2024年山东黄金研究报告：老牌国资黄金矿业龙头，内增外延筑成长

一、稳步成长的黄金矿业龙头

1.1 公司简介：老牌国资黄金矿业龙头，内增外延筑成长

公司专注从事黄金生产，拥有黄金及有色金属的勘查、开采、选冶、销售和黄金产品深加 工、销售于一体的完整产业链，内地香港双上市，20 年来收购海内外多家矿山公司。公 司成立于 2000 年；于 2003 年 8 月在上海证券交易所主板上市；2008 年收购赤峰柴金矿 73.52%权益，成为企业首个省外矿山；2010 年-2014 年陆续完成对西和中宝、源鑫金矿、 金石矿业、蓬莱矿业等矿业公司的股份收购，拓展了公司在福建、甘肃、海南、内蒙古等 地的资源布局，同时也加强巩固了其在山东矿产资源的领先地位；2018 年 9 月在香港联 合交易所主板上市；2023 年收购银泰黄金进一步巩固了公司核心竞争力。目前在矿产储 备、黄金产量、经济效益、科技水平、优秀人才等方面均处于黄金行业领先地位。 目前公司国内所管辖矿山企业遍布山东、福建、新疆、内蒙、甘肃、海南等地，境外拥有 非洲加纳、南美洲阿根廷等国家矿山。权属三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿 连续多年上榜“中国黄金生产十大矿山”，与巴理克黄金公司按照 50%-50%基准共同经营 阿根廷最大的金矿贝拉德罗金矿。

公司为老牌国资控股上市公司，山东省人民政府国有资产监督管理委员会为公司实际控制 人。截至 2024 三季度，公司总股数为 44.73 亿股。前三大股东里面，山东黄金集团有限 公司作为其大股东，直接持股 36.23%，而山东国资委拥有山东黄金集团 70%股份，作为 实际控制人间接参与山东黄金管理，赋予了其国有企业背景；第二大股东香港中央结算有 限公司持有 19.20%股份；第三大股东山东黄金资源开发有限公司持股 6%，全权由山东 黄金集团把控。

1.2 稳健经营发展，矿产金贡献主要利润

内生+外扩双重驱动，不断并入海内外优秀黄金矿产，公司营收增长趋势明显，归母净利 润显著增加。公司以山东省内矿山为基础，不断并入海内外优秀黄金矿产，矿产金产量增 长趋势明显，2015-2020 年公司营收也保持稳步上升节奏，2020 年公司营收突破新高达 到了 636.64 亿元，同增 1.65%，归母净利润同年达到高峰 22.57 亿元，同增 75.05%。 2021 年由于受山东省安全事故影响开展停工检查，导致山东省内矿山生产遭到冲击。但 随着检查停工的影响消散，公司重新发力，22 年、23 年一路向好，营收和归母净利润持 续增长，24 年前三季度实现营收 670.06 亿元，同增 62.15%，实现归母净利润 20.66 亿 元，同增 53.57%。

公司外购金业务贡献主要总营收，自产金贡献主要毛利。公司聚焦黄金主业，2023 年自 产金+外购合质金+小金条三者占总营收比例约 94.4%，毛利比例约 93.1%。具体来看， 营收方面，公司外购金业务占比约 42.6%，黄金（自产）占比约 30.1%，小金条占比约 21.7%；毛利方面，自产金对毛利贡献最大，占比为 88.8%，外购合质金占比约 2.7%， 小金条占比约 1.6%。

期间费用率控制良好，整体维持平稳，24 年前三季度出现明显下降。整体来看，除 2021 年受山东烟台地区安全事故影响，期间费率明显提升外，其余年份费率整体稳定，2023 年管理费用率为 4.23%，财务费用率、研发费用率和销售费用率分别为 2.64%、0.82% 和 0.25%。24 前三季度期间费用率出现明显下降，其中管理费用率为 2.89%（同比减少 1.45pct），财务费用率、研发费用率和销售费用率分别为 2.30%（同比减少 0.40pct）、0.72% 和 0.18%。 2024 年前三季度公司资产负债率有所上升。过去几年公司通过合理分配短期借款和长期 借款等方式，公司灵活调整流动负债和非流动负债比例，进而优化资金结构，资产负债率 稳定维持在约 60%。2024 年，在不断推进外部金矿资源并购以及内部矿权整合的背景下， 公司债务规模有所扩大，资产负债率也出现了一定提升。

