2023年房地产行业保租房REITs深度研究 保障房REITs平均毛利率超50%

1 政策利好下，我国保租房 REITS 稳步推进，对房企与行业 发展意义重大

1.1 政策支持下，2022 年保障性租赁住房 REITs 试点正式启动

我国房地产市场体系的构建中，保租房为其中的重要一环。在 2022 年的政府工作报告中明确了 “加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”， 我们认为，这意味着我国房地产市场是以市场化商品房、保障性住房和长租房为支撑的三足鼎立的 立体化结构已经明晰。其中的保障性住房最初是指政府为中低收入住房困难家庭所提供的限定标准、 限定价格或租金的住房，后将针对新市民、青年人也纳入保障房范畴。

发展起步阶段（1998-2014 年）：以廉租房、公租房为主，解决低收入家庭住房问题。早在 1998 年， 国务院印发的《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，提出最低收入家庭租赁 由政府或单位提供廉租住房。2007 年《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》，提出进 一步建立健全城市廉租住房制度。2008 年《国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意 见》中的第一部分就提出要加大保障性住房建设力度；“十一五”期间，中国以廉租住房、经济适 用住房等为主要形式的住房保障制度初步形成；“十二五”期间国务院提出 3600 万套保障房建设 目标，主要针对城镇中等偏下收入家庭的需求，重点推进公租房的建设。

加速建设阶段（2015-2019 年）：明确建立“租购并举”的住房制度。2015 年中央经济工作会议首 次提及发展住房租赁市场，并将“租购并举”确定为我国住房制度改革的主要方向；2016 年国务 院出台《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，提出“以建立租购并举的住房制度为主 要方向，健全以市场配置为主，政府提供基本保障的住房租赁体系”。2019 年，财政部、住建部 先后分两批在全国 24 个重点城市进行住房租赁市场试点。

高质量发展阶段（2020 年至今）：以保障性租赁住房为抓手，解决住房租赁市场结构性问题。 2020 年中央经济工作会议将“解决好大城市住房突出问题”确定为 2021 年经济工作的重点任务之 一，并提出“要高度重视保障性租赁住房建设”；2021 年 6 月国务院印发《关于加快发展保障性租 赁住房的意见》，强调加快建设保障性租赁住房，重点解决城市新市民、青年人住房难题；明确了 保障性租赁住房的对象，即主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面 积不超过 70 平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，准入和退出的具体 条件、小户型的具体面积由各城市政府合理确定。 当前保障性住房包括廉租房（面向低收入人群）、公租房（面向中低收入人群）、保障性租赁住房 （面向新市民、青年人）、共有产权房、经济适用房、定向安置房等。前三类为租赁住房，后三类 为产权房。而长租房不受保障性租赁住房对于户型面积、租金价格的限制，未来将与保障性租赁住 房互为补充，共同发展。

2022 年中央在政策面侧重加快培育与发展保租房市场，金融支持政策明显发力，保障房 REITs 稳 步推进。继公募基础设施 REITs 发行 9 个月后，REITs 发行范围扩募迎来重大突破，继交通设施、 市政工程、产业园区、数据中心等领域纳入底层资产之后，保障性租赁住房 REITs 也正式推出。保 障性租赁住房作为国家住房保障体系的重要一环，近年来的政策支持力度不断加大，“加快建立多 主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”已成为房地产行业最重要的政策方向之一。2021 年 7 月，随着发改委发布“958 号文”，首次将保障性租赁住房纳入可发行基础设施 REITs 的基础 设施范畴，强调可发行基础设施 REITs 的为“包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住 房项目”。2022 年 5 月 27 日，证监会与发改委联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行 基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，推动保障性租赁住房 REITs 业务 规范有序开展，助力盘活存量资产，拓宽保障性租赁住房建设的权益型资金来源，促进房地产市场 平稳健康发展，这意味着政策层面正式将保障性租赁住房纳入了基础设施领域公募 REITs 的范围 之内，保障性租赁住房 REITs 试点正式启动。2022 年 7 月，发改委发布《关于做好基础设施领域 不动产投资信托基金(REITs)新购入项目申报推荐有关工作的通知》，鼓励已上市的基础设施 REITs 通过扩募等方式筹集资金购入优质资产，为新购入项目申报工作的高效平稳推进提供保障。

随着保障性租赁住房顶层设计的不断推进，金融、土地、财税等方面的支持政策密集出台，保障性 租赁住房“融投管退”发展模式的雏形已经逐渐明晰。通过政策扶持，构建和完善租赁住房特别是 保障性租赁住房“投、融、建、管、退”的商业闭环，引导和鼓励多元化市场主体参与行业建设和 发展，充分调动市场的积极性。从当前的各类支持政策内容看，投融资环节，鼓励多元化融资渠道 的参与；开发建设环节，一方面强调对土地资源和非改租（非住宅改建成租赁住房）项目给予相应 的政策倾斜，另一方面给予行业实际的财政补贴；运营环节，除了给予财政补贴，切实减免增值税、 房产税等相应税费，旨在缓解企业的运营税赋压力；退出环节，鼓励行业对于公募 REITs 等创新金 融工具的应用和探索。

1.2 保租房 REITs 的发展对住房租赁市场、房企、地产行业转型均有重大意义

发展保障房 REITs 有助于形成可持续发展的投融资模式，募集资金继续用于保障房建设，将有效 扩大租赁住房供应规模。与产业园区相似，保障房的主要收入来源也是租金，可长期运营，具备打 包成 REITs 上市的条件。我们认为保障房 REITs 的推出将起到以下三方面的作用：

1）供给端：通过运用 REITs 等工具盘活存量，以提高租赁房源供给规模，更好发展保障性租赁住 房业务，可以加快补齐租赁住房供给侧短板，推动解决大城市新市民、青年人住房困难问题。保障 性租赁住房公募 REITs 是解决市场主体退出问题的一项有效措施。加快推进相关支持政策的落地， 尤其是公募 REITs 退出渠道的落实，能够有效提升市场主体参与保障性租赁住房发展的积极性，推 动保障性租赁住房的快速发展。过往我国房地产以住宅的开发和销售为主，租赁市场没有被充分重 视，机构化的租赁住房的提供者较少，REITs 的推出对保障房租赁市场带来了深远影响。有了 REITs 金融工具加持，政府或企业更乐意提供土地，也会带动更多经营租赁住房企业的发展。

2）企业端：引导多主体投资，将有助于筹集长期权益资本金，形成可持续发展的投融资模式。 REITs 的价值主张在于持续的稳定的租金现金流，而股票市场的估值逻辑重成长性、轻现金流。因 此，REITs 的估值逻辑和租赁住房的商业逻辑更为匹配，可以形成良性的市场激励，同时拓宽企业 融资渠道、引入社会资本形成租赁住房投资循环、打造租赁住房企业可持续发展模式。

