2024年华光环能研究报告：环保能源主业稳固，氢能与火改引领战略转型

1 日积月累，老牌企业功底深厚

1.1 历史沿革：锅炉设备起家，多元化发展

公司以锅炉业务起家，业务布局不断实现多元化。无锡华光环保能源集团股份有 限公司成立于 1958 年 8 月，前身为无锡锅炉厂，是国内最早关注能源与环保的厂 家。2000 年 12 月，公司完成股份制改制重组，同时于 2003 年 7 月在上海证券交易 所挂牌上市。2017 年 6 月，通过吸收合并国联环保完成重大资产重组，为公司注入 环保和热电运营资产。2021 年，公司收购中设国联 58.25%股权，拓展其在光伏发 电运营领域的业务规模。2022 年，公司收购汕头益鑫 49.5%股权，在广东地区投资 布局首个燃机热电联产项目。2023 年公司 1500Nm³/h 碱性电解槽产品正式下线，同 时加速布局制氢装备及火电灵活性改造业务，收购协鑫智慧能源等热电项目公司。

环保能源齐头并进，公司拥有全产业链综合服务能力。公司深耕环保与能源两大领 域，通过多元化业务布局实现全产业链一体化服务体系，涵盖投资、设计咨询、设备制 造、工程建设和运营管理。（1）环保综合服务方面，公司主要业务涉及环保装备、市政 环保工程与服务和环保运营服务。近年来，公司围绕已有垃圾焚烧发电全产业链平台， 凭借完备的固废产业链综合处置能力，先后与大连理工大学、南京工业大学等高校签订 了技术合作协议，技术前瞻布局能够帮助公司在环保领域始终处于领先地位。（2）能源 装备服务方面，公司主要业务涉及节能高效发电设备、电站工程与服务和热电及光伏电 站运营。2023 年上半年，公司通过签约哈电国际乌兹别克斯坦 2×9H（1600MW）燃机余 热锅炉项目顺利开展海外布局。公司节能高效锅炉生产走在国内前列，公司与吉利集团、 海亮集团稳定的合作关系有利于公司进一步获取光伏发电规模化项目，扩展能源领域业 务规模。

1.2 国企控股，股权结构稳定

公司股权结构稳定，实控人为无锡市国资委。截至 2023 年底，无锡市国联发展（集 团）有限公司直接持有公司 52.63%的股权，并通过全资子公司无锡国联金融投资集团 有限公司间接持有公司 1.24%的股权。公司实际控股人为无锡市国资委，国资控股下公 司股权结构稳定。依托无锡市国资委的强大资源和政策优势，公司有望在多元化发展道 路上获得更多优质项目资源，进一步增强盈利能力和市场竞争力。

1.3 多领域布局，业绩稳健增长

环保能源协同发展，业绩稳健增长。2019-2023 年，公司营业收入由 70.05 亿元 增长至 105.13 亿元，实现稳步增长。2023 年公司营收为 105.13 亿元，同比增长 18.93%，主要系公司光伏电站工程规模提升所致。2019-2023 年，公司归母净利润由 4.49 亿元增长至 7.41 亿元，主要系公司高利润率的项目运营管理板块占比不断 提升所致。2023 年归母净利润实现 7.41 亿元，同比增长 1.65%，主要受益于两个 方面：一方面是成本控制与原材料下降，高利润率的电力工程板块盈利能力增强； 另一方面是公司于 2023 年上半年完成对协鑫 3 家热电运营公司的收购，公司主营 业务热电及光伏运营业务规模不断扩张。

公司盈利能力保持稳定。2019-2023 年，公司销售毛利率与销售净利率均保持平 稳增长。期间内，公司销售毛利率表现呈现一定的波动性，主要受到钢材、煤炭、 天然气等原材料价格变动所致。得益于公司精益生产管理等因素，公司毛利率始终 处于 15%-20%的区间内，利润率保持相对平稳。公司借助环保与能源业务协同增强 了自身经营管理的稳定性与抗风险能力，经营业绩持续向好发展。

