2025年金雷股份研究报告：雷厉风行，铸锻齐驱

1 专注锻造领域十几载，布局大兆瓦铸件打开空间

1.1 风电主轴行业龙头，深耕铸锻件业务

深耕风电主轴多年，产品覆盖风电主轴及其他各类大型铸锻件。2006年3 月，金雷股份前身莱芜金雷重型锻压有限公司成立，正式进军风电主轴行业；2015 年，公司在深交所创业板成功上市；2019 年，公司更名为“金雷科技股份公司”，同年 8 月精铸车间投产，具备了从原材料制备到成品的全产业链生产能力；2020 年，公司发展驶入了“锻造产品+铸造产品”的双车道；2021 年，8000 支铸锻件项目产能释放，公司形成了铸造主轴的全流程供应链；2023 年，铸造产品涵盖铸造主轴、轮毂、轴承座等，并在铸造领域与金风、远景、东电、明阳及西门子歌美飒等创造了良好的客户链接；截至 2024 年 6 月底，公司锻造主轴产品涵盖1.5MW至9.5MW全系列机型，实现锻造机型全功率覆盖，在铸造主轴上已具备大兆瓦机型的大型铸件供应生产能力。未来，公司将持续强化主营业务的核心竞争优势，立足行业内产品多元、相近的加工工艺内行业多元经营策略，推进铸锻一体化。

公司实际控制人为董事长伊廷雷。截至2024 年11 月5 日，公司第一大股东和实际控制人为伊廷雷，合计持有公司总股本32.07%的股份。伊廷雷先生曾任莱芜市钢城区大洋装饰公司经理和莱芜市龙磊物资有限公司总经理，2008 年至今担任公司董事长，具备丰富的工作经验和出色的企业管理能力。

公司旗下主要有 3 家全资子公司以及一家间接控股子公司，其中金雷新能源主要负责风能发电、太阳能发电项目的开发、生产和销售；金雷重装主营主营新能源原动设备制造、黑色金属铸造、销售、研发、生产等；金雷传动技术（苏州）则主要负责轴承、齿轮和传动部件制造、销售，其持有辽源市科学技术研究所 76.7%股份。

1.2 风电主轴贡献主要营收，其他精密轴稳定增长

铸锻件产品线丰富，拓展其他精密轴类产品。（1）风电领域：在锻造上，公司主要产品为风电主轴，目前已涵盖1.5MW至9.5MW全系列机型，实现锻造机型全功率覆盖。在铸造上，公司产品涵盖风电主轴、轮毂、底座和连体轴承座，截止 2024 上半年，东方电气18MW轴系、20MW订单完成部分产品发货，系行业内首次实现大兆瓦风电铸件开发。（2）其他领域：主要生产其他精密轴，客户涵盖船舶制造、冶金设备、能源电力、造纸机械、锻压机床、工业鼓风机等行业。

风电主轴为营收支柱，其他精密轴类业务稳定发展。从营收结构来看，风电主轴占营收主要部分，2018-2023 年占比维持在80%以上，2024上半年占比下降至 66.49%，主要系主轴发货节奏延迟使得交货量有所下滑；其他精密轴营收占比逐年上升，占比从个位数上升到2024H1的24.15%，主要系市场及客户持续开发。从毛利润结构来看，风电主轴业务2018-2023 年占比维持在 80%以上，2024 上半年下降至67.66%；其他精密轴毛利润占比从 2018 年的 1.21%上升至2024H1 的34.02%。风机主轴为公司主要利润来源，锻造风电主轴稳步生产销售，风电铸造主轴及其他铸件产品在铸件项目投产后叠加海风需求复苏有望实现放量。此外，其他精密轴类产品在公司持续开拓预期下快速增长。

1.3 受下游需求及转固影响，业绩短期承压

营收及归母净利润短期有所承压。从营业收入来看，2018-2023年风电下游需求持续增长，公司收入稳步上升，年CAGR 达到19.8%，2024年前三季度收入 13.1 亿元，同比下降 1.7%。从归母净利润来看，在2018-2020年持续攀升并在 2020 年达到最高值 5.2 亿元，同比增长154.5%，主要系陆风抢装带来需求高增、主轴价格上涨以及公允价值变动收益大幅提升。随后，2021-2022 年受原材料价格及公允价值波动影响，业绩有所下滑，2023 年原材料价格恢复正常水位，归母净利润同比提升16.9%。2024年前三季度归母净利润下降至 1.5 亿元，同比下降54.4%，主要系下游海风需求偏弱导致铸件出货不及预期，叠加铸件刚投产导致折旧费用摊薄较多。