3）行业：保障性租赁住房 REITs 有助于推动我国房地产行业转型，或成为未来行业新发展模式之 一。一方面，保障性租赁住房在我国正处于快速发展阶段，未来一段时期存在较大投资建设需求； 另一方面，保障性租赁住房在产品形态、管理模式等方面与传统住宅业务存在强关联性，为房企提 供了合理可行的业务转型选择。保障性租赁住房 REITs 作为权益型的成熟资产持有平台，可为保障 性租赁住房企业提供有效的退出渠道，从而使企业在不累积负债的同时，形成项目开发和退出的闭 环，形成可持续发展的“开发、运营、盘活”的新模式，提升租赁住房行业权益融资比例，降低租 赁住房行业杠杆率和金融风险。

同时，我们认为已经发行的 4 单保租房 REITs 在行业模式、制度建设、操作流程、估值定价等方 面为保障性租赁住房行业以及保租房 REITs 的未来发展起到了良好的示范效应。1）打通“募投管 退”循环，“以存量带动增量”效果显著。此次发行上市的 4 单保租房 REITs 基金，合计发行规模 50 亿元。同时，根据《招募说明书》等公开文件披露，保租房 REITs 的原始权益人拟将净回收资金全 部用于新的保障性租赁住房项目建设，共涉及至少 10 个项目。2）完善制度建设，坚持“专款专用、 专门负责”，有效规避了募集资金流入房地产市场的风险。2022 年 5 月 27 日，中国证监会办公厅、 国家发展改革委办公厅联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资 信托基金（REITs)有关工作的通知》，明确要求“发起人（原始权益人）应当为开展保障性租赁住 房业务的独立法人主体，不得开展商品住宅和商业地产开发业务”。严格贯彻“专款专用、专门负责” 的理念，有效规避了募集资金流入房地产市场的风险。3）初步构建保障性租赁住房估值体系。保 障性租赁住房在发行 REITs 时的估值定价问题仍然在摸索当中。折现率如何确定、未来租金的增长 水平如何预测在首批保租房 REITs 试点项目的推进过程中形成了对市场具有参考借鉴意义的初步成 果。目前这 4 单保租房 REITs，折现率处于 6.0%-6.5%的取值范围，该折现率水平与现有可比城 市级别的产业园区 REITs 产品较为相近。在租金增长率预测方面，4 单试点项目均根据区域内商品 住房市场租金过往增长幅度、估价对象实际租赁情况并结合其他城市及地区类似保障性租赁住房的 管理情况及发展经验来预测。

1.3 为什么企业偏好通过 REITs 作为投融建管退闭环的模式？

我们认为企业偏好通过 REITs 作为投融建管退闭环的模式是因为 REITs 能够实现三大目标。1） 轻重资产分离，各自实现估值最大化。通过公募 REITs 将运营成熟的重资产打包进行上市，盘活存 量资产，实现“轻重资产”分离，使住房租赁企业更加专注于提升资产运营管理能力。2）主动管 理工具，提升收益率。REITs 作为主动管理工具，通过公开市场产品发行，信息披露要求明确、透 明，能够帮助提升运营管理效率；同时，为了提高 REITs 的收益率，能够迫使企业不断通过多种手 段降本增效，更加专注于运营能力的提升。3）回笼部分资金，加速规模扩张。REITs 能够助力重 资产企业回笼资金，减少负债比例，同时扩募机制也将为租赁住房市场带来更多的机遇和想象空间。

1.4 保租房 REITs“入池”资产有何要求？

通过资产证券化能够为投资人在运营期提供长期稳定的收益，盘活发行人的资金同时弥补新项目的 建设资金，但前提在于要求“入池”资产符合 REITs 发行的要求。保租房 REITs“入池”资产需要满 足以下几点要求。1）权属应当清晰，资产范围明确，原始权益人或所属项目公司具有合法持有底 层资产的财产权益。2）土地的合规性：涉及的不动产土地权属类型，可以概括为如下几类：以划 拨方式取得土地使用权：所在地的市 （县）人民政府或自然资源行政主管部门对项目以 100%股权 转让方式发行基础设施 REITs 无异议；以协议出让方式取得土地使用权：原土地出让合同签署机构 （或按现行规定承担相应职责的机构）对项目以 100%股权转让方式发行基础设施 REITs 无异议； 以招拍挂出让/二级市场交易方式取得土地使权：说明取得土地使用权的具体方式、出让（转让） 方、取得时间及相关前置审批事项。3）资产的合规性，基础设施项目具有可转让性：发起人（原 始权益人）、项目公司相关股东已履行内部决策程序，并协商一致同意转让。如相关规定或协议对 项目公司名下的土地使用权、项目公司股权、特许经营权、经营收益权、建筑物及构筑物转让或相 关资产处置存在任何限定条件、特殊规定约定的，相关有权部门或协议签署机构应对项目以 100% 股权转让方式发行基础设施 REITs 无异议，确保项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件。

4）对于“入池”资产还需要关注资产租赁运营状况，项目成熟稳定，“958 号文”对于基础设施项目 的运营情况提出较明确的要求，如：运营时间原则上不低于三年、近三年总体保持盈利或经营性净 现金流为正、穿透后现金流来源较分散，以及未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流 / 目标不动产评估净值）原则上不低于 4%。保障性租赁住房 REITs 很重要的一个指标是净现金流分 派率不低于 4%。要达到 4% 的收益率，需要在满足一定出租率的前提下，才能保证毛收益率，再 减去运营成本和税收，才能得到相应的净收益率。我们认为，在一线城市、强二线城市，或者资产 稀缺的地区才有可能实现这样的回报。其他地区在目前的市场形势下较难做到。5）资产规模符合 要求: 首次发行基础设施 REITs 的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于 10 亿元。发起人 具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施 REITs 的各类资产规 模原则上不低于拟首次发行基础设施 REITs 资产规模的 2 倍。6) 发起人（原始权益人）等参与方 符合要求：优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目。发起人（原始权益人）、项目 公司、基金管理人、资产支持证券管理人、基础设施运营管理机构近 3 年无重大违法违规记录，项 目运营期间未出现重大问题或重大合同纠纷。

1.5 底层资产能否出表的判断依据要考虑原始权益人的真实意图及决策控制权

我国公募 REITs 采用了“基础设施证券投资基金+资产支持专项计划+项目公司股权”的 3 层基 本交易结构安排，企业发行公募 REITs 后，应获得不低于 20%的战略配售基金份额。应根据企 业持有的公募 REITs 基金份额、基金份额持有的分散性、企业是否作为运营管理机构等因素， 综合判断底层资产是否出表。根据证监会的《公开募集基础设施证券投资基金指引》，“基金通 过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”，因此公募 REITs 必须有“公募基金 +资产支持证券+项目公司”3 层基本架构，对于企业来说，需要将持有的项目公司股权和转让给 资产支持证券。 资产是否出表指的是企业向资产支持证券转让项目公司股权之后，项目公司是否不再纳入企业的合 并报表。首先，需要结合资产类型对是否出表进行决策，特许经营权类的资产（例如高速公路、污 水处理类资产）一般均不出表，产权类的资产一般都实现出表（底层资产以产业园、仓储物流、保 障性租赁住房等为主）。这主要是因为，特许经营权类的资产转让一般都涉及较为复杂的资产转让 报批流程，并表管理将有助于简化公募 REITs 的发行流程。 对于原始权益人而言，出售资产为真实出售，其是否构成出表，需要结合 REITs 持有的基础设施 项目及其业务特点、REITs 的投资者结构和交易安排、以及底层资产的运营管理等因素进行综合 判断。理论上来说，在判断原始权益人是否实现会计意义上的“出表”时，主要判断其是否对底层 资产拥有决策权和控制权。在具体实践中，原始权益人在转让项目公司股权后，可能会继续持有 REITs 份额、运营管理基础设施项目等，有关交易安排可能与其所述的“真实出售”基础设施项目 的商业意图相矛盾，进而会影响原始权益人是否满足“出表”条件的判断。

