2026年投资展望系列之九：2026海外，从贬值交易到加息魅影

海外经济软着陆

2025年全球经济处于温和上升周期。一是从G20的OECD领先指数来看，2025 年 11 月为 100.39，同比反弹 0.55，连续第 13 个月高于长期趋势 100。不过这种回 升并非一以贯之，受美国加征关税冲击，3-5 月指数曾一度小幅回调，从 6 月重新开 始上涨，7-10 月上升幅度小幅加快。 二是从 PMI 来看，全球服务业表现好于制造业，整体处于扩张之中。2025 年 1- 11 月全球制造业 PMI平均值 50.3%，略好于 2024 年的平均值 50%。而 1-11 月全球 服务业 PMI平均值 52.5%，要弱于 2024 年平均值 53.0%。 经济体之间存在分化，欧强美弱。从超预期指数来看，欧洲在 2025 多数时段表 现好于美国。年初至12月上旬的超预期平均值，美国仅为3.8，而欧洲达到16.3（高 于 0 为超预期，数字越大指向超预期程度越高）。从 GDP 增速来看，2025 上半年美 国现价 GDP 同比增长 4.6%，较 2024 全年的 5.3%放缓。而 2025 上半年欧元区现价 GDP 同比增长 4.0%，略好于 2024 全年的 3.8%。不过横向比较，美国名义增长率仍 高于欧洲，欧洲超预期指数相对更高，是市场预期更低所致。

整体来看，2025 年全球经济顶住了关税的冲击，关税对贸易的影响比预期要小， 美欧进口增速均在上升。2025 年 1-9 月美国进口同比增长 7.7%，增速甚至略高于 2024 全年的 7.0%。除了美国需求的韧性外，可能也部分受到抢进口的影响，由于美 国联邦政府停摆，10 月之后的进口数据尚未发布。而欧元区进口表现也好转，2025 年 1-9 月进口同比增长 3.6%，同样好于 2024 全年的-2.9%。 展望 2026 年，我们对海外经济有以下三条判断：一是从经济周期来看，美国和 欧洲均已跨过增长峰值，2026 年进入经济放缓阶段，但距离衰退较远。从失业率角 度，2025 年 9 月美国和欧元区失业率分别为 4.4%、6.4%，美国失业率并未明显偏 离自然失业率（约 4.5%），欧元区失业率也处于 2000 年以来的低位附近（低点 6.2%）。相比之下，由于欧洲降息进程快于美国，使得欧洲经济（包括劳动力市场） 放缓幅度要明显小于美国。2026 年美国、欧洲失业率可能出现小幅度的上升，但幅 度预计不会太大。 二是无风险利率的限制性可能消失，有助于全球经济维持增长。美联储 2026 年 可能将政策利率降至中性利率 3%附近，以对冲疲软的劳动力市场。其作为全球无风 险利率的基准，对可贸易品价格的压制效应有望消失，这有助于全球制造业、大宗商 品价格延续修复。 三是美国、欧洲等主要经济体在 2026 上半年仍处于补库周期。受关税影响， 2025 上半年美国库存波动较大，呈现先补后去状态，但两个季度平均来看仍在小幅 补库。受关税扰动的补库过程或在 2026 上半年延续。欧元区连续第四个季度补库存， 参考以往周期，补库一般持续 7-9 个季度。2026 上半年欧元区或仍处于补库过程， 下半年是否结束存在不确定性。

货币政策：向着中性利率靠拢，Fed 可能降息 100bp

不同经济体中性利率的差异，主要是潜在增长率存在明显差别。主要发达经济 体均采用 2%通胀目标，名义中性利率的差别并非通胀目标所致，而更多取决于增长。 美国、欧元区和日本横向比较，美国潜在增长率在 2.0%或者略高水平，欧元区潜在 增长率为 1-2%区间，而日本的潜在增长率通常认为低于 1%。这三者的中性利率 （名义值）预估分别在 3%、2%和 1%。而且值得注意的是，不同经济体的中性利率 与经济潜在增速之间，可能并非简单的线性关系。 2020-2022 年，主要发达经济体因财政、货币发力，带来一轮高通胀。但通胀 降温过程存在快慢差异，使得主要经济体的货币政策在最近两年出现分化。欧央行降 息进程相对较快，2025 年 6 月已降至中性利率附近。其次是美国、英国，仍有 75- 100bp 待降；而日本仍处于缓慢加息阶段，需要加息至 1%以上，抑制通胀之后，再 考虑降息事宜。

