2023年南山智尚分析报告：毛纺一体化龙头，布局新材料开启新征程

公司概况：毛纺服饰领军者，开拓新材料领域

公司为毛纺服装一体化龙头。南山智尚是毛纺领域少数产业链一体化的企业，公司业 务覆盖面料及成衣，同时于 2021 年开始布局新材料超高分子量聚乙烯纤维业务，打开成 长天花板。公司 2022 年/1-3Q23 实现营收 16.34/11.24 亿，同比+9.50%/-5.21%，分别实 现归母净利润 1.87/1.20 亿元，同比+22.51%/+13.06%，公司 2016-2022 年收入 CAGR 达 0.8%，利润 CAGR 达 14.5%。

发展历程：深耕毛纺织服装，近年来切入新材料赛道

公司前身山东南山服饰，成立于 1997 年，早期从事精纺呢绒及羊毛产品生产业务， 后于 2006 年起开始全面发展精纺服装业务，打通原材料到服装的完整产业链，打造了南 山 NATSUN、菲拉特 Dino Filarte、缔尔玛 DELLMA、裕山 YUSAN 等一系列自有品牌， 并于 2022 年优化产能，调整服装业务产品结构，着重布局定制化生产。公司于 2021 年拓 展新材料领域，布局超高分子量聚乙烯。一期设计产能 600 吨/年，已于 2022 年 6 月份投 产，10 月份实现满产，第二期 3000 吨已于 2023 年实现投产。

业务拆分：毛纺业务为目前主要营收来源，新材料业务创造增量

现阶段主要收入来源于精纺呢绒与服装业务，新材料 2022 年开始逐步贡献收入。1） 精纺呢绒：公司精纺呢绒产品以澳洲天然美利奴羊毛为原料，是用纱支较高的精梳毛纱制 成的毛织物。2023 年上半年公司精纺呢绒收入达 4.31 亿元，同比+5.27%，占总收入比重 59.32%。2）服装业务：公司服装业务以职业装为主，以前端高品质呢绒面料为基础，采 用自主品牌与 ODM/OEM 模式运营。2023 年上半年公司服装业务收入达 2.58 亿元，同比 -28.91%，占总收入比重 35.47%。3）超高分子量聚乙烯：公司超高分子量聚乙烯纤维一 期 600 吨已于 2022 年 6 月正式投产，二期 3000 吨产能也于 2H23 实现投产，2022 年公 司超高分子量聚乙烯实现收入 1952 万元，占收入比重 1.19%，1H23 实现收入达 2514 万 元，占总收入比重 3.46%。

内销市场逐年扩大，国内收入占比超 7 成。公司国内市场客户以有统一着装需求的政 府部门和各行业事业单位为主，海外市场以欧盟、美国、日本等国家和地区为主，公司 2023 年上半年国内收入达 5.30 亿元，占比 73%，海外收入达 1.96 亿元，占比 27%。

股东及管理层：背靠实业巨头南山集团，股权集中度高

公司股权集中度较高，南山集团持股 67.5%。公司大股东为南山集团（持股 67.5%）。 除南山智尚外，南山集团旗下还有南山铝业、恒通物流两大上市公司（分别持股 20.17% 和 38.27%）以及多个控股子公司，覆盖了铝业、纺织、化工、地产、金融、教育、科技、 旅游康养等产业。此外，员工持股平台烟台南晟和高管持股平台烟台盛坤持有公司合计 5.62%的股份。

管理团队经验丰富。董事宋军、曹贻儒深耕纺织服饰行业，对精纺行业研究颇深。公 司核心管理团队均拥有丰富的行业经验，公司副总经理刘刚中曾先后担任安徽省蚌埠天兔 毛纺集团产品设计师、山东南山纺织服饰有限公司精纺公司研发中心主任。

财务分析：利润弹性逐步释放，盈利能力稳中有升

营收恢复增长态势，利润弹性逐步释放。2019 年中美贸易纠纷和 2020 年疫情导致复 工延迟、订单减少的冲击下，公司营收出现波动，2021 年伴随疫情好转，纺织行业逐步 复苏，公司精纺呢绒销量快速提升，带动公司营收回暖，2022 年产品结构优化（高附加 价值订单占比提升）下收入持续增长。从利润端来看，公司自 2020 年起利润端修复稳健。 伴随公司营业成本、费用率优化，公司利润端弹性释放，2021/2022 年公司实现净利润 1.52/1.87 亿元，同比增长均保持在 20%以上，2018-2022 年净利润 CAGR 达 11.5%。公 司 1H23 实现净利润 0.77 亿元，同比+10.82%。