目前所发行的四支保租房 REITs 均做出表处理。通常资产出表的决策在 REITs 的发行过程中同步 进行。四支保租房 REITs 原始权益人均做出表处理，上市完成后，公募基金将动用所得款项认购资 产支持专项计划的全部权益，其后，资产支持专项计划将动用认购款项向集团收购项目公司的全部 权益。在有关收购完成后，项目公司将由保租房 REITs 持有 100%权益，并将不再为原始权益人的 附属公司。保租房 REITs 将不会成为公司的附属公司，亦将不会并入公司的报表。

1.6 公司发行 REITs 之后，底层资产是否出表对财务报表的影响几何？

对资产负债表的影响在于：

若底层资产出表：发行 REITs 当期，原始权益人将基础设施项目从合并财务报表的合并范围 移出，当期资产与负债均减少，一方面，有利于企业向轻资产运营模式转型，另一方面，高负 债率的资产出表后，有助于降低公司整体的资产负债率。募集资金可用于偿还负债，资产负债 率得以持续改善。在发行 REITs 后的后续报表期，影响较小。

若底层资产不出表：原始权益人在合并财务报表过程中继续确认与基础设施项目相关的资产 和负债。发行 REITs 当期， 1）应按照“母公司在不丧失控制权的情况下部分处置对子公司 的长期股权投资”的规定进行会计处理。在此情况下，企业部分处置子公司的股权，应按会计 准则的要求调整“资本公积”，资本公积不足冲减的，调整留存收益。2）公募 REITs 主要是 作为一种权益性融资手段，原始权益人货币资金增加，一部分是企业通过战略配售募集的资金， 另一部分是其他投资者（网下投资者和公众投资者投入的资金）投资公募 REITs 基金的资金， 应该被列为“少数股东权益”，这部分作为权益性融资，并不增加企业负债负担，从而使得资 产负债率得到改善。在发行 REITs 后的后续报表期，影响较小，影响仅来自于少数股东权益 的后续变动。

1.7 政策打通后，首批保障性租赁住房 REITs、首支房企发起的保租房 REIT 成功 上市

2022 年 8 月首批保租房 REITs 成功上市。2022 年 8 月 16 日，国内首批三只保租房 REITs（红土创 新深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT、华夏北京保障房 REIT）正式公开发售，发售总份额均为 5 亿份，预计募资总规模分别为 12.42 亿元、13.00 亿元和 12.55 亿元。三只保租房发售首日均已售罄， 体现出市场对保租房 REITs 资产品类的高度认可。2022 年 8 月 31 日，三只首批保障性租赁住房 REITs 项目同步正式上市交易，发行规模总计 37.97 亿元，是我国基础设施 REITs 覆盖资产领域的 进一步扩容，对 REITs 市场发展和保障性租赁住房建设都具有重大意义。开盘之后，三只产品全部 呈现一字涨停板。同时，在首批保障性租赁住房 REITs 上市仪式上，证监会副主席李超表示，将尽 快推动首批扩募项目落地，推动 REITs 立法；下一步，证监会将会同相关部门和单位推动十条措施 的落地实施，进一步促进盘活存量资产，助力稳定宏观经济运行。

2022 年 12 月首只市场化机构发起保租房 REIT 上市。2022 年 11 月 1 日，证监会正式批准了华夏 基金华润有巢租赁住房 REIT 的发行，其募资金额为 12.09 亿元。12 月 9 日，华夏基金华润有巢租 赁住房 REIT 正式上市。作为首只市场化机构发起保租房 REIT，将为房企转型带来示范效应。与 首批三只产品相比，此次“华润有巢租赁 REIT”的最大不同点在于：是首个从市场化机构发起的 保障性租赁住房 REIT，且从开发体系中剥离出长租房，对房企转型提供示范效应。首批发行的三 只保租房 REITs 的原始权益人分别为深圳市人才安居集团、厦门安居集团和北京保障房中心有限公 司，均为地方国有企业和市政平台；而“华润有巢租赁 REIT”为央企开发商华润置地发起的，为 市场化运作程度较高的专业地产开发商。我们认为华润置地参与保障性租赁住房 REITs 建设为房 企转型提供了方向。

2 保租房 REITS 分析框架的四大要素：项目基本面、财务表 现、市场因素和 REITS 估值

影响底层资产收益率的因素可以概括为两部分。把收益率分子和分母拆开来看，分母端在于土地成 本和开发建造、改造的成本，这些与宏观政策与市场情况密切相关，同时与原始权益人背景有关。 其中土地成本是租赁住房投融资模式的关键要素。一方面，参考国际经验，供地阶段的财政补贴最 直接的方式就是合理让渡地价。目前，国家和地方已经就部分类型的住房租赁专项用地进行了因地 制宜的合理让渡地价，如华润有巢 REITs 中的底层资产上海 R4 用地。另一方面，参考国际经验， 对于其他类型的住房租赁专项用地如竞自持用地、集体建设用地等，也建议能够制定相应的财政政 策，如采取延期缴纳土地出让价款的方式，以降低拿地成本。而分子端的提升主要针对资产管理运 营能力和成本管控能力。主要依靠市场定位能力、收益管理能力（租金管理能力、租约管理能力、 非租金收入创造能力和客户满意度等）和运营成本管控能力的提升。

我们将保租房 REITs 的增长弹性概括为两个方面：1）租金收入的增长空间；2）底层资产估值的 升值空间。其中，租金收入与市场因素、出租率、平均租金、运营管理能力、租户情况有关；底层 资产估值的升值空间与估值合理性、原始权益人、市场因素有关联。 基于此，以目前上市发行的四只保租房 REITs 为基础，我们总结出保租房 REITs 的分析框架：由 项目基本面、财务表现、市场因素和 REITs 估值四大要素构成。其中，前三个要素是影响公募 REITs 估值的因素：项目基本面是核心决定因素；财务表现是运营情况的当期财务反映；市场因素 对 REITs 底层资产的现金流虽没有直接影响，但会影响市场价格。而对投资来说，公募 REITs 的估 值高低是最终、也是最直观的指标，可以分解为现金分派率和底层资产估值增长率。