公司资源储备布局海内外，焦家、三山岛、新城、贝拉德罗、金川矿业、玲珑金矿是公司 目前在产主力矿山。截至 2023 年末公司保有黄金资源总量 1431.3 吨，黄金储量 545.97 吨，权益资源量和权益储量分别为 1282.96 吨和 455.18 吨，资源量平均品位 1.72 克/吨， 储量平均品位 1.32 克/吨。其中国内的焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、玲珑金矿、金 川矿业、鑫汇公司以及海外的阿根廷贝拉德罗金矿、加纳卡帝诺金矿占比较高。产量来看， 主力矿山中，加纳卡帝诺金矿尚处于商业化前期，焦家、三山岛、新城、贝拉德罗、金川 矿业、玲珑金矿是公司目前在产主力矿山，六者合计权益产量占比约 79%。

二、α探讨：业务纯粹，内整外扩成长可期

2.1 内生+外延双重驱动，矿产金量增可期

公司通过加强地质探矿和并购的方式积极获取资源，增加黄金资源储量，强化资源优势这 一核心竞争力。2023 年全年完成探矿工程量 48 万米，投入资金 5.7 亿元，探矿新增金 金属量 36.6 吨。在并购方面，除收购银泰黄金股权外，公司竞拍取得甘肃大桥项目采矿 权，加强在甘肃地区的资源布局；推动山东黄金集团的资产注入及与公司现有矿权的整合 开发，发挥系统作用。2023 年以来公司完成了燕山矿区矿权注入工作，同时推进了西岭 金矿的探矿权收购工作。

2.1.1 内生整扩，公司在建项目投资规模较大

公司资本开支规模较大，其中焦家金矿、新城金矿资源整合开发工程入选了山东省重大实 施类项目库的非煤矿山建设项目。资本开支主要为扩大生产规模，项目普遍具有较高的收 益预期。目前，公司正在推进向特定对象发行 A 股股票事宜，拟募集资金 46 亿元用于 投入焦家矿区（整合）金矿资源开发工程。增发事项尚需通过上交所审核，并获得中国证 券监督管理委员会做出同意注册的决定后方可实施。

2.1.2 外延并购，集团注资潜力较大

集团注资潜力较大，外延并购未来可期。山东黄金母公司山东黄金集团黄金资源丰富，拥 有 189 个探矿权、166 个采矿权，拥有黄金资源量储量达到 2860 吨，分布在澳大利亚、 阿根廷、加纳等国家的国外黄金资源量 526 吨。同时根据集团作出的不竞争承诺，集团黄 金资产将逐步注入到上市公司，公司集团持有的西岭金矿累计金金属量约 580 吨，为世界 级金矿，集团公司也明确承诺将择机注入，预计未来公司资源量、储量有望持续增长。 从集团公司来看，集团公司“十四五”战略目标是“致力全球领先，跻身世界前五”，到2025 年，利润总额达到 80 亿元至 100 亿元，矿产金产量达到 80 吨，资源储量达到 3300 吨以上，资产规模和上市公司市值均突破 2000 亿元，争取“再造一个山东黄金”，进入世 界 500 强。2035 年远景目标是，到 2035 年末，实现资源全球布局、品牌知名度和美誉 度大幅提升，企业管理水平、科技研发、安全环保、社会和谐、企业文化等成为全球同行 业楷模，年产矿产金产量 155 吨，利润总额达到 200 亿元，进入世界同行业前三强。

