2024年华光环能研究报告：主业行稳致远，氢能电解槽进而有为

1 国内领先的环保能源综合服务商：装备、工程、运营齐头并进

1.1 公司聚焦环保、能源两大主业，提供一体化综合服务

公司围绕环保、能源两大主业，开展装备、工程、运营一体化综合服务。

（1）装备

节能高效发电设备：1、主要产品：主要包括循环流化床锅炉、煤粉锅炉等；2、业务 载体：主要是华光环能母公司及子公司华光工锅；3、经营模式：主要是依据客户的需求进 行订单设计、原材料采购、产品生产与安装调试。 环保装备：1、主要产品：生活垃圾焚烧炉、垃圾炉排、生物质炉、危废余热炉、污泥 焚烧炉及燃机余热炉、制氢设备、灵活性低氮高效燃煤锅炉技术产品等；2、业务载体：主 要是华光环能母公司及子公司华光工锅；3、经营模式：依据客户的需求进行订单设计、原 材料采购、产品生产与安装调试。

（2）工程

电站工程与服务：1、主要产品：传统火电、新能源光伏电站工程总承包业务；2、业 务载体：主要为子公司华光电站及华光（西安）设计院（拥有电力行业乙级资质）；3、主 要经营模式为 EPC。 市政环保工程与服务：1、主要产品：固废处置工程及系统集成服务（生活垃圾、餐厨 垃圾、污水、污泥、蓝藻藻泥、飞灰等）、烟气治理（脱硫脱硝）工程等工程服务；2、业 务载体：主要是子公司华昕设计集团有限公司（拥有市政及环境工程甲级设计资质）、国联 环科、华光电站；3、主要经营模式为 EPC。

（3）运营

地方热电运营服务：1、主要产品：蒸汽（主要）、电力；2、业务载体：主要是燃煤热 电联产子企业：惠联热电、友联热电、桐乡濮院协鑫环保热电有限公司、丰县鑫源生物质 环保热电有限公司；天然气热电联产子企业：无锡蓝天、宁高燃机、南京协鑫燃机热电有 限公司；热网企业：新联热力以及地热供暖世纪天源。3、经营模式：以煤、天然气为原料， 生产蒸汽和电；公司与电网公司签订购售电合同进行电的销售，蒸汽销售给热用户（工业 用户为主），地热供暖主要为居民供暖。

光伏电站运营服务：1、主要产品：光伏发电；2、业务载体：主要为中设国联；3、经 营模式：主要为各地方光伏电站的投资开发及建成后运营，获取发电收入及国家补贴。 环保运营服务：1、主要业务：固废运营处置项目，包括生活垃圾焚烧处置项目、餐厨 垃圾处置、污泥、藻泥处置、飞灰填埋等。2、业务载体：主要是垃圾处置子企业惠联垃圾 热电、公主岭德联、江西乐联，餐厨垃圾处置子企业惠联资源再生，污泥处置子企业国联 环科，藻泥处置孙公司绿色生态科技，飞灰填埋处置孙公司惠联固废。3、经营模式：公司 主要通过特许经营模式从事上述固废处置业务，具体模式包括 BOT、PPP、BOO 等。

1.2 公司业绩运行平稳，电解槽、火电改造为利润增长赋能

公司业绩运行较为平稳，运营板块贡献利润大头。公司营收由 2019 年的 70.05 亿元增 长至 2022 年的 88.39 亿元，2023 年前三季度营收约 77.04 亿元，同比+27.39%；归母净利润 由 2019 年的 4.49 亿元增长至 2022 年的 7.29 亿元，2023 年前三季度归母净利润约 5.15 亿 元，同比+3.52%；2023 年前三季度公司销售毛利率及净利率分别为 17.90%、8.33%，经营 情况较为平稳。2022 年，运营板块（地方能源供应+智慧环保-运营服务收入）的营收占比 约为 39%，毛利占比约为 45%，贡献公司主要业绩。未来，电解槽、火电灵活性改造或将 成为公司业绩持续增长的主要驱动力。