1） 项目基本面分析：我们将从区位条件、产业结构、租户情况（包括续约率、租约期限结构、租 户集中度等）、运营水平（包括原始权益人的资质、运营管理能力、未来扩募的能力等）、出 租表现（包括平均租金、出租率等）角度出发。 2） 财务表现分析：主要涉及营业收入（租金收入）、EBITDA、利润率等，最终也决定了现金分 派的多少。 3） 市场因素：主要关注市场供需、市场情绪、政策导向、无风险利率走势、公募 REITs 的发行和 流通规模等，这些都会影响市场对于公募 REITs 的偏好并且最终影响价格。 4） REITs 估值分析：对于投资者来说，投资公募 REITs 的收益来自现金分派和资产估值增长，因 此公募 REITs 的估值高低是最终、也是最直观的指标，可以分解为现金分派率和底层资产估值 增长率。目前国内公募 REITs 的估值主要应用收益法（现金流折现法），由于底层资产属性的 不同，不同资产类型、不同行业的公募 REITs 在资产估值方面，特别是未来现金流的测算方面 所需要考虑的因素不同。同时要对资产估值合理性进行判断，核心关注折现率与未来现金流预 测的合理性。

2.1 基本面分析：底层资产表现稳健，具备未来增长弹性

保租房 REITs 的收入主要来自于租金收入，成本主要是运营管理费。从保租房 REITs 底层资产所 在项目公司现金流的来源构成来看，其收入主要来自房租租金、商业配套设施租金收入，也包括停 车费收入及其他经营性收入，其中保障性租赁住房租金收入是主要构成部分，占比一般超过 90%， 我们以披露收入结构的华润有巢 REITs 和深圳安居 REITs 为例，华润有巢 REITs 2022 年上半年该 部分收入占比为 93.3%，深圳安居 REITs2022 年四季度该部分收入占比为 94.8%。成本构成中，非 付现的折旧和摊销占大头，主要成本为人工成本、运营管理费、物业费、能源费、市场营销费和日 常维修保养费，此外可能有部分外包服务成本。成本主要与运营管理能力有关，整体较稳定，如运 营管理成本一般依据运营管理协议约定，其他成本一般相对固定或占运营收入的一定比例，成本端 的弹性相对不大。保租房 REITs 的增长弹性主要来自租金收入的增长和底层资产估值的增长，而 这些都与区位条件、租户情况、原始权益人的能力密切相关。

2.1.1 区位条件：底层资产区域优势显著，且租金仍有一定上升空间

4 支保租房 REITs:红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT、华夏北京保障房 REIT、华润有巢 REIT 合计 10 个基础资产，拥有 11275 套租赁房间，涉及总建面 56.8 万平。

1）底层基础设施资产区位优势显著。通常来说，住房租赁企业的运营表现与其城市布局策略呈现 出相关性，高能级城市布局较多的，平均租金与出租率水平相对表现更好，因为热点城市对住房租 赁的需求相对更多。四单保租房 REITs 均位于区位优势明显的地区，其中三单位于一线城市。红土 深圳安居 REIT、华夏北京保障房 REIT、华润有巢 REIT 底层资产位于一线城市深圳、北京、上海， 中金厦门安居 REIT 底层资产位于典型人口净流入的强二线城市厦门，较高的常住人口和较低售租 比使得以上四个城市的租赁住房市场需求强劲。同时，这些保障房位于各自城市的繁华区域，且租 金相对低廉，在周边市场有较强竞争力，经营稳定性较好。

2）租金收入仍有一定的上升空间。从租金水平来看，华夏北京保障房、华夏基金华润有巢的租金 水平受益于上北京和上海的区位优势，租金水平整体较高，平均租金分别为 56.0 元/平/月和和 50.2 元/平/月，仅为北京、上海 2022 年平均租金水平（分别为 90.3 和 83.1 元/平/月）的六七成，深圳安 居项目与厦门安居项目平均租金分别为 32.8 和 30.5 元/平/月，远低于深圳和厦门 2022 年平均租金 水平（83.6 和 45.8 元/平/月），针对新市民、青年人的保障性租赁住房租金优势显著，由于其底层 资产租金定价均远低于周围市场化租赁市场租金，仍有一定的上涨空间。 数据说明：由于数据披露缺失，1）华润有巢披露泗泾项目和东部经开区项目租金为 2500 元/套/月 和 2120 元/套/月，我们据此计算平均每平米月租金=套租金/（建面/租赁套数），最后取两个项目 的月租金均值；2）深圳安居项目与厦门安居项目平均月租金=2022 年四季度租金收入/（3 个月*出 租率*建面）；3）北京保障房项目未披露租金收入总额，但直接披露了文龙家园与熙悦尚郡的收费 标准为 52 和 60 元/平/月，我们取两个项目的均值。

3）4 单保租房 REITs 的项目出租率整体维持高位，成熟的运营带来稳定的现金流。中金厦门安居 项目、红土深圳安居项目、华夏北京保障房项目、华润有巢项目出租率分别为 99.15%、98.88%、 94.85%、94.00%（华润有巢为截至 2022 年 9 月末数据，其余为截至 2022 年年末数据），出租率几 乎达到饱和状态，具有相对稳定的租金收入。

2.1.2 租户情况：租户分散程度相对较高，单一客户影响可控

一定程度上保租房的租户情况也会影响租金收入和底层资产质量，是保租房招租能力和现金流稳定 性的直接表观指标。1）从租户集中度上看，红土深圳安居项目的租户相对集中，前十大租户占比 23.35%，企业租户占比 58%，由于区域产业聚集度高，租赁需求大，因此企业客户占比较高，前十 大租户和企业租户的续租与否可能对租金造成较大影响，需关注大租户的租约稳定性。企业租户中 批发业、商务服务业、事业单位、软件和信息技术服务业分别占 10.5%、10.0%、8.6%和 5.9%，其 余各行业占比均小于 5%。中金厦门安居项目和华夏基金华润有巢的租户分散程度相对较高，前十 大租户占比不超过 10%，且企业租户占比不超过 20%，单一客户的影响程度相对可控。2）从租约 到期分布来看，租户分散程度相对较高的项目，如厦门安居和华润有巢项目的租约分布基本为 2 年 以内，且一年以内的租约占比相对较高，均超过 50%，租户后续的续约情况需要更加关注。租户 分散程度相对较低的项目，如红土深圳安居项目的租约分布明显较长，租赁期限以 3 年为主，只有 极少量租户的租赁期限为半年或 1 年，同时因为深圳市保障性住房仍 40 余万户家庭在册轮候，轮 候周期长达数年，对优质保障性租赁住房的需求长期存在，即使租赁合同到期后，租金的稳定性仍 然有较强的保障。

2.1.3 原始权益人能力：资质、运营管理能力、扩募能力均是考察的重点

原始权益人的能力，不仅体现在其背景和资质方面，也体现在对于运营管理机构的选择方面。从目 前的四只保租房 REITs 来看，首批 3 只 REITs 的原始权益人分别为深圳市人才安居集团、厦门安 居集团和北京保障房中心有限公司，均为地方国有企业或市政平台；而“华润有巢租赁 REIT”为 央企开发商华润置地发起的，是市场化运作程度较高的专业地产开发商。原始权益人均为国资背景， 股东资质较强，运营管理机构为原始权益人自行组建的管理团队，保租房运营管理经验丰富。运营 管理水平主要体现在：1）市场定位能力，通过对底层资产所处区域、竞争市场环境的判断，确定 底层资产的目标客源类型、租金定价水平等；同时，需根据市场定位，协助底层资产产权方确定建 筑设计或改造设计方案、装修方案等。市场定位能力不仅会直接影响未来项目的收入创造能力，而 且将影响项目的建造成本，从而影响未来的折旧摊销。2）收益管理能力，既包括了收入创造的能 力，也包括了维系和服务租户的能力，通过提升客户满意度提升租金收缴率和续约率。3）运营成 本管控能力。此外，原始权益人未来在保障性租赁住房领域的项目储备越丰富，产品多元化程度越 高，在住房租赁行业的业务协同程度越高，越有利于未来的扩募。