运营业务成为公司经济主要增长点。能源领域，公司于 2016 年 9 月通过收购锡联国 际旗下惠联热电与友联热电两家子公司完成控股后正式开展地方热电运营业务，受益于 多项热电资产并购，地方热电运营业务已成为公司第一大主营业务，营收与毛利占比逐 年提升，营收和毛利占比从 2019 年的 18.53%和 28.65%提升至 2023 年的 37.85%和 45.52%。电站工程业务营收和毛利占比均有所回升，主要系公司积极布局光伏发电站 EPC 项目。环保领域，公司于 2019 年开展环保运营业务，得益于公司固废处置领域多 个项目投入运营与项目精细化管理，环保运营业务毛利率由 2019 年的 19.52%提升至2023 年的 31.15%，实现大幅度增长。市政环保工程及服务与环保设备两项业务下滑势 头明显，主要系传统燃煤锅炉需求放缓所致。

期间费用率管控效果良好。总的来说，2019-2023 年，公司期间费用率大概维持在 9- 12%区间内波动。细分来看，公司 2020 年销售费用有明显下滑，较 2019 年下降 1.13pct，主要系当期公司进行会计变更，原计入销售费用的“产品运输费”改计入 “营业成本”所致；2021 年开始，公司进一步强化销售费用管控，销售费用率呈现出 逐年下降的趋势。2023 年财务费用率同比大幅度上升，主要系公司合并体系借款规模 增加，对应利息支出增加。 公司重视研发投入，积累技术优势。公司深耕环保与能源装备业务领域，不断加大对 新能源节能降碳、天然气热电联产、光伏发电布局。2023 年公司研发费用为 2.58 亿元， 占营业收入的 2.46%。2023 年专利数量稳定增加，截至 2023 年末，公司拥有累计有效 专利 1110 项，其中发明专利 191 项。高强度的研发投入有利于进一步提升公司技术创 新能力与市场竞争力。

2 扎根传统领域，能源环保业务稳中有进

2.1 环保业务—锅炉制造环保转型，污泥、固废处理协同发 展

环保转型成果显著，公司已成为锅炉设备制造领先企业。环保锅炉方面，公司是国 内最早实现“炉排+余热锅炉”双炉型一体化供货的厂家，也是国内唯一一家同时 拥有卧式、立式自然循环技术的 HRSG 供应商，技术在国内处于领先地位，其中燃 机余热锅炉市占率全国前三。公司环保锅炉业务近年来显著增长，截至 2023 年末， 锅炉装备订单总额达 21.23 亿元，环保锅炉订单占比高达 67.9%。其中，燃机余热 锅炉出口实现新突破，成功落地哈电国际乌兹别克斯坦项目。同时，环保垃圾炉市 场需求回暖，年末在手订单增至 5.34 亿元，同比大幅增长。高效节能锅炉方面， 公司具备制造电站锅炉资质和规模化制造能力，处于国内锅炉制造企业第二梯队前 列。公司积极推进火电灵活性改造。2023 年 4 月，公司与中科院工程热物理研究所 达成合作协议，获得 130-1000 吨/小时煤粉锅炉热电联产技术的独家使用权。

固废处置行业已形成较为成熟的产业链。固体废弃物是指人类在生产、消费、生 活和其他活动中产生的固态、半固态废弃物质。在国外，固废的概念则更加广泛，动物 活动产生的废弃物也属于此类，主要包括垃圾、污水、污泥、蓝藻藻泥、飞灰等。固废处置行业的上游主要是针对三类固废的回收进行，按照固废的来源进行回收可以 分为城市生活固废、工业固废、农业固废三大类。固废处置处于整个产业链的中游， 对上游企业回收的固废进行回收、加工，企业需要根据不同固废的特性选择合适的 处置方式。下游是针对固废处置产物的利用，以餐厨垃圾为例，处置过程中产生的 油脂可以用于生物柴油的提炼、形成的沼气可以用于发电等用途。

工业固废产生量与生活垃圾清运量持续增长。1996 年-2022 年，由于我国经济实 力的提升以及城市化建设规模的不断扩张，全国工业固废产生量由 65897 万吨增长 至 411371 万吨，生活垃圾清运量由 10825.4 万吨增长至 24444.7 万吨。未来随着 各国环保意识的增强以及回收处置技术的不断进步，有望推动固废处置行业市场规 模持续增长。

