2023年华光环能研究报告 深耕能源和环保两大领域

1 华光环能：深耕能源和环保两大领域，行稳致远

1.1 公司发展简介

无锡华光环保能源集团股份有限公司（以下简称“公司”）成立于 1958 年 8 月，2003 年 7 月在上海证券交易所挂牌上市。公司专注于能源和环保两大产业，提供从投资、设计、 建设到运营管理的全方位服务，包括各类热电企业、电站、市政环境等领域。2017 年公 司完成吸收合并国联环保，大幅扩张整体业务规模。 业务布局不断多元化，探寻增长新动力。2021 年公司收购中设国联无锡新能源发展 有限公司，拓展光伏发电运营板块；2021 年公司引入战略投资人，拓展污泥及相关领域 业务规模。2022 年公司收购益鑫燃气，益鑫燃气公司未来将成为汕头市澄海溪南供热片 区供热主力。

1.2 无锡国资背景深厚，控股集中管理占优

控股股东为无锡市国资委，股权集中。据公司公告，截止 2022 年无锡市国联发展（集 团）有限公司直接持有公司 72.23%股权，并通过 100%持有无锡国联金融投资集团有限公 司股权，间接持有公司 1.24%股权，为公司第一大股东。无锡市国联发展（集团）有限公 司实际控股人为无锡市国资委。

1.3“环保＋能源”双赛道并行

环保与能源双赛道并行，双轮驱动收入增长。公司专注于能源和环保产业。主营业务 包括各种热电企业投资建设运营、电站设计总承包、市政环境领域设计建设和固体废弃物 处置等，并已形成一体化的服务体系，包括投资、设计咨询、设备制造、工程建设和运营 管理。 在环保领域，公司主要涉足环保设备的设计制造、市政环保工程与服务及环保项目运 营业务。包括燃机余热炉、生物质锅炉、工业余热炉、生活垃圾焚烧炉的制造；生活垃圾 焚烧处置项目、餐厨垃圾处置、污泥、藻泥处置、飞灰填埋等。 在能源领域，公司主要涉足节能高效发电设备的设计制造、电站工程与服务、地方热 电及光伏电站运营业务。包括循环流化床锅炉、煤粉锅炉等节能高效设备制造；传统火电、 新能源光伏电站工程总承包业务；光伏发电与热电联产子企业惠联热电、友联热电、蓝天 热电等。

1.4 整体业务发展稳健，营业收入稳步增长

公司整体发展平稳，增长率稳定。2017 年公司资产重组使得 2018 年营业收入同比增 长率达到 27.42%，2019 年受市场影响，传统电站工程及光伏电站工程订单量减少，导致 营业收入下滑。除去这些特定年份，其他年份均保持了 8%的增长率。公司的年均复合增 长率为 3.47%。 2018-2021 年公司的归母净利润多年持续正增长，年均复合增长率为 15.85%。2018 年公司进行重组后，公司重新划分了能源装备服务和环保综合服务，有效提高了抗风险能 力和营业能力。即使在 2019 年营收下滑的情况下，得益于成本控制，毛利率仍逆势增长。 2022 年受原材料上涨与宏观环境影响，归母净利润小幅下滑。

项目运营管理板块业务迅速上升，装备制造板块业务有所下降。2019-2022 年垃圾焚 烧炉已经度过建设高峰期，受市场影响，装备制造板块营业收入持续下滑，从 34.5%持续 下滑至 21.7%，下滑势头明显。2019-2022 年公司紧抓“双碳”目标规划，积极投融资，项 目运营板块营收占比已从 23.0%迅速增长至 38.0%，成长为公司第一大营业收入板块。工 程与服务板块营收占比稳定，2019-2022 年均保持在 33%-38%范围内。

总的来看，2019-2022 年，公司毛利润均实现正增长，年均复合增长率达 9.14%，项 目运营管理和工程与服务板块均实现大幅度增长，年均复合增长率分别为18.9%和15.5%， 是推动毛利润增长的主要力量。细分来看，2022 年电站工程与服务业务毛利率 14.71%， 同比增长 59.78%，毛利润较 2021 年度增长 131.27%，主要原因为公司积极拓展新能源 电站总包建设业务，光伏电站订单量大幅增加，带来营业收入大幅上升。2022 年地方热电 运营服务毛利率有所下滑，同比下降 11.53%，主要为上游材料价格上涨至不合理区间，带 来营业成本上升。

