2024年山东黄金研究报告：资源禀赋的黄金龙头，再迎资产整合收获期

1. 公司概述：资源卓越的老牌黄金龙头企业

山东黄金矿业股份有限公司成立于 2000 年，于 2003 年 8 月在上海证券交易所主板 上市，2018 年 9 月在香港联合交易所主板上市，于 2023 年控股深圳证券交易所主板上 市的银泰黄金。公司以黄金开采为主业，拥有勘探、采矿、选矿、冶炼（精炼）和黄金 产品深加工、销售于一体的完整产业链，黄金产量、资源储备、经济效益、科技水平及 人才优势均居国内黄金行业的领先地位。

1.1. 公司股权结构稳定，山东黄金集团为其实际控制人

公司实际控制人为山东省国资委，大股东为山东黄金集团。截至 2024 年一季度， 山东黄金集团有限公司直接持有公司 37.85%的股份，并通过全资子公司间接持股的方 式，合计持有公司股份 45.48%，为公司控股股东，股权结构较为稳定。 公司控股股东山东黄金集团前身为山东省黄金工业总公司，目前山东黄金集团系山 东省人民政府单独出资设立的国有独资公司，其实际控制人为山东省国资委，持股比例 为 70%。

1.2. 公司发展思路清晰，通过内生外扩的方式并入海内外优质资源，扩大商 业版图

公司发展路径围绕内生外扩的整体方针，通过不断并入海内外优秀黄金矿产资源扩 大商业版图。1）2002-2011 年，公司以山东省内矿山为奠基，并购多个优质资源。该阶 段，公司逐步收购了多个山东省内的矿山资源，包括焦家金矿、集团旗下的主力矿山如 玲珑金矿、三山岛金矿等，实现黄金产量的跃升；2）2012-2016 年，公司资源并购迈向 全国。该阶段，公司陆续收购包括福建源鑫金矿等多家矿山权益以及黑龙江新立矿区探 矿权等，实现全国布局；3）2017-2020 年，公司国内布局日益完善，逐步扩张海外资源 布局。该阶段，公司于 2017 年收购阿根廷第一大金矿贝拉德罗金矿 50%股权，2020 年 公司以场外邀约方式收购了加纳卡帝诺资源有限公司 100%股权，进一步将资源布局扩 展至海外；4）2021 年至今，公司通过外延并购持续扩张自身矿储资源。2023 年 7 月 20 日，公司完成协议收购银泰黄金 20.93%股权，完成了对银泰黄金控制权的收购。

截至 2023 年底，山东黄金矿业有限公司（含银泰黄金）现拥有黄金资源量达 1577.96 吨，权益资源量 1325.3 吨，黄金储量为 624.63 吨，黄金权益储量 477.89 吨。公司 2023 年矿产金产量突破历年最高达到 41.78 吨，同比增幅 8.03%。

1.3. 公司实现强势增长，盈利能力提升，优化费用结构并扩大生产规模

山东黄金矿业股份有限公司的主营业务中黄金相关业务占主要地位，主要产品包括 自产金、外购合质金（以下简称外购金）和小金条。 公司总营收持续上涨，归母净利润显著增加。公司经营业绩受到黄金产量及价格波 动影响较大，公司从 2016 年以来总营收一直保持持续增长，归母净利润虽在 2017 至 2018 年期间由于金价下跌而有所下降，但 2018 年后明显提升。直至 2021 年初受山东省 安全事故影响开展停工安全检查，导致主要布局在山东省内的矿山生产运营受到冲击， 公司自产金产量下降，规模效应减小使得 2021 年营收大幅下降，归母净利润转负。2023 年，随着主力矿山陆续进行复工复产，自产金产量的逐渐回升，总营业收入持续增长， 达到 592.75 亿元，同比+18%，实现归母净利润 23.28 亿元，同比+87%。

公司外购金业务贡献主要总营收，自产金贡献主要毛利，并购银泰黄金大幅增长公 司黄金产量。公司黄金业务为业绩增长的主要驱动力，2023 年公司进一步聚焦主业，黄 金业务占总营收比例达到 94.42%。细分看，公司外购金业务占总营收比重最大，占比为 42.57%；自产金对毛利贡献最大，占比为 94.51%。 2015 年起至 2020 年间公司毛利持续增长，毛利率虽有小幅波动但总体呈稳定提升， 2021 年由于年初省内停工检查导致公司自产金产量的大幅下降，毛利率大幅减少。2022 年后公司积极复工复产，把握金价上升周期，同时随着公司于 2023 年 Q3 正式并表银 泰，公司实现量价齐增，2023 年公司自产金全年产量 41.8 吨，同比+8%；销量 39.6 吨， 同比+2%；2023 年公司自产金均价达 450.9 元/克，同比+14.99%，全年收入 179 亿元， 同比+18%；毛利率 48.9%，同比+5.6pct。