顺应政策发展趋势，固废产业链协同发展。固废处置政策接连出台，2021 年，国家 发改委与住建部联合发布《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，明确提 出城市生活垃圾资源化率、垃圾分类收运以及焚烧产能等目标，驱动固废处置行业稳步 发展。公司已经形成固废产业链协同发展及综合处置能力。涵盖生活垃圾处置、餐厨 废弃物处置、污泥处置、藻泥处置等。自 2019 年，公司致力于小型化垃圾焚烧技术的 研发，成功开发出日处理量 400 吨以下的炉排和余热锅炉产品。该产品具备燃料适应性 强、安全可靠、排放优、重量轻、占地面积小等优点，尤其适用于我国县域生活垃圾焚烧处理。随着县域垃圾焚烧处置的推广，公司小型化垃圾炉销量有望显著增长。公司已 构建垃圾焚烧发电全产业链平台。目前，公司投建运营的生活垃圾焚烧项目日处理能力 达 3,300 吨。2023 年公司垃圾处置量 95.96 万吨，焚烧发电量 25,412.90 万千瓦时。 同时，公司餐厨垃圾处置项目运营高效，2023 年惠联资源再生处理餐厨易腐垃圾 15.4 万吨，较上年提升 16.81%。

掌握技术优势，公司污泥处置处于行业前列。公司已有“污泥调质深度脱水+干 化+自持焚烧”和“污泥碱热水解蛋白提取+资源化利用”2 条技术路线，目前已投 运项目的处置能力为 2640 吨/日。在农污处置领域，公司已掌握先进 BIM 技术应用， 实现“GIS+BIM+工业控制+数据监测与分析”技术集成，成为公司市政污泥业务的 核心竞争力。除市政污泥项目外，公司投资运营了国内单体规模最大的蓝藻处理处 置项目（规模 1000 吨/日），开拓了公司固废处理业务新领域。2023 年，公司共完 成污泥处置 77.4 万吨，与去年基本持平。

2.2 能源业务—热电联产行业领先，持续布局光伏领域

政策支持，热电联产稳健发展。热电联产作为一种工业制程技巧，通过捕获并充分利 用传统工业制造过程中可能被浪费的热能，能够降低能量在分配过程中的损耗。随着全 球能源结构的转型与人类对环保要求的提高，热电联产作为一种更加高效、环保的能源 利用方式，已经受到政府及广大投资者的重点关注。2016 年，《热电联产管理办法》的 出台，为热电联产提供了政策性支撑：文件明确提出北方大中型以上城市热电联产集中供热率达到 60%以上、20 万人口以上县城要实现热电联产全覆盖的目标。近年来，国家 发改委、能源局等多部门相继下发相关政策，为热电联产行业的持续发展提供了强有力 的政策支持。

公司是无锡市区域热电联产领先企业，市场占有率超 70%。公司借助自身国内供 热距离最长的多热源、大规模蒸汽集中供热系统，实现燃煤燃气联合供应、跨区域 供热的格局，管线贯穿无锡市南北辖区，实际运行蒸汽管网长度近 500 公里，热用 户近 700 家，单根管线供热距离达到 35 公里，在无锡地区年售蒸汽超 600 万吨。 公司下属热电联产业务行业属地性较强，热电联产项目在供热业务方面具有区域自 然垄断性。 热电运营业务实现大幅增长，现金回笼稳定。2023 年，公司下属 8 家热电运营 企业完成总售热 817.88 万吨，热力应收款回笼率近 100%。公司通过精细化管理， 管损控制在 6%以下。公司热电及光伏电站运营实现收入 39.79 亿元，同比增长 42.72%，收入增长主要得益于年内并购活动，主要是对濮院热电、徐联热电、南京 燃机等 3 家热电企业的控股权收购，以及宁高燃机项目的投产运营，为公司提供优 质现金流。