扩募情况方面，红土深圳安居 REIT 扩募储备资产公布。目前仅红土深圳安居 REIT 在 2022 年 12 月 30 日发布的《红土创新深圳人才安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金招募说明书 (更新)》公告中，明确了未来深圳市人才安居集团或将以绝对控股方式持有的可扩募资产包括但不 限于位于深圳市的 4 个在建的保障性租赁住房项目，预计投资规模 53.6 亿元，未来将有更多的项目 作为备选资产，可扩募资产储备充足。

2.2 财务分析：保障房 REITs 平均毛利率超 50%，平均净利率近 40%

保租房的财务指标主要是检验其预计的现金分派率能否完成、及完成质量，是其项目的当期财务体 现。由于保租房 REITs 发行尚不足一年，同时截至 2022 年末部分项目开始运营的时间也不足一年， 因此同期比较尚难以进行。从目前可获得的收入来看，四只保租房 REITs 单季租金收入合计超 6500 万元，净利润超 2000 万元，平均毛利率约 53.7%（保租房 REITs 项目公司的营业成本包含折 旧摊销、运营管理费、物业管理费、保险费、能源费等），平均净利润率为 37.9%，盈利水平较高。 其中厦门安居 REIT 整体收入水平较高，2022 年四季度营业收入为 1807 万元，深圳安居净利润较 高，2022Q4 为 884 亿元；厦门安居和深圳安居 REITs 的盈利能力相对更好，2022 年四季度的毛利 率分别为 81.0%和 62.7%。

2.3 估值分析：保租房 REITs 上市后涨幅显著，2022 年分派率略超预期

2.3.1 保租房 REITs 上市首日高涨幅后进入缓慢调整期，至今仍有平均 16%的涨幅

4 支保租房 REITs 上市当日涨幅显著。2022 年 8 月 31 日，首批三支保租房 REITs 上市后均涨停： 红土创新深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT、华夏北京保障房 REIT 当日均上涨 30.0%；2022 年 12 月 9 日，首个房企发起的、国内第 4 支保租房 REIT：华夏基金华润有巢 REIT 上市，当日上涨 19.1%。4 支保租房 REITs 上市当日平均涨幅 27.3%，仅次于能源基础设施、仓储物流两大类 REITs 上市当日的涨跌幅均值。

我们认为，上市当日表现良好，主要是因为：1）稳定持续的分红是吸引投资者的重要因素之一。 投资公募 REITs 获得的收益的第一部分来自于高比例强制分红。保租房 REITs 产品采取强制分红政 策，要求收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的 90%。可分配金额来自于经营保障性 租赁住房的净现金流，这主要由租金收入减去运营成本产生。目前上市的 4 支产品的底层资产均为 优质的保障性租赁住房资产，出租率均在 90%以上，租金收入稳定，而且每年都会有 2%以上的租 金上涨可能，因此可以为投资者带来稳定持续增长的分红收入。这与股票的分红有很大的区别，因 为我国股票不实行强制分红，A 股上市公司的股息率平均不到 2.0%，很多上市公司股票分红的波 动较大，稳定性较差。2）存量 REITs 历史涨幅较大是激发投资者热情的主要因素。投资公募 REITs 获得的收益的第二部分来自于买卖价差，也就是资本利得。保租房 REITs 采取封闭运作，但 后续会在交易所上市交易，投资者可以在二级市场进行竞价交易。保租房 REITs 上市首日涨跌幅限 制为 30%，上市首日以后涨跌幅限制为 10%。当前存量 REITs 价格走势整体表现优异，在保租房 REITs 上市前，已经发行的几只基础设施公募 REITs 历史累计涨跌幅(自发行日起到 2022 年 8 月 30 日)平均约为 27%，其中涨幅最大几只：红土盐田港 REIT、建信中关村 REIT、博时蛇口产园 REIT、 华安张江光大 REIT 涨幅均超过 40%，跌幅最大的平安广州广河 REIT 也仅只下跌了 4%。这与传统 的地产板块的投资行情形成鲜明对比。

2.3.2 保障房 REITs 底层资产在 2022 年表现稳健，分红情况整体略超预期

预计现金分派率分布在 4%-4.5%，实际分派率平均高出预期 0.23 个百分点。在现金分派率方面， 在 2022 年度和 2023 年度，红土创新深圳安居 REIT 的预计分派率分别为 4.24%、4.25%；中金厦门 安居 REIT 的预计分派率分别为 4.33%、4.34%；华夏北京保障房 REIT 的预计分派率分别为 4.30%、 4.31%；华润有巢 REIT 的预计分派率分别为 4.29%、4.36%。总体来看，4 单保障房 REITs 的分派 率差别不大。在租金水平具有一定刚性，租金无法实现较大幅度上涨的情况下，保租房 REITs 每年 现金分派金额变化较小。目前首批 3 只保障房 REITs 均公布了 2022 年第 4 季度报告，总体来看保 障房 REITs 底层资产在 2022 年表现稳健，整体上略超预期。3 只保障房 REITs 在 2022 年累计可供 分配金额全部分派出去的情况下，2022 年现金分派率（年化）整体来看是略超招募说明书预期的。 REIT 第 4 季度报告除了公布第 4 季度的可供分配金额，还公布了 2022 年累计可供分配金额（即自 基金合同生效以来的可供分配金额。3 只保障房 REITs 的基金合同生效日均为 2022 年 8 月 22 日）。 具体来看，深圳安居 REIT、京保 REIT、厦门安居 REIT 2022 年累计可供分配金额分别为 2236、 1913、2058 万元。由于投资人净现金流分派率=年度可供分配金额/公募基金募集规模，并且 3 只保 障房 REITs 的基金合同生效日均为 2022 年 8 月 22 日，假设本年度累计可供分配金额全部分派出去， 我们可计算得出 2022 年实际分派率（年化）：深圳安居为 4.98%，京保 REIT 为 4.21%，厦门安 居 REIT 为 4.38%。从 2022 年实际分派率与招募说明书预计分派率相比较来看，深圳安居 REIT 超出预期 0.74 个百分点，厦门安居 REIT 超出预期 0.05 个百分点，京保 REIT 低于预期 0.09 个百 分点。