毛利率波动下滑，净利率趋势相对一致。毛利率在2018-2020年呈增长趋势，2020 年迎来最高点，达到 44.7%，主要原因是售价提升和原材料自供、规模化生产使得生产成本降低。2021 和2022 年毛利率有所下降，原因是原材料成本上升。2023 年原材料价格下降，叠加产品和客户结构有所调整，毛利率有所回升。2024 年前三季度毛利率下降，原因是铸造产品毛利率较低，主要系下游需求偏弱导致出货较少、产能投产带来单位固定成本提升，进而拉低整体毛利率。

期间费用率波动上升。期间费用率在 2018-2022 年较为平稳，保持在7%左右；近两年有所上升，2023 年上升至8.9%，主要系管理费用和研发费用增长。其中，管理费用率在 2018-2022 年保持平稳态势，维持在3%左右，但 2023 年上升至 5.1%，主要系子公司铸件业务管理团队搭建人员增加及公司销量增加发生的管理费用随着增加；研发费用率呈上升趋势，近两年增长较快，主要是铸造类新产品研发投入加大所致。

2 锻造：风电主轴领军地位凸显，自由锻件加速开拓

2.1 全球风电景气周期开启，奠定高增基础

国内风电需求有望保持中长期高景气。

据国家能源局，2024 年 1-11 月国内风电累计新增装机达51.8GW，同比上升 25%，保持较高增速。

从短期看，2024 年国内主机厂中标量达192.6GW（不含国际项目且不含框架招标），整体风电招投标市场超预期，风电招标高景气为2025 年风电新增装机规模高增奠定基础。

从中长期看，陆上风电大基地建设推进+分散式风电行动加快+老旧风场改造持续为国内陆上装机增长赋能，海外及海上高增长进一步打开需求空间。

国内海风招标量充足，限制性因素逐步解除后有望快速放量。2022-2024年至今海上风机招标量约 31.3GW（不含框架），2022-2024年海风招标基本对应 2023-2025 年装机需求。而 2023-2024 年海风受到军事、航道等因素限制建设较为缓慢、下游需求偏弱，随着限制性因素逐步缓解，延期交付需求有望在 25 年逐步兑现。据我们测算，2023 年海风并网口径新增装机 6.3GW，2024 年预计新增装机有7GW，则预计剩余18GW主要集中在 25-26 年并网。

海外市场：新兴市场起量，欧洲海风将迎并网高峰。

对于海外陆风市场：一是海外领先的风电市场：1）美国：除中国外，全球最大陆风市场（按国家划分）。截止24Q2陆风在建容量达14GW+。2）欧洲：陆风年均 22GW 左右的增量预期。3）拉美：24H1风电新增装机 6.5GW，同增 80%；4）印度：设定到2030 年实现陆风110GW的装机目标，对应 24-30 年年均新增9GW+。二是海外逐步起量的风电市场：1）中东非&中亚：能源转型驱动叠加风资源禀赋好，风电发展潜力强；2）东南亚：越南目标到2030 年陆风累计装机22GW。据 GWEC 预测，25-28 年海外陆风市场年均新增装机60GW+，其中发展中国家年均 23GW 左右。

对于海外海风市场：欧洲地区：起量趋势明确，并网体量大且增速高，英国第六轮已授予 5.34GW 海风合同，德国24-27 年将对20GW海风进行招标，荷兰计划海风招标 15GW；其他地区：日韩计划到2030年海风装机达 10/14.3GW，澳大利亚已为吉普斯兰海上风电区颁发了 12 个项目可行性许可证、装机容量共25GW。据GWEC预测，25-28 年海外海风市场年均新增装机14GW左右。

全球风电终端需求预期快速增长。全球风电发展加快，我们预计到2028年全球风电新增装机达 231GW，2023-2028 年CAGR达14.7%，其中陆风新增装机达 195GW，2023-2028 年 CAGR 达13.1%；海风新增装机达36GW，2023-2028年 CAGR 达 27.0%。

2.2 风电主轴龙头地位稳固，支撑业务基本盘

风电主轴是风电整机的重要零部件。风电主轴在风电整机中用于连接风叶轮毂与齿轮箱，将叶片转动产生的动能传递给齿轮箱，是风电整机的关键零部件之一。风电主轴使用寿命约 20 年，使用中更换成本高、更换难度大，因此风电整机制造商对其质量要求非常严格，其质量的好坏直接影响到整机的稳定性、可靠性和发电效率等因素。

