2023年金雷股份研究报告：风电主轴龙头，拓展铸件加速成长

一、全球最大风电主轴制造商，铸锻造主轴优势突出

（一）公司介绍：深耕主轴领域，布局铸件产能

金雷股份：深耕风电主轴领域，布局风电铸件产能。金雷股份是一家以研发、 生产和销售风力发电机主轴及各类大型铸锻件为主要业务的制造业企业。公司是全 球最大、最专业的风电主轴制造商之一，公司与GE、恩德安信能、维斯塔斯、西门 子歌美飒、上海电气、远景能源、运达等国内国外风机整机制造业企业建立了良好 的合作关系，根据公司2022年年报，2022年公司全球主轴市占率约31%。公司成立 于2006年3月，注册地址为山东省济南市。公司于2015年4月在深交所创业板上市。 为适应海风市场发展趋势和风机大型化趋势，近期公司计划扩展铸造产线，建设东 营基地。该基地预计于2023年下半年投产。东营基地将进一步提高大兆瓦主轴生产 规模。同时公司还将持续精进大内孔开发技术，提高成材率。

公司主要产品为风电主轴和自由锻件。风电主轴用于连接风叶轮毂和齿轮箱， 将叶片转动产生的动能传递给齿轮箱，是风电传动链中的关键零部件。根据制造 工艺不同，风电主轴可分为锻造主轴和铸造主轴，其中大兆瓦风机多采用铸造主 轴。除风电主轴外，为利用锻件生产设备和技术的协同性，公司目前还有少量自 由锻件业务，自由锻件主要应用于冶金、矿山、工业鼓风机、电机、水电等行业， 业务较为灵活。

公司股权集中，股权结构稳定。2023年6月定增发布后，公司董事长伊廷雷及 其一致行动人合计持有公司32.16%的股权，其中伊廷雷直接持有公司31.54%的 股份，为公司实际控制人。本次发行前，根据定增募集说明书，董事长及其一致 行动人合计持股41.03%，其中伊廷雷持股39.22%。公司股权结构稳定，持股比例 发生变化的原因为伊延雷及其一致行动人刘银平、伊延学未参与认购本次发行的 股份，其持股数量未发生变化，因公司股本增加，持股比例减少7.83%。

（二）财务分析：从周期性到成长性

营业收入与净利润呈“M”型：2021年以前政策周期驱动，2021年以后成长 性驱动。2021年以前，政策补贴周期是营收与净利润的驱动因素：第一次周期， 2011-2015年，2015年风电补贴下调，引发第一次抢装潮，营收及净利润同比增 速迅速抬升；第二次周期，2020陆风退补，陆风抢装；2021海风退补，海风抢装， 对应营收及净利润同比增速在下降后又开始上升。公司营收及净利润同比增速呈 “M”型，同比增速顶点分别对应两次政策补贴周期的末期。2021年以后，陆风 海风实现全面退补，在能源结构转型的倡导下，风电板块成长性增强。2022年由 于疫情影响，下游整机安装进度受阻，营收增长率及盈利有所下降。2023年疫情 结束，23H1净利润同比增长率大幅回升。

毛利率与净利率呈“M”型。同样受装机政策的周期性影响，公司毛利率与净 利率呈“M”型：在抢装年份，整机厂商对头部零部件厂商存在“抢产能”的情况， 整机厂商往往愿意付出更高的价格，对应公司20年毛利率和净利率处于高位，分 别约45%和36%，其中毛利率高主要受原材料价格下降和公司实现原材料自供两 方面因素的影响；在抢装年份后，“抢产能”情况消失，公司毛利率和净利率下 降。2022年毛利率和净利率较低同时还叠加原材料采购成本上涨和电力及天然气能源价格上涨的因素。2023年上半年毛利率与净利率均有所回升，实现销售毛利 率35.49%、销售净利率25.15%。

营业收入结构：风电主轴为营收主导，境内境外同时驱动。按产品分，风电 主轴是公司的主要收入来源，从2015年开始营收占比稳定在80%以上。自由锻件 业务在2018年及以后对营业收入开始有所贡献，2022年营收占比为8.9%，23H1 营收占比为13.8%。公司逐步开发铸件业务，未来铸件业务有望成为营收的重要 贡献部分。按地域分，境内、境外营收比例整体上较为平衡，主要原因为公司客 户的全球分布。