公司重视研发，研发投入占比逐渐增大。研发人员占公司总员工数目达 25.64%，且 硕士及以上学历人员占总研发人员中的 22.2%。2018 年以来公司研发投入占总营业收入 比例逐渐增大，2022 年达 2.8%。截至 2022 年末，公司拥有累计有效专利 982 项，其中 发明专利 160 项，建立了坚实的技术壁垒。2023 年，公司入选国务院国资委“世界一流专 精特新企业”，为江苏省唯二企业之一。

公司销售费用持续下滑，2020 年销售费用同比下滑 50.56%，主要为公司采用新会计 准则后，原计入销售费用的“产品运输费”本期计入“营业成本”。2022 年销售费用占比 0.92%。

传统业务稳步前进，现金流扎实稳定。2018-2022 年，公司资产负载率整体波动平稳， 资产负债结构健康，杠杆率保持稳定，营运现金充裕。其中 2018 年公司经营活动产生的 现金流量净额为-3.34 亿元，主要为公司 2018 年工程项目及设备订单量增长，公司加大采 购投入导致。

2 传统业务持续发力，热电与固废业务稳步前行

2.1 热电业务稳定增长，光伏运营小有亮点

热电联产是一项高效的工艺过程，旨在同时生成电力和热能。相较于热电分别生产的 方式，热电联产显著提升了燃料利用率。通过捕获并充分利用原本可能被浪费的热能，避 免了能量在分配过程中的损耗。热电联产的效率超过 80%，这一数字大幅超越了典型技术 （如传统发电和现场锅炉）的 50%效率水平。 政策刺激，促进热电联产行业发展。近年来，国家出台一系列政策，鼓励和推动清洁 能源热电联产行业发展，包括但不限于鼓励传统煤电机组实施热电联产改造、淘汰落后， 污染高的传统燃煤锅炉等、培育有序的市场竞争等。目前，热电联产行业正向着绿色化、 清洁化、集中化发展，期望更高效利用能源，减少污染。

热力及电力消费总量不断上升，热电联产装机规模有望攀升。根据《国民经济行业分 类(2019 修改版)》，热电联产行业所属的行业大类是电力、热力生产和供应业。从中长期 看，未来工业用电和居民用电需求仍会不断上升，有望促进热电联产装机发展。据前瞻产 业研究院，我国热电联产装机容量规模将以 10%的年均复合率增长，到 2026 年我国热电 联产装机规模将接近 9 亿千瓦。

热电联产行业排他性特点明显，先发优势保证收入。热电联产项目选址要求高，对周 围热用户要求严苛，且根据国家规定，一定的规划半径内仅允许一家热电联产企业生产， 故热电联产项目的先发优势会为企业创造天然排他性优势。 公司长期深耕热电运营服务,长久以来的经营经验带来先发优势。目前公司热电运营 具有以下三点核心能力：

热网调度能力，一方面利用煤炭和天然气价格季节性差异来优化热力负荷；另一 方面通过热力负荷调度，优化各热电厂生产运营。

议价能力，公司煤炭采购通道通畅，与中煤、山能长期保持良好合作并签署了长 协煤协议，拥有稳定的煤炭供应和价格，热力应收款回笼率近 100%，管损可控 制在 7%以内，是公司经营发展的压舱石。

科研能力出色，公司与浙江大学联合开发“智慧热网调度辅助决策系统”，系统 应用后通过降低供热管损，实现热网单位能耗下降 0.72%，取得的节能经济效益 310.92 万元。