此外公司也具有丰富的国内资源整合经验，海外资源并购能力也正不断增强。公司上市之 前主要资产为莱州半岛的新城金矿，上市后并购集团公司旗下的焦家金矿，2008 年开始， 公司开始大规模的扩张，先后收购内蒙古玲珑、赤峰柴金矿以及金石矿业、西和中宝、福 建源鑫及归来庄股权。2017 年公司开始了海外黄金矿山布局，收购阿根廷贝拉德罗 50% 股权，2021 年进军新疆和非洲加纳，完成恒兴黄金 100%股权和卡帝诺 100%股权收购， 收购莱州章鉴 100%股权，天承矿业、鲁地金矿、地矿来金 100%股权、莱州鸿昇矿业 45% 股权，2023H1 公司收购银泰黄金控制权；截至 2023 年末，公司主要控制 20 座国内矿山 和 2 座海外矿山，保有黄金资源量 1,577.96 吨，黄金储量 624.64 吨，为国内黄金行业上 市公司龙头企业，累计产金过百吨的黄金矿山 4 座，年产过 10 吨 1 座。在境外与巴理克 共同开发阿根廷第一大在产金矿-贝拉德罗金矿，推动非洲加纳卡蒂诺资源公司的纳穆蒂 尼金矿项目建设投产，提升全球竞争力。

2.2 公司黄金业务聚焦且产量规模大，有望受益于金价上行

从 2023 年黄金业务收入及毛利占比来看，公司黄金业务聚焦，营收及毛利占比均值 90% 以上，有望受益于金价上行。2023 年山东黄金营收和毛利占比分别为 95.82%、97.45%， 行业对比来看，仅次于四川黄金，高于同行业其他主要上市公司，业务高度聚焦，预计有 望受益于金价上行。此外从规模来看，山东黄金资源量丰富，矿产金产量处于头部水平。 2023 年公司矿产金产量完成 41.78 吨（含银泰黄金并入公司报表后的产量），相当于国内 矿山企业 2023 年矿产金总量的 14.06%。2023 年，山东黄金年产黄金 1 吨以上的矿山达 到 10 家，其中境内矿山合计产金 35.34 吨，同比增长 8.37%，是中国境内矿产金产量最 高的上市公司，继续保持国内黄金行业领先地位。

2.3 入主低成本矿企银泰，成本控制能力有望提升

2023 年公司正式收购银泰黄金控制权（后改名山金国际），通过协议收购及二级市场增持 的方式共持有银泰黄金 28.89%的股份。截至 2023 年底，山金国际共拥有 5 个矿山企业， 分别为玉龙矿业、黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。黑河洛克、吉林板庙 子、青海大柴旦为金矿矿山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，上述矿山为在产矿山。华 盛金矿是停产待恢复矿山。合计保有探明+控制+推测金资源金属量 146.66 吨，储量 78.67 吨，品味分别为 3.22 克/吨、3.62 克/吨。 从单位生产成本和毛利率来看，山金国际成本优势较为明显，入主低成本矿企，公司有望 进一步提升成本竞争力。鉴于部分企业并未披露矿产金相关数据，我们主要统计了紫金矿 业、山东黄金等 5 家企业。具体来看，得益于旗下矿山品位较高，银泰黄金矿产金克金成 本最低，23 年为 176.42 元/克，毛利率在同业企业中也处于领先水平，入主低成本矿企， 公司有望进一步提升成本竞争力，2023 年在行业成本普遍上行的背景上，公司矿产金单 位成本增幅较小。

此外公司也正持续深化降本增效，分解克金成本、可控管理费用、两金压降等指标，持续 强化公司的成本控制能力。公司紧扣降本降耗增效、增产增收增利目标导向，深度挖掘生 产经营各环节降本潜能，通过科技创新、工艺优化、流程再造、集中采购、资产盘活、政 策创效等方式，实现“全员、全岗位、全要素、全过程”降本增效。近年来，公司也推行 了一系列降本增效措施与举措，如焦家矿区 （整合）金矿资源开发工程，预计整合完成 后，公司通过充分利用已建矿区现有的生产系统和生产生活设施，不仅可以降低建设成本， 实现矿山开发成本控制，同时可带动各矿山配套设施、管理水平的整体提升，使整合建设 后的焦家金矿带资源得到全面合理的开发。