营业成本结构：主要成本为冶炼原材料，钢锭自供后直接材料占比下降。公 司营业成本构成为原材料成本、运输成本和能源成本，其中直接材料占比约五成。 2019年外购钢锭占营业成本比例为75%，2020年后外购钢锭逐渐变为购买二级原 材料自产自供钢锭，直接材料采购成本也随之下降到50%左右。

公司研发费率逐年上升。在公司营业收入增加的前提下，研发费用率逐年增 加，从2018年报披露的2.95%增长至2023H1的3.66%。公司在研发方面的投入逐 年增加。

二、行业分析：锻造主轴双寡头格局稳定，铸造主轴展 现更快增速

（一）风电主轴：整机关键零部件，大兆瓦+海风推动铸造主轴起量

主轴是风电整机的关键零部件。风电主轴用于连接风叶轮毂和齿轮箱，将叶 片转动产生的动能传递给齿轮箱，在风机运转中受到的扭矩力较大，是整机的关键零部件。主轴的使用寿命约20年，使用中更换成本高、更换难度大，整机厂 商对主轴的质量要求较高。以整机厂电气风电招股说明书披露的数据来看， 2020年风电主轴在风机中的价值量约为9万元/MW，价值量占比约4%。

主轴的工艺分为锻造和铸造。锻造指利用锻压机械对金属坯料施加压力，使 其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、形状和尺寸锻件的加工方法；铸造指 通过熔炼金属，制造铸型，将熔融金属浇入铸型，凝固后获得一定形状、尺寸、 成分、组织和性能铸件的成形方法。锻造工艺流程依次冶炼、锻造、热处理、机 械加工和表面涂装；铸造工艺流程依次为冶炼、铸造、机械加工和表面涂装。锻 造工艺流程更多，成本也更高；铸造和锻造除热处理环节其它环节和锻造相似， 都需要经过机械加工和表面涂装两个环节，因此铸造和锻造在加工设备和技术上 有一定协同性。

主轴在不同风机技术路线中的应用：双馈锻造；半直驱大型化铸造；直驱 无需主轴。风机技术路线影响是否使用主轴和主轴制造工艺的选择。 双馈机型：叶轮毂和齿轮箱由主轴连接，需要主轴。在工艺上，由于双馈机型 多用于陆风，兆瓦量相对半直驱和直驱较小，多使用锻造主轴。 直驱机型：没有齿轮箱，叶轮与发电机通过主轴直接相连，但主轴尺寸较小， 可以简单理解为不用主轴。 半直驱机型：结合双馈与直驱技术特点，使用中速或低速齿轮箱，仍需主轴连 接。多应用在大兆瓦机型中，多使用铸造主轴。

双馈机型在新装风机容量中占比较大，锻造主轴需求充足。双馈机型在新 装风机容量中，尤其是陆上，仍有较大的占比。据CWEA国内装机数据统计， 2010年到2022年，尽管在新装风机容量中的占比有下降的趋势，双馈机型仍然 是目前的主要装机机型，占比过半，锻造主轴的需求仍为充足。 半直驱边际替代直驱，将带来更多主轴需求。在大兆瓦区间和海风领域，半 直驱机型和直驱机型存在一定竞争性和替代性。直驱机型故障率较低，但经济性 也较低。在产业链降本导向下，直驱机型成本竞争力较弱，半直驱有边际替代直 驱的趋势。据CWEA国内装机数据统计，半直驱机型在新装风机容量中的占比逐 渐提升，由2016年的不到1%增加到2020年的8%。近期数据也显示同样趋势： 据整机厂商金风科技业绩报告披露，在金风销售容量中，半直驱机型产品 （MSPM，中速永磁）销售容量由2021年的109MW提升到了2022年的 8622.74MW，短期内指数式起量，占比从2021年的1.02%增长到2022年的 62.17%。在金风在手订单中，半直驱机型产品订单容量为12.65GW，占比 61%。随着半直驱机型在大兆瓦机型中的逐渐增多，将带来更多主轴需求。