公司是热电联产行业地区龙头，市场占有率高。公司下属热电联产业务行业属地性较 强，热电联产企业在供热业务方面具有区域自然性垄断的特点，公司在无锡市区热电联产 供热市场占有率超 70%。公司实际运行蒸汽管网长度近 500 公里，热用户近 700 家，年 售蒸汽超 600 万吨。 公司通过股权投资，扩大能源领域的市场竞争优势。2019 年，公司以 10967 万元参 与南京宁高协鑫燃机热电有限公司增资扩股,通过参与增资扩股及相关协议安排，构成非 同一控制下的企业合并。2021 年，公司以 7471 万元收购无锡蓝天燃机热电有限公司 20% 的股权，交易完成后，公司持有了无锡蓝天 55%的股权，取得其控制权。2023 年，公司 控股及参股协鑫智慧能源等五家热电项目公司，扩大热电业务规模，实现在北京、江苏、 浙江、广东等经济发达地区的业务扩展。 煤价、天然气价双双下跌，热电运营服务利润有望增长。2023 年一季度，煤炭价格 为 1,053.99 元/吨，同比下降 12%；2023 年一季度，液态天然气价格为 5526.98 元/吨， 同比下降 5.9%，环比下降 7.00%。随着热电联产行业上游原材料价格下探，热电运营服 务有望实现利润率增长。2022 年公司地方热电及光伏发电运营服务毛利率 19.51%，较去 年下降 2.54%，主要受煤炭、天然气等能源价格上涨影响，2023 年热电联产行业上游原 材料价格持续下探，2023 年公司地方热电及光伏发电运营服务毛利率具有增长动力。

在巩固传统业务领域，稳步推进环保和能源业务的同时，公司也积极开拓新能源市场， 发掘利润新动力。 依托自身电站设计能力优势，拓展光伏电站总承包新业务。公司下属子公司华光电站 及华光（西安）设计院负责新能源光伏电站总承包工程业务。2022 年 11 月，子公司获得 中国（无锡）国际新能源大会颁发的“中国十大光伏设计院品牌”。公司在无锡设立技术中 心，并分别在西安、南京等地设立研究院，积累了丰富的电站运营与设计经验，下属子公 司现有 150 余名设计人员，拥有丰富的人才优势。公司通过深化合作，扩大行业影响力，目前，公司先后与世界五百强企业吉利、海亮集团形成深度合作模式、与国信、国电投等 国企央企形成战略合作伙伴，与中国能建浙江火电签订优秀供应商合约，全方位深化了与 新能源行业重点客户的交流合作。 2022 年公司新增新能源光伏电站订单 10.62 亿元，同比上升 255.18%。2022 年公 司电站工程收入达 15.36 亿元，同比增长 44.75%。2022 年电站工程及服务毛利率为 14.71%，同比增长 5.5%。截止 2023 年 4 月底，公司光伏电站营收增长 2.69 亿元，同比 增长 180%。2023 年 5 月，公司新签订电站订单合计 10.66 亿元，随着双碳政策落实， 光伏电站工程收入有望成为公司利润增长新的驱动力。

公司于 2021 年收购了中设国联 58.3%的股权，以扩展其光伏发电和运营业务。中设 国联在 2019 年至 2022 年期间连续四年荣获“CREC 中国十大分布式光伏运维品牌”奖 项。中设国联采用“光伏+”模式，投资建设并持有 37 个光伏发电项目，涵盖了光商互补、 农光互补、渔光互补、光牧互补、光伏扶贫等多种类型，总装机容量约为 300MW。此外， 中设国联作为一家全资电站运维公司致力于提供“智能、高效、示范”的光伏电站运维服 务。目前，公司已经通过了 ISO9001 质量体系认证、TÜVNORD 光伏运维体系认证以及 IEC63049 运维体系认证。

2.2 污泥处置行业前列，固废产业协同发展

由于长期以来“重水轻泥”的观念，国内污泥无害化处置设施建设率不及预期。2015 年《水污染防治行动》中指出，地级及以上城市污泥无害化处理处置率应于 2020 年底前 达到 90%以上，表明了国内从“重水轻泥”向“水泥并重”的思想转变。2021 年《“十四五” 城镇污水处理及资源化利用发展规划》中提出，城市和县城污泥无害化、资源化利用水平 进一步提升，城市污泥无害化处置率达到 90%以上；新增污泥（含水率 80%的湿污泥） 无害化处置设施规模不少于 2 万吨/日；到 2035 年，全面实现污泥无害化处理。

