2023年欧洲股市新高后下半年将如何演绎：加息尾声欧股将偏向震荡，向上突破需等待催化因素

欧洲股市上半年创历史新高

2023 年上半年，在欧洲各国通胀依然高企、欧央行持续加息的背景下，法国、德国和意大利等欧元区国家受益于能源危机缓解下制造业回暖、经济衰退程度好于预期等多重利好因素，各国股票指数接连创下历史新高。

回顾本轮上涨行情，除英国股市外（去年 10 月中旬见底，后上涨至2 月16日创新高，随后开始回调），欧洲主要股市均于去年 9 月末见底，并开启上涨行情，其中法国于今年 4 月末创历史新高，德国于 6 月中旬创新高，而意大利和斯托克50 指数近期仍保持良好的上涨势头，不断创新高。

横向对比全球其他主要股票市场，欧洲股市上半年也取得了不俗的表现，涨幅仅次于纳斯达克和日经 225 指数。若以 MSCI 发达市场指数作为比较基准，意大利、德国以及代表欧洲大盘股的斯托克 50 指数均取得了超额收益。

欧洲股市大盘成长风格占优，英国中小盘更胜一筹

从欧洲股市的风格表现来看，以成长-价值的维度观察，成长板块（以MSCI欧盟成长指数为代表）在上半年创下了高于价值板块（以MSCI 欧盟价值指数为代表）的涨幅，而以大盘-中小盘的市值维度观察，大盘的表现明显优于中小盘。

以 3 月中旬硅谷银行流动性风险引发的全球银行业危机为时间节点来看，市场对欧洲大银行风险的担忧经历了快速攀升到高位回落并趋于稳定的过程。欧洲主要银行的信用违约互换（CDS）在 3 月 20 日瑞士信贷宣布破产之际达到了顶峰，随后在大洋彼岸的美国监管部门快速出手干预以及瑞士信贷被瑞银以四折市值收购后，市场恐慌情绪逐渐消散，银行 CDS 和股价遂趋于稳定。

总体来看，2023 年上半年欧股大盘成长风格相对占优，反映出高ROE 的大盘股在宏观经济预期和风险偏好边际改善时受到市场更多青睐，而中小盘股与宏观经济的敏感度相对较低，与个股 alpha 的关联度更高。上半年英国股市与法国、德国等欧元区国家股市的表现有所区别，相同的特征是成长风格明显好于价值，不同之处在于德法两国的大盘股表现好于中小盘，而英国大盘股明显弱于中小盘，表现最好的风格是中小盘成长，跑赢市场近7个百分点。这主要是由于英国大盘股中有众多能源类的强周期型公司，如BP、力拓和嘉能可等，上半年全球经济预期下行对这类公司盈利能力的影响较大。

可选消费和工业领涨

从各行业的表现来看，以各一级行业标的涨幅中位数衡量，德国股市领涨的行业包括科技、材料和可选消费，法国股市领涨行业为可选消费、材料和工业，英国领涨的行业包括工业和科技，但涨幅明显不及德法两国。在火热的就业市场带动的消费者信心持续提升之下，德国和法国可选消费行业公司普遍表现较好，前者主要以汽车龙头企业为主（汽车芯片和能源供应短缺局面缓解带来的产量回暖，以及传统车企电动化程度的提升），而后者以奢侈品股票为主，在上半年尤其是一季度，全球主要奢侈品消费市场--美国经济持续好于预期、并且中国在疫情放开后需求的反弹致使奢侈品需求和销售额大幅抬升，刺激股价创历史新高。

欧洲工业类股票以中游制造业为主，涵盖化工、航空、冶金、汽车、家电制造、机械等多领域，在上游能源供应危机消退、生产成本下降以及下游消费需求旺盛的驱动下，工业企业产能和订单普遍得到较大恢复，带动估值和股价快速修复。

