2024年山东黄金研究报告：黄金龙头再出发

1、公司简介

公司成立于2001年，最初在2003年登陆上交所，后于2018年再次于港交所上市。在2019年，该公司实现了A+H股 市值突破千亿的里程碑。经过长达26年的积极发展，公司的主导业务，即黄金领域，已构建出一条完整的产业 链，涵盖了勘探、采矿、选矿、精炼以及黄金产品的深加工和销售。 公司通过多次成功收购，巩固了其上游核心竞争优势，收购对象包括山东莱州鲁地金矿100%股权、山东地矿来 金100%股权、莱州鸿昇矿业45%股权以及山东天承矿业100%股权。2023年宣布收购银泰黄金进一步增加公司核心 资源竞争力。 在2022年，公司黄金产量达到38.7吨，占全国矿产金产量的13.09%。在境内，公司矿山产出32.616吨黄金，占 全国黄金产出的22%，公司为国内黄金产量最高的上市公司之一。

公司是山东省国资控股企业，截至 2023 年底，公司总股本为 447342.95 万股。前三大股东里面，山东黄金集团有 限公司拥有山东黄金 37.9%的股份，而山东省人民政府国有资产监督管理委员会拥有山东黄金集团有限公司 70%的股 份，间接控制山东黄金，也赋予山东黄金国有企业的背景。第二大股东香港中央结算(代理人)有限公司拥有 19.20%的 股份。山东黄金资源开发有限公司和山东黄金有色矿业集团分别持有 4.4%和 2.6%的股份，二者均为山东黄金集团完全 控股。 子公司中控股100%企业如下图所示，其中大多从事黄金的矿采矿、冶炼、加工、销售业务等，这些子公司使山东黄 金形成了较为完整的黄金产业链结构。其中银泰黄金为23年新收购标的，目前公司已增持至23.09%，同时公司计划自 2023年11月16日（含本日）起6个月内，通过深圳证券交易所集中竞价系统以自有资金择机增持银泰黄金股份，累计增 持金额不低于人民币12.88亿元，不超过人民币25.76亿元，增持价格上限不超过19.04元/股。

根据公司公告2023年Q1-Q3公司实现营收413.23亿元，同比+3.75%；Q3单季度实现营收138.98亿元，同比 +38.95%，环比-2.99%。从近五年营收规模来看，除去21年因矿山事故导致停产，其余年份营收规模均在500 亿元以上。 根据公司公告按产品分类营收中，外购合质金占营收比重较高，其次为矿山自产金和小金条业务。

2、公司拥有优质黄金资产

根据公司公告，截至 2022 年底，公司拥有黄金资源量 1431.4 吨，平均品位 1.73 克/吨，权益黄金资源量 1318.6 吨；拥有黄金储量565.18 吨，平均品位 1.36 克/吨，权益黄金储量 497.47 吨。公司黄金矿资源主要集中于国内以 及山东省内，境外矿有贝拉德罗和卡蒂诺矿。

2021年年初，山东五彩龙投资有限公司栖霞市笏山金矿、山东招远曹家洼金矿（为两家地方企业，均非山东黄金 所属企业）发生安全事故，导致山东省内企业安全检查整顿，公司正常生产经营收到影响。2021年公司金矿产量 24.78吨，其中权益产量20.88吨，同比2020年下降37%；2022年随着生产经营的恢复，公司金矿产量38.67吨， 其中权益产量37.2吨，同比增长78%。虽然22年产量恢复，但利润仍不及2020年原因主要是玲珑矿区和东风矿区 当时未复产。2023年公司预计实现归母净利20亿元至25亿元，同比增61%至101%；其中，23Q4预计实现归母 净利6.55亿元至11.55亿元，同比增18%至109%，环比增41%至148%，公司充分受益黄金价格高位。