风机容量：8MW以上用铸造，8MW以下用锻造

风机容量影响主轴工艺的选取。由于锻压机尺寸所限，锻造主轴最大支持风 机功率为8MW；当风机功率超过8MW时，锻造主轴的设备成本较高，几乎不具 备性价比，因此8MW以上用铸造为主。 风机大型化是行业趋势。风机大型化有利于降本，风机大型化是行业趋势。 据CWEA国内装机数据统计，2017到2022年，2.0MW-3MW容量从占比90%+降 低至41.8%。 4.0MW-5.0MW机型占比逐年增加，从2017年的4.7%上升至2022 年的24.8%。2022年，海风装机单机平均容量为7.4MW，较2021年增长 33.02%，陆风装机单机平均容量为4.3MW，较2021年增长38.09%。根据风电 之音数据统计，2022年1-11月，陆风招标5.0MW+容量占比46.1%，其中最大容 量为11MW；海风招标主力为8MW容量，最大容量为11MW。截至2022年底，下线海上风机最大MW为16WM（金风研制），陆上为8.5WM（明阳研制）。风 机大型化是风电行业比较明显的行业趋势。

风机大型化下，大兆瓦主轴有望价量齐升。风机大型化下，风机整机厂商会 相应调整对零部件的需求，大兆瓦零部件有望价量齐升。在量上，大功率整机的 逐步出货将带动大兆瓦零部件的需求；特别的对于主轴环节，这将有利于铸造主 轴需求的提升。在价上，由于大兆瓦主轴技术水平要求较高，大兆瓦主轴可能面 临结构性短缺，大兆瓦主轴有望维持一定的价格水平。布局大兆瓦主轴将成为主 轴厂商们适应行业发展的关键。

海上陆上：海上铸造，陆上锻造

海上多用铸造主轴，陆上多用锻造主轴。由于海上风机功率一般大于陆上风 机，海上风机多用铸造主轴，陆上风机多用锻造主轴。我们预计，陆风2025年 新增装机容量将达到115GW，2021-2025年CAGR为11%；海风2025年新增装 机容量将达到39.7GW，2021-2025年CAGR为15%。陆风景气不减有利于锻造 主轴的持续出货，海风的崛起意味着大兆瓦铸造主轴将成为业务的新增长点。

2023-2025年锻造主轴市场规模预计为61.58/64.82/68.74亿元，年增长率为 +13%/+5%/+6%。结合全球未来风电新增装机容量数据和锻造主轴的应用场 景，我们测算锻造主轴的市场规模大小。 （1）锻造主轴装机容量（GW）：锻造主轴的应用场景为陆上风电和风机 技术路线中的双馈和半直驱机型，结合陆上风电多采取双馈机型和半直驱机型， 锻造主轴装机容量应该与陆上风机装机容量大致匹配。我们预测23-25年全球陆 风新增装机容量分别是98/109/115GW，在全球总装机容量占比分别为 74%/75%/74%。考虑到未来风机整体的大型化趋势，大型化铸造主轴可能代替 锻造主轴，我们假设锻件主轴的装机容量占比呈一定的下降趋势，23-25年锻件 主轴的装机容量占比预测分别为75%/70%/68%。 （2）从锻件主轴装机容量（GW）到锻件主轴出货量（万吨）：考虑风机 大兆瓦趋势摊平主轴单GW消耗，我们假设单位GW锻造主轴消耗万吨数呈一定 的下降趋势。根据立木信息咨询和公司历史数据，锻造主轴的用量约为0.6万吨 /GW，随着风机大型化的推进，预计锻造主轴的用量下降到0.5万吨/GW，铸造 主轴的用量基本维持在0.3-0.4万吨/GW。 23-25年铸造主轴市场规模预计为12.75/18.53/20.77亿元，年增长率 74%/45%/12%。铸造主轴与锻造主轴的市场规模测算思路相同。两个关键点： 第一，铸造主轴的应用场景为海风，其装机容量应该海上风机装机容量相适应； 第二，考虑到铸造主轴多为大兆瓦容量，相对锻造主轴价格，铸造主轴应该有一 定溢价。铸造主轴年增速较快反映了海风市场的高速增长。