盈利水平稳中有升，费用率持续优化。公司整体毛利率水平保持稳定，维持在 30%-35% 区间。分业务来看，公司精纺呢绒业务毛利率受澳洲羊毛价格、汇率波动等因素而呈现一 定波动（2021 年因澳毛提价，及后续高附加价值订单占比提升而增长）。服装业务毛利 率长期以来保持稳定，维持在 31%-33%区间。从费用率来看，公司近三年在疫情承压下 整合传统业务资源与渠道，销售费用率相较疫情前有所优化，管理费用整体保持稳定，研 发费用率因近年来布局新材料领域、进一步推进面料新功能研发而有所上升。2022 年公 司销售/管理/研发费用率分别为 9.66%/4.12%/3.66%。公司近 2 年在综合成本管控优化下， 净利率提升显著，2022 年/1-3Q23 净利率达 11.43%/10.68%。

原材料成本占比近 60%。公司主营业务成本结构中原材料占比近 60%，其中主要原 材料为澳大利亚原产羊毛。人工费用占比约 22%，制造费用占比 18%左右。分业务来看， 公司精纺呢绒业务主要原材料为羊毛和羊条，近年在生产设备智能化改造下人工成本占比 逐年下降；服装业务板块原材料构成主要成本来源，整体成本结构保持稳定，作为劳动密 集型产业，服装业务人工成本刚性较强，占比较高，人工费用占比稳定在 31%左右；公司 2022 年新材料业务原材料成本占比 62%。

周转能力稳健，存货减值风险较低。公司毛纺服饰业务采用以直营为主、经销为辅的 销售模式，通过调整管理、销售策略以适应市场“小批量、多品种、快交期”的订单变化， 公司存货周转天数自 2020 年以来持续下降，2022 年公司存货周转天数为 195 天，相较 2020 年减少 31 天。公司的存货结构主要由原材料、在产品和库存商品构成，其中 2022 年库存商品占 39%，在产品占 30%，原材料占 29%，存货结构相对稳定，存货减值风险 较低。生产端调整背景下，公司应付账款周转天数有所增长，应收账款周转天数整体保持 稳定。

偿债能力良好，负债率维持相对低位。公司近三年（2020 年-2022 年）流动比率分别 为 2.19/2.04/1.47，1H23 流动比率为 1.96，整体偿债能力良好。从负债率看，公司资产 负债率自 2017 年后经过持续三年下降，近年已维持在 45%的相对低位。截至 3Q23，公 司账面资金 6.33 亿，交易性金融资产 1.00 亿元，短期借款 2.40 亿元，无长期借款，短期 偿债能力较强，资产较为健康。

超高分子量聚乙烯顺利投产，集团平台协同打造后发 优势

UHMWPE 纤维：物理性能卓越，应用范围广泛

超高分子量聚乙烯纤维：当前比强度和比模量最高的纤维。超高分子量聚乙烯纤维（英 文全称：Ultra-High-Molecular-Weight-Polyethylene，简称 UHMWPE，又称高强高模聚乙 烯纤维）是目前世界上比强度和比模量最高的纤维，其为分子量在 100 万～1000 万的聚 乙烯所纺出的产品，也是继碳纤维、芳纶之后的第三代高性能特种工业用化学纤维。其具 有超高强度、超高模量、低密度、耐磨损、耐低温、耐紫外线、抗屏蔽、柔韧性好、冲击 能量吸收高及耐强酸、强碱、化学腐蚀等众多的优异性能，抗拉强度是相同线密度钢丝的 15 倍，比芳纶高 40%，是普通纤维和优质钢纤维的 10 倍，仅次于特级碳纤维，目前被广 泛应用于军事装备、海洋产业、安全防护、体育器械等领域。

军民领域需求景气度高，潜在应用场景丰富

上游原材料 UHMWPE 树脂供给充分。从产业链来看，超高分子量聚乙烯纤维树脂制 造是 UHMWPE 纤维的上游产业，UHMWPE 树脂为制造 UHMWPE 纤维的主要原材料， 是由乙烯聚合形成的白色粉末或颗粒。根据同益中招股书，2016 年全球 UHMWPE 树脂 产能和需求量分别达 22.10 万吨和 20 万吨，行业供需结构稳定。当前国内外生产企业有 美国 Celanese Corporation、巴西 Braskem、荷兰帝斯曼、河南沃森、上海联乐、安徽特佳劲、九江中科鑫星、中国齐鲁石化公司等，上游厂商已经形成了较为充分竞争的局面， 原材料供应稳定。

