.11 克/吨；推断的矿产资源量（inferred）695.00 万吨，金金属量 20.05 吨，Au 平均品位 2.89 克/吨。

5、玉龙矿业：国内矿产银（含量银）最大单体矿山之一，重组前主要利润来源 玉龙矿业位于内蒙古东北部大兴安岭有色金属成矿带，有色金属矿山较为集中，距离最 近的铅锌冶炼厂不足 100 公里，运输方便。作为公司收购的第一个矿山，公司持有玉龙 矿业权益 76.67%，少数股东内蒙古地质矿产（集团）有限责任公司（权益 8.54%）、内 蒙古第十地质矿产勘查开发有限责任公司（权益 14.79%）拥有十分熟悉中国区域地质基 础资料的勘查专家和技术力量，拥有一批经验丰富、长期从事地质勘探和开发工作的技 术人员和管理人员。

玉龙矿业共拥有 2 采矿权和 6 项探矿权。截至 2022 年，玉龙矿业采矿权和探矿权合计保 有资源量矿石量 5,385.68 万吨，银金属量 6,832.49 吨，铅金属量 60.85 万吨，锌金属量 105.86 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨，伴生金 152 千克。其中：1）花 敖包特银铅矿采矿权保有银金属量 4113.09 吨，铅 41.01 万吨，锌 54.98 万吨，成为玉龙 矿业最主要资产；2）花敖包特山矿段采矿权保有资源量矿石量 511.90 万吨，银金属量 480.37 吨，铅金属量 4.92 万吨，锌金属量 9.41 万吨；3）6 个探矿权合计查明资源量矿 石量 2,380.76 万吨，银金属量 2,239.03 吨，铅金属量 14.92 万吨，锌金属量 41.47 万吨， 铜金属量 6.35 万吨，锡（伴生）金属量 1.82 万吨，金金属量 152 千克。

玉龙矿业找矿潜力大，勘探前景广阔。玉龙矿业矿区处在大兴安岭有色金属成矿带和华 北地块北缘多金属成矿带，该地带蕴藏着丰富的有色金属资源，具备了产出银、铜、铅、 锌、金等有色金属和贵金属大型矿区的优势条件，是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃 至世界级有色金属矿床重点地区，找矿潜力巨大，勘探前景广阔。2022 年度，玉龙矿业 费用化勘探投资 917 万元，资本化勘探投资 1,389 万元。当前花敖包特银铅矿采矿权深 部发现的铜锡矿正在勘探，目前未进行资源量估算，未来将在采矿权深部勘探报告中详 细估算铜锡资源量情况，公司资源量有望提升。

玉龙矿业技改项目顺利完成。玉龙矿业为了解决选矿设备陈旧、自动化水平差、生产指 标低等问题，2021 年公司对 1400t/d 选矿系统整体进行技术改造。2022 年 6 月，1400t/d 选矿技改工程进入试生产阶段，经过近两个月的设备磨合和工艺调整，8 月中旬基本已 达到设计处理能力，12 月 17 日该工程顺利通过安全设施竣工验收。2022 年 7 月玉龙矿 业 3000 吨/日选厂进入试生产阶段，9 月正常运营。加上之前 2000 吨/日选厂，满产可以 达到 5000 吨/日的处理量。由于处理量的提升，2022 年第三季度玉龙矿业产银 54.5 吨、 铅+锌合计 9,155 吨。

玉龙矿业 2023 年上半年业绩大幅增长。2022 年，玉龙矿业选矿量 109.9 万吨（同比+20.8 万吨），实现矿产银 172 吨，同比增长 6%，占公司矿产银总产量 90%，铅精粉 1.18 万吨， 同比增长 12%，占比 100%，锌精粉 1.77 万吨，同比增长 34% ，占比 100%。受北京冬奥会、冬残奥会无法采购炸药拖累生产进度和原材料价格上涨影响，2022 年玉龙矿业经 营业绩有所下滑，其中实现营业收入 9.67 亿元，同比下滑 7%，净利润 3.78 亿元，同比 下滑 17%，毛利率 48.27%。2023 年上半年，伴随银金属产品价格上涨和影响公司正常经 营的因素减少，公司实现营业收入 4.95 亿元，同比增长 85%，净利润 1.74 亿元，同比增 长 103%，毛利率 43.91%，持续增厚公司业绩。