2026 年美联储预计降息 2-3 次至 3%附近，利率限制性将消失。美联储给出的 longer run 利率（ffr）预测为 3%，可以视为名义中性利率的一个近似指标。该利率 水平与美国的潜在经济增长率+通胀目标 2%相匹配。截至 2025 年 12 月中旬，美联 储政策利率为 3.5-3.75%，还需要至少降息 50bp，也就是 2 次才能接近 3%。市场预 期 2026 年末政策利率为 3.085%，对应衍生品定价降息幅度达到 56bp。美联储在 2025 年 12 月会议给出的点阵图显示，2026 年底政策利率的中位预期为 3.4%，比 longer run 利率高出 40bp。2027 年才能达到中性利率 3%，这一预测更为保守。但 考虑到美联储主席鲍威尔任期在 2026 年 5 月结束，继任的美联储主席可能比鲍威尔 更加偏向鸽派，这将有助于加快降息进程。接下来实际利率高还是低？2026 年美联 储延续降息，通胀也可能继续往下走，实际利率可能进一步走低，对应货币政策的限 制性削弱，直到降至中性利率，限制性完全消失。 考虑到本届美国政府加征关税、减税、要求盟友增加国防开支、弱美元等方面 都已取得进展，这些举措尚未有效降低财政赤字。政府效率部的尝试指向削减财政 支出成效有限，可行的办法是推动美联储降低利率，以及要求美联储大规模增持美 债实现债务成本内化（美联储取得利息收入最终要上缴财政部）。

之所以美国政府希望控制美联储，主要意图是降低融资成本，从而压低赤字率。 美国 6%的财政赤字率中，约一半用于利息支付，国债利息支出占财政收入的比例在 2025 财年已达到 23.2%，而 2022 年之前为 15%或更低。如政府债加权融资成本下 降 100bp（加权融资利率约 3.2-3.3%），对应赤字率下降约 1 个百分点，这也是白宫 试图掌控美联储的意图所在。因而美联储独立性可能在当前的基础上进一步下降，我 们倾向于认为 2026 年美储较大概率降息 100bp 至 2.5%附近。 2026 年美联储存在降息 100bp 的可能性。主要基于两个层面，一是通过压低利 率来降低政府债务负担，是美国总统削弱美联储独立性的出发点。压低利率有可能 成为美国联邦政府在 2026年的一项重要工作。2026年美联储独立性可能明显下降。

2026 年 5 月美联储主席更替，白宫可能选择与总统关系密切的人选接替鲍威尔，以 执行低利率政策。2026 年 1 月，最高法院对美联储理事库克的裁决也将落地，总统 可能借此任命新的理事。并且美国财长贝森特曾提到，要修改地方联储行长任命规则， 这一举措也被视为意在削弱美联储鹰派，地方联储行长的表态相对理事整体更加鹰派。 二是美国失业率进入上行期。从历史规律来看，这一过程可能刚刚进入加速阶段。 通胀在明年一季度有望明显回落，CPI 同比可能回落到 2.3%附近（BLS 因缺裁员， 统计数据更多采用替代指标导致的低估风险，可能推动通胀进一步走低），而且通胀 缺乏有效替代数据，这将推动美联储更趋鸽派。