2 电解槽：入选中能建供应短名单，2024 年或将贡献利润

2.1 电解水制氢符合绿氢发展趋势，ALK 碱性电解水路线是目前主流工艺

目前主流的制氢路线包括电解水制氢、化石及化工原料制氢、工业尾气制氢。化石原 料制氢在国内主要是以煤或者煤焦作为原料，通过重整反应得到以 H2 和 CO 为主要成份的 混合气，再经过净化和提纯等环节产生成品氢气，而国际上主要是以天然气和页岩气等以 甲烷水蒸气为主要成份的原料进行重整制氢。化工原料制氢主要运用甲醇裂解技术，工艺 系统比化石能源制氢简单，运行更加稳定，产品气中不含污染物或有害气体，适用于中小 规模制氢，但生产成本受甲醇价格影响明显，制氢成本或明显高于化石能源制氢或工业副 产物制氢。工业尾气制氢是在工业生产的过程中，利用富含氢气的终端废弃物或副产物作 为原料，采用变压吸附法（PSA）回收提纯制氢，其中工业尾气主要来自焦炉煤气和氯碱 副产气。电解水制氢符合绿氢发展趋势。电解水制氢技术设备较为简单，工艺流程稳定可 靠，产生的氢气纯度高，可以满足高纯度的氢气需求，同时产生污染少，但是目前制氢成 本较高。据论文《我国工业制氢技术路线研究及展望》， 2030 年风电制氢成本或可降至 0.875-1.8125 元/m³。

碱性电解水制氢（ALK）是目前应用较为成熟的电解水制氢路线。电解水制氢主要有 4 种技术路径，分别是碱性电解水制氢（ALK）、质子交换膜电解水制氢（PEM）、阴离子 交换膜电解水制氢（AEM）和固体氧化物电解水制氢（SOEC）。据《中国电解水制氢产业 蓝皮书（2022）》，2021 年中国碱性电解水制氢设备的出货量约 350MW，质子交换膜电解 水制氢设备的出货量约 5MW，而另外两种技术仍处于研发和示范阶段。

电解水制氢的生产成本主要为电耗，电解水制氢系统的成本主要来自于槽体。据论文 《电解水制氢成本分析》，ALK 制氢系统的制氢成本接近 30 元/kg，其中电耗成本占比约 75%，折旧成本占比约 17%。据《势银氢能与燃料电池产业年度蓝皮书（2023）》，ALK 制 氢系统中，碱性电解槽主体的成本占比约为 57%，分离纯化系统的成本占比约为 12%，电 源系统的成本占比约为 20%；碱性电解槽单体的成本主要来自于极板和电极，占比分别约 为 44%、28%；PEM 制氢系统中，槽体（膜电极+双极板+多孔传输层）成本占比约 76%。

2.2 2023 年国内电解槽中标量或达 1.45GW，预计未来电解槽装机增速较快

2023年国内电解槽确认中标量或达 1453MW。据索比氢能网不完全统计，2023年有25 个电解槽订单确认中标信息，总中标量达 1453MW，从订单数量看，约 79%的中标项目采 用碱性电解槽；从订单规模来看，中电建城市规划院固体氧化物系统设备采购项目、国电 投大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目、国能宁东可再生氢碳减排示范区一期项目，这 三个项目的规模分别为 800MW（按采购数量的最低值计算）、245MW、105MW，或为 2023 年国内最大的三个电解槽订单；从公开确认获得订单的企业来看，思伟特、派瑞氢能、 阳光氢能位列前三，中标量分别为 800MW、181.5MW、158MW。

预计未来电解槽装机增速较快。据《势银氢能与燃料电池产业年度蓝皮书（2023）》， 随着政策加码及氢能产业链的逐步成熟，预计 2024 年，国内电解槽年度新增装机量将达 4.8GW，到 2030 年，预计国内电解槽年度新增装机量将达到 52GW，2021-2030 年期间， 国内电解槽年度新增装机量的 CAGR 高达 72%。

2.3 公司入选中能建电解槽供应短名单，有望获取兰州、松原项目部分订单

公司与大连理工大学合作开发碱性电解槽制氢设备。2022 年 2 月 16 日，公司与大连理 工大学合作成立零碳工程技术研究中心。此外，公司与大连理工大学签订了规模化碱性电 解水制氢《技术开发合同》。2022 年 10 月，公司成功研制开发了一套产氢量 30Nm³/h 碱性 电解水制氢中试示范工程设备。2023 年 4 月 11 日，公司 1500Nm³/h 碱性电解槽产品正式下 线，并具备随时批量化生产交付能力。目前，公司已经形成了年产 1GW 电解水制氢设备 制造能力，已具备 500Nm³/h 以下、500-1000Nm³/h，1000-2000Nm³/h 多个系列的碱性电解 水制氢系统制造技术。 据公司公告，公司 1500Nm3 /h 碱性电解槽在产氢压力方面，或为行业最高水平，可实 现产氢压力 3.2MPa，填补国内千方级高压电解槽的空白。在单位能耗方面，通过将电流密 度控制在 2500-3000A/m2 的范围内，实现了更佳的电压和能耗控制，预计单位能耗 ≤4.2kWh/Nm3H2，达到国标一级能效标准；整套制氢系统具 10%-200%的负荷调节能力，电 流密度最高可达 6000A/m2，并且对研制的制氢设备的主副电极结构进行了改进，采用新型 环保隔膜材料，大幅提高了电流密度，同等产氢量下，设备体积大幅减小。