（三）有色金属贸易增厚公司业绩

公司依托银泰盛鸿（权益 96.6%）及其子公司银泰永亨作为集团矿产品的保值和销售平 台，开展白银、铜、锡、镍、铝、铅、锌等金属贸易，同时合理运用期货、期权、汇率 等金融衍生品工具增厚公司贸易利润。2022 年，公司金属商品贸易销量 4.67 万吨，采购 量 4.13 万吨，实现营业收入 46.2 亿元，主要来自于白银贸易（36%）和铜贸易（43%）。 其中子公司银泰盛鸿实现营业收入 82.45 亿元，净利润 0.21 亿元。2023 年上半年，公司 贸易业务整体稳定，实现总营业收入 21.26 亿元，同比-3%，其中银泰盛鸿实现营业收入 46.28 亿元，净利润 0.14 亿元。

三、加入山东黄金集团，有望享受国企平台优势

（一）山东黄金：黄金行业龙头企业，矿产金体量居国内第二

银泰黄金并入山东黄金集团，开启成长新征程。2022 年 12 月 9 日，银泰黄金实控人沈 国军先生、控股股东中国银泰投资有限公司与山东黄金签署了《股份转让协议》，拟将其 合计持有 20.93%的公司股权转让给山东黄金公司。2023 年 7 月 20 日，股份转让事项取 得中国结算深圳分公司出具的《证券过户登记确认书》，股权转让完成。交易完成后，银 泰黄金的控股股东变更为山东黄金公司，公司实际控制人变更为山东省国资委。

山东黄金实际控制人是山东省国资委，控股多家矿业子公司。山东黄金的控股股东是山 东黄金集团有限公司，其持有公司 37.87%的股权，实际控制人是山东省国资委。子公司 方面，公司有多家直接或间接控股的子公司，子公司业务涵盖金矿采选、冶炼、矿业投 资、装备制造等多个领域，业务布局全面。其中，金矿采选领域子公司最多，包括银泰 黄金、莱州公司、蓬莱矿业等 13 家采矿企业，矿产资源丰富；冶炼领域只有 1 家子公司， 即山东黄金冶炼公司，其多年位居全国矿产金加工、交易量前列。

山东黄金是国内黄金行业龙头企业，聚焦国内矿山，保有黄金资源量丰富。山东黄金是 一家集采、选、冶于一体的大型上市公司，公司生产经营主体为新城金矿、焦家金矿、 玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿、平度鑫汇金矿等多座国内外知名的大中型矿山。公 司除拥有烟台、青岛、临沂、威海等地省内知名矿床的采矿权外，还通过兼并、收购等 手段取得了内蒙古赤峰地区的采矿权，使公司保有黄金储量实现大幅增长。截至 2022 年 末，山东黄金主要拥有 14 座国内矿山和 2 座海外矿山，保有黄金资源量 1,431.40 吨，黄 金储量 565.18 吨。其中国内矿山为公司主要发力点，保有黄金资源量 1025.1 吨，黄金储 量 288.23 吨。

山东黄金具备矿产金规模优势。公司为国内黄金矿山企业龙头，2022 年矿产金产量 38.67 吨，同比增长 56%，居于国内矿山企业第二位，占国内矿产金产量 13%。其中焦家金矿、 玲珑金矿、三山岛金矿、新城金矿累计产金突破百吨，是国内唯一拥有四座累计产金突 破百吨的矿山企业的上市公司。其中焦家金矿 2022 年实现年产黄金超过 10 吨，成为全 国第一家年产黄金超过 10 吨的单体矿山企业。