下游应用广泛，军用&民用需求旺盛。基于优越的功能性，UHMWPE 纤维被广泛应 用于军民领域，军用领域产品需求包括防弹衣等防弹产品和飞机翼尖等航空航天产品。民 用领域，海洋产业中的绳缆、网具和安全防护领域中的防割手套、防刺服、安全绳索等构 成主要市场。

军用防护：逐步替代芳纶成为防护材料首选。超高分子量聚乙烯纤维具有耐冲 击性能好、比能量吸收高、轻质、使用温度范围大等优势，被广泛应用在军工 领域，包括直升飞机/坦克/舰船的装甲防护（防弹）板、雷达的防护外壳罩、导 弹罩、盾牌、降落伞、防弹头盔、防弹衣等产品。同芳纶相比，超高分子量聚 乙烯纤维防护用品的使用温度可低至零下 150℃，而芳纶在零下 30℃就会失去 防弹性能。此外，超高分子量聚乙烯纤维复合材料的比弹击载荷值是钢的约 10 倍，是玻璃纤维和芳纶的 2 倍多。

海洋产业：性能优于传统尼龙、聚酯材质缆绳。超高分子量聚乙烯纤维是高性 能纤维中密度唯一小于 1、可漂浮于水上的纤维，用其制造的绳索可漂浮于水 上，其具有极高的化学稳定性，不易在海水中分解，是制造海上绳缆和养殖网 箱的优质材料。此外，超高分子量聚乙烯纤维绳索的强度和柔韧性也远超钢绳 和芳纶绳（断裂长度是钢绳的 8 倍，是芳纶绳的 2 倍；在耐光性方面，超高分 子量聚乙烯纤维在日光照射 1,500h 后，强度仍能保持在 80%以上，而芳纶经 日光照射后强度会急剧下降），力学性能好、能够有效防止食肉鱼对经济鱼的 猎杀，从而大幅降低养殖成本；同时，较小的密度也减少了渔船拖网的阻力， 降低能耗，助力节能减排。

安全防护：超高分子量聚乙烯纤维防护用品与芳纶、碳纤维及陶瓷、钢铁、合 金类防护用品相比，在保证防护性能的前提下，超高分子量聚乙烯纤维制成的 防护材料超轻且能很好解决非贯穿性伤害。因此，在安全防护领域，超高分子 量聚乙烯纤维主要用于生产防割手套、防刺服、安全绳索等。

纺织及体育器械：在纺织领域，超高分子量聚乙烯纤维可应用于具有凉感的床 单、被面、枕套、枕巾、凉席、沙发垫、靠垫、高强缝纫线、牛仔面料等产品。 在体育器械领域，超高分子量聚乙烯纤维可制成安全帽、滑雪板、帆轮板、钓 竿用钓鱼线、球拍及自行车、滑翔板等，其性能优于传统材料。

行业全球总需求量达 10 万吨，供给端存在较大缺口。目前超高分子量聚乙烯纤维行 业整体处于供不应求的状态，根据同益中&千禧龙纤招股书、前瞻产业研究院，2020 年全 球超高分子量聚乙烯纤维需求量达 9.8 万吨，而全球产能仅达 6.6 万吨，供需缺口达 3.2 万吨，供给端呈现较大缺口。从需求结构来看，UHMWPE 现目前主要应用在军事装备、 海洋产业和安全防护等领域，未来有望在民用领域持续渗透。 需求进一步释放叠加政策鼓励推动行业持续增长。在军用领域，超高分子量聚乙烯纤 维作为国防建设的重要战略物资，被《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020 年）》《重点新材料首批次应用示范指导目录（2019 年版）》等国家政策相继列为关键 战略材料，行业景气度持续攀升；民用领域具有需求量大、稳定性好、应用范围广等特点， 产业技术水平的持续提升将加速材料迭代，海洋产业、安全防护、防止、体育器械等领域 均迎来了超高分子量聚乙烯纤维时代，市场需求将进一步释放。未来，随着 UHMWPE 在 功能性纺织如凉席、牛仔面料等民用纺织领域的拓展，以及在安全帽、滑雪板、帆轮板等 体育器械领域的应用，市场需求将得到进一步释放。前瞻产业研究院预测，全球 UHMWPE 纤维需求量持续增长，2025 年将达到 16.5 万吨，对应 2015-2025 年 CAGR 达 11.2%。

