2023年的加息与降息 加息进入尾声与开启降息的条件

核心观点：

核心结论1：2023年美联储三种政策路径预演，从当前情况看，2023年美联储政策大概率为以下三种路径之一：①中性情景：将政策利率上限提升至5%，表态在2024年 初降息或在年底降息25BP；②鹰派情景：将政策利率上限提升至5.25%，维持至年底并且年内不对降息进行表态；③鸽 派情景：2023年超常规降息，即早于四季度降息或单次降息幅度超出25BP。美联储政策路径为①概率更大、 ②次之。对于A股而言，①&②情境下不会产生明显冲击，但需警惕情景③。前期市场对情景①已充分预期，而在美最新就业数据 强劲下市场已对情景②开始计价，因而美联储政策按照①&②演绎预计对A股不会形成抑制。然而，情景③不意味着对A 股有强支撑，超预期降息往往意味着美国经济出现较大风险，美股熊市风险大增，届时可能对A股风险偏好形成显著抑 制。

核心结论2：除超常规降息外，A股外部抑制减弱，消费风格胜率更高，当前美国经济数据显示美联储政策路径为①概率更大。根据美联储政策利率指引规则测算，从加息终点看理论指引利率超过 5%需过去四季度核心PCE均值高于5.33%，因此美联储加息远高于5%概率较低；启动降息需满足通胀回落至2%以下或失业率 超过5%，年内满足条件概率较小。但如就业、通胀数据朝此方向演进，美联储可能会开始考虑，综合看情景①概率最大。情景①&②中A股外部抑制均减弱，综合看消费胜率更高。最后一次加息落地后，A股整体上涨，风格中金融、消费占优；大 类资产中以道指、COMEX铜和美元指数表现较佳。而降息后A股值得配置、尤其着重把握首次降息后内一个月，风格中成 长、消费占优；大类资产中纳指，原油值得配置。因此，最后一次加息落地和降息均对A股有利。

1、加息进入尾声与开启降息的条件

1.1、进入加息尾声条件：美经济增速、PMI均回落，通胀持续下降

经济增速、PMI回落，通胀持续下行均符合加息尾声期特点，美联储继续加息的空间有限。根据我们在专题报告《本轮美联 储加息即将到顶，大类资产如何配置？》（2022-11-25）对九轮加息到顶期经济状况复盘显示，这一阶段美国经济表现为： 增长、PMI均回落，通胀大概率回落或处局部高点。对应到当下，美国PMI在2022年9月后持续回落，经济增速连续下滑， 通胀由2022年6月9.1%高点持续下降，就业较为强劲。以上符合加息尾声的经济特点，美联储结束本轮加息条件已经充分具 备。

1.2、美联储降息周期多数开启于美国经济衰退初期

1986年以来5次美联储降息周期多数开启于美经济衰退初 期，伴随“危机”导火索。5次降息周期分别是：①1989 年6月6日至1992年9月4日，②1995年7月6日至1998年11月17 日，③2001年1月3日至2003年6月25日，④2007年9月18日 至2008年12月16日，⑤2019年8月1日至2020年3月16日。首 次降息多数开启于美国经济衰退初期，并伴随“危机”导 火索（局部金融危机或地缘危机等）。

增长快速回落风险增大，失业率上行压力增大时美联储开启降息。美国《联邦储备法》给美联储货币政策规定的三个目标 是：最大化就业、稳定价格、适度长期利率，但普遍认为美联储货币政策目标为双重任务，即就业和价格。1986年以来5 次降息周期开启多数发生在美经济衰退初期，PMI率先出现快速下滑、私人投资同比下降，经济增速继而回落。多数的失 业率在降息周期开启初期处于相对低位，但在降息开启3-6个月后出现急速上行；此外在降息周期内通胀往往震荡回落、 并不掣肘降息。

