2023年有色金属行业年度策略 加息顶点在望，金价或开启新一轮牛市

核心观点：

贵金属：加息顶点在望，金价或开启新一轮牛市。黄金作为贵金属，兼具商品和金融属性。复盘历史价格来看，金价 与实际利率走势总是呈负相关的关系，数次加息的顶点往往也是黄金牛市的起点。11月美国CPI增速低于市场预期，加 息顶点在望；且美国长短债利率倒挂加剧，美国和欧盟GDP表现均走弱，海外衰退预期加剧，加息边际有望放缓。叠加 地缘政治因素，我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市。 钼：能源与高端制造核心材料，景气上行价值重估：国外矿企由于矿山品位下降、疫情扰动等原因，产量逐年下滑， 预计21-25年减产近9%。虽然我国的吉林天池钼业、陕西九龙、西藏巨龙等矿企均有扩产计划，但难以弥补海外减产和 下游风电、油气管线、火电钢管以及含钼不锈钢需求增长带来的供需缺口。预计供需缺口持续拉大，2025年供需缺口 达5.6万吨。

电解铝：关注供需向好下的成本让利。“三支箭”对地产行业松绑，保交楼下地产后周期品种-电解铝有望充分受益。 供给端产能逼近天花版：电解铝供给侧改革开始于 2017 年，2018 年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实 施产能置换有关事项的通知》逐步确立了电4168万解铝行业的产能天花板为 4500 万吨；截止2023年1月，我国电解铝 建成产能为4423万吨，未来增量有限；有效产能为4029万吨。动力煤价格下行，叠加电解铝供需向好，我们认为电解 铝盈利有望回升。铜：静待复苏。供给端：长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，铜矿供给增量减少，供给曲线逐渐陡峭。需求端： 2023 年海外需求或将走弱，但国内需求受疫情防控政策调整和房地产利好政策影响，预计明年将迎来较大反弹，同时 新兴领域需求依然保持较快速的增长。

贵金属：加息顶点在望，金价或开启新一轮牛市

1.1、黄金兼具商品和金融属性

黄金首先作为贵金属，同时具备商品属性、金 融属性和货币属性。 因此黄金价格影响因素众多，包含通胀率、名 义利率、汇率、避险需求、各国央行储备需求 、黄金首饰需求等多种因素。

1.2、黄金供需平衡表

根据USGS，2021年全球黄金储量为5.3万吨，排在前位的主要为澳大利亚（1万吨）、俄罗斯 （7500吨）。我国储量维持在2000吨的水平。而从供应量上来看，全球黄金供应量自2018年 开始下行，主要原因为矿产金产量下行。而需求方面，金饰方面需求大幅下降，ETF及类似产 品需求大幅上升。

1.3、黄金的反向锚-实际利率

黄金是传统的抗通胀产品，一般来说，通 货膨胀程度越高，实际利率越低，黄金价格 也越高，两者多呈正相关。但2008年9月2010年10月、2020年1月-2022年1月两段时间 便出现了通胀和黄金价格走势相反的情况。当实际利率下降，甚至为负利率时，黄金以 其稀缺性和“零利率”吸引市场热情，价格走高 。在黄金抗通胀属性“消失”的两段时期，实际 利率分别下降0.75PCT、0.89PCT，金价分别上涨 64%、18%，符合“黄金价格与实际利率负相关” 。

1.4、通胀预期见顶

美国：根据美国劳工部，2022 年11月美国核心CPI 同比+6%，CPI同比+7.1%，均低于低于市场此前 预期，为2022年1月以来最低增幅。虽然较此前预期有所下滑，但仍处历史高位水平。美联储公布12 月FOMC会议声明及经济预测，加息幅度由11月的75BP降至50BP。明年的加息幅度至少为75BP， 欧盟：欧元区2022年11月CPI增速虽然有所下降，但核心CPI同比仍维持5%的历史高位。欧洲央行会 后声明称，为确保让通胀及时回落到目标，仍必须“稳步大幅”加息。