国内新工艺打破海外技术垄断，国产替代进程加速。超高分子量聚乙烯纤维过去 30 年主要被海外技术垄断，直到 20 世纪初东华大学联合多家公司和科研院所发明了混合溶 剂凝胶纺丝新工艺，才打破了超高分子量聚乙烯纤维的技术封锁，国内产能随后逐步放量。 根据同益中招股书，截至 2020 年，国内 UHMWPE 纤维产能达 4.2 万吨，已占当年全球 产能的 63%，未来伴随国内企业产能扩张，国产替代进程有望加速。

1979-1999 年：海外技术垄断期。20 世纪 70 年代，超高分子量聚乙烯纤维首先 由英国成功研发；1990 年荷兰帝斯曼公司最早实现超高分子量聚乙烯纤维的工 业化生产；20 世纪 90 年代日本东洋纺公司等众多海外企业都积极进军超高分子 量聚乙烯纤维市场。21 世纪以前，超高分子量聚乙烯纤维的制作技术一直被国 外企业垄断。

1999-2010 年：国产新工艺打破技术垄断，国内产能缓速起步。1999 年东华大 学联合多家公司和科研院所发明了混合溶剂凝胶纺丝新工艺，打破了超高分子量 聚乙烯纤维的技术封锁。之后国内其他企业也都逐步实现技术突破，建成了超高 分子量聚乙烯纤维的生产线。

2011 年至今：政策推动国产替代进程。2013 年，国家有关部门承担的 UHMWPE 树脂、纤维和复合材料的综合表征技术等课题取得重要进展。在《化纤工业“十 三五”发展指导意见》《产业结构调整指导目录（2019 年版）》等国家文件加持 下，以中国石化仪征化纤、同益中和宁波大成等为代表的中国公司在 UHMWPE 纤维的产品生产和质量升级上不断发力，推动产业追赶国际先进水平。

从技术路径来看，工艺可分为干法和湿法。两种方法都源于凝胶纺丝-热拉伸法。根据 沸点、挥发性和所用溶剂的不同，凝胶纺丝-热拉伸法进一步分为干法和湿法。

干法工艺采用溶剂具备低沸点、高挥发性和溶解性较好等特点，常用溶剂为十氢 萘。该工艺的优点在于流程短、生产工艺环保、产品综合性能指标高，常用于高 端产品。溶剂十氢萘对聚乙烯的溶解效果好，纺丝过程无须连续多级萃取和热空 气干燥，生产效率高，使用完毕还能直接回收，较为环保。但干法工艺技术难度 大，溶剂成本高，并且要求回收系统具有良好的密闭性和控制性。目前荷兰帝斯 曼公司和中国仪征化纤主要采用干法工艺。

湿法工艺采用溶剂具备高沸点、低挥发性的特点，常用溶剂为白油、石蜡油、煤 油等。该工艺的优点在于溶剂来源多且价格低、对生产设备要求低、萃取回收技 术成熟。但相对于干法而言，湿法工艺流程长，纺丝速度慢、产品性能均匀性较 低。目前南山智尚、同益中、九九久等国内企业均采用湿法工艺，根据需求生产 不同纤度和强度的差异化产品。

行业格局集中，中高端市场企业稀少

海外垄断中高端市场，产品品质决定核心竞争力。从行业参与企业来看，海外三巨头 （荷兰帝斯曼、美国霍尼韦尔、日本东洋纺）为全球中高端市场领先者，国内目前代表企 业有江苏九九久、山东爱地、中国石化仪征化纤、浙江千禧龙纤、镪尼玛、同益中等，各 公司在工艺技术路径、产品品质、下游应用、产能方面各不相同：

从产能角度来看，荷兰帝斯曼以 17400 吨的产能独占鳌头，其合资公司山东爱 地 5000 吨的产能同样身居前列；江苏九九久也突破了 10000 吨产能的关口；南 山智尚在二期产能放量之后也实现了 3600 吨的产能，跻身行业前列；同益中作 为率先进入该行业的企业，产能也加速扩张，迈上 4000 吨的新台阶。中国超高 分子量聚乙烯纤维代表企业产能位于全球领先地位，国内产量超过全球的 60%。

从产品品质来看，断裂强度、断裂伸长率和初始模量、蠕变性是衡量超高分子量 聚乙烯纤维性能的重要指标。根据工信部于 2019 年发布的《重点新材料首批次 应用示范指导目录（2019 年版）》，业内通常认为断裂强度在 35cN/dtex 及以 上的产品可以划分为“高端”产品。国内的超高分子量聚乙烯纤维整体呈现中低 端产能富余、高端产能紧缺的情况，海外三巨头霸占中高端产品市场，但国内企 业近年来积极布局高端化产线，未来有望冲击海外高端市场份额。