公司背靠集团优质资产

截至 2022 年 12 月 31 日，公司控股 股东山东黄金集团共拥有 34 处属于 中国境内的金矿探矿权。按中国资源 储量估算规则并经有关部门评审备案 的黄金资源量共计约 659.55 吨；13 处位于中国境内的金矿采矿权，已探 明黄金资源量总计124.85 吨。 集团“十四五”规划明确，未来可期。 集团公司“十四五”战略目标利润总 额达到 80 亿元至 100 亿元，矿产金 产量达到 80 吨，资源储量达到 3300 吨以上，继续满足40年生产。 我们认为未来集团成熟项目注入上市 公司主体可期，山东黄金矿产金量将 逐步增加。

公司收购银泰黄金优质资产

截至2022年末，银泰黄金合计总资源量（含地表存矿）矿石量10,145.17万吨，金金属量173.9吨，银金属量 6,921.2吨，铅+锌金属量166.71万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨。公司五家矿山子公司共有15宗探 矿权，探矿权的勘探范围达159.63平方公里。其中，玉龙矿业拥有6宗银铅锌矿探矿权证，探矿权的勘探范围达 42.84平方公里。吉林板庙子、青海大柴旦及银泰盛鑫共有9宗金矿探矿权证，探矿权的勘探范围达116.79平方公 里。 2023 年 1 月 19 日，银泰黄金实际控制人沈国军先生、控股股东中国银泰投资有限公司与山东黄金签署《股份转 让协议之补充协议》，中国银泰投资有限公司将其持有公司 4.01 亿股股份、银泰黄金实际控制人将其持有银泰黄 金 1.80 亿股股份（合计 5.81 亿股股份，占公司总股本的 20.93%）转让给山东黄金，价格为 127.6 亿元。

公司收购海外优质矿权

1.山东黄金于 2017 年 6 月 30 日完成贝拉德罗金矿交割，与巴理克黄金各占 50%股份，交易总价款9.6亿美元。 Veladero金矿于2003年开始建设，2005年9月投产，至今稳定运营。公司在贝拉德罗矿权益黄金储量为59.87吨， 权益黄金资源量为94.09吨。 2.2021年公司收购卡帝诺资源有限公司 100%股份，这是公司首个在非洲的黄金矿山的战略布局。根据公司公告， 卡帝诺项目公司权益储量157.2吨黄金，权益资源量为218.1吨，卡帝诺项目为公司未来海外资源发展打下坚实 基础。

3、美联储年内有望开启降息，黄金价格有望进一步上行

黄金具有商品、货币、金融投资三重属性。 黄金的商品属性主要体现在日常消费和工业生产中，其价格在供给端体现为金价和黄金产量的负相关， 在需求侧则与黄金实际需求正相关，实际对黄金价格影响较小更多是影响加工费（如首饰加工等）。 黄金的货币属性曾经体现在“金本位制”中与美元强挂钩，后随着布雷顿森林体系解体，货币属性逐步 降低，但美元指数对黄金价格仍有较大关联。 黄金的金融投资属性主要体现在黄金的持有成本可以看作是其他资产的回报率，美债长期实际利率可以 看作是黄金的持有成本，同时出于避险和通胀因素考虑，黄金具有一定的保值性。

美元指数对黄金价格的影响主要体现在两个方面：一方 面，全球黄金主要由美元计价，所以当美元下跌时，黄 金本身价值保持不变，体现为金价相对上涨，直接影响 黄金价格，两者大致反向变动；另一方面，黄金具有一 定的货币属性，可在国际支付中与美元/欧元相互替代， 所以美元指数（欧元）的涨跌往往会带来黄金价格的反 向变动。

实际利率=名义利率-通胀：通常用美国 10 年期TIPS 收益率表示，TIPS 利率为剔除通胀后，仅考虑经 济增长与期限溢价的实际利率。 逻辑： 黄金是无息资产，实际利率可以看作持有黄金的机会成本，美元资产的收益率越低，黄金的配置价值↑ 或者通胀↑，货币价值↓，商品价格↑，金价↑。