公司与中能建、中石化等央企签署合作协议，入选中能建电解槽供应商短名单。公司 前期与中石化广州公司签署了战略合作协议，共同推动氢能尤其是电解槽系统的市场拓展。 此外，2023 年 4 月，公司和中能建氢能公司签署了合作协议，推动绿氢项目落地和电解槽的产品业务合作。2023 年 12 月 15 日，中能建“2023 年制氢设备集中采购”中标结果公示， 公司入选中能建电解槽供应商短名单，成为“ALK 电解槽 1000Nm³/h”标段的中标候选人。

中能建的松原、兰州项目已陆续开工建设，我们预计公司有望通过招投标获取 2 个项 目的部分订单，2024 年电解槽有望为公司贡献利润增量。 兰州项目：2022 年 8 月 19 日，兰州新区氢能产业园项目（一期）正式开工，规划建设 “一基地三中心”功能的综合型氢能园区，包括绿氢供应基地、氢能示范应用中心、氢能 装备制造中心和氢能研究中心。项目规划面积 2.83 平方公里，总投资 150 亿元，分三期建 设，重点发展集制储运氢、加氢、氢燃料电池研发生产、氢燃料电池汽车制造、氢能产品 示范应用“五位一体”的氢能产业链。一期总投资 30 亿元，主要建设年产 2 万吨制氢能力和 10 万标方储氢能力的绿氢供应基地，以年产 6 万吨绿氨和氢能交通应用为核心的示范应用 中心，以年产 3000 套氢燃料电池系统为核心的氢能装备制造中心，同时建设氢能研发创新 中心、检测中心和人才培训中心。 松原项目：2023 年 9 月 26 日，中能建松原氢能产业园（绿色氢氨醇一体化）项目正式 开工建设，该项目总投资 296 亿元，规划年产绿氢 11 万吨，绿氨/醇 60 万吨，配套建设电 解槽装备制造生产线、综合加能站，设立氢能研究院，基本涵盖制氢、储氢、运氢、加氢、 氢能化工、氢能装备全产业链条。项目一期建设内容包括：800MW 风电光伏新能源、年产 4.5 万吨电解水制氢装置、20 万吨级柔性合成氨装置和 2 万吨绿色甲醇装置。项目采用风光 氢氨醇一体化匹配技术、多稳态柔性合成氨技术、CO2+H2 制绿色甲醇技术、零碳排放集中 供热技术等多项全球领先技术。

3 火电改造：百亿级大市场，公司拥有技术、客户双重优势

3.1 新能源电力消纳难度逐渐增加，火电改造市场空间广阔

风电、光伏装机容量快速增长，新能源电力消纳难度逐渐增加。根据国家能源局统计 数据，截至 2023 年底，我国风电装机容量高达 441GW，同比增长 20.77%；光伏装机容量 高达 609GW，同比增长 55.24%；而火电装机量的同比增幅仅为 4.35%。我国风光资源分布 并不均匀，主要集中在“三北”地区（我国东北、华北北部和西北地区），这些地区的风光 新能源装机容量和发电量均居国内前列，但与此同时，当地的电力需求增速不足、电力负 荷相对较小，消纳可再生能源的能力不足，导致弃风率、弃光率较高。

火电灵活性改造是促进新能源电力消纳的重要手段。以风电、光伏为主的可再生能源 快速接入电网后，新能源消纳问题日益突出，电力系统灵活性调节的需求大幅增加。电网 可以调峰的机组包括水电、火电、抽水蓄能电站等，由于“富煤缺油少气”的资源禀赋决 定了我国燃煤机组占据主导地位，且火电灵活性改造投资成本较低、性价比相对较高，因 此，火电灵活性改造成为“十四五”期间推动我国新能源消纳的重要手段。