金融条件宽松，利好美国经济。美国金融条件指数整体趋于宽松，不过大致分 为两个阶段，一是 2024 年末到 2025 年 3 月，指数从-0.46 回撤至 0 附近（数字为负 表示宽松）。二是 2025 年 4 月至 10 月，指数持续下行至-0.62 附近。拆分来看，主 要是美元指数下跌（贡献超过一半）、股票市场上涨、地产按揭贷款利率下行三个分 项推动。值得注意的是，政策利率的贡献有限，主要是政策利率仍高于中性利率，因 而具有限制性。从历史数据来看，金融条件宽松往往推动后续美国经济增速反弹。进 入 2026 年，随着政策利率下调，地产按揭贷款利率、信用债利率有望进一步下行， 使得金融条件进一步转松。 英国央行在 2026 年也有望降息。市场预期英国央行 2026 年 11 月末利率水平为 3.356%，相对当前的利率下调 37.3bp，降息幅度预估小于美国。由于英国通胀相对 更为顽固，且中性利率约 3.4%也高于美国，降息幅度要小于美国。如后续延续这一 进程，英镑兑美元可能继续升值。

欧元区预计 2026 年维持利率不变，不过加息预期升温。市场预期欧央行 2026 年 10 月末政策利率为 1.95%，隐含的利率上调幅度为 2bp。而欧央行向市场传递的 信息也是维持当前利率水平，这与欧元区的中性利率水平持平。欧央行 10 月会议纪 要显示，其对欧元区通胀前景的评估基本保持不变，而在贸易冲突和地缘政治影响下， 欧元区经济仍体现出超预期的韧性，这是维持利率不变的基础。基准情景下，欧央行 在 2026 年不降息，将支撑欧元兑美元汇率维持相对强势。2025 年 12 月上旬，欧央 行执委施纳贝尔表示“下一步政策调整可能是加息”，推动欧央行加息预期边际升温。 如欧央行 2026 意外降息，其前提是经济出现了显著的下跌风险，中性情景是维持利 率不变。 日本央行重启加息进程，或在 2026 年加息至 1%以上，关注加息终点的信号。 日本自 2025 年 1 月加息 25bp 至 0.5%之后，12 月再度加息 25bp 至 0.75%。2026 年，日本央行或加息 50bp，以应对通胀压力。市场预期日本央行到 2026 年 10 月末 的利率为 1.079%。下一次加息要等到 7 月或 9 月。考虑到日本的中性利率在 1%+， 其加息的终点或在 1-2%之间。不过日本央行给出的中性利率在 1.0-2.5%的宽泛区间， 因而仍存不确定性，其 2026 年可能每半年加息一次（共加息 2 次 50bp）。如后续日 本央行传递出的信号是 2026 年加息 3-4 次，则可能引发市场出现明显波动。

财政政策：美国维持宽松，增量赤字在欧洲

2026 年美国赤字率预计维持 6-7%区间。2022-2024 年，美国财政赤字率介于 5.5-6.6%区间，平均值 6.1%。2025 年赤字率小幅降至 5.9%，2026 年预估难以低于 2025 年的水平。主要是考虑到，一是美国联邦政府削减支出的计划从 2025 年 6月开 始陷入停滞。2025 财年（2024.10-2025.9）美国财政支出较 2024 财年增长 4.1%，与 2023-2024 财年的平均值较为接近。二是关税收入预期下调，CBO 预测 2025- 2035 年间关税带来的长期财政结余，从 4 万亿美元下调至 3 万亿美元，对应每年关 税收入减少接近 1000 亿美元，影响年度赤字率约 0.2-0.3%。 CBO 预测 2026-2035 年美国赤字率平均值为 6.1%，其中 2025 和 2026 赤字率 分别为 5.6%、5.9%。参考 2025 年实际发生的赤字率是 5.9%左右，2026 年美国赤 字率在 6%+的可能性较高，预估或在 6.2-6.5%区间。尽管美国 2026维持较高的赤字 率，但增量赤字规模仅为 1000-2000 亿美元，对美国经济的拉动效应相对有限。