（二）需求端：价值量占比小维持较高毛利率，铸造主轴展现更快增速

风电主轴是风电整机的重要零部件，零部件厂商和风机整机商通常采取“以 销定产”的生产模式，即零部件厂商拿到整机厂商的订单后再组织生产。横向上， 风机各零部件在价值量和毛利率上也有较大的差异；纵向上，风机整机厂商和零 部件厂商之间存在紧密的依存关系，下游风机整机商竞争格局将对主轴环节产生 影响。

横向：风机各零部件在价值量和毛利率上的对比

主轴价值量较小，价值量稳中有升。我们选取风电整机厂商电气风电测算各 零部件在整机中的单兆瓦价值量大小。一方面，电气风电于2021年5月在科创板 上市，采购数据披露区间为2018年至2020年，披露数据对风机大型化有一定体现； 另一方面，电气风电大部分零部件以外购为主，无自研零部件，因此可以从零部 件总采购成本和风机出货量反推单兆瓦零部件价值。我们同时假设不同兆瓦风机 零部件在价格上不存在差异。用电气风电招股书中披露的各零部件总体采购成本 （万元）除以风机出货量（MW），可以的得到各零部件单兆瓦价值量（万元/MW）。 测算结果价值量排序为： 叶片>齿轮箱>发电机>轴承>变流器>铸件>主轴

以2022年3月上市的风电整机厂商三一重能进行相同测算，外购零部件部分 大致呈现相同排序。可以发现，主轴在风机的各零部件中价值量小；但主轴价值 量有稳定上升的趋势，2018-2020年CAGR为17%。 在风机各零部件中，主轴毛利率较高。对风机各零部件的毛利率情况进行统 计，毛利率大致排序为：变流器>=轴承>主轴>铸件>=齿轮箱>叶片。

零部件毛利率与价值量呈反相关关系。零部件毛利率与价值量呈反相关关系， 价值量越小，毛利率越高，如变流器和主轴环节；价值量越大，毛利率越低，如 叶片和齿轮箱环节。我们认为原因有二 ：第一，如果零部件价值量占比较高，整 机厂商有更强的压价诉求；第二，价值量较大也会增加整机厂商的自研自产动力， 高价值环节将面临上游整机厂商的直接竞争压力。

主轴成本占比小，整机厂商价格不敏感。结合各零部件在价值量和毛利率商 的对比，我们认为主轴成本占比小有两方面影响：第一，整机厂商对主轴价格不 敏感，利于主轴厂商毛利率的稳定；第二，在产业链降本导向下，轴成本占比小 也导致整机商自供动力不强，利于主轴厂商营收的可持续性。

纵向：整机竞争格局

整机厂商竞争格局有望优化，零部件环节盈利承压可能缓解。通过CWEA国 内装机容量数据计算整机厂商2018-2022年的CR3、CR5和HHI指数。可以发现： ①在抢装年份，往往对应CR3、CR5和HHI指数的最低值：对应陆风，2020年为 抢装年份，CR3、CR5和HHI指数分别为49%、64%和1012，为相邻年份的最低 值；对应海风，2021年为抢装年份，相同结论。②陆风抢装年份后，CR3、CR5 和HHI指数上升。 我们认为上述现象的原因在于：在抢装年份，由于头部整机厂商产能限制， 往往大部分整机厂商都能够分到一定市场份额，因此造成了抢装年份市场份额较 为分散、抢装年份后市场份额重新开始集中的现象。可以推论：随着海风和陆风 的补贴的结束，叠加风机大型化的技术门槛效应，整机厂商将会迎来行业洗牌， 整机厂商竞争格局有望优化。下游整机厂商的竞争格局的优化将一定程度缓解零 部件厂商的盈利压力，其中头部零部件厂商又获利更多。