主轴在风电机组中价值占比较小。据运达股份2024 年度向特定对象发行股票募集说明书，主轴采购成本占整体零部件采购成本的3%-4%。

主轴工艺主要分为锻造和铸造两种。锻造指利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、形状和尺寸锻件的加工方法；铸造指通过熔炼金属，制造铸型，将熔融金属浇入铸型，凝固后获得一定形状、尺寸、成分、组织和性能铸件的成形方法。同时，锻造和铸造工艺各有优劣。锻造主轴具有更好的力学性能与更长的使用寿命，但在锻造过程中反复加热锻压会伴随一定的材料损耗；铸造能够使铸件快速一次成型，生产效率和材料利用率较高，适合用于大型或者结构复杂的部件生产。

铸造主轴渗透率预期提升，锻造主轴渗透率稳中有降。 风机机型分类及应用：主要包括双馈、半直驱以及直驱机型，其中双馈、半直驱机型需要主轴，直驱机型理论上则不用主轴（使用定转子）。对于陆上风电，双馈最具成本优势，在主机厂降本压力较大背景下，双馈路线预计占比提升迅速；对于海上风电，双馈机型齿轮箱损坏率较高、可靠性低、技术较为复杂，直驱机型可实现追求大功率化的目标，半直驱则是综合双馈和直驱的优点，占比预期较快提升。 不同主轴工艺对机型的适用性：双馈机型多用于陆风，兆瓦量相对较小，多使用锻造主轴，但随着风机大型化铸造主轴使用率在提升；半直驱机型多用于海风，本身兆瓦量大，主要多使用铸造主轴。 在风电大型化背景下，风机存在降本需求而铸造工艺成本相对较低，且锻压机存在生产极限（即在生产 8MW 以上大型风电主轴时需要更大的生产设备），因此我们认为，对于陆上风电，锻造主轴多用于小兆瓦等级，而随着大兆瓦占比提升铸造主轴渗透率预期提升；对于海上风电，半直驱机型占比提升驱动铸造轴渗透率提升。

预计未来全球风电锻造主轴市场规模相对稳定。目前行业陆上风电以双馈机型为主，锻造主轴适用于陆上双馈，因此假设2024-2026年全球陆风新增装机量分别为 123.2/164.8/180.1GW。考虑到未来风机整体的大型化趋势，铸造主轴可能代替部分锻造主轴，锻件主轴渗透率预计呈下降趋势，因此假设24-26 年锻件主轴渗透率分别为79%/69%/59%，则测算出24-26年全球风电锻造主轴市场规模分别为 48.2/52.2/48.7 亿元，对应年增长率分别为+9%/+8%/-7%。

公司锻造主轴全球龙头地位稳定，产品出货处于行业领先。近几年风电终端快速增长，同时公司凭借产品质量优势、成本优势与交货工期保证优势布局国内外优质客户，全球风电主轴市占率稳固提升至2022年的31%，进而推动产品出货稳定增长，2018-2023 年出货CAGR达17.8%，其中2023 年出货 15.6 万吨，同比+6.6%。对比同行，近三年公司出货量均高于通裕重工，处于行业领先位置。

公司客户覆盖国内外头部主机厂商，且客户粘性高保障出货。各个风电整机商均拥有独立的技术规格要求，因此风电主轴生产具有典型的多品种、多规格并向特种需求发展的特点。同时，风电主轴及其他关键零部件质量直接关系到风电整机后期无故障运行，因此整机商会对零部件供应商通常会进行长时间的严格考察，并均有自行制订的供应商认证体系，整体来说存在一定供应商资格认证壁垒。而公司凭借过硬的产品质量、稳定的供货能力、及时的供货效率、完善的售后服务等建立先发优势，已与全球头部整机商建立长期合作关系，享有较好的业内口碑和客户粘性。特别地，公司海外客户资源也充足，在锻造主轴方面已与海外客户西门子歌美飒、GE、恩德、维斯塔斯建立稳定合作，并全部为其第一供应商，海外市场优势明显，2020-2024H1 海外收入占比达 30-40%区间。 我们认为，未来锻造主轴渗透率呈下降趋势，但是整体风电需求保持高景气，公司凭借行业龙头地位出货量有望保持相对稳定。