低估值表现相对较好

估值方面，欧洲股市由于以传统的工业、金融行业为主，历来相对其他发达市场估值较低，其中整体估值更低的德国 DAX、法国 CAC40 指数今年的表现相对较好，估值本身较高的英国富时 100 则稍逊一筹。而从个股表现来看，德法股指成分股涨幅靠前的 10 大个股的市净率（以中位数计）明显低于指数平均水准。

欧股本轮行情主要由估值修复驱动

衰退担忧缓解驱动估值低位修复

我们拆分了自 9 月底以来这轮欧股行情的主要推动因素，估值扩张占据主导力量（贡献度约占到总回报 35%的三分之二），分红起到压舱石的作用，而企业盈利在欧洲经济基本面好于预期的情形下自一季度起亦有增长。

从历史上来看，欧元区货币供给（以 M2 同比增速为代表）与股市估值水平（以斯托克 50 指数彭博预测市盈率为代表）具有较高的正相关性。最新数据显示欧元区 M2 增速已接近同比零增长（5 月为+0.23%），创历史新低，而股市的估值水平上半年自底部回升，这主要是源于在欧元区基本面好于预期、国际收支改善、欧元升值的情况下，外资回流欧洲资本市场较大程度上修复了之前俄乌冲突爆发初期快速下行的悲观预期，因此与欧央行流动性收紧形成了阶段性的背离，我们认为这反映了此前过度悲观预期的相对扭转。

对于欧洲制造业去年四季度起反弹的原因，我们认为，核心在于去年夏季的北溪天然气管道断供对欧洲制造业造成显著冲击后，欧洲各国加快天然气的补库存步伐并积极拓展供应来源，而暖冬效应导致的温和需求，以及天然气库存的相对充足及时缓解了欧洲的能源供应危机，能源使用成本大幅下降，进而带动制造业景气度回暖。 从经济景气指数也可观测出相似的结论，欧元区经济景气度在去年四季度到达阶段性底部后企稳，但今年以来各行业景气度有所分化，工业信心指数经历短暂反弹后再度下降，服务业情况稍好但二季度以来也边际走弱，消费者信心在整体就业市场强劲、工资收入上行、通胀下降的带动下延续自去年四季度以来回升的趋势。

IMF 在今年 1 月的《世界经济展望》更新版中上调了对于欧元区以及欧元区主要国家的经济增速预测，其中去年遭到市场最大担忧的意大利2023 年实际经济增速由萎缩 0.2%上调至增长 0.6%，随后在 4 月的季度经济展望中再次上调至0.7%，而西班牙的经济增速亦获得小幅上调，这显示欧元区边缘国家的经济下行风险有所缓解，对市场风险偏好形成提振作用。

可选消费行业和工业盈利预期上修

欧洲股市企业盈利在去年四季度以来经济基本面好于预期的情形下有所上修，其中大盘成长股盈利预期上调幅度最为明显。以法国CAC40 指数为例，权重股中的可选消费龙头--LVMH 受益于欧洲消费者实际购买力的提高以及中国疫情放开后对奢侈品消费需求的提升，而工业板块的最大权重股——法国液空集团是世界上最大的氢气生产商之一，被视为全球能源转型投资的受益者，去年5 月欧盟净零排放计划 1的出台和今年 3 月氢能银行的设立有望带动企业营收和利润率保持增长。 能源成本的下降带动德国制造业企业生产成本下降，企业盈利预期上修。如前文所述，随着欧盟外购天然气供应日趋充足以及暖冬效应下需求的减弱，天然气价格自 22 年秋季起快速回落，目前持续处于 30 欧元/兆瓦时左右的较低水平，电力价格亦同步回落至 125 欧元/兆瓦时以下。

欧洲经济有望实现软着陆

去年围绕欧洲经济的四大风险——能源供应危机、通胀高企、欧债危机担忧再起、净出口恶化，上半年在内外部环境改善下均得到了不同程度的缓和，这让欧洲经济并未出现市场预想中的衰退景象。 在 6 月最新的经济预测中，欧央行预计今年欧元区经济将维持约0.9%的正增长，2024 年回升至 1.5%，这意味着欧洲经济有望实现软着陆。