（二）银泰黄金新任领导资历丰富，有望维持高效运转体系

银泰黄金新任领导资历丰富。2023 年 8 月，银泰黄金第八届二十一次会议决议公告，选 举刘钦先生为董事会董事长，选举汪仁建先生为副董事长，聘任张于女士为公司财务总 监，并选举刘钦先生、汪仁建先生、张于女士、张肖先生、尤建新先生为董事会专门委 员会委员。同月，银泰黄金完成法定代表人的工商变更登记手续，公司法定代表人变更 为刘钦先生。

新任领导资历丰富，其中刘钦先生、汪仁建先生、张于女士、张肖先生多 年任职于山东黄金集团体系，尤其董事长刘钦先生为国家“百千万”人才，享受国务院 政府特殊津贴，中国博士后科学基金会专家，中国安全生产协会第一届专家委员会专家， 多次任职于山东黄金矿山董事长、副董事长、党委书记。 根据银泰黄金与山东黄金签订的《股份转让协议之补充协议》，山东黄金将保持银泰黄金 在人员、资产、财务、机构、业务等方面相互独立，有望维持银泰黄金高效运转体系。

（三）背靠国企平台，融资需求进一步保障

银泰黄金背靠山东黄金和山东黄金集团，融资渠道顺畅，且自身资产负债率比较低，未 来融资需求进一步得到保障。

山东黄金集团作为经济强省的国企行业龙头，得到政府和政策双重支持。2022 年山东省 GDP 为 8.74 亿元，位居全国第三，经济实力很强。同时，山东省黄金资源储备丰富，形 成了以山东黄金及招金集团为主的黄金产业群。作为经济强省国有行业龙头企业之一， 山东黄金集团受到政府协调和整合产业资源及金融资源等多方支持，在国家对黄金实行 保护性开采政策的背景下，山东黄金集团受到政府在税金征收、地质勘察等多方面的政 策支持，为提高资源储备水平和市场竞争能力提供了帮助。2023 年 4 月 17 日，黄金集 团成功簿记发行 20 亿元可交换公司债券，票面利率为 0.1%，初始换股价格 34.50 元/股， 溢价率 30%，创 2021 年以来山东省国有企业可交换公司债券的最低利率记录，是全国范 围内有色金属行业中规模最大、票面利率最低的可交换公司债券。

银泰黄金背靠山东黄金集团，融资渠道顺畅。山东黄金集团对外融资渠道畅通，截至 2023 年 3 月末，集团共获得银行授信 2,843.22 亿元，其中未使用授信 1,915.97 亿元；同时， 子公司山东黄金为 A+H 股上市公司，股权融资渠道畅通，截至 2023 年 3 月末总市值近 1,000 亿元，可为银泰黄金债务还本付息提供一定支撑。

（四）借助山东黄金平台，有望助力公司海外业务扩张

银泰黄金和山东黄金不存在同业竞争问题。山东黄金和银泰黄金同属于有色金属矿采选 业。但山东黄金的主要产品为标准金锭和各种规格的投资金条等，银泰黄金主要产品为 合质金（含银）、含银铅精矿和锌精矿等，银泰黄金的合质金产品需经进一步提炼方可成 为标准金，本质上属于山东黄金生产的标准金的上游产品；销售模式方面，山东黄金主 要客户为上海黄金交易所，而银泰黄金主要客户为下游黄金冶炼厂，双方客户处于不同 的产业链环节，主要客户存在较大差异；矿权资源方面，山东黄金与银泰黄金的矿权所 涉及的区域范围均为独立矿山，不存在交叉覆盖情况。

山东黄金集团资产有望注入山东黄金。根据山东集团避免同业竞争的承诺，山东黄金集 团优先将具备注入山东黄金条件的与山东黄金主业相同或相类似的业务资产都将注入山 东黄金。截至 2023 年 6 月份，山东黄金集团仅剩余青海山金矿业有限公司、嵩县天运矿 业有限责任公司、海南山金矿业有限公司、山东盛大矿业有限公司、山东天承矿业有限 公司、山东黄金金创集团有限公司等拥有黄金业务资产但因不符合上市条件而在集团和 集团控制的其他企业中持有。目前以上公司股权、山东黄金金创集团有限公司所实际控 制的黄金业务资产已委托山东黄金进行管理。