1.5、长短利率倒挂加剧，衰退担忧加剧

10Y、2Y美债持续倒挂。4月初，美债收益率曾出现短暂倒挂，7月以来在对经济衰退的担忧下，10 年期美债收益率大幅下行，而美联储加息周期对2年期美债收益率形成较强支撑，导致10Y-2Y利差 持续倒挂，并且剪刀差在持续加大。2022年12月以来长短利差已扩大至-0.8%。

1.6、加息见顶，牛市有望开启

复盘历史来看，金价的大牛市往往开始于加息的顶点。2000年5月、2006年6月以及2019年1月三轮 加息的顶点之后，金价均开始了新一轮的牛市。我们认为，当下美债实际利率下行，通胀放缓，美 国衰退预期加强下，加息或进入尾声；叠加疫情与地缘政治因素，我们认为黄金价格有望开启新一 轮的牛市。

钼：能源与高端制造核心材料，景气上行价值重估

2.1、海外矿企大幅减产

2021年以来海外钼产量减少，部分矿山品位下降，仅Freeport、Group Mexico、BHP有扩产计划，但产量增 量不大，加剧全球钼供需紧张格局。外国减产将导致国内钼金属净进口下降，截至2022年8月，我国钼净进口同比减1.5万吨（44%），预计未 来将继续降低。

2.2、境内矿山产量小幅增加

国内矿企增产，2020-2025年产量年化增速4.4%： 吉林天池季德钼矿（金钼股份参股）预计2023年4月投产，年产钼金属0.84万吨。 陕西九龙建设新厂，2022年底钼金属产能达0.27万吨/年，2023年达0.38万吨/年。 西藏巨龙目前钼金属年产能0.38万吨，2023年产能达到0.54万吨。 安徽金寨县沙坪沟钼矿22年10月被紫金矿业收购，预计2027H2投产，年产能2.72万吨。

2.3、需求端：风电、管线建设高景气，不锈钢稳步增长

伴随全球风电、航空航天和能源等关键下游行业的消费需求增长，合金钢、工具钢、不锈钢对钼需求 增速较快，2023年-2025年3年复合增速可分别达5.7%/4.0%/5.4%。2021-2025年我国钼需求年化增速约7.1%，其中不锈钢需求用量最大，年化增速2.7%；高端特钢、管线 钢增速较快，高端特钢钼需求预计由2021年的0.4万吨上涨到2022年的0.5万吨，2023年钼需求量0.6万 吨，2021-2025年化增速为29.6%。管线钢钼需求预计由2021年的0.7万吨上涨到2022年的0.9万吨，2023 年钼需求量1.1万吨，2021-2025年化增速为25.0%。

2.4、净进口减少，国内供不应求

受国外减产影响，2020年以来，我国钼进口量快速下滑，目前在2000吨/月左右徘徊，考虑未来海外矿 企产量继续下降，我国钼净进口将进一步减少。综合来看，虽然我国钼产量有所增长，但是进口减幅 较大，总供给从21年的15.9万吨/年下降至25年的15.6万吨/年。 未来国内钼需求预计稳健增长，供需变动不匹配，预计24年出现短缺，25年供需缺口达到1.9万吨。

2.5、全球供需失衡局面持续恶化

中国是全球钼生产的主力，21年产量占全球的44%，预计21-25年增产1.9万吨；海外减产幅度较大，达 1.4万吨。所以21-25年全球钼供给预计增0.5万吨，增量较少。 中国21-25年钼需求增长4.2万吨，海外需求增长1.4万吨，合计增长5.6万吨，增幅远高于供应增幅。 综上，预计供需缺口持续拉大，2025年供需缺口达5.6万吨。

电解铝：关注供需向好下的成本让利

3.1、需求端：地产政策松绑下有望率先受益

地产需求：地产三支箭保交楼，后周期电解铝有望率先 受益，11月23日，央行、银保监会发布“金融16条”，“第 一支箭”落地超80家房企获银行意向性授信逾3万亿元。中 国银行间市场交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资 支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地产企业在内的民营 企业发债融资。“第三只箭”是民营企业股权融资支持工具 。但“三支箭”着力消化房企的存量资产，保证现有项目的 正常交付，从而实现“保交楼，保民生”，因此对于稳健经 营的房企是一大利好，对中高风险房企的作用有限。但爆雷 房企也可以通过重组清理债务关系，提高行业集中度。