主力矿山恢复生产，叠加费控精细化管理，规模效益助力公司运行效率提升。2021 年初，由于受到山东省两起金矿（均非公司所属企业）安全事故的影响，公司所属山东 省内黄金矿山企业根据政府当地主管部门的要求，自 2021 年 2 月开始进行安全检查， 导致公司产能受到很大影响，上半年公司黄金产销量大幅下降，对公司业绩产生较大影 响。公司自产金销售量的大幅减少，导致公司销售毛利下降，影响公司利润减少，进而 影响公司归母净利润、每股收益等指标的同比下降。 2022 年后随着山东省内主力矿山复工复产，公司继续深化降本增效，同时伴随黄金 价格的逐步回升，公司盈利水平已经开始低谷中复苏。2023 年公司净资产收益率持续回 升至 7.84%，2023 年公司其中销售费用率和管理费用率均有所下降，期间费用率平稳在 8%区间内，公司的生产效率和经营效率稳定提高，公司盈利能力显著提升。

2. 公司矿产资源丰富，积极整合并购，潜在发展空间较大

山东黄金资源禀赋丰富，形成国内外领先的黄金产业链。截至 2023 年底，山东黄 金矿业有限公司（不含银泰黄金）拥有黄金类矿山总计 16 座，其中境内矿山 14 座，境 外在产矿山 1 座，在建矿山 1 座，黄金资源量达到了 1431.3 吨，黄金储量为 545.97 吨， 公司黄金资源平均品位为 1.72 克/吨，储量品位为 1.32 克/吨；并表公司银泰黄金保有黄 金资源量为 146.66 吨，黄金储量为 78.67 吨，黄金资源平均品位为 3.22 克/吨，储量品 位为 3.62 克/吨。山东黄金 2023 年黄金产量为 41.78 吨，权益产量为 35.69 吨，均处于 行业领先地位。

公司境内矿山主要布局在山东省境内，其中包括公司的主力矿山三山岛金矿、焦家 金矿、新城金矿和玲珑金矿等；省外金矿分布包括福建、内蒙古、甘肃、新疆；境外矿 山包括贝拉德罗金矿、卡蒂诺金矿。截至 2022 年底，公司共计拥有矿业权 61 个，覆盖 面积超过 1320 平方公里。

2.1. 公司持续推进山东省内矿权整合，黄金资源储量丰富

公司主力矿山资源储量丰富。根据公司的公告，公司拥有的 4 家矿山位居“中国十 大黄金矿山”，3 家矿山位居“中国经济效益十佳矿山”，焦家、玲珑、三山岛、新城 4 家矿山在国内率先实现累计黄金产量过百吨，这使得公司成为国内唯一一家拥有四座产 金超百吨矿山的上市企业，这几座金矿也是公司黄金资源储备的主要贡献者，截至 2022 年底，山东黄金的选矿厂总设计选矿能力为 53,650 吨/天。

山东黄金加快省内黄金资源整合。2021 年 7 月，山东省政府发布《山东省人民政府 关于烟台市 8 个区（市）金矿矿产资源整合方案的批复》的文件，提出了金矿资源要按 照“关闭一批、整合一批、提升一批”的工作思路，坚持“一个主体”原则，即推动一 个整合区域内保留一个采矿权人、一个采矿权之内保留一个生产经营主体。为落实山东 省、烟台市各级政府关于金矿矿产资源整合方案，公司分别对焦家金矿、新城金矿展开 资源整合开发工程，并先后于 2022 年取得山东省自然资源厅就焦家金矿、新城金矿两 个整合后的《采矿许可证》。 焦家金矿是山东黄金目前产量最大，产权整合前景最好的金矿。焦家金矿目前是我 国黄金行业生产规模最大的现代化矿山之一，以其丰富的金矿资源和先进的采矿技术而 闻名，经济效益连续多年稳居山东黄金集团首位。截至 2023 年底，焦家金矿共拥有黄 金资源量 349.25 吨、储量 75.4 吨，平均储量品位为 3.96 克/吨。