未来银泰黄金也有资产注入的潜在可能。根据《股份转让协议之补充协议》，山东黄金及 关联方获得与银泰黄金业务可能产生竞争的业务机会时，将保持银泰黄金独立参与市场 竞争，支持银泰黄金发挥其固有优势。同时山东黄金集团计划将旗下优质的有色金属板 块资产在资产质量符合证监会相关规定的情况下注入银泰黄金，截至 2022 年末，山东黄 金集团探矿权与采矿权内保有资源储量金矿金属量 2,489.4 吨，其中山东黄金保有黄金资 源量 1,431.40 吨，黄金储量 565.18 吨，山东集团未注入到山东黄金的资源仍较多。

山东黄金着力打造迈向国际化的矿业公司。2021 年，山东黄金提出“致力全球领先、跻 身世界前五”的“十四五”战略目标。并制定了两步走战略：第一阶段（2021 年-2023 年），山东黄金拟完成 1-2 笔海外矿产收购，增加年产量约 13 吨；稳步推进莱州世界级 黄金生产基地建设；通过自有勘探活动增加约 300 吨资源量，通过资源并购增加约 350 吨资源量；在第二阶段（2024 年-2025 年），公司拟完成 1-2 笔海外矿产收购，增加年产 量约 10 吨；莱州基地新增产量达到 12-13 吨；通过联合勘探、资源并购分别增加 400 吨 资源量；争取有 1-2 个单体矿山规模进入全球前 30 名。为此，山东黄金相继收购特麦克、 卡蒂诺金矿等，权属企业分布至阿根廷、澳大利亚、加纳等国家，着力打造深耕齐鲁、 布局全国、走向世界的国际化矿业公司。

银泰黄金专注海外业务，有望借助山东黄金平台加快海外业务扩张。2021 年年报，银泰 黄金强调了走出去战略，表明了公司加快国际并购的决心。公司子公司上海盛鸿公司设 立新加坡子公司，从人才储备、资金、融资渠道等方面做了相应布局，为走出去积极做 准备。在经营好现有矿山的同时，公司一直在积极考察境内外的优质项目，未来将择机 继续推进项目收购。公司并入山东黄金后，有望依托山东黄金和山东黄金集团优势资源 和广泛业务布局，加快海外资源并购的进展。

四、全球黄金市场仍保持良好势头，国内金价仍有上涨空间

（一）商品属性：全球黄金市场仍保持良好势头，央行购金需求略微放缓

黄金作为一种特殊的大宗金属，具有一定的商品属性。当供需出现失衡之时，会导致黄 金出现趋势性的上涨和下跌。但由于黄金供给比较稳定，需求中工业需求占比不足 10%， 金饰品需求多集中中国、印度等部分国家，容易受到季节性影响，对金价的影响都比较 有限，包括衍生品市场交易等投资需求和央行购金对金价影响更为直接。

全球黄金供需平衡从 2015 年至今小幅波动，矿产和珠宝首饰占供需主体，2022 年俄乌 冲突以及较高的通胀导致各国央行大幅增加黄金储备。2022 年，全球黄金矿产金 3612 吨，相对去年整体稳定，需求端全球珠宝首饰 2190 吨，同比下滑 1.8%，黄金投资需求 1107 吨，同比增长 10%，央行购金 1136 吨，同比增长 152%，央行高规模购金带动需求 量增长，对需求总量贡献提升到 24%，第四季度单季达到 31%。

1、全球黄金矿产供给整体稳定，上半年金矿产量创新高 2023 年上半年，全球金矿产出达新高，黄金回收带来增量。23 年二季度，矿产金和黄金 回收均增长，推动黄金总供应达到 1,255 吨，同比增长 7%；其中上半年金矿产量达到 1781 吨，黄金回收量同比增长 9%，大部分增长来自中国和印度，达到 2016 年以来的最高水 平，黄金供应总量达到 2,460 吨，同比增长 5%，创下上半年历史新高。根据世界黄金协 会 2023 年 8 月预测，整体看 2023 年金矿产量增长强劲，金矿产量很有可能创下新高。