整体通胀持续回落，核心通胀仍具黏性

欧元区整体通胀水平在去年 10 月见顶后快速回落，而核心通胀仍在磨顶。从分项数据来看，能源价格是欧洲今年通胀持续回落的主要推动力，能源分项在去年四季度前每个月的同比增速都在 37%以上，对整体通胀的贡献率则在4个百分点以上。 随着欧洲能源供应趋于稳定和全球经济的放缓，能源价格明显回落，最新通胀数据显示 6 月能源分项同比回落 5.6%，创 20 年 12 月以来新低，对整体通胀的贡献率也下降至-0.6 个百分点。 食品和烟酒分项是当前通胀的第一大贡献项，同比贡献率达到2.5 个百分点，虽然同比增速 11.7%仍居于较高水平但已见顶回落，非能源类工业品（核心商品）上涨 5.5%，服务价格上涨 5.4%。

尽管商品通胀回落，但企业利润率上升和薪资增长导致通胀难以快速回落值得关注的是，尽管包括能源、食品和核心商品在内的分项同比增速均已回落，但权重最高的服务在持续火热的就业市场和实际薪资增长回升的带动之下仍在快速上行，导致 6 月核心通胀自 3 月回落后再度反弹，单月同比增速仍高达5.4%。

企业利润率的提升也进一步加剧了通胀压力。 根据 IMF 的数据显示，过去两年中，欧洲通胀上升的一半原因是由于企业利润增加。这表示一些议价能力较强的企业提价幅度超过了弥补成本上升所需的水平，从而在此过程中推高了它们的利润率以及潜在的通胀。此外，职工们在购买商品时也面临着更高的价格，因此为了维持购买力将要求更多的工资增长。

劳动力市场将保持强劲

当前欧洲失业率持续处于历史最低水平。在疫情封锁解除后，随着疫情对欧洲经济影响逐渐趋弱，且在宽松的货币和财政政策刺激下经济复苏较快，对劳动力的需求快速提升，叠加工资收入增长较快，劳动力重返职场意愿增加，欧洲就业市场自 2021 年四季度起已恢复至疫情前水平。 尽管经济增速已较疫情解封初期明显回落，但就业市场在2023 年以来依然保持强劲，4 月欧元区失业率下降至历史新低的 6.5%，远低于接近10%的长期平均失业率，其中作为重点就业人群，欧盟和欧元区 25 岁以下的青年失业率也在今年5月双双走低至 13.9%。

强劲的服务业接棒制造业支撑就业市场。当前欧元区的制造业景气度依然处于收缩区间，但服务业的持续火热依然支撑着就业市场，失业率得以保持极低水平。值得一提的是，欧洲与美国就业市场当前的旺盛局面颇有几分相似之处，包括劳动年龄人口的减少、服务业职位空缺数高企、以及疫情引发的工作时间减少、生产效率下降导致企业不得不增加劳动力招聘需求等。我们认为，这些结构性因素预计在未来数年内将持续存在，致使欧洲就业市场的失业率在未来数年都将保持在极低的水平。

消费延续弱势

通胀回落提振消费者信心，但加息仍抑制消费需求

从 2022 年四季度以来，随着通胀见顶回落和未来通胀预期的降低，叠加实际薪资增速的提高，欧元区消费者信心从历史低位大幅反弹，但考虑到低基数效应，消费者信心反弹是否可持续仍有待观察。

从零售销售数据反映的消费趋势来看并不乐观，欧洲的零售数据已从2021年4月的高点明显回落，尽管 22 年初以来欧洲多国放宽疫情限制一度促进了消费回暖，但随着欧央行开启货币紧缩周期以抗击高通胀，消费者借贷的成本上升打击了居民借贷和消费意愿，零售数据在 22 年 6 月跌入负增长区间后维持在低位。