公司下属子公司无锡国联环保科技股份有限公司，主营业务为污泥减量化、无害化、 资源化。公司于 2021 年荣获无锡市专精特新“小巨人”企业，并于 2022 年荣获江苏省 “专精特新”中小企业认定，且连续 3 年获得“污泥投资运营服务年度领跑企业”称号。 目前公司已有“污泥调质深度脱水+干化+自持焚烧”、“污泥干化+耦合焚烧发电”和“污 泥碱热水解蛋白提取+资源化利用”三种技术路线。 国联环科是国内唯一拥有污泥自持焚烧及相关专利技术的企业。公司目前所拥有的 “污泥调质深度脱水+干化+自持焚烧”技术，具有高效率、低污染、资源化的优点，1）污泥 干化热效率达 85%以上,焚烧炉热效率达 80%以上；2）低污染烟气通过烟气净化系统达 标排放,不产生二次污染；3）资源化焚烧过程中产生的多余热烟气以及烘干机产生的热蒸 汽用于电厂除盐水加热,热能回用。

公司的“污泥碱热水解蛋白提取+资源化利用”技术，将含水率 80%左右的污泥在反 应器中通过水解药剂、温度和压力的综合作用,对污泥菌胶团及内部微生物、有机物进行水 解破壁处理。污泥热水解后可提取生产蛋白浓缩液,如多肽类液体肥、泡沫混凝土用发泡 剂、蛋白泡沫灭火剂等;固体干化污泥经过进一步干燥处理后可用于垃圾填埋场覆盖土、土 壤改良剂、绿化营养土、建筑材料等。2022 年，污泥资源化利用路线下，实现污泥资源化 处理利用 17.8 万吨，产出蛋白浓缩液 9283.47 吨，开发资源化产品消纳用户 3 家。

公司具备整合固废产业链并实现综合协同处置的能力。公司于无锡惠山区建立了一个 具备自身业务特色的"城市综合固废处置中心"，主要以热电厂和生活垃圾焚烧项目为核心， 并配置了餐厨垃圾处理、污泥处理、蓝藻藻泥处置、飞灰填埋等综合处置设施。通过提供 能源供给，公司能够实现固废多项目百分百协同处理和资源化高效利用。公司的固废处置 园区已获得国家发改委、住建部核准，成为"无锡惠山资源循环利用基地"。

2.3 环保装备业务可圈可点，余热锅炉与垃圾焚烧炉技术领先

公司环保装备业务包括余热锅炉、垃圾焚烧炉等锅炉的制造与售卖。环保装备市场增 量空间潜力良好。基于工业污染物治理、城乡环境污染物治理的迫切需求，2022 年 1 月 工信部印发了《环保装备制造业高质量发展行动计划（2022－2025 年）的通知》，提出到 2025 年，环保装备制造业产值力争达到 1.3 万亿元的总体目标。“十三五”期间，环保装 备制造业市场规模从 2016 年的 6200 亿元增长至 9300 亿元，年均复合增长率 8.9%，随 之“十四五”规划落地，环保装备制造业总产量将有望突破万亿市场空间。

能源消耗稳步攀升，余热资源愈发丰富。经济高质量发展的需求导致国内能源消费总 量不断升高。2022 年，我国能源消费总量达 54.1 亿吨。据前瞻产业研究院的数据显示， 各行业的余热资源总量约占其燃料消耗总量的 15%至 67%不等，可回收的利用率高达 60%。据此可得，可以利用的余热资源约占燃料消耗总量的 10%至 40%之间。由此可计 算出，2022 年我国余热资源总量达 5.41—36.25 亿吨。利用余热锅炉是重要的回收余热 资源方式。根据《2020-2026 年全球及中国余热锅炉行业发展现状调研及投资前景分析报告》，2019 年全球余热锅炉市场规模达到了 157 亿元，预计 2026 年将达到 204 亿元，年 复合增长率为 3.80%。

钢材价格回落+市占率优势，利润有望提升。公司具备制造电站锅炉资质和规模化制 造能力，处于国内锅炉制造企业第二梯队前列，公司燃机余热锅炉市场占有率排名前三， 市场占有率优势明显。2022 年公司在手锅炉订单 21.1 亿元，其中余热锅炉订单为 7.3 亿 元。余热锅炉传统交货日期为 6-12 个月，受原材料价格影响，2022 年公司装备制造收入 有所下降。目前，国内钢材价格已有回落，2023 年第一季度钢材综合价格指数为 117.2， 较 2021 年均值 143.1 下降约 18%，预计 2023 年利润有望得到提升。