收购中设国联，积极布局光伏电站运营。在传统优势业务稳步推进的同时，公司 也积极开拓新能源电站建设和运营市场，挖掘企业发展新亮点。2021 年，公司以现 金 30108.15 万元控股收购中设国联 58.25%的股权，中设国联作为拥有开发运营能 力以及成熟运营项目的新能源光伏发电领域企业，能够提供专业的光伏发电服务和 系统解决方案。中设国联已拥有 37 个成熟的光伏运营项目，业务覆盖江苏、安徽、 山东、浙江、江西、广东等多省市地区，2019 至 2023 年实现年均发电收入超 2 亿 元。2023 年，中设国联新增运营装机量 35.96MW，运营装机量 312MW，报告期内实 现发电量 2.85 亿千瓦时，上网电量 2.42 亿千瓦时，实现收入 2.46 亿元。华光环 能有望依托中设国联进一步拓展光伏发电运营业务，成为公司新的业绩增量。

充分发挥电站设计优势，发展光伏电站承包运营业务。公司电力设计研究院在无 锡设立技术中心，并分别在西安、南京等地设立分院，积累了丰富的电站运营与设 计经验。2023 年，公司签订新能源光伏电站有效订单金额 17.14 亿元，完成装机容 量 558MW。加强光伏领域战略合作，公司与吉利、海亮保持着稳定项目合作关系， 与国电投的合作关系进一步深化。2023 年，公司签约 3 个云南山地集中式光伏项目 EPC，分别是国家电投横山 100MW 光伏发电项目、云南省楚雄州禄丰市高峰 120MW 光伏发电项目、峨山甸中他格莫光伏电站二期 130MW 光伏发电项目，其中禄丰项目、 峨山项目均已实现顺利并网。

3 火改+制氢，双轮驱动引领战略转型

3.1 电力系统调峰需求增长，火电灵活性改造蓄势待发

3.1.1 火改经济效益显著，市场前景广阔

由于风力发电与光伏发电的调节能力不足，火改是提升风电与光伏发电效率的 必经之路。风能和太阳能由于清洁可再生，是未来发展的首要目标，截至 2023 年底， 我国风电装机容量达 4.41 亿千瓦；并网太阳能发电装机 6.1 亿千瓦，太阳能发电、风 电、核电、水电、火电增速分别为 55.2%、 20.8%、 2.5%、 1.9%、 4.3%。其中火电 增速较缓，仍存在较大缺口，风光电成为推进新能源发电的重要手段，但受限于能源 来源不稳定，且建造成本较高，稳定性较差，因而在短期内难以成为主流发电手段。 受益于火力发电自身的低成本性与稳定性，使其具有更高的灵活性与可调节性，因 此火力发电一直是我国发电的主要手段，其不仅能够为大部分地区供电，同时也能 对风电与光电的调节能力进行一定的弥补。因此，要发展风电与光电，火力发电改 革是必经之路。

火电改造市场存量增量需求旺盛，改造经济性优势明显，发展空间大。截至 2023 年底，我国风电弃用率由 2015 年的 15.4%降至 2.7%。这主要得益于抽水蓄能、 火电灵活性改造等电力系统灵活性调节方式发力，促使风光消纳能力逐年提升。在 中国电力圆桌项目发布的《电力系统灵活性提升：技术路径、经济性与政策建议》 专题报告中，通过模拟实验验证了火电和抽水蓄能的调节能力。实验结果显示，在 风光渗透率达到 29%的情况下，同样提升系统 10GW 灵活调节能力时，煤电灵活性改 造可节约年运营成本 10 亿元，并可将弃电率从 5.7%降至 4.1%;而新建抽水蓄能电 站则需额外投资 10 亿元，可将弃电率降低至 2.17%。相比之下，火电在调节成本 上具有更明显的优势。因此，火电改造经济性优势明显，市场前景广阔。

3.1.2 核心技术加持，获得独家技术授权

公司手握核心技术，技术优势明显。2023 年 1 月 12 日，公司与中科院工程热物 理研究所达成合作协议，专注于 130-1000 吨/小时煤粉锅炉的热电联产及发电技术， 并获得独家技术授权。该技术从燃料供应和锅炉侧来进行改造，将燃料的预热和燃 烧分开，燃料先在预热燃烧器中加热，再进炉膛燃烧。优势特点明显：燃料适应性 强，宽度负荷调节能力尤其是最低负荷可至 10%，NOx 原始排放大幅降低，具备较 好的经济效益，在市场上拥有广阔前景。此次公司与中科院工程热物理研究所深度 合作，依托中科院在煤粉预热技术的专业积累，共同推进低氮高效燃煤锅炉技术的 商业化进程。