国家密集出台政策，鼓励火电灵活性改造。国家发改委、国家能源局发布《关于开展 全国煤电机改造升级的通知》及配套《全国煤电机组改造升级实施方案》，明确存量煤电机 组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成 2 亿千瓦改造，增加系统调节能力 3000-4000万千瓦，实现煤电机组灵活制造规模 1.5 亿千瓦，促进清洁能源消纳。国家发改委、国家 能源局发布《“十四五”现代能源体系规划》提出：到 2025 年，我国灵活性电源占比达到 24%左右，电力需求侧响应能力达到最大用电负荷的 3%-5%。

“十四五”期间，火电灵活性改造市场空间或达 350 亿元。根据中电联《煤电机组灵 活性运行政策研究》，煤电灵活性改造单位千瓦调峰容量成本约为 500-1500 元，我们取中 位数，假设调峰容量成本为 1000元/千瓦。根据《关于开展全国煤电机改造升级的通知》及 配套《全国煤电机组改造升级实施方案》，“十四五”期间国内增加系统调节能力 3000-4000 万千瓦，我们取中位数 3500 万千瓦，则我们可计算出：“十四五”期间，国内火电灵活性 改造的市场空间或达 350 亿元。 此外，根据《“十四五”现代能源体系规划》，到 2025 年我国灵活调节电源占比应达到 24%左右；根据《煤电机组灵活性运行政策研究》测算，截至 2020 年，我国灵活调节电源 占比不及 6%，则 2020-2025 年期间，我国灵活调节电源容量预计有 18%的增量空间。

3.2 公司获中科院煤粉预热燃烧技术授权，技术业内领先、客户基础较好

煤电机组灵活性改造是一项系统性工程，对机组安全稳定运行或有影响，因此技术要 求较高。对锅炉系统而言，低负荷运行和深度调峰，会使锅炉壁面温度场偏差过大，水动 力循环偏差加剧，容易形成热应力导致材料金属疲劳，或影响设备安全稳定运行。

公司以装备制造起家，锅炉制造能力国内领先。高效节能锅炉方面，根据公司 2023 年 半年报，国内已有超 20 家企业具备制造电站锅炉资质和规模化制造能力，并形成三大梯队。 第一梯队是上锅、东锅、哈锅三厂，具备为 600MW 及以上机组配套超超临界电站锅炉制 造能力的企业；第二梯队是华光环能、华西能源、济锅等，属于中大型电站锅炉制造企业， 公司在第二梯队中排名前列，技术实力较强；第三梯队是国内的中小型锅炉厂商。

煤粉预热燃烧技术或能有效实现煤炭的清洁高效燃烧。实现煤炭清洁高效燃烧的首要 条件是保证高效燃烧，燃烧效率主要与煤种、燃烧温度、反应气氛和反应时间等关键因素 有关。中国科学院工程热物理研究所研发了不依靠外部热源的自维持预热燃烧技术，形成 并发展新一代煤粉锅炉深度灵活调峰技术。 公司与中国科学院工程热物理研究所签订《技术开发合同书》，共同开发“灵活性低 氮高效燃煤锅炉技术”和“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术产品”。针对 130t/h-1000t/h（不 含 1000t/h）机组热电联产及发电煤粉锅炉，公司获中国科学院工程热物理研究所的独家技 术授权，共同推动灵活性低氮高效燃煤锅炉技术的市场应用。

公司与中科院的技术签约呈现 5 大亮点： 1、合作范围内独家授权。针对 20-300MW（130-1000t/h，不含 1000t/h）机组的热电联 产及发电煤粉锅炉，华光环能与中科院工程热物理研究所深度合作并获得独家技术授权。 2、技术优势明显。此项技术将对惠联单台 170t/h 高温高压煤粉炉进行技术改造示范， 共同实施预热燃烧技术改造项目，通过改造实现锅炉宽负荷调节，NOx 原始排放浓度减少 60%以上，以及污泥的掺烧，实现锅炉深度灵活调峰，减少大气污染。 3、合作历史悠久。公司与中科院工程热物理研究所深化多领域务实合作，持续开展产 学研合作，攻克关键技术难题，已有近 2000 台锅炉投入运行，双方具备深厚的合作基础， 此次面向双碳目标开展合作，前景广阔。 4、存量锅炉基数大。公司累计销售锅炉数量超过 5000 台，其中拥有大量的燃煤锅炉 用户群，全市场锅炉数量基数庞大，通过强强联合可为市场提供煤粉预热燃烧器+锅炉+工 程总包+改造的全流程解决方案。 5、客户反馈效果良好。潜在用户需求量巨大，尤其是山东等地锅炉用户，存在负荷调 节、低氮排放、高效燃烧等需求，目前已有众多客户洽谈中，预计未来有更多订单落地。 综上，公司在火电改造领域，具备技术和客户基础双重优势，未来有望快速放量。

