2023年宏观中期逻辑展望 美联储加息周期持续

2023年H1宏观运⾏：美联储加息周期持续

2⽉FED引导利率抬升的过程中，美债隐波⼤幅抬升，带来了全球⾦融市场的冲击。美联储对于利率和信贷收缩管理通胀需要做出再平衡。

2023年H1宏观运⾏：美国硅⾕银⾏给全球央⾏敲响警钟

基于1-2⽉份经济数据抬升引导利率上⾏，触发美欧银⾏业危机，隐含利率下移。 波动率中枢进⼀步⾛低，欧美银⾏业冲击紧带来⼩幅抬升。

硅⾕银⾏的冲击表明美国⾦融体系⾃身对于美债利率抬升正触碰到⼀定的天花板，硅⾕银⾏的冲击事件对于美债收益率的⾼点确⽴⽽⾔较强的中期意义。 硅⾕银⾏破产回顾： 3⽉10⽇，全美第16⼤银⾏——硅⾕银⾏宣布破产，这是⾃2008年⾦融危机后宣布破产的银⾏中 规模最⼤的⼀家。这家成⽴于1983年，总资产约为2120亿美元的联邦储备系统成员银⾏主要为初 创企业提供融资。 2020年以来，美联储的⽆限量化宽松(QE)环境下，硅⾕银⾏⼤量持有国债和MBS，存款和贷款规 模也随之快速增⻓。然⽽，在疫情结束后，美联储史⽆前例地快速加息，截⾄到2022年，美联储的累积加息幅度已累 计⾼达450bp=4.5%。导致硅⾕银⾏的⻓短资⾦的收益率极端不匹配，加上硅⾕银⾏客户结构中 PE/VC、科技及⽣物医药等占⽐过⾼，⽽疫情结束后的加息阶段，公司⾯临估值缩⽔、融资难度 加⼤需要提取存款维持公司运转，从⽽导致硅⾕银⾏亏损。该事件反映出美联储快速加息后对于美国存量债务的冲击，从⽽在对利率敏感的创投圈率先引爆。

2022年—2023年Q1美国通胀演化路径回溯

第⼀阶段，2022年上半年，核⼼与⾮核⼼通胀共振上⾏，源⾃地缘局势冲突以及美国劳动⼒市场 的强势共振。 第⼆阶段，2022年三季度，名义通胀开始回落，但核⼼通胀继续上⾏，源⾃美联储紧缩政策对全 球需求的压制初步显现，⽽劳动⼒市场的韧性犹存。 第三阶段，2022年四季度⾄今，核⼼通胀和⾮核⼼通胀共振下⾏，源⾃地缘局势⻛险被阶段性管 控，同时前期紧缩的滞后性效果出现，消费服务市场开始降温。

2023年H2美国通胀的演化路径

情景A，浅衰退下的通胀结构再平衡。美国以供应链的稳定性为主要思路。 情景B，硬着陆下通胀波动率放⼤。如果美国劳动⼒市场的韧性带来的通胀韧性让核⼼服务业通 胀降温斜率变缓，那么这个阶段核⼼商品与⾮核⼼商品的通胀都会⾯临较⼤压⼒。

2023年Q1全球经济：共振反弹

中国的韧性显著强于海外：去年Q4后，由于能源危机的缓和、美元⾛弱以及中国经济重启，全球 景⽓度Q1共振反弹；低通胀叠加宽信⽤政策发⼒，中国经济景⽓度显著强于海外；

2023年Q1全球经济：结构失衡

服务业显著强于制造业：在复苏的过程中存在⼀定的⾮对称性，即全球的服务业复苏强于制造业， 表明全球化的修复程度有限，Q1尾声，制造业反弹的动能有所衰竭 。 美欧制造业的压⼒或在Q2进⼀步显现，⾼景⽓服务业可能也逐步⾯临压⼒。

2023年Q1中国经济：地产⼩周期修复

地产⼩周期驱动经济反弹：前期政策传导下，房地产数据整体处于修复阶段 。消费服务的⾼频数据保持强劲；两会⽬标表明当前经济政策兼顾多重⽬标，增⻓预期有所下修；

美国议息会议或接近加息周期的尾声

5⽉美议息会议落地后，暂停加息的暗示与暂不降息的信号并存。通过隐含概率来看，市场认为6⽉结 束加息的概率很⼤。美国的信贷收缩机制已经缓慢展开，核⼼通胀，特别是核⼼服务价格的韧性虽然 较强，但是⽀持因素也在逐步弱化。⽐如说：失业率明显回升、超额储蓄带来的超额消费回落等等。

美国债务违约⻛险提升

本轮短期美债波动上⾏的直接导⽕索正是近期市场热烈讨论的美国政府的债务上限问题。今年年初以 来，美国国债总额达到债务上限31.4万亿美元，美国财政部正式进⼊“债务发⾏暂⾏期” ，财政部⻓多 次向市场提⾼美债短期违约⻛险。