2.3.3 资产评估折现率分布在 6.0-6.5%，剩余运营年限均超过 50 年

保租房 REITs 资产评估折现率分布在 6%-6.5%,剩余运营年限均超过 50 年。资产估值由预期未来 运营净收益（NOI）、折现率与剩余运营年限决定，其中 NOI 关注租金收入增长预期，资本化率等 指标可用来评估估值合理性。由于保租房在房租租金水平和增幅上均有限制，因此，对于非房租租 金收入的上涨将成为净现金流增长的保障。从目前四单已发行的保租房 REITs 来看，非房租租金收 入主要以商业配套设施租金收入和停车位收入为主，我们以披露收入结构的华润有巢 REITs 和深圳 安居 REITs 为例，华润有巢 REITs 在招募书对 2022 年下半年的收入进行预测，其中配套商业租金 与管理收入、车位租金收入分别为 145.2、61.9 万元，占非房租金收入的比重分别高达 56.0%和 23.9%，其余非房租金收入还有场地及广告位租赁、住户网络费；深圳安居 REITs 2022 年四季度配 套商业租金收入及配套停车场租金收入分别为 35.7、22.5 万元，占非房租金收入的比重分别高达 48.4%和 30.5%，其余非房租金收入还有广告位租金收入、临时摊位租金等，因此，对于租赁住房 项目，特别是新建类型的大型租赁式社区来说，如何在规划设计进行有效的商业面积配置非常值得 探讨。红土深圳安居 REIT、华夏北京保障房 REIT、中金厦门安居 REIT、华润有巢 REIT 资产估 值分别为 11.58、11.51、12.14、11.1 亿元。

1） 折现率：折现率越低、运营净收益预计增速越高，则保障性租赁住房的估值越高。在现有的保 租房 REITs 资产评估折现率在 6.0-6.5%之间，红土深圳安居 REIT、华夏北京保障房 REIT 均为 6%；华润有巢 REIT 为 6.25%；中金厦门安居 REIT 为 6.5%。由于目前已上市的保租房 REITs 均位于租住需求旺盛的城市，资产评估折现率整体合理。如果折现率设置过高，虽然可以为投 资者带来较高的现金分派率，但会大幅降低基础设施资产的估值，可能会导致原始权益人放弃 出售基础设施资产。我国租赁住房的规模目前还不大，因此资本化率可以参考酒店和公寓的资 本化率，根据《中国 REITs 指数研究：不动产资本化率调研》，一线城市酒店和服务式公寓的 资本化率在 4.7%-5.4%之间，二线城市通常在 5.4%-6.1%之间。而资本化率=折现率-未来年收 入的增长率，因此折现率大约在 6.0-6.5%之间。

2） 剩余运营年限：通常来说，剩余运营年限越长，估值越高。目前 4 单已发行的保障性租赁住房 公募 REITs 的剩余运营年限均在 50 年以上，但未来对于部分存量物业改造类型的项目来说， 剩余运营年限如果小于 20 年，则会对项目估值产生较大影响。虽然 REITs 项目申报要求中明 确指出，“基础设施运营时间上原则不低于 3 年，且 3 年净现金分派率原则上不低于 4%”， 但 4 单已发行的保障性租赁住房公募 REITs，仅华夏北京保障房 REIT 运营时间超过 3 年，从 目前来看，如果项目能够实现长期稳定收益，那么针对保租房 REITs 的运营时间要求可以适当 放宽。因此以上项目的整体剩余运营年限也相对较长，均超过 50 年。

3 当前住房租赁市场缺口约 3395 万套；预计未来更多市场化 主体将入局保租房 REITS

3.1 我们预计全国租赁需求为 2.92 万亿元，租房需求为 9911 万套；需求聚焦在四 大核心城市群

长期来看，我国住房租赁需求规模仍有增长空间。我国城镇租房家庭户占比约为 21.1%，较美国等 租赁市场发展较为成熟的国家仍有差距。我们认为我国的住房租赁市场主要由流动人口支撑，另外 有少数本地人户分离的居民存在租房需求。根据我们的测算，全国租房人数为 2.65 亿人，占总人 口的 18.77%；租房需求合计 9911 万套、69.38 亿平，其中 95.6%来自于流动人口的租房需求，4.4% 来自于本地人户分离的居民租房需求。由于各省份未披露平均租金，我们以各省份省会城市 2022 年的平均租金来代表该省的最高租金水平，以此计算出各省份的最大化租赁需求。加总可得，全国 租赁需求为 2.92 万亿元。

具体拆分如下： 1）流动人口租房需求: 这是最大的租房需求。2020 年七普数据显示，我国流动人口规模达 3.76 亿人（其中省内流动人口 2.51 亿人，跨省流动人口 1.25 亿人），流动人口的主力是外出农民工 和毕业大学生（指的是毕业未落户的大学生）。根据国家卫生委发布的《中国流动人口发展报 告》, 我国流动人口中租房比例大约为 67.3%，则流动人口中租房人数为 2.53 亿人，又根据七普 数据 2.67 人的户均人口数计算可得，租房需求为 9473 万户（万套），以 70 平/套计算，大约面 积为 66.31 亿平。 2）本地人户分离的居民租房需求：2020 年七普数据显示，我国市辖区内人户分离人数为 1.17 亿人 （市辖区内人户分离人口是指一个直辖市或地级市所辖的区内和区与区之间，居住地和户口登记地 不在同一乡镇街道的人口），我们假设其中 10%有租房需求，则市辖区内人户分离的人口中租房人 数为 1169 万人，又根据七普数据 2.67 人的户均人口数计算可得，租房需求为 438 万户（万套）， 以 70 平/套计算，大约面积为 3.07 亿平。

从结构来看，我们发现：庞大的流动人口规模，极大催生了住房租赁需求，尤其是在重点城市群、 核心城市，住房租赁需求将更加旺盛，租房比例或进一步提高，城市住房租赁需求将迎来新的增长 空间。 1）我们以租房人数/常住人口作为租房比例指标，我们预计全国租房人数为 2.65 亿人，占总人口的 18.77%。从结构来看，我们发现：租房比例较高的四个省份、直辖市为上海（30.23%）、广东 （28.49%）、北京（28.16%）、浙江（27.34%）；较低的为重庆（12.69%）、广西（13.53%）、 河北（14.43%）、山东（14.47%）、河南（14.81%）、湖南（14.87%）。 2）由于各省份未披露平均租金，我们以各省份省会城市 2022 年的平均租金来代表该省的最高租金 水平，以此计算出各省份的最大化租赁需求。加总可得，全国租赁需求为 2.92 万亿元。从结构来 看，我们发现：租赁需求较高的省份、直辖市聚焦在四大核心城市群，分别为广东（5703 亿元）、 浙江（3138 亿元）、江苏（2167 亿元）、上海（1966 亿元）、北京（1751 亿元）、四川（1515 亿元）；较低的为西藏、青海、宁夏，规模均小于百亿元。