从下游应用来看，荷兰帝斯曼、美国霍尼韦尔、日本东洋纺均立足于高端民用市 场，在高端面料、医疗缝合、海洋绳缆、体育器械方面挖掘更高的产品附加值； 南山智尚和同益中则积极布局全品类产品，军用民用双管齐下，防弹制品、复合 面料、海洋绳缆都已经投入生产。

从盈利能力来看，不同品质及应用场景的超高纤维售价不一，海外高端产品单吨 价格较高（最高可达 50 万/吨），并具备较高利润。从利润水平来看，国内拥有 成熟产线及定位中高端的公司（例如同益中、千禧龙纤等）毛利率可达 30%-40%。

从未来战略布局来看，产能建设和高端产品布局将成为企业竞争的焦点。高端品 质的 UMHWPE 纤维相比低端产品拥有更大应用范围，并且价格能够在行业产能 积极扩张下保持较强韧性，因此行业各大企业纷纷布局中高端产品产能。同益中 坚持“双轮驱动”战略（UMHWPE 纤维与复合材料），积极调整产品结构，加 速拓展大客户、大市场、新客户，提升公司产品的市场占有率；南山智尚坚持技 术创新，用技术专利突破国外垄断，在提高产品品质的同时积极布局后续产能。

行业具备较高壁垒，未来有望持续保持稳定格局。UHMWPE 纤维行业壁垒主要为： 1）资金壁垒：UHMWPE 纤维产业生产设备需要大量资金投入（产线投资成本约为 1 亿元/千吨），且要求企业有强大资金支持技术研发。对于新进入者而言，投入该行业的回 报周期较长，前期回报率较低。 2）技术壁垒：UHMWPE 纤维属高技术密集型产品，研发和生产环节涉及高分子材料、 纺织、自动化控制、机电一体化、工艺工程等多学科，对生产设备、生产工艺和生产人员 的要求极高，同时相关辅料、添加剂和油剂的配套开发也十分重要。3）供应商壁垒：行业内现有企业大多有化工背景或稳定上游原料合作商，由于上游 原料生产厂家产能有限，其中高端产品的原料供应严重不足，新入行企业难以寻找可稳定 供应的优质原料的合作商，原料获取不稳定。

公司产能释放有望成为头部企业，集团平台协同助力成长

新材料投产顺利，产能释放跻身成为行业头部企业。公司于 2021 年投资建设 UHMWPE 纤维项目，采用湿法纺丝工艺。公司超高分子量聚乙烯一期设计产能 600 吨/ 年已于 2022 年 6 月实现投产；二期设计产能 3000 吨/年，经过有序进行设备安装、调试， 已于 2H23 年实现投产。在两期项目完全建成后，公司 UHMWPE 纤维产能合计达 3600 吨，跻身行业前列。当前公司已试产全品类产品，主要生产 800D 及以上防弹丝级别产品 和部分 1600D 绳揽绳索级产品，200D-400D 水平的防切割产品方面亦有涉及。1H23 公司 新材料业务收入达 2514 万元，占总收入比重 3.46%，毛利率达 33.83%。

集团平台一体化协同打造后发优势。公司背靠南山集团资源，构建 UHMWPE 纤维生 产优势。公司大股东南山集团控股的子公司裕龙石化有限公司主要生产炼油产品、化工基 础原料、高端聚烯烃产品及精细化工和工程塑料，致力于打造成“国内领先、国际一流” 的高端石化产业基地。裕龙石化在 2020 年底投入建设 4000 万吨炼化一体化项目，其中包 含 10 万吨 UHMWPE 原料产线将与公司开展战略合作。 1） 助力产能扩张&保障产品质量：高品质（断裂强度、断裂伸长率和初始模量、蠕 变性性能佳）超高纤维产品生产依赖高品质的 UHMWPE 原料（要求原料分子量 达 700-900 万），公司依托前端充足原材料供应能够有效保证产能顺利投产，并 保证产品质量，赋能创新研发。 2） 成本优势：从原材料采购来看，目前公司所用的 PE 粉末均来自外购，新材料业 务中原材料成本占比高达 61.89%，对成本影响程度较大，上游协同后有望降低原 材料采购成本。 3） 客户协同优势：公司新材料业务客户与部分职业装客户高度协同，新材料业务可 利用公司协同产生的低成本获客优势，加深与其他业务线的纵向合作，实现客户 群体的拓展。 4） 打造新材料平台：除了 UHMWPE，裕龙石化在 2020 年底投入建设 4000 万吨炼 化一体化项目产业链中还包含炼油产品、化工基础原料、高端聚烯烃等产品，未 来能助力公司研发和生产 UHMWPE 衍生产品、其他新材料产品。