除失业率仍处低位外，美经济增速、PMI均向降息条件靠拢。回顾1986年以来5轮降息周期中美国经济状况：首次降息时 PMI多数已降至荣枯线下，通胀对降息不构成掣肘，失业率处于较低位置但已有升高迹象。而当前美国PMI在2022年10月后 持续位于荣枯线下，经济增速连续下滑，通胀2022年12月处于6.5%、较前期大幅缓解，而就业情况较为强劲但已经引发部分 担忧。以上条件表明，美国宏观基本面已部分符合降息条件，通胀、失业率正在向降息条件靠拢。

1.3、1989年6月：存贷危机下美国失业率增加、经济转弱

①1989年6月：美国存贷危机及美经济增长转弱，美联储开启降息。1980年代油价及资源价格下行使得拉美地区多数资源 出口型国家无力偿付巨额外债，拉美的债务危机引发美国破产银行急剧增加、美国增长持续转弱，由此美联储于1989年6 月6日开启降息周期。1990年7月至1991年3月美国经济进入NBER认定的衰退期。

②1995年7月：经济增长回落，预防式降息3次后加息周期起点被金融危机打断。 1995年7月开启的降息周期较为短暂，仅降息三次，降息契机来自于1994年底墨西哥宣布比索贬值15%触发金融危机叠加 1995年4月美国本土最大恐怖袭击案俄克拉何马城爆炸案（911前），内外事件影响下美国经济走弱：1995年后美国私人投 资同比快速下降，PMI由1995年4月的51.5%快速下降至5月的46.7%。因而美联储于1995年7月、12月和1996年1月分别降息 25BP，带动PMI于1996年6月重回荣枯线上、通胀小幅抬头。

美联储在经济回升强劲、通胀有所抬头时于1997年3月短暂加息1次，但1997年亚洲金融危机蔓延叠加1998年俄债危机，推 动全球经济在1998年走弱，打断了美国经济的回升趋势，1998年6月美PMI跌入枯荣线以下，GDP同比也由1998Q1的4.85% 下降至Q2的4.1%，因而美联储在通胀温和可控的条件下于1998年9月-11月连续三次降息25BP。

③2001年1月：互联网泡沫破裂后的紧急大幅降息。互联网泡沫破裂后紧急大幅降息。1993年9月克林顿公布美国“信息高速公路计划”后，美国互联网及计算机行业高速发展， 甚至在1998-1999年带有“.com”的项目融资估值水平远高于其它。2000年2月美债长、短端利率开始倒挂，市场交易经济衰退， 3月纳斯达克指数暴跌，2000Q3开始多家上市公司发布盈利预警。2000年12月美国PMI大幅下降，由前月的48.5快速下降至43.9。 进入2001年后美国消费、投资及出口同比均大幅下滑，美国经济2001年3月至11月进入NBER认定的衰退期。2001年1月美联储 开启降息、月内连续两次降息50BP。

④2007年9月：房地产泡沫破裂、次贷危机后的持续降息至0%-0.25%。2006年3月房屋贷款断供持续发酵，而美国投资、出口在2006Q4同比跌至负值。2007年9月美联储宣布降息，美国经济2007年 12月至2009年6月进入NBER认定的衰退期。2007年10月失业率快速由此前4.7%上升至5%并延续攀升趋势，在2008年9月雷曼兄 弟宣布破产，失业率在2008年10月后上升速度明显加快、最高于2009年10月到达10%；而CPI则在2009年3月开始跌入负值。美 国经济2007年12月至2009年6月进入NBER认定的衰退期。与以往不同的是美联储此次降息周期最低于2008年12月降低目标利率至0%-0.25%后一直持续到2015年12月，期间三次开启量 化宽松。