本轮美联储加息情况： 2022年3月开始的第一次加息后，基本每次加息前金价都会有一定幅度的下跌，从加息25bp开始不断加码，直到 2022年底加息幅度从75bp转为加息50bp，边际出现明显变化，黄金价格也在11月最后一次加息75bp后不断上扬。 年中美联储2023年6月宣布暂停加息，随后在7月的议息会议上再次加息25bp，目前利率区间为5.25-5.5%，自23 年7月后，美联储历次利率决议均表示不进一步加息，同时市场对24年进入降息周期的预期越来越强。 以史为鉴：通过复盘2018-2019年黄金走势和美联储加息节奏，我们认为本轮美联储加息越来越接近尾声，在降息 预期不断发酵之际，黄金价格震荡向上概率较高。

根据最新CME“美联储观察”板块预期来看，24年6月 开启降息概率超过50%，24年目标利率区间预期为4.5- 4.75%，即在当前利率下降息75bp；预计25年联邦目 标利率区间为3.5-3.75%。

CPI数据持续回落中：美国1月CPI同比增长3.1%，高于2.9%的市场预期，前值为3.4%；1月核心CPI同比增长3.9%， 略高于3.7%的市场预期，前值为3.9%；1月CPI环比增长0.3%，略高于0.2%的市场预期，前值为0.2%；1月核心 CPI环比增长0.4%，略高于0.3%的市场预期，前值为0.3%。 从分项看，整体能源指数1月下降了4.6%；1月食品价格指数同比上涨2.6%。1月扣除食品和能源的核心CPI环比上 升0.4%。其中，住房指数环比上涨0.6%，是核心CPI环比上升的最大因素。1月美国二手车同比下降3.5%，新车同 比上升0.7%。 整体美国CPI数据仍处于下降趋势中，我们认为CPI的逐步回落将有利于美联储的降息预期落地。

最新的美国1月失业率为3.7%，继续维持在较低水平，连续两年维持在4%以下；1月新增非农就业人数为35.3 万人，高于预期较多，此数据对降息的预期产生短期扰动。同时从最新数据来看，美国劳工部公布，截至2月 29日当周，美国首次申领失业救济人数为21.5万人，高于前值20.5万人，超出预期值。同时美国非农就业员工 私营企业的平均时薪仍在缓慢上涨，24年1月季调后涨幅略高于23年12月，同比仍处于正增长。 整体看美国劳动力市场相对较强，新增非农以及薪资水平仍处于较高水平，但初请失业金人数的不断超预期仍 将持续挑战美国经济是否“韧性”较强，我们认为年内美联储为了稳就业，降息仍将是大概率事件。

根据世界黄金协会统计数据，自2022年起央行黄金净买入量不断增大，2023年全年黄金总需求量（不包 括场外交易）为4,448吨，相比需求强劲的2022年减少5%。2023年，包括场外交易和库存流量（450吨）在内 的黄金总需求达到4,899吨，创下历史最高纪录。各经济体央行继续大举购入黄金。全年净购金量为1,037吨， 只比2022年的历史记录少了45吨，我们认为央行的持续净买入对黄金价格支撑作用相对较强。 中国黄金储备自2019年底后维持1948吨不变，在2022年底持续增加至2050吨附近，据最新数据，中国1 月黄金储备为2245吨，较上月增加10吨。 在目前复杂的国际环境下，黄金避险资产的地位进一步增强，世界央行对于增加黄金储备以应对国际风险 的态度逐步成为共识，推动黄金的整体需求增加，支撑黄金价格中枢。

从黄金投资需求来看： 1、世界黄金协会统计的ETF黄金投资需求在2022年Q3触底后目前处于持续回升，我们认为2022年ETF投资需 求的下降主要是基于黄金价格在美联储加息影响下的走弱带动投资情绪的负反馈，同时我们观察到在23年黄金 ETF仍有小幅流出，或主要因为金价上涨后的获利了结。 2、从全球最大的黄金ETF来看，SPDR持仓持续出现下降趋势，此抛售举动并未对黄金价格有大幅影响，侧面 显示出了黄金市场的韧性。

避险情绪带动黄金价格的上涨不容忽视： 近年以来地缘政治冲突等事件不断，黄金价格在避险情 绪推动下呈现脉冲式上升，目前基本站稳2000美元/盎 司上方，我们认为避险情绪仍将继续影响并放大黄金的 价格波动，地缘政治危机未平息之前，黄金价格仍将易 涨难跌。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）