未来展望：产能释放叠加品质丰富，未来有望持续贡献高额利润。南山智尚超高分子 量聚乙烯纤维两期（合计 3600 吨）产能于 2023 年实现全面投产，并逐步升级成品工艺， 实现了产品纤维纤度从 400D 到 800D 的全线转变。公司在二期项目建设的同时，通过工 艺改进和设备技术调整，聚焦提升纤维材料的强度、耐热性、抗蠕变性，实现了一系列技 术突破。此外，公司还结合传统业务，研发毛纺与聚乙烯纤维融合产品，积极推进复合材 料的生产应用，为超高分子量聚乙烯纤维在民用领域、防弹领域等应用场景下开拓更为广 阔的市场空间。从长远规划来看，公司正在逐步成长为新型化纤材料平台型企业。

毛纺服饰：产业链一体化龙头，行业地位稳固

精纺呢绒：高端毛纺细分赛道，行业马太效应加剧

精纺呢绒为高端毛纺产物。精纺呢绒是用较高支数精梳毛纱织造而成的呢绒面料。在 质地方面，精纺呢绒织物表面平整光洁，织纹细密清晰，光泽柔和自然，色彩纯正，手感 柔软，富有弹性；在功能性方面，精纺呢绒具有抗皱、抗静电、抗起球、保温性、环保可 持续、抑菌抗菌、去异味好等功能性。在应用方面，精纺呢绒被广泛用于高档西服、大衣、 礼服等服装的生产，在高档服装领域深受欢迎。

2022 年毛纺行业规模以上企业营收约 1264 亿元，近年来发展相对平稳。根据中国毛 纺织行业协会数据，2014-2019 年毛纺行业市场受贸易不确定性、国际和国内市场形势放 缓，以及产业结构调整等影响，市场规模持续下降，规模以上企业总收入从 2014 年的 2566亿元降至 2019 年的 1365 亿元，2014-2019 年 CAGR 为-12.5%。近年来则受疫情影响， 市场规模略有波动，但降幅对比 2014-2019 年已有所收窄，2022 年规模以上企业营收约 1264 亿元，同比变动-3.9%。参考 Persistence Market Research 预测全球羊毛纱线行业 2018-2029 年约 3.7%的规模增速，以及国内毛纺行业近年来平稳发展的趋势，我们保守 预计 2027 年国内毛纺行业规模以上企业收入可回升至 1465 亿元。

出口市场保持稳定增长，结构呈多元化发展。2022 年中国毛纺原料与制品（不含地 毯）出口额为 103 亿美元，同比增长+5.9%，保持较强韧性；2023 年 1-4 月出口形势延 续增长，出口总额达 32.8 亿美元，同比增长+12.1%。从出口地区分布看：毛纺主要出口 地区美国、欧盟、东盟出口占比分别 22.5%/19.3%/13.7%，同比+0.7/0.9/1.7pcts，保持 稳中有升态势。

羊毛服饰穿着场景逐渐延伸，高品质羊毛产品需求旺盛。伴随消费者生活方式多元化， 羊毛服饰穿着场景逐步向多场景以及新兴场景延伸。根据 CBNData《2022 羊毛材质消费 趋势洞察》，约有 35%的调查者表示习惯在室外场合穿着羊毛材质服饰，野餐露营、户外 运动、旅行等热门户外场景穿着消费规模快速提升。另外，“柔软舒适”、“羊毛含量” 以及“羊毛质量”为吸引消费者购买羊毛服饰的主要考虑因素，而“起球/掉毛”、“洗后 容易变形”与“羊毛质量难以识别”等为消费者购买羊毛服饰的最大痛点。

行业马太效应加剧，落后产能逐步出清。近年来宏观经济增速放缓，衣着类零售终端 需求遇冷，毛纺行业需求下降；同时疫情以来毛纺企业经营成本升高导致行业整体利润率 从 2016 年的 5.0%下滑至 2020 年的 1.9%，众多中小企业难以维持运营，企业数量持续 下滑，中商产业研究院预计 2023 年毛纺行业规模以上企业数量下滑至 690 家。