2、需求整体保持良好势头，央行购金需求创同期新高 当前看，需求端整体仍保持良好势头。截至 2023 年上半年，黄金需求量（不包含场外交 易）同比下降 6%，为 2,062 吨，主要受黄金 ETF 基金的小幅流出导致，但包含场外交易 和库存流量的上半年黄金需求量则达到 2,460 吨，同比增长 5%。其中二季度黄金需求量 （不包括场外交易）921 吨，同比小幅下降 2%，包含场外交易和库存流量黄金需求量同 比增长 7%，达到 1,255 吨。

2023 年二季度，金饰和投资需求坚挺，央行购金需求略微放缓，上半年央行购金需求创 同期新高。2023 年二季度，尽管金价居高不下，金饰消费却仍小幅增长，同比增加 3%，至 476 吨；金条和金币投资同比增长 6%，达到 277 吨，其中中国市场增长较为强劲；坚 挺的金饰和投资需求弥补了略微放缓的央行购金需求，二季度央行购金 102.9 吨，同比 下滑 35%，主要由土耳其受国内政治和经济环境影响售金行为导致，但受益一季度央行 高规模购金，上半年央行购金总量 387 吨，同比 61%，创造上半年央行购金最高纪录。 根据世界黄金协会 2023 年 8 月份统计，大多数央行认为全球官方黄金储备将在未来的 12 个月内上升，支撑需求增长。根据世界黄金协会研究员 Krishan Gopaul 观点，23 年 7 月份全球央行黄金储备增加 55 吨，全球央行购金持续升温。

（二）金融属性：11 月维持利率不变概率仍较高，预计金价短期震荡长期看好

黄金作为强金融属性货币，除市场供需外，通货膨胀预期、美元走势、利率、经济发展 趋势及金融市场稳定性等多种因素影响都会影响到黄金价格走势。从长期看，美元地位 仍是影响黄金价格重要因素之一，全球货币体系的多元化（或“去美元化”）会带动金价 趋势性上行，但“去美元化”仍要经历一段历程；中期看，实际利率和金价的走势整体 负相关，而美联储加息周期及其预期、通货膨胀及预期等则影响实际利率的变动，进而 在短期影响金价走势。

目前看，近几个月受美联储连续加息和市场加息预期走平，10 年期国债收益率逐步回升 并震荡上行，海外金价高位震荡，且受人民币贬值影响，国内外黄金价格呈现分化。尽 管美国 8 月份总体通胀超预期反弹，但通胀上行风险依然有限，9 月份美联储利率维持 5.25%-5.5%不变，未来几次是否加息具有不确定性，11 月维持利率不变概率仍较高，黄 金价格短期或震荡，但伴随后续降息预期的逐步升温，有可能推升黄金的价格波动中枢 整体上移，国内金价受人民币贬值影响仍可能表现较好。

实际利率和金价走势整体负相关。黄金作为无利息货币，美元的实际利率从另种程度意 味着持有实物黄金的成本，实际利率越低，表明持有黄金的成本越低，对黄金的持有量 增加，从而引起金价的上行。尽管历史中并非金价每一次上涨都意味着实际利率的下滑， 但金价与实际利率的确具备较好的负相关性。根据我们 2023 年 4 月 28 日发布《贵金属 周期历史复盘与展望，关注相关受益标的》中行业专家张盈盈观点，美国 10 年期 TIPS 利率与黄金价格的长期负相关性均超过 80%，且 10 年期 TIPS 利率与黄金的负相关性更 高，这表明实际利率是一个较为有效的判断黄金价格的因素。2023 年 4 月，受美国银行 业危机影响，10 年期美债收益率下滑，但之后受美联储连续加息和市场加息预期走平， 10 年期国债收益率逐步回升并震荡上行，带来海外金价高位震荡。