当前我国住房租赁市场规模大约在 6516 万套，约 2.3 万亿元。根据贝壳招股说明书所披露的数据， 从 2014 年到 2020 年我国住房租赁租金规模从 0.9 万亿元增至 1.9 万亿元，年复合增速为 13.3%；以 及贝壳披露的 2020 年 40 个重点城市平均每月套均租金为 2977 元/套。我们计算可得，2020 年实际 租房规模约 5319 万套。我们假设 2021、2022 年住房租赁租金规模以 10%的增速增长，则 2021、 2022 年的住房租赁市场租金规模约 2.090、2.299 万亿元。同时我们注意到 2020 年贝壳披露的套均 租金增速与平均月租金增速基本一致，那么我们假设 2021、2022 年套均租金增速与贝壳这两年所 披露的平均月租金增速保持一致，计算得到 2021、2022 年套均租金分别为 3015 元/套和 2940 元/套。 两者相除可得 2021、2022 年的租房规模预计为 5776、6516 万套。 根据前文我们估算的租赁住房需求 9911 万套、全国租赁需求为 2.92 万亿元，我们预计 2022 年末我 国住房租赁市场缺口约 3395 万套，市场供需缺口约 6210 亿元。

短期来看，住房租赁意愿将有所提升。克而瑞租售问卷调研结果显示，2022 年愿意接受租房的占 比达 33.18%，较 2021 年提升超 10 个百分点，在整体经济进入下行通道后，买房意愿度开始下降， 更多的人愿意选择通过租房来满足居住需要。根据一线城市的调研结果显示，五年以上租房的占比 达到了 52%，还有 20%的客户接受十年以上租房。长租化已经成为当下租房的特点之一，已经有相 当多的客户群体，从刚需转成租房，租房对刚需有非常强的替代性。据 58 同城、安居客发布的 《2023 节后返城租房调查报告》显示，参与调研的意向租房人群中，9.8%的人更想选择租住保障 性租赁住房。选择租住保障性租赁住房的人群中，“90 后”占比相对较高，有 33.8%，“85 后” “95 后”占比均在 20%左右。

3.2 预计截至 25 年末新建保障性租赁房供应总规模可达 3290 万套；未来也会更重 视存量转化

保障性租赁住房的一个很重要工作就是筹集房源，考验各地的资源和能力。目前，市场上保租房的 供应主要分为两种方式新建和存量改造。新建类项目以纯租赁用地和配建租赁用地为主，近两年， 主要依赖于拿地配建占比的设定。存量改造方面，近两年，经过国家对租赁住房政策上的大力支持， 各地加速了“非改租”政策细则的落地，多渠道推进建设“非改租”项目：国有企事业单位存量资 产改建租赁住房；开发商自持商办改建租赁住房；商办转 R4 租赁社区；工业用地改建租赁住房； 产业园区配套改建租赁住房等。

从历史供给量来看，截至 2022 年底，我们估算全国历史以来建设公租房、廉租房约 2390 万套，而 保障性租赁住房约 360 万套，合计约 2750 万套；到 2025 年末预计可达 3290 万套。 1）2007 年及之前，我国的保障房建设主要是经适房（经济适用房虽然是保障房的一种，但非租赁， 因此我们这里不做测算）与廉租房。根据国务院曾给出的数据“1994-2007 年我国共建设廉租房、经 济适用住房等保障性住房 1000 多万套。1994-2007 年平均建设保障房套数 71 万套/年。假设其中 74% 为廉租房（以 2008-2018 年廉租房比例假设），廉租房平均每年建设 53 万套，合计建设 738 万套。 2）2008 年我国保障性安居工程建设开始大规模展开，2010 年提出建设公租房。根据国务院数据， 2008-2018 年末，全国城镇保障性安居工程合计开工 7000 万套，其中公租房、廉租房 1612 万套， 相当于平均每年保障房开工量为 636 万套，平均每年公租房、廉租房开工量为 147 万套。 3）2019-2022 年，尤其是“十四五”时期，规定将以发展保障性租赁住房为重点，进一步完善住房 保障体系，增加保障性住房供给，根据住建部，“十四五”首次明确了保障性租赁住房的筹集建设 计划，“十四五”期间（2021-2025 年）全国计划筹集建设保障性租赁住房 870 万套（间），预计 可帮助 2600 多万新市民、青年人改善居住条件。而自 2015 年开始公租房、廉租房建设逐步减少 （同时从 2015 年开始公租房、廉租房并轨运行，合计披露），住建部所公布的 2022 年公租房新筹 建计划仅为 10 万套，我们假设 2019-2022 年年均筹建 10 万套，四年间合计筹建 40 万套公租房；而 住建部披露，2021-2022 年，全国已建设筹集保租房约 360 万套（间），可解决 1000 多万新市民、 青年人的住房困难。

从筹集渠道来看，未来大城市的存量转化也将成为保租房的重要供应来源之一。2021 年 7 月《国 务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》中指出保障性租赁住房的筹集渠道：主要利用集 体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地和存量闲置房屋建设，适当利用 新供应国有建设用地建设，并合理配套商业服务设施。支持专业化规模化住房租赁企业建设和运营 管理保障性租赁住房。一方面，政策鼓励存量转化。2022 年很多城市积极施策创新保租房筹集渠 道与方式，多个城市鼓励居民存量住房转化为保租房或回购商品房转化为保租房，2023 年预计有 更多城市积极出台保租房存量转化的相关政策。另一方面，由于土地市场持续低迷，地方政府为了 增加企业土拍积极程度，更多的推出优质地块，并且配建要求均有降低，因此在集中供地中，我们 也明显看到了租赁用地供应量的下降。2022 年全年 22 城集中供地中，涉租赁用地地块数量 271 宗， 总成交建面达 459 万平，根据克而瑞披露，成交建面相比 2021 年同比下降 63%，租赁住房套数按 平均 80%的得房率、平均单间面积 70 平米估算，预计未来可提供约 5.25 万套新建租赁住房，能够 切实增加保障性租赁住房的供给。其中，宁波以 121 万平的租赁成交建面，租赁供应建面第一；深 圳 56 万平的租赁建面，租赁建面占比较高，达涉宅总建面的 11.9%。从所有成交租赁用地的城市 来看，总体租赁建面占比较低，仅占 3.1%，较 2021 年租赁用地的成交城市数量及土地供应量上都 大幅减少，这主要是由于房地产行业持续不景气、土拍市场持续低迷，为提振房企拿地积极性，改 变供地结构。我们预计近 2-3 年内政府新增租赁用地规模仍将下降，我们预计保租房筹集短期内将 更加重视存量转化这一渠道。

我们以披露了用地地块信息的项目为例，纯租赁用地较配建租赁用地的拿地成本更低，是企业做租 赁住房更青睐的方式。目前，国家和地方已经就部分类型的住房租赁专项用地进行了因地制宜的合 理让渡地价，如华润有巢 REITs 中的底层资产均为上海 R4 用地，泗泾项目地块与东经济区项目地 块分别为华润置地于 2018 年 10 月、2018 年 8 月以 1.25、1.8 亿元的成交价竞得，楼面均价分别为 3100 元/平和 3592 元/平，远低于同地区的住宅类地块楼面价。而深圳安居 REIT 中，保利地产和碧 桂园分别于 2017 年 4 月、2016 年 12 月以 6.8、22.8 亿元的总价拍下保利香槟苑和凤凰公馆项目地 块，平均楼面均价分别为 1.17、1.37 万元/平，地块建筑面积中分别有 32.5%、34.6%的比例要求配 建人才住房，扣除配建人才房后的楼面均价高达 1.73、2.10 万元/平，配建人才住房由竞得人建成 后无偿移交给深圳市人才安居集团。