南山智尚精纺呢绒产能排名第二，盈利能力行业领先。毛纺行业层次化特征显著，中 低端市场技术门槛较低，聚集着大量中小企业，高端产品对企业的综合能力要求较高，目 前参与者主要包括南山智尚、江苏阳光、如意集团、浙文影业等。从产能来看，江苏阳光 精纺呢绒年产量达 2600 万米，位于行业第一，是全球服饰高端品牌长期毛纺面料供应商。 南山智尚目前产能稳定在 1600 万米，位于行业第二。江苏倪家巷集团有限公司集精毛纺 织、涤纶短纤维等制造加工为一体，年产精纺呢绒 1500 万米，位列国内毛纺织行业前五 强。从盈利能力来看，南山智尚 2022 年毛利率为 33.75%，领先同行业公司，2021 年公 司精纺呢绒面料产能利用率大幅回升，叠加高附加值产品 OPTIM 面料销售占比提高影响 下，公司毛利率增长显著。在功能性新面料产品和高利润新材料产品加持下，公司整体盈 利能力有望继续领先行业。

职业装：个性化需求推动规模增长，品牌集中度低

民品职业装市场规模近 4000 亿。职业装是指由组织根据一定的目的、特定的形态、 着装的要求所使用的服装，根据穿着对象不同，一般分为职业制服、职业工装和职业时装 三大类。根据华经产业研究院、立鼎产业研究院及中国服装协会统计，中国 2019 年民用 职业装市场规模达 3800 亿元左右。1）职业制服：主要为政府相关部门人员，商业性机构 的服务人员等所穿着，市场规模约为 2000 亿元；2）职业工装：主要用于对着装的功能性 要求较高的一线生产工人、户外作业人员及特殊环境工作者，市场规模约为 1000 亿元；3） 职业时装：为职业装与时装的结合，市场规模约为 800 亿元。另外，基于 Euromonitor 对 中国服装市场规模预测&立鼎产业研究院 2019 年中国服装市场规模数据，我们预测 2025 年中国民用职业装市场规模有望突破 4500 亿元。

个性化需求推动行业持续发展，行业未来趋于集中化、品牌化、高档化。随着生活水 平的不断提高，国民审美日益多元化，职业人士对衣着的品味要求越来越高，越来越注重 职业装功能性与个性和时尚的吻合程度、品牌的形象。因此品牌化将是职业装发展的一个 趋势。传统大规模批量式生产的服装无法适应市场形势的变化，为满足顾客个性化需求的 服装营销模式，个性化定制服饰应运而生。同时，职业装企业应根据客户的职业特点、工 作环境、穿戴对象和保护安全健康的需求来研究确定面料及辅料、服装款式、色彩搭配， 真正使职业装达到安全、实用、舒适、美观、时尚，并具有个性，因此“小批量、多品种、 高品质、快交货”是职业装高档化、专业化的方向。 行业竞争格局分散，头部企业占据中高端市场。根据中国服装协会统计，中国约有 3 万家职业装生产及销售企业，众多国内领先的男装企业等均有涉足民用职业装市场，目前海外品牌占据高端职业装市场，国内商务男装品牌雅戈尔、报喜鸟、乔治白等占据本土中 高端市场，其余大量中小本土企业主要面向中低端市场，其产品附加价值较低、同质化严 重，整体来看行业竞争高度分散，行业集中度较低。

产业链一体化引领研发创新，智能改造助力效率提升

一体化生产协同赋能前端先导性研发。公司打通了毛纺织服饰产业链，涵盖了集面料 研发、毛条加工、染色、纺纱、织造、后整理于一体的精纺呢绒业务体系，以及集成衣研 发、设计、制造、品牌运营于一体的服装业务体系。完善的一体化产业链下公司各生产环 节之间能够实现战略性有机协同，并以终端需求为导向在前端（面料端）实现先导性研发 设计，从而引领技术进步与产品创新。公司近 20%精纺呢绒产量用于服装自用，后端服装 设计环节捕捉世界前沿时尚流行趋势信息，同时将下游需求痛点及时传导至前端面料研发 &生产环节，促使面料功能性、品质、风格创新。

意大利团队+“车间创新小组”构建三级研发体系。公司引进了集约化、标准化、系 列化新产品开发管理模式，研发投入保持行业领先水平。公司三级研发体系包括 1）一级“合 作研究机构”：以毛纺织研究院、羊毛创新中心、北服·南山中国职业装研究院为平台，综 合利用国内外技术资源，开展纺织服饰领域先进技术研究与应用。2）二级“企业研发中心”：公司汇聚了意大利比耶拉和多莫地区知名面料以及服装的设计师和工程技术人员，捕捉世 界前沿时尚流行趋势信息，秉承意大利产品设计理念，实现原创设计。3）三级“车间创新 小组”：公司激活生产一线的创新能力，通过加强生产一线的技术力量、优化相关激励措 施，逐步形成基层创新单元，从而形成了自上而下与自下而上相结合的企业创新体系。