企业质量上乘，多次利好新闻披露。公司在深耕火改市场，研发投入强度持续上 升，拥有诸多核心技术作为企业的“护城河”，把握企业发展的根基。2023 年 3 月 国务院国有资产监督管理委员会官网发布《关于印发创建世界一流示范企业和专精 特新示范企业名单的通知》，华光环能成功上榜。截至 2023 年 8 月，华光环能以 882 件有效专利数量跻身江苏 A 股上市公司专利总持有量前三十企业。

3.2 瞄准电解水制氢赛道，持续开发电解槽产品

3.2.1 电解水制氢需求旺盛，产业化进程持续加速

在碳中和的大背景之下，氢能和光伏、风电领域一道成为了全球能源消费结构转型 和能源安全保障的重要一环。《全球氢能产业发展白皮书》指出，2022 年清洁氢能产量 不足 100 吨，氢能作为能源消耗占比不足 1%，多家国际能源研究机构对 2050 年氢能 需求占全球能源比重做出预测：《全球氢能产业发展白皮书》、国际能源署预测到 2050 年，氢能在全球能源总需求占比中将达到 13%。氢能委员会预测结果高达 18%，相较目 前不足 1%的水平大幅提升，氢能在全球能源结构中逐渐占据重要地位。 绿氢因其无碳排放可能代替灰氢成为氢气的主要来源。根据制取方式和碳排放量的 不同，氢气主要分为灰氢、蓝氢和绿氢，灰氢是通过化石燃料燃烧产生的氢气，在生产 过程中会有二氧化碳等排放。蓝氢是将天然气通过蒸汽甲烷重整或自热蒸汽重整制成。 绿氢是通过使用再生能源制造的氢气，目前主要通过可再生能源发电进行电解水制氢， 在生产绿氢的过程中，完全没有碳排放。我国是世界上最大的制氢国家，根据中国煤炭 工业协会预计，2021 年全球工业制氢产能中 62%来自于煤或焦炭生产，其次是工业副产 氢、天然气制氢，电解水制氢占比不足 1%。为实现“双碳”目标，我国正大力发展光 伏、风能等清洁能源，中国煤炭工业协会预计，到 2050 年中国电解水制氢规模占比将 达到 49%，工业副产物和天然气制氢融合 CCUS 技术实现低碳排放，煤炭制氢占比则大 幅降至 10%左右，绿氢将成为氢气的主要来源。

电解水多种技术路径不断发展，绿氢成本有望下降。绿氢是通过使用再生能源制造 的氢气，由于绿氢的生产成本较高，因此 2022 年以前电解水制氢产量不足 1%，随着电 解水制氢技术的成熟，风光发电成本及电解槽成本的下降，电解水制氢价格优势明显， 绿氢将成为制氢的主要来源。电解水制氢的主要技术有：碱性电解水制氢（ALK）技术、 质子交换膜电解水制氢（PEM）技术、阴离子交换膜电解水制氢（AEM）技术和固体氧化 物电解水制氢（SOEC）技术。作为国内最早实现工业化的电解水制氢技术，碱性电解水 制氢发展至今已达相对成熟的阶段，成本优势大，但也存在着产氢速率慢、易发生碱腐 蚀以及能耗高等问题。PEM 电解水制氢所需要的质子交换膜现阶段主要依赖于进口，被 欧美国家和日本所垄断，随着我国技术的发展，电解槽成本的下降，PEM 电解水制氢一 直以来面临的成本较高的问题有望被解决，PEM 技术将成为碱性电解槽制氢的有力对手。 除此以外，SOEC 与 AEM 技术仍在研发阶段，发展势头迅猛。

电解槽出货量增加，绿氢即将迎来产业化。随着电解槽成本的下降，我国电解槽出货 量持续增加，绿氢产量有望极大增加。根据 TrendBank 预测，2035 年后中国电解槽年 装机量平均在 6GW 左右水平。绿氢产业化的浪潮正随着电解槽出货量的显著增长而加速 到来。据高工氢电产业研究所（GGII）数据显示，2023 年中国电解槽出货量预计达到 1.5GW 左右，同比 2022 年的 800MW 出货量增长近一倍。随着技术进步和成本降低，绿 氢作为清洁能源的代表，其在全球能源转型中的战略地位愈发凸显。预计到 2030 年，全球氢能需求量将显著增长，绿氢将成为新增供给的主要来源。