整机招标量大，利于主轴销量起量；招标价格企稳，利于主轴毛利率稳定。 在招标容量方面，根据风电之音公众号统计，2022年，国内公开市场招标量达到 109GW（不含框架88.7GW），对比2021年54.2GW招标量实现了翻一番，风电 招标容量景气度高。2022年整机招标量的增长将传导到2023年主轴的销量中去， 因此，我们预计2023年主轴销量有望继续起量。在招标价格方面，招标价格也逐 渐企稳，一方面有利于风电装机需求的释放，带动主轴需求，另一方面也有利于 主轴毛利率的稳定。

主轴市场受运输半径限制较小，呈现全球化市场格局。国内主轴厂家销售到 海外，会享受一定的出口退税，利于国内厂家走向海外。以境内境外口径测算主 轴市场规模，2023-2025年境内主轴市场规模分别为41.03/41.41/41.67亿元；境 外33.29/41.95/47.84亿元。

主轴环节具备出口竞争力。短期因素看，俄乌冲突，海外能源成本仍然处于 高位；同时，锻铸件的制造对能源的消耗量比较大，海外高能源成本与风电制造 高耗能的矛盾将会凸显国内锻铸件厂商的竞争优势。我们认为，由于成本的限 制，欧美整机厂商在比较长期内也将继续保持这一经营特点。 实际上，对风电产业链企业从2017年到2022年境外营收规模统计可以发 现：和主轴环节类似的法兰和塔架环节境外收入比例近年持续高于整机环节。我 们认为，国产铸锻件环节在全球风电产业链具备竞争力，相关环节将持续利好于 全球风电装机容量的景气。

（二）供给端：技术+客户+资金三重壁垒，双寡头竞争格局有望持续

主轴环节厂商数目较少，呈现寡头竞争的局面。在行业玩家方面，国内主要 是金雷股份、通裕重工、振宏重工（上市辅导阶段）和广大特材（主轴业务）； 国外主要分布在日韩和欧洲，但由于能耗限制和人工成本的限制，产能数量较 小，不构成对主轴的主要供给。在销量分布方面，金雷股份2019-2022年主轴销 量分别为9.5/12.5/14.7/14.7万吨；通裕重工锻造主轴销量9.2/14.8/9.3/9.0万吨； 广大特材主轴销量较少，并有逐渐退出主轴供给的趋势。主轴环节厂商数目较 少，产能较为集中，呈现寡头竞争的局面。

主轴行业壁垒高，行业格局较稳定。我们认为，主轴环节在资金、技术和客 户上有一定壁垒，行业格局有望长期稳定： （1）技术壁垒：风电主轴属于大型零部件，制造流程复杂，而且流程的各 环节均需经过长时间的技术研究、经验积累方能生产出合格优质的产品。铸锻造 和热处理过程属高温、高压，非稳态成型，影响因素多，变化大，很难检测与控 制，必须采用高科技检测与现代化采样手段，不断进行理论分析与试验研究才能 掌握核心技术。同时，由于风电行业技术创新步伐不断加快，风机最大兆瓦容量 记录不断被打破，对主轴技术升级的要求不断变高，高品质、大兆瓦风电主轴技 术有一定稀缺性。技术壁垒使主轴行业的其他中小企业很难与行业龙头进行竞 争。 （2）客户认证壁垒：风电主轴使用寿命约20年，使用中更换成本高、更换 难度大，因此风电整机制造商对其质量要求非常严格，其质量的好坏直接影响到 整机的稳定性、可靠性和发电效率等因素。因此风电整机制造商对其零部件供应 商通常会进行长时间的严格考察。一方面，零部件厂商进入整机厂商的供应体系 需要长时间的验证考察，时间成本较大。另一方面，整机厂商和原零部件厂商常 常具有一定“锁定效应”，更换零部件厂商转换成本和时间成本较高，除零部件 厂商产品质量无法达标之外，整机厂商一般不会更换零部件供应商。客户认证壁 垒使后进入者难以打开市场，在位零部件厂商有一定“先发优势”。 （3）资金壁垒：主轴制造行业属于制造业，专业风电主轴的生产涉及金属 冶炼、锻压、热处理、机械加工、涂装等多个工艺环节，制造流程较长，设备及 相关能源动力、生产组织配套投入巨大。同时，生产过程又需要垫付较多流动资 金以保证存货采购的资金周转。巨大的资本投入限制了一大批中小企业的进入。