2、美联储如何行动？——基于规则分析

2.1、美联储政策目标：兼顾就业与价格，为经济提供适度长期利率

美国央行构成具备三大实体。联邦储备法案的制定者打消了单一中央银行的概念而规定具有三个显著特征的中央银行“系 统”，联邦储备系统有三个主要实体：美联储委员会、联邦储备银行和联邦公开市场委员会(FOMC)。委员会是联邦政府的 一个机构，向国会报告并直接向国会负责，监督12 家储备银行。美联储货币政策目标兼顾就业与价格。1913年，美国国会成立联邦储备委员会，旨在为美国提供一个更安全、更灵活、更 稳定的货币和金融体系。美国《联邦储备法》给美联储货币政策规定的三个目标是：最大化的就业，稳定物价以及适度的 长期利率。但市场对于美联储的货币政策目标通常被认定为双重任务，即一个就业良好、价格稳定的经济自然为适度的长 期利率创造了条件。

美联储通过管理短期利率水平并影响经济中的可用信贷和成本来指导国家货币政策。货币政策直接影响利率，继而间接影响股 票价格、资产和汇率。2012年1月《关于长期目标和货币政策战略的声明》发布FOMC确立通胀的长期目标：个人消费支出价格 指数的年增长率为2%，从长期来看可以促进最大就业和价格稳定。联邦公开市场委员会在每年1月的会议上重申其目标声明。

美联储持续完善目标利率理论规则以适应经济状态：①“大萧条时期”为防止资本外逃和维持金本位制，美联储选择提高利率 而非充当最后贷款人职能，指使挤兑后许多银行相继倒闭；②二战期间，美联储压低长期利率来帮助美国财政部为战争筹资； ③20 世纪 50 年代至 60 年代初期，美联储主要关心的是维持宏观经济稳定，仅在过热时调控通胀；④60 年代中期开始，美联储 开始采取宽松的货币政策；⑤80 年代以后，美联储大幅提高利率解决通胀；⑥2008年金融危机爆发后，利率降至最低时效果仍 然不大、陷入流动性陷阱。继而美联储采取非常规货币政策和金融创新措施向市场大量注入流动性，扮演最后贷款人角色。

2.2、如何预判美联储加息终点与降息时点？——站在美联储决策框架视角

美联储利率决策框架重 心逐步从通胀转向就业。 自约翰·泰勒于1993年 提出了泰勒规则，以公 式描述通胀水平、产出 水平和联邦基金利率之 间的关系，之后美联储 对泰勒规则进行反复修 正，但仍然以公式表明 作为美联储利率决策框 架基础。从2008年以来， 美联储基于泰勒规则不 断调整其决策框架，可 以明显的发现，美联储 货币政策中通胀与就业 目标的权重发生了显著 变化：从泰勒规则中的 就业与通胀等权重，逐 步转向现行克拉里达规 则下更加重视就业。

克拉里达规则下，理论加息需要失业率小于4.43%、通胀达到5.33%以上。近期美国就业数据超预期强劲，市场对美联储 加息顶点的博弈再起。若3月加息至4.75%-5.00%后，根据克拉里达规则满足加息条件的测算，理论利率较前一期涨幅达 到25BP及以上（即满足理论加息条件）的条件是需要失业率小于自然失业率4.43%（美国国会预算办公室2023年自然失 业率理论值），通胀（过去四季度核心PCE平均值）高于5.33%。当前美国经济数据能够满足理论加息条件的概率较小。2015年以来核心PCE季度均值未曾达到过5.33%以上，而当前美 国通胀数据已逐步回落，未来满足“通胀率高于5.33%”的理论加息条件的概率较小。

2.3、市场预期：预计美联储将于2023年末至2024年初开启降息周期

预计美联储最快将于2023年末开启降息周期。①2022年12月议息会议上美联储预计2023年年底美国失业率为4.6%，这将高 于CBO美国国会预算办公室设定的自然失业率4.34%，表明美联储也充分预计到失业率反弹。 ②市场预期美联储最快于 2023年12月开启降息周期。截至2023年2月6日，美联储利率市场观测工具显示2023年5月加息至5.00%-5.25%为本轮顶点， 而在2023年12月将开启降息周期。③1986年以来的五轮降息周期显示：从利率顶点至首次开启降息的平均时间间隔为215天。 若2023年3-5月为本轮加息周期顶点，则最早于2023年底开启降息。