4 光伏电站：公司装机规模已超 2GW，在手订单充足

4.1 国内光伏电站 EPC 行业空间广阔，目前竞争格局较为分散

光伏电站 EPC（Engineering Procurement Construction，即总承包）可分为光伏电站 大 EPC 及光伏电站小 EPC。 光伏电站大 EPC：指受业主委托，按照合同约定对光伏发电工程建设项目的设计、采 购、施工、试运行等内容，实行全过程或若干阶段的承包工作，工程交付时间较长。 光伏电站小 EPC：通常指承包设计、供应组件的施工，只对施工及物料采购等特定服 务就行收费，工程交付时间较短。 光伏电站可分为集中式光伏电站和分布式光伏电站。

集中式光伏电站：一般建设运营于沙漠、戈壁、山地、水面等场地，占地面积大、输 送距离远且建设周期长。所获的电力会直接并入国家电网系统，电网通过接入高压输电系 统供给远距离终端，比如大型的地面电站、农林光互补用电系统等，建设成本高。 分布式光伏电站：包括工商业用和户用，其中工商业用分布式光伏相比集中式电站体 量小，但略大于户用的规模，应用场景多元化，从工厂到学校、医院、体育馆等均可铺设； 而户用光伏电站的终端是 C 端用户，受资源稀缺性的制约小，使用场景更丰富。 据北极星太阳能光伏网统计，2023 年全年，国内光伏新增装机量高达 216.88GW，同 比增长 148%。据前瞻产业研究院数据：中国光伏 EPC 行业的建设投资规模在 2022 年已超 过 2300 亿元，初步统计 2023 年国内光伏电站 EPC 行业投资规模或将超过 3000 亿元；预 计到 2029 年，国内光伏电站 EPC 市场规模或将接近 3200 亿元。

国内光伏电站 EPC 行业市场集中度较低。据艾瑞咨询数据，我国光伏电站 EPC 行业 竞争格局较为分散，2021 年中电建、中能建、阳光电源、国家电投、中国能源的市场份额 分别约为 10.08%、8.62%、5.12%、3.59%、2.61%，CR5 约 30%。从 2022 年中国光伏电站 EPC 招标规模的情况来看，国家能源集团光伏建设 EPC 项目全年招标规模接近 21GW，为 国内光伏电站 EPC行业最大的招标方；据前瞻产业研究院数据， 2022 年，中电建年度并网 装机量位列我国光伏电站 EPC 总包企业榜首，高达 10GW。

4.2 公司光伏电站装机规模已超 2GW，在手订单较为充足

公司光伏电站装机规模已超 2GW。据无锡市人民政府国有资产监督管理委员会网站在 2023 年 9 月 21 日发布的消息，华光环能目前已累计承建光伏设计、建设工程项目 140 余 个，装机规模近 2.10GW，加快推动能源绿色低碳高质量发展。 公司在手订单充足，预计未来光伏电站业务增速较快。公司在 2023 年公告的光伏电站 EPC 中标项目较多，其中项目金额较大的包括： 肥城市石横镇 200MW 农光互补项目：拟利用石横镇北部共计约 5,500 亩土地，按农光 互补模式建设集中式光伏发电项目。项目规划建设容量 200MW，并配置 80MW/160MWh 电化学储能系统，采用分块发电、集中并网方案，项目金额预计 9.45 亿元。 峨山甸中镇他格莫光伏电站二期 130MW 光伏发电项目 EPC 总承包：建设内容包括光 伏电站、35KV 集电线路、13MW/26MWh 储能设施、220kV 升压站、送出线路和综合楼的 勘察设计、所有设备等，项目金额预计 5.36 亿元。 云南省楚雄州禄丰市高峰 120MW 光伏发电项目 EPC 总承包：建设内容包括光伏电站、 35KV 集电线路、12MW/24MWh 储能设施、110KV 升压站、送出线路和综合楼的勘察设计、 所有设备、材料等，项目金额预计 5.31 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）