2.3 锻造主轴议价能力强，降本增效持续推进

风电主轴市场领军者，议价优势显著。公司深耕风电主轴多年，2022年全球市占率上升至 31%，高于友商 10pct+。同时，公司产品质量优秀，通过 ISO 9001 质量管理体系认证及其他相关体系认证，同时还获得了ABS、DNV GL、CCS、LR 等船级社的船用锻件工厂认可以及DNVGL的风电主轴工厂认证。领先的市场地位以及绝对过关的产品质量，使得公司风电主轴产品价格高于同行 3-16%不等。

设备领先+产业链延伸自供+首创超大孔径异形空心锻，降本增效成果显著。 设备方面：公司拥有 3 条全流程锻造生产线，并配备大型压机、数十台全自动蓄热式加热炉和热处理炉，热处理炉达美国航空材料规范AMS2750 的要求；配备数百台大型机加工机床及其配套设备；建有国内一流的涂装生产线，公司整体设备先进，有效提高生产效率。 原材料自供方面：8000 支铸锻件项目（一期）于2020年4月全部投产，实现钢锭材料全部自供，主要原材料采购由钢锭转变为废钢、镍铁、生铁等，纵向产业链延长，有效降低直接材料成本。据公司披露，原材料自供前，直接材料-钢锭占生产成本比例为70%，原材料全部自供后，直接材料变为钢铁料、合金等，占生产成本比例下降至50%，叠加生产过程中产生的下脚料再利用，外购原材料占生产成本比重低于 30%。 工艺创新方面：超大孔径异形空心主轴锻造技术有效减少加工余量，降低原材料成本。该锻造技术方案在业界内属于行业首创，具有世界领先水平，在提高效率和降低原材料方面，较现有的空心主轴锻造生产方式具备技术上天然优势。

盈利表现优于风电零部件同行。基于风电锻造主轴市场格局较优且公司龙头地位稳定、以及公司成本控制能力优异，公司毛利率水平较高。据各风电零部件公司 2023 年报披露，公司主轴业务的毛利率高于其他零部件环节毛利率 7-23pct 区间，又高于同行业竞争对手通裕重工的毛利率12pct。后续，我们认为公司凭借全球领先的市场定位、以及有效推进降本增效，锻造主轴盈利能力有望保持稳定。

2.4 加快拓展其他精密轴，夯实抗风险能力

自由锻件营收持续增长，毛利率水平较高且相对稳定。近年来公司利用自身在轴类产品上的优势，加大与公司风电主轴工艺流程相近的其他精密传动轴类产品的研产销力度，加快在水泥矿山、能源发电、冶金等领域自由锻件市场的开拓节奏。2018-2023 年公司的自由锻件业务的出货量、营收持续增长，2018-2023 年期间营收CAGR达81.3%，销量CAGR达73.0%；其中2023年收入达2.8 亿元，同比+71.7%，销量达2.6万吨，同比+85.4%。同时，自由锻件毛利率维持较高水平在30%-40%左右区间。

自由锻件与锻造主轴形成产能互补，支撑业绩增长。目前公司锻件产能18-19 万吨，锻造主轴与自由锻件业务共用锻件产能，即在锻造主轴产能利用有空余时，通过自由锻件生产能够助力将锻造产能打满，进而维持锻造板块较高的产能利用率，预计未来锻造板块仍有望形成较强的业绩支撑。

拟建设 28 万吨锻件产能，自由锻件业务未来有望贡献新增量。24年4月公司发布公告，拟投资 26.5 亿元、分三期建设高端传动装备科创产业园项目（第一阶段），建设周期为 4.5 年，最终形成年产28 万吨大型高端锻件产品的全流程生产制造能力。随着国防军工、船舶、能源等战略领域快速发展，我国对中高端锻件产品的需求将进一步增加，公司开拓大型高端锻造产能，预计将满足更多元客户需求，优化产品结构，提升公司综合竞争力和盈利能力。

3 铸造：风电铸件需求高景气，产能释放有望受益

3.1 风电铸件供需预期偏紧，价格有望修复

海陆风电装机需求有望超预期，同时铸造主轴渗透率提升，带动整体风电铸件需求快速增长。

我们假设 2024-2026 年全球风电装机需求分别为136/188/212GW，测算风电铸件整体需求分别为 278/381/420 万吨，2025年需求增速为 37%。

我们将陆风大兆瓦普通铸件+海风普通铸件+陆上铸造主轴+海上铸造主轴定义为大兆瓦铸件，则得出2024-2026 年大兆瓦铸件整体需求分别为 56/133/204 万吨，2025 年需求增速为138%。