公司的垃圾焚烧锅炉设备在市场上独具优势。公司是国内首家实现“炉排+余热锅炉” 双炉型一体化供货的制造商，也是当前市场上为数不多能够提供一体化供货的厂商之一， 在同类产品中市场占有率名列第一。此外，公司已成功打造了垃圾焚烧发电全产业链平台， 旗下生活垃圾焚烧项目的日处理能力已达 2900 吨/日，并且另有 400 吨/日的项目正在建 设中。一旦该项目竣工，年处理能力将增加约 22 万吨。截至 2022 年，公司的垃圾处置量 达到 81.09 万吨，发电量达 20,352.94 万千瓦时。

3 火改＋制氢，打造第二成长曲线

3.1 绿氢持续放量，电解槽有望率先受益

3.1.1 电解水制氢正当时，电解槽需求持续井喷

“碳达峰”和“碳中和”目标助推绿氢行业发展。2022 年 3 月，国家发改委发布《氢 能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，规划提到氢能是未来国家能源体系的重要组成 部分，是用能终端实现绿色低碳转型的重要载体，氢能产业是战略性新兴产业和未来产业 重点发展方向，并明确指出到 2025 年可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年。目前，2022 年国内可再生能源制氢量仅为 3.3 万吨/年，按照规划发展，可再生能源制氢量的年复合增 长率可到 44.71%-91.01%，这将极大刺激行业电解水制氢的发展，以及对电解水制氢设 备的需求。从最近五年国家支持的科研项目，国家对电解水制氢技术愈发重视。

电解槽是电解水制氢的核心设备，2023Q1 电解槽招标远超同期水平。2021 年电解槽出货量不及 400MW，2022 年电解槽出货量为 794MW，而 2023 年前 4 月电解槽公开 招标量已经超过 2022 年电解槽出货量总和，达 842MW。预计 2023 年电解槽出货有望翻 1—2 倍，预估为 1.5—2GW，对应交货台 400 台以上（1000 标方碱性电解槽对应功率为 5MW）。

根据 2022 年 3 月国家发改委发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》中 2025 年可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年的目标；以及势银的预测：2025 年绿色可 再生氢气的需求量将达到约 120 万吨，2023-2025 年的电解水制氢设备累计出货量预计 达到约 15GW。我们预计 2026 年电解水制氢设备出货量将达到 16-20GW。

3.1.2 市场竞争性持续增强，碱性电解槽优势明显

新企业纷纷入场，市场集中度下降。从出货规模看，2021 年我国电解水制氢设备出 货量头部三家厂商出货量约占 80%，2022 年我国电解水制氢设备 TOP3 约占 70%，下降 10pcts。随着市场需求量增加和新厂商的入场，市场的集中度有望持续下降，促进新厂商 进行市场开拓。从进入市场的厂商行业来看，行业逐步出现多元化，原先来自房地产、工 程、钢铁的行业也纷纷跨界入局。

碱性电解槽制氢是目前主流制氢方式。相较于其他电解水制氢方式，碱性电解槽制氢 商业化程度更为完善，产业链发展更为成熟。对比 PEM 电解槽制氢方式，碱性电解槽技 术更加成熟，更加利于大规模应用，但由于电解槽内存有腐蚀液体，后期维护成本也更高。 2021 年和 2022 年内招标的电解槽项目中，碱性电解槽项目约占 99%，在已公布的 2023 年一季度招标项目中，招标的电解槽也大多为碱性电解槽，碱性电解槽商业化进程高，运 营与维护经验也相对更加成熟。

碱性电解槽与现有业务协同，公司充分发挥已有优势切入新行业。 制作制氢设备所需的原材料、吊装设备及场地可充分利用公司装备制造的已有资 源，且公司研发人员经验丰富、制造人员技术娴熟，能快速熟悉新领域并与大连 理工研发人员高效配合。 公司投资新设华光碳中和技术发展有限公司，通过开展碳减排技术梳理、外部合 作及技术引进并孵化输出等，带动公司装备制造和工程板块的产业输出，未来公 司将积极探索现有业务与氢能等新能源的协同发力的可能性。 锅炉压力容器与电解槽压力容器存在相似性。公司充分利用现有的锅炉压力技术、 锅炉元件和锅炉装备的协同制造技术，结合公司现有的压力模拟计算能力和三维 出图技术，实现规模化生产碱性电解槽，生产出具备成本优势的产品。