山东黄金以其全资子公司莱州公司为整合主体，对焦家金矿等 14 个矿业权进行资 源整合及统一开发。根据公司披露的可行性研究报告，本次整合范围内的 14 个矿业权中，焦家、望儿山、寺庄、马塘矿区、马塘二矿区、东季、后赵均为已建矿山，其他均 为未建设矿山，涉及的矿体南北走向总长约 6.7Km，最大埋深约 1,150m，开采难度大、 工程相对复杂。而通过对焦家金矿带矿区和现有工程进行整合，结合统一规划、规模化 开发、标准化作业开采和集中经营等手段，可以有效解决目前焦家金矿带矿山开采点多 面广、一矿多开的问题。 焦家金矿矿业整合作业将有利于扩大公司生产规模和资源储备，利用协同效应提升 公司资产规模和盈利能力。根据《山东省莱州市焦家矿区（整合）金矿资源储量核实报 告》矿产资源储量评审意见书，本项目建设期为 6 年，假设该项目从投产到完全达产需 3 年时间，则整合后焦家金矿将于 2030 年具备 660 万吨/年采矿出矿能力，平均出矿品 位为 3.04 克/吨，年产金精矿 29 万吨，黄金金属量将达 18.85 吨，较整合前的矿产产量 （2023 年 9.38 吨）具备明显增量。

新城金矿是目前公司第三大金矿，矿权资源整合为未来发展提供保障。截至 2023 年底，新城金矿共拥有黄金资源量 199.41 吨、储量 58.4 吨，平均储量品位为 3.34 克/吨， 为山东黄金第三大金矿。2021 年，公司收购天承矿业，其红布矿区及其选矿业务已整合 至新城金矿；2022 年，新城金矿取得山东省自然资源厅新城金矿整合后的《采矿许可 证》。 新城金矿正在进行，预计该扩建整合项目达产后将贡献黄金产量 7.77 吨/年。新城 金矿以新城金矿采矿权为主体，整合新城金矿深部及外围勘探、曲家地区金矿勘探、红 布矿区采矿权、红布矿区深部及外围金矿勘探等，统一开发，其中新城金矿（采矿权）、 红布矿区（采矿权）为已有工程。根据可行性研究报告，预计新城金矿整合开发项目建 成达产后，日均采选矿规模可达 8000 吨，较目前 6500 吨/日具备较大增幅；预计年均产 浮选金精矿达 11.96 万吨（含金 7771kg/年)，较目前 5.41 吨年产量具备较大提升空间。

2.2. 公司收购银泰黄金控制权，进一步推动资源增储

收购银泰黄金，积极并购获取优质资源。为了进一步推动资源增储，增强整体市场 竞争力，公司于 2023 年 8 月正式收购银泰黄金控制权，通过协议收购及二级市场增持 的方式共持有银泰黄金 28.89%的股份，银泰黄金被正式纳入山东黄金的并表范围内。

银泰黄金矿产资源储备丰富，其产品为山东黄金上游产品。公司主要业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。截至 2023 年底，公司共拥有 5 个矿山企业，分别为玉 龙矿业、黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿，其中黑河洛克、吉林板庙子、 青海大柴旦为金矿矿山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山。2023 年，银泰黄金保有黄金 资源量为 146.66 吨，黄金储量为 78.67 吨，品味分别 3.22 克/吨、4.62 克/吨，其主要产 品为合质金（含银）、含银铅精矿和锌精矿等，从产品本质上属于山东黄金生产的标准金 的上游产品。

银泰黄金克金成本处于行业低位，盈利能力向好，销售净利率远超同行。2023 年银 泰黄金克金成本仅为 176.4 元/克，显著低于同行，其 2023 年合质金毛利率为 60.76%， 在以黄金作为主营业务的同行业中具备较强的成本竞争力。此外，受益于其高品位矿山 及良好的费控管理水平，银泰黄金 2023 年销售净利率 19.35%，领先于同行。

2.3. 公司黄金矿储潜在增长空间广阔

山东黄金具备较大集团资产注入潜力。截至 2023 年 12 月 31 日，作为山东黄金控 股股东，山东黄金集团共拥有 30 处位于中国境内的金矿探矿权，按中国资源储量估算 规则并经有关部门评审备案的黄金资源量共计约 846.436 吨，其中 10 处位于中国境内 的金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约 95.217 吨。 为避免和公司产生同业竞争，山东黄金集团于前次重组时做出承诺，将集团及其控 制的下属公司在境内所拥有具备注入山东黄金条件的与山东黄金主业相同或相类似的 业务资产都将注入山东黄金。