欧元区赤字率提升，但幅度有限。根据欧盟委员会 2025 年 11 月给出的预测， 欧元区 2026 年的预算赤字将达到占 GDP 的 3.3%，略高于 2025 年的 3.2%。2027 年进一步升至 3.4%，主要是各国增加国防开支的影响。美国要求欧洲国家（北约成 员国）提高国防开支占 GDP 的比例达到 5%。欧洲国家同意在 2035 年达到该目标， 其中 3.5%用于军费支出，1.5%用于基础设施防护和网络安全等。短期目标方面，欧 洲国防开支占 GDP 比重将从 2024 年的 1.5%增至 2027 年的 2%，对应每年提升约 0.17%。这略高于每年赤字提升 0.1 个百分点的幅度，指向部分国防开支要从税收等 其他渠道筹集。 分国家来看，德国 2025-2027 的赤字率分别为 3.1%、4.0%、3.8%；法国依次 为5.5%、4.9%、5.3%；意大利3.0%、2.8%、2.6%；西班牙2.5%、2.1%、2.1%。 欧元区主要国家中仅德国赤字率大幅提升，2025 年 3 月德国联邦议院通过了一项财 政政策改革，该改革豁免了超过 GDP 1%的国防开支不受国家财政规则的约束，使 得德国赤字率可以高于 3%。可见欧盟并未完全放弃 3%赤字规则，仅豁免国防开支 带来的赤字增长。12024 年，欧盟曾对法国、波兰等 8 个国家启动过度赤字程序， 2025年，对芬兰启动过度赤字程序。因这些国家赤字率超过3%，并非单纯的国防开 支增加所致，这使得法国压缩了 2026 的预算赤字。

相对美国和欧洲，英国和日本面临的财政与货币平衡更为艰难。面临 2025 年约 5%的赤字率，英国需要增税或削减支出来平衡收支，2026-2027 年赤字率或削减至 4.1-4.2%。英国国债融资成本在主要发达经济体中处于偏高水平，通过增加发债来 筹资，会威胁财政可持续性。英国 2025年 11月的预算案，将个人所得税起征点冻结 期延长至2030-31年，借助通胀上行带来税基增长以增加财政收入。相比英国处于降 息周期，日本处于加息周期，因而政府融资成本仍处于上升过程中。2025 年 11 月， 日本政府拟增发 11.7 万亿日元国债为财政刺激融资，占到补充预算 18.3 万亿日元的 64%。面临上行的融资成本，日本同样面临财政可持续性的质疑。 发达经济体可能依然面临债务可持续性的质疑。2020 年之后，发达经济体财政 扩张，引发 30 多年未有之高通胀。高通胀对应税收加速增长，为抑制通胀，货币政 策被迫收紧，利率水平相应抬升。不过，考虑到政府融资期限相对较长，并不会在 1-2 年就受到再融资成本走高的影响。但随着时间推移，美国、英国、日本等仍维持 5-6%甚至更高的赤字率，并未回归到 2019 及之前 3-4%的赤字率，叠加债务滚动重 定价带来的加权融资成本上升，以及通胀下行导致税收增速放缓，使得市场开始怀疑 债务可持续性。其中一个表现，是近年来部分发达经济体超长国债与 10 年国债利差在不断扩大。要改变市场预期，需压缩财政支出以压降赤字、或者增税，但这些措施 执行难度较大。 整体来看，2026 年主要发达经济体，赤字增加较多的主要是德国，多数经济体 维持或紧缩财政赤字。这意味着 2026 财政或非全球经济的主要拉动力。而德国受制 于常年的财政谨慎，财政支出进展可能偏慢，这在今年 1-10 月已有所体现。 值得注意的是，对发达经济体财政可持续性的质疑在2025年多次升温，2026年 这一担忧可能会继续。2025 年 5 月、7 月以及 9 月，英债、日债以及美债超长债收 益率多次出现大幅上行。2020 年之后，主要发达经济体大幅增加财政开支，赤字率 居高不下。同时财政发力带动通胀大幅上行，在通胀上升期，税收跟随通胀一起增长， 市场尚且不担忧财政可持续问题。而为应对通胀进行多次加息之后，政府债务融资成 本上升（由于政府债融资加权期限一般在 5 年以上，这种上升伴随债务滚续而积累）， 通胀下行又对应税收增速放缓，逐渐威胁到财政的可持续性。为应对这一问题，美国 通过加征关税并一度试图压降支出，但后者在 2025 年 5 月末宣告失败。英国和日本 等选择削减长债和超长债的发行规模，同时增加发行短债。2026 年，对发达经济体 财政可持续的担忧可能仍然存在，这是维持高赤字率惯性的代价。

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