产学研结合，打造新型碱性电解槽。公司与大连理工大学合作开发碱性电解槽制氢设 备，成功研发产氢量 1500Nm3 /h 的碱性电解槽，实现产氢压力 3.2MPa，填补国内千方级 高压电解槽空白；预计单位能耗≤4.2Kw•h/Nm3H2，达到国标一级能效标准；整套制氢系 统具 10%-200%的负荷调节能力，电流密度最高可达 6000A/m2，并且对研制的制氢设备 的主副电极结构进行了改进，采用新型环保隔膜材料，大幅提高了电流密度，同等产氢量 下，设备体积大幅减小。2023 年 4 月 11 日，公司 1500Nm3 /h 碱性电解槽产品正式下线， 并具备随时批量化生产交付能力。目前，公司已经形成了年产 1GW 电解水制氢设备制造 能力，已具备 500Nm3 /h 以下、500-1000Nm3 /h，1000-2000Nm3 /h，多个系列碱性电解水 制氢系统制造技术。

公司的碱性电解槽产品具备以下显著优势： 在产氢压力方面，公司达到了行业的最高水平。这一成就源于对碱性电解槽内部 极板凹凸形状的精心设计与优化，合理选择适用的催化剂，对内部流场进行优化， 并借助自主研发的隔膜材料，实现了 3.2MPa 高产氢压力。 在单位能耗方面，公司位居行业的前沿。通过将电流密度控制在 2500-3000A/m2 的范围内，实现更佳的电压和能耗控制。相较于竞争对手，其产品具备更高的经 济性和能源效益。 在最大电流密度方面，公司处于行业的领先位置。为了提高转换效率，碱性电解 槽通常需要降低电压以提高电流密度。公司产品最大电流密度可达到 6000A/m2， 展现出出色的技术实力和创新能力。

3.2 火电灵活性改造需求旺盛，技术壁垒助推业务上涨

3.2.1 市场规模乘势而起，火电改造性价比更高

随着新能源并网运行，电力系统运行不确定性增加。目前，由于风力发电与光伏发电 “向上”与“向下”的调节能力不足，如何提升电力系统灵活性（既电力系统的各类资源 快速改变自身发用电特性以维持系统有功功率平衡的能力）成为亟待解决的问题。 维持电力系统的供需平衡是一个动态过程。1)如果下一个时间段的电力供应低于需求， 那么电力系统需要增加发电量或减少负荷需求来满足平衡，这被称为供给向上灵活性或需 求向下灵活性。如果供给向上灵活性和需求向下灵活性的总和不足，那么电力系统的安全 性和电能质量可能受到影响，严重情况下可能导致负荷失衡，从而影响社会生产和生活。 2)如果下一个时间段的电力供应高于需求，那么电力系统需要通过降低发电量、利用储能 设备吸收多余的电力或增加负荷需求来实现平衡，这被称为供给向下灵活性或需求向上灵 活性。 如果供给向下灵活性和需求向上灵活性的总和不足，将导致风能、光能或水能等资源 的浪费，出现“弃风”“弃光”现象，从而损害电力系统的发电经济性，并在一定程度上限 制新能源的发展。

火电改造市场方兴未艾，存量＋增量需求强盛。中国“富煤缺油少气”的资源禀赋决 定了过往燃煤发电的主导地位，2022 年火电装机容量为 133239 万千瓦，是风电与太阳 能装机容量总和的 1.7 倍，2021 年 10 月，国家发改委发布《全国煤电机组改造升级方案》 指出煤电机组灵活性改造应改尽改，方案要求“十四五”期间完成 2 亿千瓦，增加系统调 节能力 3000—4000 万千瓦，实现煤电机组灵活制造规模 1.5 亿千瓦。目前我国仍存有 2 亿千瓦煤电亟待改造，存量空间可观。