3、不同路径下的配置建议

3.1、加息尾声A股外围风险减弱，风格中金融、消费值得配置

加息尾声A股外围风险减弱，金融、消费值得配置。根据我们在专题报告《本轮美联储加息即将到顶，大类资产如何配置？》（2022-11-25）复盘，9轮加息到顶期中有A股数据的三段：2000年2月-5月（⑦）、2005年9月-2006年6月（⑧）、2018年3月-12月（⑨），除⑨因中美贸易摩擦争端导致熊市，⑦&⑧中上证指数、深证指数表现较好，风格上金融风格始终表现上涨、四种风格排序中消费风格始终处于前二。因此，金融、消费值得配置。

从各类资产表现来看，9轮加息尾声中COMEX铜、美元指数以及道琼斯工业指数上涨次数超过总体半数。主要来源于市场对 于美联储暂停加息甚至转向降息的预期升温，经济增速回落将至尾声、增长回暖的预期强化，处于这种预期假设下美股的价 值股表现将好于成长股；其次铜作为经济回暖的先行风向标，当经济增长好转时铜价上扬，因而COMEX铜表现好于铜现货价， 也是反应经济回暖预期早于实际；加息到顶期美国经济相对于欧元区等其他经济体的状况更强，因而在加息到顶期的后半段， 美元指数仍然较为强势，值得配置。若以美债利率涨跌作进一步划分，道琼斯工业指数占优贯穿始终，利率下行时美元偏强， 利率上行时配置原油、铜的期现货。

3.2、降息后A股向上，风格中成长胜率更高、消费后来追上

首次降息后A股较大概率上涨，风格中成长胜 率高、消费后来居上。降息周期中首次降息开启前后国内A股表现： ①上证指数与深证指数均在降息后涨幅提升， 其中在降息后一个月内表现最佳，值得配置； ②风格中成长胜率高，消费在降息后三个月 内涨幅后来居上。值得注意的是周期风格明 显变弱，或因全球市场预期衰退，从而带动 全球定价的周期品表现走弱。

一旦降息，重点把握降息月内的A股市场窗口期。美联储一旦降息，对我国A股市场将有两条逻辑链条的支撑：1.降息→美 元走弱→资金流向新兴市场；2.降息→美股走强→提振全球风险偏好。因而降息开启后A股预计向上。复盘②-⑤降息周期 开启时上证及创业板指表现，我们认为着重关注降息之后的市场窗口期。成长、消费值得配置。受限于风格数据，我们可参考的仅有2007年纪2019年开启降息周期的风格表现。美联储这两次开启 降息分别为应对危机、自然经济周期。风格上再2007年应对危机时，因美国衰退带动全球经济走弱，所以A股同样开启交 易衰退预期；而在2019年开启降息时，更多遵循自然经济周期、用以实现经济“软着陆”，因而流动性增加后成长走强明 显。而当前若美联储开启降息周期则主导逻辑是自然经济周期、而非应对危机，因而预期成长、消费走强概率更大。

3.3、为何路径③需警惕美联储超常规降息？

降息周期内首次超常规降息将释放经济崩溃式下行的确认信号，同时也是美股即将或已经陷入新一波大幅调整的有效征兆。 美联储在面临美国经济下行压力的时候可能出现两种行为：一是正常幅度的降息，二是超常规幅度的降息，提前于市场预期 时点降息或加大降息力度、一次性降息25BP以上。超常规性降息在过去4轮美股熊市调整期间存有发生，并且一旦发生预示着 美股即将与已经陷入新一轮的猛烈下跌中。但近期市场对美国经济“软着陆”预期升温，预计风险情景③出现概率较小。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）