新能源需求：光伏+汽车轻量化拉动。 1）光伏电站建设：建设装机1兆瓦光伏电站，需要消耗70吨玻璃、56吨钢材、19吨铝、7吨铜和7吨硅。 2）汽车轻量化拉动：根据国际铝协数据，2020年国内传统乘用车/纯电动/混动新能源乘用车单车用铝 量分别为138.6/157.9/198.1kg，其预计到2025年中国传统燃油车/纯电动/插电混动车的单车用铝量能 分别提升至180/227/238kg。

3.2、供给端：天花板逼近，减产、限产频繁

产能逼近天花板，产能减量置换为大趋势产能逼近天花 版：电解铝供给侧改革开始于 2017 年，2018 年颁布的 《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有 关事项的通知》逐步确立了电4168万解铝行业的产能天 花板为 4500 万吨；截止2023年1月，我国电解铝建成产 能为4423万吨，未来增量有限；有效产能为4029万吨； 贵州复产事件描述：2023年1月5日，贵州电网对铝企实 施第三轮停槽减负荷要求。至此，贵州三轮减产规模共 达94万吨，占国内运行产能的2.3%。

3.3、供需平衡：2023年电解铝小幅过剩

2022年新建投产产能+复产产能有近100万吨释放空间，2022年电解铝产能为4423.4万吨，产能增速 为3.4%，产能增量为145.5万吨，产能利用率为91.3%；2023年产能增量将放缓至82.5 万吨，产能增 速1.8%，产能利用率为91.4%。2022年电解铝产量预计为4038.0万吨，同比+3.6%；2023年电解铝产 量预计为4120.0万吨，同比+2.0%。2022年电解铝产消费量预计为4020.7 万吨，同比-2.3%；2023年 电解铝消费量预计为4217.4万吨，同比+4.9%。每年都存在一定的进口量，预计2022供大于求49.3万 吨，预计2023年供小于求，存在供需缺口17.4万吨。

3.4、盈利有望回升

动力煤价格有望下降，成本有望让利：截至2023年1月4日，环渤海动力煤平均价格处于约734 元/吨水平，回归至历史较低水平，成本端降低电解铝行业压力，给盈利回升空间。 盈利测算情况描述：电解铝结束行业毛利持续下跌的时期，行业毛利于2022年中达到探底且为 负，后持续上行，于2022.8前后上涨至>0的水平，行业毛利稳步回升。

铜：静待复苏

4.1、需求-静待复苏，新能源需求拉动显著

2021年，我国精炼铜下游需求最高的板块是电力，占比53%，其次分 别是空调家电、交运（汽车）、建筑和电子，占比分别为15%、9%、 8%和7%。 新能源领域有望贡献显著需求：光伏、新能源车和风电领域需求显著 拉动，对应新能源领域铜需求2022-2025年CAGR高达28.5%。

4.2、供给：新增产能有序投放，23年增长较大

2021年，全球铜资源储量主要集中于智利（23.0%）、澳大利亚（ 10.1%）和秘鲁（10.0%）等国；我国铜资源储量全球占比3%，且 铜精矿产量自供比例较低，进口依赖度高达80%。 铜供应节奏：中长期来看，全球铜矿资本开支逐步下行；中短期看 ，南美矿企供应扰动持续，智利税收调整、秘鲁劳工罢工等因素持 续发酵。 2023-2025年全球预计新增铜精矿产能 78/49/29万吨。

4.3、供需平衡：23年或小幅过剩，24年望迎反转

需求端：新能源需求有望显著拉动整体需求，2025年需求占比有望大幅提升至21%。2022-2025 年CAGR为3%。 供给端：基于现有扩产计划，2022-2025年CAGR为2%。 供需平衡：我们预计2023年全球铜供应出现小幅过剩；得益于新能源领域发力，2024年有望供 需反转。

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