江苏省火电灵活性市场空间测算：根据中电联《煤电机组灵活性运行政策研究》，煤 电灵活性改造单位千瓦调峰容量成本约在 500 元～1500 元之间，取中位数单位千瓦调峰 容量成本定为 1000 元；根据《“十四五”现代能源体系规划》，到 2050 年我国灵活调节 电源占比应达到 24%左右，以及《煤电机组灵活性运行政策研究》测算我国当前灵活调节 电源占比不及 6%，则直到 2050 年我国灵活调节电源容量仍有 18%的增量空间，预测 2030 年前将保持较快增速，2030 年后增速放缓。据测算估计，2030 年江苏省内火电灵 活性改造市场增量空间有 184.5 亿元，2050 年江苏省内火电灵活性改造市场增量空间有 244.9 亿元。

火电改造经济性优势明显。随着新能源发电所占份额不断增加，电力系统对调节能力 的需求日益增长，在储能等资源尚未规模化应用的阶段，煤电机组参与调节成为必要手段。 以燃煤热电联产项目为例，火电灵活性改造每千瓦固定成本仅需 300-500 元，是燃气电厂 灵活性改造的十分之一，成本优势明显。

3.2.2 核心技术铸造产品壁垒，火改产品市场反应良好

现有的煤粉燃烧技术主要通过在炉内进行加热、着火、燃烧和转化过程来实现。加热 和燃烧几乎同时进行，这导致了煤粉高效燃烧和低 NOx 排放之间存在互相制约的情况。预 热燃烧是一种突破传统加热、着火和燃烧方式的技术，它使煤粉在燃烧器中预先加热到高 于着火点的温度，并且在炉膛中高效地燃烧清洁燃料。

在燃烧器内预热煤粉的过程中，煤粉温度升高，颗粒比表面积增大，一部分燃料中的 氮被提前去除，颗粒发生显著变化；预热燃料在炉膛中不会遇到着火和稳燃问题，通过控 制燃烧过程，可以实现整个炉膛空间的均匀燃烧，延长煤粉的燃烧时间，从而使煤粉完全 燃尽、燃烧效率提高；这种技术集成了颗粒变化、燃烧控制和分级燃烧等先进技术，可以 在整个过程中控制燃料中的氮转化为 NOx，消除了煤粉预热燃烧时的温度峰值，抑制了热 力型 NOx 的产生。可以看出，预热燃烧技术突破了着火和稳燃的限制，采用了先进可控的 燃烧方式，实现了煤粉高效燃烧和低 NOx 排放的有机结合。

手握核心科技。针对 130t/h-1000t/h(不含 1000t/h)机组的热电联产及发电煤粉锅炉， 华光环能获中国科学院工程热物理研究所独家技术授权，共同推动灵活性低氮高效燃煤锅 炉技术的市场应用，公司产品具有以下优势。 1）技术优势明显：对惠联单台 170t/h 高温高压煤粉炉进行技术改造示范，通过实施 预热燃烧技术改造项目，实现锅炉宽负荷调节，NOx 原始排放浓度减少 60%以上，并通过 污泥的掺烧，实现锅炉深度灵活调峰。 2）碳减排效果明显：低阶煤热解、气化过程中产生的半焦和残炭很难实现燃烧，预 热燃烧技术可以处理和利用这些超低挥发分燃料，也可用于无烟煤等低挥发分煤的燃烧利 用，大幅降低氮氧化物排放。除此之外，我国燃煤工业锅炉燃烧效率仅为 65%，煤粉预热 技术可替代现有的落后装备，提高燃烧效率，降低污染物排放。 存量锅炉基数庞大。华光环能累计销售锅炉数量超过 5000 台，其中拥有大量的燃煤 锅炉用户群，全市场锅炉数量更是基数庞大，可为市场提供煤粉预热燃烧器+锅炉+工程总 包+改造的全流程解决方案。客户反馈效果良好，潜在用户需求量潜力空间足。山东等地 锅炉用户，存在负荷调节、低氮排放、高效燃烧等需求，公司目前已有十几家客户洽谈中， 预计未来陆续将有更多订单落地。 积极拓展海外业务，拟建立订单增长新支点。“十四五”期间，公司积极扩张海外市场， 2022 年，已签订海外订单达 7.2 亿元，同时公司也在印尼正式建立建筑代表处，未来将 以印尼建筑代表处为支点，向东南亚市场扩张。