名义薪资的提高伴随通胀的回落带动实际新增增速回升，但目前仍未转正，这意味着收入的增加尚不能抵消物价的抬升对消费者购买力的损害。

往后来看，预计在实际薪资增速转正或欧央行加息周期结束之前，居民的消费意愿仍将保持相对低位，预计消费将延续弱势，给欧元区经济复苏造成压力。

欧债危机担忧减弱

欧元区边缘国家国债利差以及主权债务

CDS 利差回落2022 年，受到能源危机引发的高通胀、贸易逆差走阔和全球央行货币紧缩带来的信用压力上升影响，意大利和希腊等欧元区边缘国家的国债与德国国债之间的利差一度快速走阔，同时两国的主权债务 CDS 利差也同步上升，反映了金融市场对这些国家的主权债务计入了更多违约风险。而自去年10 月以来，随着能源危机的消退和能源价格的回落，欧洲经济不确定性指数大幅下降，叠加欧央行大幅加息之下欧美主权债利差收窄、欧元对美元汇率的回升，市场对意大利和希腊的主权信用风险的担忧有所缓解，国债利差与主权债务 CDS 大幅回落。

净出口将支撑经济实现软着陆

作为出口导向型经济体，欧盟在化工、机械、汽车等工业领域具备很强的国际竞争力，经济景气度也与其出口表现密切相关。 去年四季度以来，欧元升值和海外需求增长疲弱虽然抑制了欧元区出口表现，但在能源等大宗商品价格的快速回落下，欧元区进口规模和增速同比下降更为显著，致使欧元区商品贸易重回顺差，净出口得以对经济增长形成支撑。在低基础效应的影响下，预计 2023 年净出口将带动实际 GDP 增长0.7 个百分点，贡献度高达78%。

欧元去年四季度以来大幅升值

欧元本轮升值主要反映欧美利差和经济差的收窄，以及国际收支改善的影响，也计入了边缘国的偿债风险，而欧元升值也降低了边缘国外债偿付压力。2022 年以来，欧元在美联储率先开启货币紧缩周期、俄乌局势恶化、意大利政局动荡、能源危机加剧叠加欧元区多国贸易转为逆差的多重负面影响下走弱，德国与美国国债利差不断扩大，欧元对美元汇率则数度跌破平价，最低下探至0.95左右，创 2002 年以来的新低。 去年四季度以来，随着欧洲能源危机的缓解、意大利政坛趋于稳定、美联储加息放缓同时欧央行大幅加息，欧美利差相对收窄，美元强势周期也接近尾声，欧元汇率企稳回升。下半年来看，随着美国经济下行压力加大，美欧经济差预计将进一步收窄，对欧元汇率形成支撑。欧元区作为 19 个欧盟国家的货币同盟，其升值也计入了欧元区边缘国家债务风险下降的因素，而反过来欧元的升值也降低了边缘国外债偿付的压力。

欧元升值期间资金流入稳定，以美元计价的欧股涨幅更大。由于欧股权重股多为跨国龙头企业，以斯托克 50 指数为例，其成分股中96%为欧盟国家注册企业，但近 7 成收入来自欧盟以外地区，这部分海外收入多以美元计价，欧元升值并不会改善企业财务数据，反而会造成压力，欧股上涨更多还是源自于企业自身基本面的改善和估值的修复。事实上，以美元计价的斯托克50指数上半年上涨幅度高达近 50%，而以欧元本币计价的斯托克50 指数上涨幅度仅为35%。

欧元汇率与净出口高度相关，与股票市场表现也较为同步，均为经济的同步指标。当欧元汇率稳定或升值时期，外资倾向于流入欧洲金融市场。此外，欧元区国际收支在商品出口回暖的带动下重回顺差，贸易条件大幅改善，对欧元汇率形成支撑。