公司拟收购西岭金矿勘探探矿权，进一步丰富黄金金属资源量。西岭金矿作为目前 为止国内探获的最大单体金矿床，资源储量丰富。根据 2023 年评估报告显示，西岭金 矿探矿权范围内经评审备案（探明+控制+推断）资源量金矿石量 14,728 万吨、黄金金属 量 592.19 吨，黄金平均品位为 4.02g/t，高于 2023 年底公司（不含银泰黄金）黄金资源 平均品位 1.72g/t。公司于 2024 年初对西岭金矿的收购已经达成了初步协议，预计 2031 年左右达产并贡献稳定利润，有望进一步提升公司的生产规模、盈利能力及核心竞争力， 若考虑西岭金矿带来资源增量，公司（不含银泰黄金）保有黄金资源达到 2023.49 吨， 黄金资源大幅提升。

公司加快推进西岭金矿与三山岛矿区资源整合工作。三山岛金矿作为公司第二大金 矿，截至 2023 年底，共拥有黄金资源量 136.65 吨、储量 45.5 吨，平均储量品位为 2.78 克/吨。西岭金矿相邻于三山岛金矿的东侧，为三山岛金矿矿体沿走向和倾向的延伸部位。 2024 年 5 月 29 日，公司发布公告称已顺利取得山东省自然资源厅颁发的山东黄金矿业 （莱州）有限公司三山岛金矿采矿许可证，将三山岛金矿原有采矿权与西岭金矿探矿权 整合成为一宗采矿权。后续公司将积极推进整合后三山岛金矿矿区的项目建设相关工作， 根据西岭金矿探矿权评估报告，西岭金矿规划生产规模为 330 万吨/年，正常生产年份黄 金产量 13.386 吨，较现有三山岛产量（2023 年 5.77 吨）将形成较大增量贡献。

2.4. 拓展海外黄金矿源布局，公司海外资源增持前景乐观

收购阿根廷贝拉德罗金矿 50%权益，山东黄金正式开启海外布局。2017 年，山东 黄金以山东黄金矿业为主体收购 Argentina Gold (Bermuda) II Ltd.（简称“AGBII”）50% 的股权，同时认购 Minera Argentina Gold S.R.L.（简称“MAG”）新发行的 2.1547%的股权，购买巴理克黄金公司持有 MAG 的 50%的股东贷款。通过上述交易，山东黄金直接 和间接持有 MAG50%的股权，公司与巴理克对 MAG 拥有的阿根廷贝拉德罗（Veladero） 金矿实施共同经营，并各按 50%比例并表，正式开始海外黄金矿山布局。截至 2023 年 底，贝拉德罗保有黄金资源量为 186.62 吨，资源品位为 0.64 克/吨，黄金储量为 78.67 吨，储量品位为 0.7 克/吨。

堆浸项目推进顺利，贝拉德罗项目 2024 年产量指引再度上调。截至 2023 年底，贝 拉德罗第 7A 阶段堆浸场扩建项目已成功完成，第 7B 阶段的建设在 2023 年第三季度开 始，预计将在 2024 年完成。2023 年全年贝拉德罗金矿完成黄金产量 20.7 万盎司，超出 年初指引上限。 根据巴理克对贝拉德罗金矿 2024 年的产量指引，预计全年黄金产量将处于 21-24 万 盎司（以权益占比 50%计）之间，销售成本约为 1340-1440 美元/盎司，现金成本约为 1010-1090 美元/盎司，完全维持成本约为 1490-1590 美元/盎司。

引进中铁共同开发卡帝诺项目，进一步提升公司盈利水平。2020 年，山东黄金通过 其全资子公司山东黄金香港，首次向卡帝诺公司发出场外要约，历经数次协商提价，公 司于 2021 年 3 月完成对卡帝诺公司 100%股份的收购，使其成为山东黄金香港的全资子 公司；同时为进一步促进卡蒂诺公司建设，公司决定对卡蒂诺项目引入中国铁建国际投 资有限公司（简称“铁建国投”）为战略合作方，以增资扩股的方式分别受让 Cardinal Namdini Mining 以及 Cardinal Resources Ghana 这两家项目子公司各 15%的股权。