美元地位是影响黄金价格重要因素之一，受人民币贬值影响，国内外黄金价格呈现分化。 近年来全球央行（尤其是新兴国家央行）持续增持黄金，美元占全球外储的比例在过去 6-7 年内持续走低，2006 年开始全球央行黄金净卖出转化为净买入，2022 年全球央行净 买金量达到创纪录的 1136 吨，且 2023 年上半年全球央行购金需求创同期新高，其凸显 了全球货币体系多元化趋势，带动金价趋势性上涨。但全球货币体系的呈“去美元化” 趋势仍是个过程，仍具备波动性。尽管 2023 年上半年央行购金创同期新高，但二季度全 球央行购金量环比下滑，一定程度对国际金价造成压力。受人民币兑美元中间价整体攀 升，人民币贬值带来短期国内外金价分化，国内金价持续走强，9 月份以来，国内黄金 现货价格创 472 元/克以上新高。

美联储加息周期及预期变动影响金价短期走势，今年金价上涨的动力主要来自于市场对 美联储加息预期的走平。23年以来金价上涨，国内金价自23年年初至9月20日上涨14.5% 左右，主要驱动力是对美联储加息趋缓和将停止的预期。北京时间 2023 年 9 月 21 日， 美联储举行议息会议，决定将基准利率维持 5.25%-5.5%水平不变，这是美联储 2022 年 3 月以来第二次暂停加息，但鲍威尔在新闻发布会上表态称，保持利率不变不意味着美联 储已经达到该机构所寻求的限制性立场，大多数政策制定者认为今年再次加息更有可能是合适的。此外根据美联储最新公布的点阵图显示，对 2023 年利率点位的中位预期为 5.6%，对 2024 年末利率点位的中位预期达到 5.1%（相比上次预期上调 50 基点）。

美国 8 月份总体通胀超预期反弹，但通胀上行风险依然有限。美国 8 月份 CPI 数据公布： 8 月美国 CPI 同比增 3.7%，前值增 3.2%，市场预期增 3.6%；季调后 CPI 环比增 0.6%， 前值增 0.2%，市场预期增 0.6%；观察 CPI 中的分项，对 CPI 上升主要来自于能源，主 要受国际油价驱动汽油价格上涨影响，根据华创宏观组 2023 年 9 月 14 日发布《美国通 胀上行风险依然有限——美国 8 月 CPI 数据点评》观点，往前看欧美经济增长放缓仍是 大概率情形，货币政策也将在一段时间内维持高利率水平，油价可能在高位震荡，但持 续上行的概率较低；在服务业方面，失业率/职位空缺仍然在高位回落，平均时薪增速放 缓，2023 年 8 月平均时薪同比增长 4.29%；住房方面，加息放缓带动美国 S&P/CS 房价 指数同比增速从 2 月的 0.38%降到 6 月的-1.17%，住房租金价格处在回落通道内，但环 比仍然较高，随着持续租约不断跟随市场租金进行调整，8 月房租环比进一步回落至 0.3%， 已回到疫前中枢水平，从市场租金和房价的领先性来看，房租去通胀仍将继续。

11 月份美联储利率维持不变概率仍高，但未来更长时期内看具有不确定性。根据鲍威尔 观点，持续的高能源价格将影响通胀预期，但美联储倾向于忽略能源价格的短期波动。 根据 CME“美联储观察”，美联储 11 月维持利率在 5.25%-5.50%不变的概率为 73.8%， 加息25个基点至5.50%-5.75%区间的概率为26.2%，到12月维持利率不变的概率为54.8%， 累计加息 25 个基点的概率为 38.5%，累计加息 50 个基点的概率为 6.8%，并将首次降息 推迟到 2024 年七月份，11 月份美联储维持利率不变概率仍较高，但更长时间内看具备不 确定性。

未来金价会怎样变动？我们认为金价短期可能会震荡，但长期看好。短周期下，上半年 美元流动性实际上较去年底边际宽松，随着资产端的持续缩表带来年内剩余时间内美元 流动性的边际收紧，美元流动性边际收紧对国际金价形成压力，受人民币汇率贬值影响， 国内金价仍或表现较好；中周期下，黄金走势下一个较为明确的上行机会，可能要等后 续市场降息的临近和降息预期的逐步升温；长周期下，俄乌冲突以后逆全球化格局进入 新阶段，多种系统性因素有可能推升黄金的价格波动中枢整体上移。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）