2023年中国经济Q2展望：韧性犹在

中期的渐进式修复持续：中国地产⼩周期启动与信⽤扩张驱动的经济韧性较强，随着疫情防控政 策的优化地产政策的累积效应会显现；中期来看，外需缓慢回落，内需渐进式承接增⻓动能的格 局延续 。居⺠部⻔的超额储蓄也在增加，消费需求的抬升不⾜。

2023年H2中国经济：宽货币延续

流动性环境保持稳定：国内处于复苏的早期，且通胀⽔平相对较低，宽信⽤效果显现后，在景⽓ 度修复的过程中，仍然维持着资⾦⾯的平稳；稳⾦融的持续⼒得到了巩固。

国有⼤⾏下调通知存款等对公业务的利率。此前中⼩银⾏以点带⾯下调存款利率报价受到市场⼴ 泛的关注，当下这波⻛潮已经向国有⼤⾏蔓延。

⼤类资产：实际利率和波动率震荡下移，美元震荡为主

实际利率和波动率的震荡下移：在名义利率（加息的天花板）和通胀预期（衰退带来通胀降温）交 替下⾏过程中，实际利率以震荡下移为主；波动率脉冲式上⾏后，短期由于救市政策维持在低位；美元以震荡为主：⾦融稳定制约下，美国以利差驱动美元⾛强的⼒量有所削弱；但美欧经济整体回 落之下，欧洲经济相对于美国的优势不明显，对于美元形成⼀定的⽀撑，预计美元以震荡为主。

中期格局正在形成

中期来看，全球景⽓度触碰到修复的“⾼点” ，美欧经济的“衰退交易”正在逐步形成，交易美股增⻓ 向下的动能也正在集聚。若6⽉，美国债务上限问题顺利解决，避险情绪消退，曲线倒挂情况也会 ⾃然解决，美股压⼒也会缓解。在此前，避险情绪推动下，⻩⾦类避险资产明显受益。

国内股债：流动性环境积极⽀持股债偏强运⾏

汇率压⼒缓解，政策维护流动性：美债收益率的天花板显现后，国内有效汇率的压⼒逐步缓解；硅⾕ 银⾏冲击后，降准应对外部压⼒，待外部经济增速压⼒进⼀步显现后，国内继续推进偏积极的货币政 策的概率较⼤；通胀给货币政策的约束较⼩，推动资本市场制度建设的政策意愿较强； 配置⼒量和国内资⾦交替活跃：美联储政策约束下降，叠加⼈⺠币国际化加快推进，外围资⾦配置国 内资产的诉求增强；国内货币市场流动性稳定，国内证券公司资⾦成本降低，因此预计呈现出内外流 动性交替积极的状态，且整体上来看国内资⾦⾯对于海外的波动有⼀定的免疫性。

股市结构：价值领涨成⻓补涨的格局延续

价值的重构：从2022年11⽉开始，⼀直以价值板块的修复为主，只不过遵循了从⼤市值价值向中 ⼩市值的转移，成⻓会有阶段性的修复， “科技+央企”两⼤板块为基准，其它板块交替补涨，在当 前复苏的早期更多以低估值板块的估值修复为主。 科技成⻓领涨后，关注消费和⾦融可能的补涨：硅⾕银⾏冲击后，叠加经济进⼊淡季，周期板块明 显回落，但流动性环境相对强势⽀撑成⻓偏强；尽管拥挤度严重分化，但海外的衰退和国内流动性 环境的积极使得周期的偏弱势和成⻓的偏强势尚难转势，关注消费和⾦融的补涨。

商品指数：从通胀周期⾼点看商品指数的运⾏规律

短周期同⽐⾼点后的⾛势：重点考察了80年代以来美国通胀同⽐⾼点前后 300个交易⽇商品指数的⾛势，并将⾛势合成平均⾛势； 商品指数在美国通胀同⽐⾼点前进⼊到熊市：通过历史复盘来看a、商品 指数在美国通胀同⽐⾼点前两个⽉左右是熊市的起点；b、在美国通胀同 ⽐⾼点后的6个⽉是熊市的主跌段；c、在六个⽉之后下跌斜率放缓进⼊弱 势震荡阶段。

商品结构：年度主线部分短暂休整，⽅向不变

2022年Q4后期以来的主线——⼯业品的反抗：经济短周期的尾部，形成了⼯业品相对于能源 和农产品的再平衡；这种再平衡随着全球制造业反弹衰竭，叠加OPEC+减产，出现整固迹象； 年度主线进⼊⼀个整固期，中期⽅向不变：美联储紧缩边界推动的贵⾦属配置价值、国内定 价的商品偏强势、中下游商品利润的修复是年度三条主线，Q2或有⼀定的反复，但是中期的 ⼤⽅向不会变化，商品的波动幅度抬升有限，震荡分化的格局延续，仍然聚焦于结构⾏情。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）