（四）成本端：冶炼原材价格下降，盈利成本压力释放

锻造工艺的原材料为钢锭，进一步二级原材料则为废钢、镍铁、生铁。铸造 工艺主要原材料则为生铁和废钢。原材料采购成本在主轴厂商中的占比较大，其 价格成本的波动将对主轴厂商的盈利水平产生影响。 原材料降价，主轴厂商盈利压力有望缓解。2022年下半年以来，废钢和生铁的价格均出现了一定程度的下降，根据Wind，截至2023年6月，生铁平均价格3403 元/吨，较2023年高点3880元/吨下降了12%；废钢平均价格3100元/吨，较近一年 高点3450元/吨下降了10%。原材料价格下降有利于缓解主轴生产厂商的盈利压力。

三、公司优势：产能+客户+成本三重优势，主轴龙头地 位稳固

（一）产能：锻造主轴产能充足，铸造主轴放量在即

公司锻造主轴产能充足，夯实营收第一曲线。陆风装机容量的稳定增长和双 馈机型在风机技术路线中仍较大规模的使用将对应锻造主轴需求的稳定增长。公 司积极利用资本市场工具，先后经历了2015的IPO、2016年的定增和2020年的 定增来扩大产能，根据公司投资者关系活动记录表，截至2022年底，锻造主轴 产能达16万吨，产能逐渐扩展，保供压力缓解。

公司布局铸造主轴，培育第二增长曲线。海上装机容量的加速增长、大兆瓦 风机的发展和半直驱型机型的更加广泛应用将对应铸造主轴需求的起量。根据公司向特定对象发行股票募集说明书，公司“8000支MW级风电主轴生产线优化升 级改造项目”于2021年5月正式投产，其中铸造产能约3万吨；同时，公司也积 极运用资本市场工具，计划定增募投铸件产能10万吨，预计2023年底，铸件产 能合计将达14万吨（其中大多数将用来生产铸造主轴），将实现铸造产能从无 到大批量供应的转变。在铸造主轴方面的布局将有利于公司适应行业发展趋势， 培育第二增长曲线。

锻造客户和铸造客户度重度高，铸造主轴客户开发成本较低。零部件环节 在开始向整机厂商供货之前，需要分别经过供应商认证和产品认证，认证周期大 约2年。由于公司的锻造主轴客户和铸造主轴客户具有高度的重合度，公司铸造 主轴的认证周期有一定简化。截至2022年底，根据公司向特定对象发行股票募 集说明书，认证主要分为3种情况：①仅需公司向其履行增加供应商场地备案程 序即可供货；②对生产流程中的铸造工序进行认证后即可供货；③履行完整的供 应商认证和产品认证程序后才可供货。采用第二种认证程序的主要是三家外资厂 家；其余多采用第一种和第二种。锻造主轴客户和铸造主轴客户的高度重合减轻 了公司的客户开发时间成本。

公司具备先进的生产设备。产能的基础来源于生产设备。公司拥有全流程模 铸生产线和三条全流程锻件生产线，在精铸、铸造、锻造、热处理、热加工、涂 装和检测环节均拥有充足和先进的设备。

（二）客户：客户优质，市占率有望进一步提升

公司客户资源优质，海外国内均覆盖。一方面，公司客户覆盖全球前十五名 整机厂商中的大部分企业，头部整机厂商的青睐侧面反映了公司在主轴环节质量 和产能上的实力；另一方面，客户构成海外和国内比例较平衡，这提高了公司应 对国内国外市场需求波动的能力，有利于保持营收的稳定性。