4 公司盈利预测

基本假设与营业收入预测

装备制造：

1） 环保设备：公司环保设备领域主营产品包括垃圾焚烧炉、燃机余热炉等。“十 四五”期间垃圾焚烧炉已经渡过集中建设高峰期，“十四五”规划指出 2025 年垃圾焚烧处理规模应达 80 万吨/日，而 2021 年底城镇垃圾焚烧投运产能 达已 74.5 万吨/日，增量空间仅 5.5 万吨/日，未来智库预测，2022-2024 年 新增产能仅为 6.3/4.6/3.8 万吨/日，因此垃圾焚烧炉营业收入下滑已成大概 率事件；但燃机余热炉上游材料价格回调，有望带动环保设备业务毛利率上 升，因此我们预测：2023-2025 年，环保装备营业收入增长率分别为-30.0%/- 20.0%/-10.0%，环保装备毛利率分别为 23.5%/23.5%/23.5%。

2） 节能高效发电设备：海外市场有望温和放量。公司节能高效发电设备领域主 营产品包括循环流化床锅炉、煤粉锅炉等。“十四五”期间，在新能源消纳问 题明显的背景下，火电灵活性改造成为必选项，“十四五能源规划”提出应增 加系统调节能力 3000—4000 万千瓦；2023 年 1 月，公司与中科院工程热物 理研究所共同开发“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术”，公司累计销售锅炉数量 超过 5000 台，锅炉存量数目惊人，改造市场空间潜力强。在市场需求旺盛 与公司产品具有显著技术壁垒的背景下，我们预测：2023-2025 年节能高效 发电设备营业收入增长率分别为 25.0%/25.0%/20.0%；节能高效发电设备毛 利率分别为 23.0%/25.0%/25.0%。

工程与服务：

1） 市政环保工程及服务：公司市政环保工程及服务主营产品包括固废处置工程 及系统集成服务、烟气治理（脱硫脱硝）工程等工程服务。“十四五”期间固 废处置市场已经渡过高速增长期，转向平稳增长。因此我们预测：2023-2025年市政环保工程及服务营业收入增长率分别为 5.0%/6.0%/5.0%；毛利率基 于公司经营经验趋于成熟，项目管理成本下降，分别给予每年0.5pct的增长， 分别为 13.5%/14.0%/14.5%。

2） 电站工程与服务：公司电站工程与服务主营产品包括传统火电、新能源光伏 电站工程总承包业务。2023 年 5 月，公司新签署两个光伏电站订单，金额总 计 10.66 亿元，为去年电站工程与服务营收的 69.4%（去年为 15.36 亿元）； 上游材料光伏多晶硅料 5 月 24 日当周已跌至 130.00RMB/KG，周跌幅 9.09%， 月跌幅 31.22%。下游订单量爆发叠加上游材料价格降价，我们预测：2023- 2025 年电站工程与服务营业收入增长率分别为 60.0.%/25.0%/25.0%；电站 工程与服务毛利率分别为 17.0%/15.0%/15.0%。

项目运营管理：

1） 地方热电运营服务：公司地方热电运营服务主要由下属子公司运营，子公司 以煤，天然气为原料，产出蒸汽和电售卖给电网公司与工业用热用户。2022 年，煤炭与天然气材料价格分别回归正常区间，原材料价格下降有望带动营 业成本下降，毛利率上升；新项目开拓方面，公司预计南京宁高燃机天然气 发电项目于 2023 一季度投产运营，2023 年 3 月，公司收购 5 家热电项目公 司部分股权，并计划于 2024 年建成汕头天然气分布式项目。得益于公司热 电运营项目扩产、并购和材料价格回调，我们预测：2023-2025 年地方热电 运营服务营业增长率分别为 30.0%/25.0%/15.0%；地方热电运营服务毛利率 分别为 21.0%/21.0%/21.0%。

2） 环保运营服务：公司环保运营服务主营产品为固废运营处置项目。固废行业 已从高速发展转向高质量发展，近年来公司积极投资扩建固废业务，并预计 于 2023 年投产惠山区飞灰填埋场二期工程项目，2024 年竣工餐厨废弃物处 置扩建项目。因此，我们预测：2023-2025 年地方环保运营服务营业增长率 分别为 5.0%/5.0%/5.0%；环保运营服务毛利率分别为 40.0%/40.0%/40.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）