三、行业展望：去美元化+降息周期开启，黄金价格有望继 续向上

3.1 货币属性：国际货币体系风险凸显，去美元化趋势有望提速

黄金本质是作为现行全球美元信用货币体系的一种备兑资产，随着逆全球化和地缘政治博 弈的加剧，出于“安全”和“独立”等需求，去美元化趋势或有望提速，黄金或正开启新 一轮上涨周期。 对于央行购金的动机，我们认为更多是基于货币因素，即黄金对应的主权货币信用价值降 低，出于对国际货币体系风险的担忧。尤其是俄乌冲突之后地缘政治与军事冲突加剧，针 对新兴市场与发展中国家金融制裁的滥用日趋严重，也在很大程度上削弱了主要国际货币 的信誉。 安全需求方面，随着地缘政治事件频发和贸易保护主义盛行，“逆全球化”思潮逐步被激 化，一方面国际贸易或从效率向安全转变，另一方面对美国的金融等制裁政策的担忧也有 所加强。根据《2021 年制裁评估报告》，截至 2021 年财年，美国已生效的制裁措施累计 9400 多项。 从 2000 年到 2021 年，美国对外制裁增加了 933%。尤其是 2022 年乌克兰 危机爆发，全球“去美元化”出现了加速态势。“去美元化”加速主要原因是新地缘政治 关系深度演进加速了新地缘经济货币关系的变化。

另一方面，从历史情况来看，在美元主导的国际货币体系下，美国金融周期曾多次产生负 面外溢性，各国政策货币政策的独立性相对有限。参考王晋斌 2023 年发布于国际金融杂 志的《“去美元化”与国际货币体系变革》一文介绍，美国以自我为主的货币政策带来的 负面外溢性都可能对全球经济产生巨大影响，并且这些外溢性大部分不需要由美国自身承 担，这是现有的国际货币体系饱受诟病的重要原因之一。出于对抗美元霸权的影响，目前 储备货币多极化也正在深度演进，美元储备占比已出现趋势性下降，开启了降低对美元过 度依赖的新局面，或将加快全球货币体系多极化趋势的持续演进。 目前，全球采取多种方式推进“去美元化”进程。根据国际货币基金组织 2023 年 7 月发 布的报告，全球 110 个国家已采取一种或多种形式“去美元化”。比如，印度与马来西亚 协商使用印度卢比进行贸易结算；中国和巴西已达成本币结算协议，两国贸易结算基础将 从美元转向人民币-雷亚尔。在结算渠道方面，全球已建立 30多个可绕开美元的结算体系。 其中，俄罗斯建立的金融信息传输系统（SPFS）和中国建立的人民币跨境支付系统（CIPS） 都具有跨境结算能力，而欧洲的英国、法国、意大利等国与伊朗建立的贸易互换支持工具 （INSTEX）可实现货物跨境支付而货款不出境。 同时，区域性经济合作组织在结算方面也在尝试“去美元化”。参考光明日报 2023 年 9 月《美元“武器化”加速全球“去美元化”》一文介绍，在本币结算方面，东盟在探讨如 何减少金融交易对美元、欧元的依赖，转向当地货币结算，还在与中日韩共同签署的清迈 倡议多边化协议特别修订稿中增加了本币出资条款。在结算渠道方面，金砖国家为了降低 对美元跨境支付结算的依赖，通过整合中国、俄罗斯、印度、巴西的银行卡支付系统，简 化金融机构跨境支付程序，建立了金砖国家支付系统（BRICS-Pay）。

3.2 金融属性：降息周期开启持续发酵，有望推动黄金价格上涨

9 月 19 日，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间从 5.25%到 5.50%降至 4.75%至 5.0%， 降幅 50 个基点，这表明美联储正式结束自 2022 年 3 月以来的紧缩周期。2024 年 11 月， 美联储继续坚持降息 25BP，将联邦基金目标利率下调 25BP 至 4.50-4.75%区间。 站在当前时点，我们认为虽然短期来看，由于经济和通胀保持韧性，叠加特朗普加关税等 政策预期引发的潜在通胀上行压力，未来降息节奏仍有一定不确定性。但中长期来看，利 率下行仍是大方向，整体来看美国已正式进入了降息周期，从历史上看，全球最大的黄金 ETF 基金—SPDR 的入场一般在实际利率出现确定性下移之后，随着美国货币政策出现 转向，以 SPDR 为代表的交易盘也正式开始入场，自 2024 年 7 月开始，SPDR 黄金持仓 上升趋势也较为明显，且预期未来仍有较大的上升潜力，预计也将加速本轮黄金的上涨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）