政策利好不断，绿氢产业化发展提速。2022 年以来，我国出台了一系列政策鼓励和 推动绿氢产业发展，包括但不限于在绿氢的制备、应用领域、政策补贴等各方面。去年 7 月，国家发改委明确了近三年国内国际氢能标准化工作的重点任务，在全产业链范围 内系统构建了标准体系，涵盖了氢能制备、储存和输运、加注以及应用等五个子体系， 推动绿氢产业全面发展；在 3 月 8 日的两会上提出了《关于支持绿氢产业高质量发展的 建议》，就如何推动我国绿氢产业实现高质量、可持续发展提出了方向与挑战，绿氢作 为全球新能源产业的重要方向，技术密集、产业链长、带动性强，但目前我国绿氢产业 发展面临技术瓶颈突破、储运成本高、应用场景落地难、行业标准不统一等一系列挑战， 亟需寻找有力解决之道。

3.2.2 技术为本，布局大容量高压力电解槽产品

公司依靠自身设备制造优势，加快布局氢能领域。公司深耕特种设备研制 66 年，以 行业领先为目标，聚焦双碳发展和能源转型，持续深化碱性电解水制氢技术研究开发， 在氢能领域作出杰出贡献。在碳捕集（CCUS）方面，公司与大连理工大学签订了《技术 开发（委托）合同》，委托其研究开发“离子液 CO2 捕集中试示范工程开发”项目，项 目已经完成预设计，将实施小型中试装置搭建；在碱性电解水制氢设备方面：公司与大 连理工大学签订了规模化碱性电解水制氢《技术开发合同》，共同研发碱性电解槽产品。 公司与大连理工成立“大连理工-华光环能”零碳工程技术研究中心并成功下线碱性 电解槽产品。 2022 年 10 月，华光环能成功研制开发了一套产氢量 30Nm3/h 碱性电解 水制氢中试示范工程设备。该设备的单位能耗为 4.3 Kw·h/Nm3 H2，制氢系统能效值 81%，能效等级为 1 级。2023 年 4 月，公司成功推出国内首台最大单体 3.2 MPa,1500- 2000 Nm³/h 碱性电解水制氢系统，成功实现国内在千立方米级高压电解槽领域的技术 突破。目前，公司已经形成了年产 1GW 电解水制氢设备制造能力，已具备 500Nm3/h 以 下、500-1000Nm3/h，1000-2000Nm3/h，多个系列碱性电解水制氢系统制造技术。

公司碱性电解槽产品降本效果突出，竞争优势大。公司具有自主知识产权的双极板 和电极催化剂，利用首个自主开发的智能、参数化设计系统，成功开发了产氢量 1500- 2000Nm3 /h 的碱性电解槽。在产氢压力方面，达到了行业的最高水平，可实现产氢压 力 3.2MPa，填补国内千方级高压电解槽空白；在单位能耗方面，通过将电流密度控制 在 2500-3000A/m2 的 范 围 内 ， 实 现 了 更 佳 的 电 压 和 能 耗 控 制 ， 预 计 单 位 能 耗≤4.2Kw·h/Nm3 H2，达到国标一级能效标准；整套制氢系统具 10%-200%的负荷调节能 力，电流密度最高可达 6000A/m2，并且对研制的制氢设备的主副电极结构进行了改进， 采用新型环保隔膜材料，大幅提高了电流密度，同等产氢量下，设备体积大幅减小，其 产品降本效果突出，适应环境多样，有着明显的技术优势，在同行业公司中拥有较高的 竞争力。

公司成功入围中能建制氢项目候选人名单，项目竞争力强。在中国能建 2023 年制氢 设备集采中标中，对于企业的要求较高，大多企业被拒之门外。华光环能由于自身多年 深耕氢能领域，拥有较强的项目经验而从中脱颖而出。而本次项目的中标则能进一步提 升公司的竞争力，增强公司的市占率与知名度。中国能建作为近年来最大规模的电解槽 集中采购招标方，华光环能本次中标也标志着未来将与中国能建进一步深化合作，强强 联手。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）