3.3 租金水平相对稳定将为 REITs 发展创造条件

从租金水平来看，2022 年住宅租金表现较为疲弱，但降幅仍小于商品住宅销售均价。受新冠疫情 反复、经济下行压力加大等因素影响，全国重点 50 城住宅平均租金 36.7 元/平/月，同比下跌 2.5%， 跌幅相对小于房价跌幅（2022 年商品住宅销售均价同比下降 3.2%）；2023 年 1 月平均租金 36.6 元/ 平/月，同比下跌 2.0%，降幅有所收窄，环比也略有上升。

从城市租金水平看，北京、深圳、上海租金水平明显领先，多数城市租金介于 20-40 元/平方米/月。 12 月，北京、深圳、上海住宅平均租金均在 80 元/平方米/月以上，明显高于全国其他城市，其中 北京平均租金为 90.3 元/平方米/月，居各城市之首；杭州、广州等 5 个城市租金在 40-60 元/平方米/ 月之间；福州、珠海等 37 个城市租金在 20-40 元/平方米/月之间；太原、徐州等 5 个城市租金在 20 元/平方米/月以下。从年度涨跌幅来看，50 个重点城市租金全部回落。具体来看：温州、南宁等 7 个城市跌幅超 5%；徐州、贵阳等 18 个城市下跌 3.0%-5.0%；呼和浩特、泉州等 19 个城市下跌 1.0%-3.0%；青岛、北京等 6 个城市跌幅在 1.0%以内。

3.4 参与主体将更趋市场化，未来或有更多房企入局保租房 REITs 领域；新发保租 房 REITs 有望扩展至二线城市

2022 年华润置地参与保障性租赁住房 REITs 建设为房企转型提供了方向，未来或有更多长租系房 企入局保租房 REIT。华润置地将两个租赁住房拆分，以基建 REIT 结构上市，为行业提供了想象 空间，尤其是为重资产运营的项目提供了参考。对于房企来说，公募 REITs 上市，不仅使公司的融 资方式及平台多元化，减少对传统债务融资方式的依赖，还能够盘活其基础设施资产。 多数头部房企均布局有长租业务，万科、龙湖等龙头企业规模优势突出。根据中指研究院对百家长 租公寓品牌的监测数据，截至 2022 年末，品牌长租公寓在 60 余个城市运营超 2700 家门店，开业 房源超 75 万间。根据公司 2022 年半年报披露，万科泊寓开业房源 16.95 万间，龙湖冠寓近 11 万间， 明显超出其他品牌长租公寓。其他运营规模靠前的有旭辉领寓、朗诗寓、碧桂园碧家国际社区、招 商伊敦公寓、佳兆业佳寓、合景泰富的合景公寓、金地草莓社区等。

房企入局保租房 REITs 需要进行两步：1）纳保；2）分拆上市。 但最核心的还是先将旗下长租公寓项目纳入保租房。ICCRA（住房租赁智库百科）统计数据显示， 截至 2022 年二季度末，全国已开业长租公寓房间规模中，约有 6.9%纳入当地保障性租赁住房，规 模合计为 62019 间；全国共有 13 家住房租赁企业的纳保占比超过 10%。头部房企踊跃布局保障性 住房，长租公寓“纳保”现象增加。万科泊寓、旭辉瓴寓、龙湖冠寓等房企长租公寓品牌已经纳入 保障性租赁住房体系。例如截至 2022 年 7 月，万科泊寓已在北京、深圳、厦门、天津、佛山、长 沙等 8 个城市正式纳保 50 个项目、4.1 万间房源，另有 5 万多间房源在申请纳保途中；保利发展旗 下保利公寓建成保障房超 10 万套；而华润置地除了此次 REITs 发行涉及的两个项目外，在北京、 天津等地均率先获评保障性住房项目。 当纳保完成后，根据底层资产的运营情况，满足上市要求后即可考虑分拆。那些无法认定保障性租 赁住房、净现金分派率过低或不满足其他上市条件的项目暂时还无法进入保租房公募 REITs 这条新 赛道。

3.5 从国际经验看，租赁住房 REITs 的投资价值与增长潜力仍然较大

从全球范围来看，租赁住房 REITs 主要分布在美国、日本和欧洲（以英国为主）。美国和日本租 赁住房 REITs 在整体市场份额均达到或超过 10%，英国比例为 5%。我们以美国为例，从租赁住 房 REITs 发展较为成熟的国际比较中发现，长期来看，租赁住房 REITs 的投资回报率好于多数其 他 REITs 产品，分红派息相对稳定，估值表现相对均衡。

1）从总投资回报收益角度看：根据 Nareits 统计，2018-2021 年美国租赁住房 REITs 的投资回报收 益率一直高于办公、购物中心、酒店等业态。美国的住房租赁行业有严格的分级定档机制，无论新 建项目还是改造类项目均有标准化的产品要求，这对于开发成本的控制起到了一定作用。

具体来看，美国租赁住房 REITs 中投资回报率最高的一支为 Mid-America Apartment Comm (MAA)，主要是由于以下几方面的原因：1）MAA 为全美租赁住房 REITs 中资产规模最大的一支， 2020 年底房间数量达到 10.05 万间；2）从 2015 年开始，MAA 每年翻新的公寓套数都达到 8000 间 以上，翻新后的公寓平均租金上涨幅度达到 8.8%，得益于旧物业翻新改造实现的利润上涨，MAA 的 3 年期回报率达到 9.44%也位居前列。

2）从派息率角度看：与各业态 REITs 相比，美国租赁住房 REITs 2021、2022 年的派息率分别为 3.60%和 3.13%，派息率的波动远小于其余业态。

3）从 REITs 估值角度看：美国的 NAREIT 组织在 1991 年推出了 FFO（Funds From Operations，即 营运资金）的价值指标，作为评估 REITs 运营绩效的补充措施。该定义中的 FFO 依然以 GAAP 定 义的净收入为基准（净收入=所有收入（包括资本利得）-营运费用、冲销、折旧、摊销、利息支出 及一般的管理费用；FFO=净收入-从房地产出售中的资本利得+房地产折旧费用）。P/FFO 乘数估值 模型类似于一般的企业价值评估中的 PE 乘数模型，美国常用此方法作为 REITs 估值的比较。从估 值水平来看，截至 2023 年 1 月末，美国租赁住房 REITs 2023 年预期 P/FFO 均值为 17.94X。从对 于美国租赁住房 REITs 数据监测来看，除 VRE 估值较高，P/FFO 达到 31X 以外，其余各产品 P/FFO 估值相差不大，均在 14.8-20.0X 之间，说明整体市场较为成熟，投资者认知度较好。我们 认为 VRE 估值较高主要是因为最近一年仅有 VRE 价格有 4.9%的上涨，其余 REITs 均下跌，主要 是因为 2022 年 10 月的两起催化时间，10 月 10 日，公司因推出办公物业物业以合计 7.66 亿美元的 价格出售部分资产，价格上涨 11%；10 月 21 日收到 Kushner Companies 以每股 16 美元的价格收购 公司的要约，收到要约当日价格上涨 23%（后拒绝了收购协议）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）