欧洲股市下半年展望

估值难以延续反弹趋势，向下空间有限

欧洲股市的估值在一季度以来的经济衰退担忧缓解后得到了快速修复，一度接近历史均值。展望后市，我们认为在核心通胀仍然高企、欧央行加息尚未停止、欧元区经济基本面在未来一年仍将保持相对疲软的基准情形假设下，欧洲股市的估值难以延续上半年反弹的趋势，预计将保持区间震荡。有利的方面在于，当前估值从历史上来看并不算贵，仍处于 25%左右的较低历史分位数水平，估值即使下修，空间也相对有限。

企业盈利短期仍有下修空间

我们认为，当前欧洲股市的企业盈利未来随着经济基本面的弱化和通胀的下行仍有下修空间。 尽管上半年欧洲股票市场在基本面好于预期、估值修复的带动下从低位大幅反弹，但盈利增速并未明显上修，相反，年初以来市场对预期EPS 增速持续下修，这表示市场已部分计价未来经济基本面的弱化，以及持续高企的融资成本将对企业盈利造成的压力。 然而，相较 7%的历史均值，当前的企业盈利增速依然高达12.1%，考虑到今明两年经济增速将低于长期均衡水平，因此从企业盈利增速而言依然有5%左右的下降空间。从历史上来看，企业盈利增速的变化与综合PMI 也有较高的相关性，近期综合 PMI 的持续下行预计也将给企业盈利造成压力。而且，更重要的方面是，正如前文所述，欧洲大型企业当前较高的利润率是建立在将成本上升通过涨价转嫁给消费者的基础之上，这也是当前欧洲通胀无法快速回落的重要原因之一，若我们预期 2025 年通胀要回到欧央行设立的2%的长期目标，且未来两年的经济增长没有明显起色的话，则企业利润率势必要有下行的空间。

加息接近尾声，紧缩尚未停止

从欧央行货币政策来看，2022 年 7 月起欧央行为应对日益高涨的通胀压力，不得不连续加息以抗击通胀。在最新的 6 月份议息会议上欧央行加息25 bp，将存款利率和主要再融资利率分别提高至 3.50%和 4.00%，符合市场预期，并且明确目前不会暂停加息。 我们认为，上半年欧洲经历了银行业动荡、增长放缓但通胀仍然居高不下，在当前非常复杂的宏观环境下，考虑到加上此前加息对需求下降的滞后影响、欧洲央行将更加谨慎行事。对于未来的加息路径，目前的预期是7 月大概率加息一次，9、10 月是否加息仍依赖未来的经济数据。 除了利率政策之外，在缩表方面，从 7 月起欧央行将停止资产购买计划之中的本金再投资，这意味着下半年的缩表规模将明显增加，平均每月缩表规模将近250亿欧元，相较二季度提速近 60%，这也将对市场流动性造成压力。

综上，我们认为欧洲股市下半年或维持震荡格局，大盘向上突破前高需等待核心通胀进一步下行、欧央行结束加息、经济基本面趋势性好转等因素催化，三季度来看三者实现的概率较小，四季度随着加息结束和降息路径的进一步明确，将创造更好的入场机会。 对于下行风险，分两方面来看，估值水平在本身相对较低、欧元区整体通胀延续下行趋势而欧央行未出现超预期加息的情形下，软着陆预期提升使得估值继续下探的空间有限，而从盈利端来看，企业盈利下修已部分反映未来经济基本面弱化的预期，但未来仍有小幅下行空间。 结构上而言，下半年在欧洲经济增长趋于停滞，同时核心通胀仍居高位的滞涨期间，具备高 ROE、高成长性且估值仍然相对较低的大盘成长股预计仍将保持强势，尤其是受益于人工智能浪潮和欧洲能源转型的相关标的有望受益于盈利上修而跑赢市场，而中小盘股需要发掘 alpha 的机会，预计在经济企稳复苏前仍将维持相对弱势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）