公司市占率进击，行业龙头地位稳固。质量是零部件商和整机厂商维持长久 合作的关键。主轴连接齿轮箱和叶片，受到的扭矩力较大，主轴长时间内不断轴 是主轴质量的体现。根据公司官网和22年年报，公司在2021年和2022年分别获 得主机厂商GE水电 “最佳质量奖”和运达股份“2021年度最佳战略合作伙伴 奖”，公司主轴产品质量较高。 市占率方面，我们通过公司主轴对应的整机装机容量与全球装机容量数据测 算公司主轴产品市占率：2020-2022年公司全球风电主轴市场市占率为21%、 26%和31%，整体上呈上升趋势。国内国外拆分，2019-2021年，公司在国内市 场的市占率分别为19%、21%和22%；海外市场分别为31%、21%和32%，在国 内市场和海外市场，公司均有较大市占率。未来随着公司作为主轴环节龙头地位 先发优势的发挥，预计公司市占率有望进一步上升。预计2023-2025年公司国内 外市占率将达到30%、35%、40%。

客户粘性高，抢装年份后公司市占率逆势上升。在抢装年份，一线零部件厂 商，由于产能限制，无法满足所有意向订单供给，多余需求往往由二线零部件厂 商消化，因此，在抢装年份，一线零部件厂商往往会同时出现「产能利用率超 调」和「市占率下降」的现象。对应主轴环节，2020年陆风退补，由于公司产 能限制（当年实际产能利用率119%），公司出现了市占率下降的情况（约5个 百分点）；2021年陆风退补结束，公司积极扩大产能（实际产能利用率仍维持 在116%，竞争对手则出现了大幅度的下降），市占率逆势上升，这侧面说明了 下游整机厂商对公司主轴产品的粘性。

公司毛利较高，相对竞争对手有价格溢价。公司2020-2022年毛利率分别为 45%、39%和30%，高于同行业竞争者。主机厂商为保证零部件质量，对一线零 部件供应商会给予一定的溢价。得益于公司在产品质量和客户上面的优势，公司 毛利率较高。

（三）成本：钢锭自产+空心锻造，公司成本控制能力优秀

公司的高毛利率一方面来自产品的质量溢价，另一方面也来自于公司优秀的 成本控制能力。 主要原材料钢锭由外购转变为自产，公司成本控制能力增强。原材料自产 有利于主轴环节厂商成本控制能力的提高。公司竞争对手通裕重工在2009年通 过成立全资子公司的方式掌握了大型锻件坯料的制造，提高了对原材料成本的控 制能力。公司近年也逐步实现对原材料钢锭的自产能力，根据公司定向增发募集 说明书，2019年9月公司“年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目”开始投入试 运行，公司产业链纵向扩展，主要原材料由外购钢锭变为外购废钢、镍铁等二级 原材料，对应直接材料在生产成本中的占比也由2019年的75%左右降低2021年 的至50%左右。

研发空心锻造技术，公司成本控制能力进一步加强。钢锭承胎率（单位钢锭 成产量）是锻造行业判断原料使用效率的重要指标。在主轴大型化趋势中，空心 主轴有利于降低主轴重量和便于主轴的运输和组装。传统的空心化技术是以“先 锻造后钻孔”的方式制造空心主轴；而空心锻造技术在锻造的同时就能实现打 孔，减少了钻孔环节对钢锭的耗损。

（四）未来增长点：自由锻件及铸件业务提升营收多样性

开发自由锻件业务，公司抗风险能力较强。自由锻件指的是用于冶金、矿 山、工业鼓风机、电机、水电等行业的自由锻件产品。公司于2015开发了自由 锻件业务，一方面，自由锻件业务与风电主轴锻造业务在技术和设备上具备一 定，开发难度小；另一方面，面对不同行业的锻件产品结构也有利于增加公司抵 御单个行业波动性过大的能力。自由锻件业务2015年营业收入0.04亿元，2022 年1.73亿元，CARG为60%，对公司的营收形成了一定的支撑。

铸件与铸造主轴具有技术设备协同性，具备成长性期权价值。铸件指的是 轮毂、底座、轴承座等风电配套零部件。铸件与铸造主轴在生产流程与使用设备 上有很大的协同性，铸造主轴的产能可以和铸件产能可以根据市场需求情况进行 相互替换，这增强了公司应对市场变化的灵活性。公司近期定增募投的“海上风 电核心部件数字化制造项目”，同时布局了铸造主轴和铸件产能。铸件产能的具 备以及迅速的转换能力，公司内涵成长性期权价值。

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