行业重资产属性构筑壁垒，投资大、建设周期长。风电铸件属于高端铸件产品，具有较高的资本支出和较长的建设周期。根据相关募投项目统计，铸件企业一般的扩产投资额在 20 亿元左右，远高于轴承、法兰、塔桩等其他风电零部件企业的资本开支（一般扩产投资额在5-10 亿左右）。同时，铸件项目扩产周期更长，一般在 2 年维度甚至更长。

同时，铸件行业具备高能耗属性，部分地域对铸件产能管控较严。2019年，三部委发布《关于重点区域严禁新增铸造产能的通知》，明确京津冀及周边、长三角、汾渭平原等重点区域严禁新增铸造产能项目，重点区域新建或改造升级的高端铸造建设项目必须严格实施等量或减量置换。

（1）行业重资产属性+投资支出大、建设周期长+高能耗属性，使得铸件产能扩产不易；（2）在风电大兆瓦趋势加强背景下，加工难度提升，使得符合要求的生产设备紧缺（铸造设备、机加工设备等）；（3）大兆瓦产能抢占小兆瓦设备产能。上述因素叠加风电铸件需求高增速，使得铸件或存在供需偏紧情况。

风电铸件供需或偏紧，价格有望提升进而修复盈利。

据不完全统计，到 2025 年国内风电铸件产能预计为289万吨。据广大特材 2021 年定增募集书，风电铸件80%以上的产能集中在中国，则估算全球风电铸件产能为 361 万吨，而2025 年风电铸件需求预计达 381 万吨，存在一定的供需缺口。

受终端需求以及市场竞争影响，2024 年风电铸件价格显著下滑（下滑幅度 15%+），使得相关铸件企业毛利率承压明显。在2025年风电铸件供需偏紧预期下，我们认为风电铸件价格存在上涨可能性，铸件产品毛利率有望改善。

3.2 加码布局铸造产能，推动实现量利齐升

2021 年起布局风电铸造领域。公司此前已具备铸造主轴受托加工经验，积累了风电铸件机加工和涂装技术基础，后期通过拓展铸造流程，开始布局铸造业务。2021 年 5 月，8000 支 MW 级风电主轴生产线优化升级改造项目投产，公司风电主轴产品由锻造主轴向铸造领域拓展，实现铸造产品的全流程生产；至 2022 年上半年，主要处于铸件客户、产品开发认证阶段，公司取得铸件订单较少，铸件产能利用率较低；2022 年下半年开始，公司批量铸件订单快速提升，产能利用率随之提高，销售量快速增长；2022-2023 年该项目产能逐步释放，达产后实现4.5 万吨/年铸造产能。

持续加码风电铸造，投资建设 40 万吨产能。2021 年12 月，公司计划以全资子公司金雷重装为主体投资建设海上风电核心部件数字化制造项目，主要生产 5-30MW 的风电主轴、轮毂、底座、连体轴承座等大型风机核心部件。项目年产 40 万吨铸造产能，计划总投资60 亿，拟分三期建设，其中一期产能 15 万吨。到 2023 年下半年，一期项目已投产。

与风电锻造产品客户重叠度高，渠道优势持续凸显，助力产能消化。公司长期专注于风电主轴市场的开拓，已与全球大部分前十五名整机商建立长期稳定的合作关系。公司铸造产品的下游客户与锻造产品重合，有望凭借优质的口碑以及深厚的合作关系一定程度简化审批程序，加快铸件业务的供应商认证和产品认证。2022 年公司已通过上电、远景、东电、金风、哈电、西门子歌美飒等整机商铸件产品认证，2023 年中标上电V7四大件、西歌 SG14 轴系、东电 18MW 轴系及 20MW主机架，2024年通过西门子、恩德的供应商审核认证，并且部分2025 年订单已谈妥，同时维斯塔斯相关审核认证有望在 2025 年完成。国内外客户加速开发导入推动订单落地兑现，有望充分发挥产能，贡献业务增量。

我们认为，在风电行业需求高增、海上风电复苏、铸造主轴渗透率提升背景下，2025 年风电铸件需求预期高增，公司提前布局铸造产能，随着产能释放以及市场加速开拓，公司铸造产品出货有望放量。同时，在价格修复、产能打满进而摊薄成本的预期下，公司铸造产品盈利有望修复，风电铸造产品量利齐升贡献公司业绩增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）