卡帝诺公司核心资产为处于非洲加纳的三处黄金矿山，其中 Namdini 项目已具备 商业化前景。卡帝诺公司的核心资产包括位于加纳东北部的 Bole‐Nangodi 绿岩带的 Namdini 和 Bolgatanga 黄金项目，以及位于加纳西南部 Sefwi 绿岩带的 Subranum 黄金 项目。目前 Bolgatanga 和 Subranum 黄金项目仍处于前期勘探阶段，而 Namdini 金矿工 程已处于商业化前期，目前选厂 EPCM 工程完成长周期设备订货，正按计划进行基础浇 筑及部分设备安装。 截至 2023 年底，卡帝诺 Namdini 项目保有黄金资源量为 218.11 吨，资源品位为 1.12 克/吨，黄金储量为 157.2 吨，储量品位为 1.13 克/吨。根据可行性研究报告，该项目达 产后，年处理矿石量可达 950 万吨，年均产粗金锭含金 8.438 吨。

2.5. 公司黄金业务集中度较高，充分受益于黄金价格上涨

基于可比公司 2023 年黄金销量及单吨售价，我们对未来黄金价格潜在不同涨价梯 度进行利润端的弹性测试，在销量不变的情况下，黄金价格增长 15%、25%，和 35% 的情境下，山东黄金利润增厚比例分别为 27%、45%，和 63%，具备较强的业绩弹 性，在可比公司中仅次于赤峰黄金。

3. 滞胀周期叠加美元信用弱化背景下，黄金开启向上周期

3.1. 滞胀经济背景下黄金价格表现强势

美国长期实际利率对黄金价格的解释力较强。在传统的黄金定价模型中，黄金可以 被视作“零息债”，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本。黄金价格与 美国长期实际利率在大周期中呈现显著负相关。由于黄金本质相当于一种无息资产，因 此当持有美元的预期收益上升，即实际利率上升时，市场持有美元意愿增强，黄金价格 承压；反之当实际利率下降，即持有美元的吸引力下降时，市场偏好持有黄金来保值， 此时黄金价格将趋于上涨。

美债收益率曲线长期倒挂，经济衰退预期强化。由于长期更高的回报率和不确定性 带来的期限溢价，在通常情况下长久期债券相比短久期债券会有更高的收益率。由于货 币超发导致流动性外溢推升通胀水平，美国自 2022 年 3 月起宣布加息，并将联邦基准 利率从 0-0.25%一举提升至 5.25-5.5%的高利率区间。由于长期加息抑制了实体经济需求， 2022 年 4 月至今 2 年期与 10 年期美债收益率已呈现长期倒挂，欧美制造业 PMI 长期处 于荣枯线下方的限制性区域内，在宏观经济下行压力较大的背景下，美联储进一步加息 空间减小，降息周期或将到来，名义利率的下行推动实际利率的下行有望开启黄金上行 周期。

3.2. 美元信用弱化背景下，各国央行的购金需求支持金价稳步上行

负债端的迅速增长不利于债务结构的稳定，尤其在经济增速较低的情况下，财政赤 字、过高的杠杆进一步损害了美元信用。美元在过去数十年以来始终是全球最重要的国 家主权货币，不管是布雷顿森林体系还是后来的“石油美元”，表象上都是美元与硬通货 的强绑定，但内核上主要美元同时作为国际支付手段与国际储备手段，发挥着世界货币 的职能。疫情后美联储持续扩表，截至 2023 年底，美国政府总计负债规模达 34 万亿美 元，远高于 2023 年美国 GDP 总值 27.36 万亿美元。无限制的货币超发引发通胀率抬升， 进而使美元的实际购买力下降，对美元信用造成不利影响。

黄金的抗通胀和保值属性优势凸显，各国央行购金意愿大幅提升。黄金本身用美元 计价，和美元在货币体系中也存在替代关系，因此黄金价格与美元在多数情况下呈负相 关性。在当前全球通胀高企、经济发展不确定性较高的情况下，新兴市场国家央行更需 要增加黄金储备来稳定本国汇率稳定、降低经济波动风险。2022 年全球央行净购入 1082 吨黄金，同比大幅增长 140.36%，创历史新高，2023 年全球央行净购入 1034 万吨黄金， 维持高买入趋势。 基于发达市场黄金持有规模，新兴市场央行购买量仍有大幅上升空间。根据世界黄 金协会数据，主要发达国家如美国、德国、法国等央行黄金储备均占其外汇资产的 60% 以上，存量黄金储备相对较高；而发展中国家黄金储备占外汇比例则明显较低，截至 2024 年一季度，中国官方黄金储备共增加 27 吨至 2,262 吨，中国家黄金储备占外汇比例升至 4.6%，相较同为发展中国家的印度约 9%，以及发达国家中德意法均为 60%以上的比例 存在较大差距。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）