研发成果显著，差异化、高附加价值面料储备丰富。公司科研成果丰硕，截至 2022 年 9 月 30 日，公司已形成专利 74 项，各级科技进步奖 14 项、中国纺织行业专利奖 3 项。 其中，公司“OPTIM”户外羊毛面料更是凭借其天然的防风透气拒水等优越性能，荣获德 国 ISPO 银奖、中国国际面料设计大赛银奖等多项荣誉，应用于运动服、冲锋衣、休闲风 衣等服装领域。基于公司面料研发设计底蕴，公司还推出了“空气羊毛面料”、“纯羊毛 户外运动面料 ”、“极细美丽诺面料”等多种产品，开拓面料产品功能化多样化格局。

定位中高端市场，品牌矩阵丰富。公司精纺呢绒及职业装领域已形成多品牌运营模式， 产品定位中高端，品类丰富，把握不同地区市场。 精纺呢绒方面，公司目前旗下运营了南山、菲拉特等精纺呢绒品牌。1）南山： 面向国内外精纺呢绒中高端市场，品类丰富，已形成经典全毛系列、极品毛绒丝 系列、高支混纺系列、精品休闲系列、功能性产品系列五大系列产品布局。2） 菲拉特(DinoFilarte)：引领环保、健康、时尚的消费理念，产品采用羊毛、羊绒、 蚕丝、棉、麻等天然材质，面向一线服装品牌、高端定制品牌。 职业装方面，公司旗下有职业装品牌包括缔尔玛、裕山、织尚等自由品牌。1） 缔尔玛（DELLMA）：高端职业装，品类覆盖西服、西裤、马甲、裙子、衬衫等。 2）裕山（YUSAN）：工装品牌，产品包括防护服、工作服、工装裤、手套、鞋 等，目标客群为央企、省属国企及事业单位。3）织尚（MODARTE）：高级定 制品牌，主要为都市白领、职场精英提供高级西装定制。

合作优质客户，长期订单稳定。公司客户包括公、检、法、司、金融、化工、航空、 教育、轨道交通、能源、电力等行业的央企及省属国企及事业单位，并与意大利 BOGGI、 美国 Theory 等多家知名服装品牌建立良好的长期合作关系。公司相继为 2012 年伦敦奥运 会奥组委、2014 年 APEC 会议、2016 年高尔夫国家队出征里约奥运会及各国领袖、团体、 社会各界知名人士提供了服装设计与定制服务。公司职业装长期订单稳定，产销率常年保 持近 100%水平。

技改项目推进智能制造转型，产能扩张叠加效率提升。公司于 2020 年首次上市募集 资金用以对公司精纺呢绒业务和服装业务进行专业化整合升级。公司从数字化转型工业 3.0 向自动化工业 4.0 迈进。2023 年下半年技改项目完成后，公司逐渐转为小批量、多品 种的接单模式，实现有效物联，最大化提高产能利用率，增强公司“小单快”反应能力， 提高生产效率。

精纺呢绒业务：计划更新生产设备，并将精纺一、二、三厂进行专业分工和整合 升级，形成纺纱、织造、染整分别进行管理的专业化运营单元。同时公司增加企 业资源管理（ERP）系统、生产执行管理（MES）系统等，建设立体自动化仓储物流中心。公司精纺呢绒产线不断改造以适应市场“小订单，多样化”变化趋势， 增强小单快反能力。根据公司招股书，公司预计完成技改后，精纺呢绒能够实现 150 万米/年的产能提升。

服装业务：根据公司招股书，公司计划在精品厂及衬衣厂缝纫车间增配全自动吊 挂系统和自动缝纫设备，新建全自动立体智能仓储，并在原有信息化系统基础上 搭建新信息化系统，实现工厂全线信息化联动，构建数字化车间，实现以 MES 为核心的智能生产系统，建立信息化管控流程和管理标准，满足定制订单快速反 应的业务需求，达到智能化柔性生产。根据公司招股书，精品厂升级后产量由 17.6 万套增长至 18 万套，高级定制西服套装年产量达 8.7 万套；衬衣厂升级后 产量由 45.7 万件增长至 50 万件，高级定制衬衫年产量达 24.1 万件。我们预计 项目实施后有望降低运营成本及提升定制的接单能力，进一步适应多样化、个性 化服装定制需求。

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