2022年滨江集团研究报告 以地产主业为基石，多元业务提升安全边际

1、滨江集团：30 年厚积薄发的区域龙头房企

杭州滨江房产集团股份有限公司（以下简称“滨江集团”）成立于 1996 年，是 一家以房地产开发为主业、有序发展服务、租赁、酒店、养老和产业投资的民营 房企。公司秉承“让老百姓都能住上一套好房子”的理念，数十年来稳健开展经 营，打造出众多深受市场认可的住宅产品，获得充分的社会认可度、行业影响 力，已成为全国知名的长三角房地产领军企业。

1.1、 步步为营稳健成长，累积跬步目标千里

1992 年-2001 年：应运而生，成功改制

滨江集团的发展历史从 1992 年开始，彼时在杭州加快城市建设开发的背景下， 杭州滨江房屋建设开发公司作为一家集体所有制企业应运而生，以戚金兴为首的 7 名员工开始了最初的创业，积极参与旧城改造。1996 年，在浙江省计经委等 部门批准下，杭州滨江房产集团有限公司（滨江集团的前身）在杭州滨江房屋建 设开发公司的基础上组建成功，于 1997 年取得国家一级开发资质，并于 1999 年完成转制，成为杭州首家成功转制的房地产企业。2001 年，公司引入国际知 名的贝尔高林景观设计公司，以“万家花园”项目开启了滨江集团品质建设的探 索之路。

2001 年-2010 年：崭露头角，深交所上市

2002 年之后的 5 年，滨江集团开始在整个杭州市场崭露头角，先后斩获了多宗 杭州市区内优质的土地资源。2005 年，滨江集团推出国内一流精装修豪宅“金 色海岸”，跻身国内精装豪宅领先开发商行列，随后开启了品牌战略化道路。2007 年，绍兴金色家园项目落地，标志着滨江集团正式踏出异地发展的第一步，将发 展重心集中在以杭州为中心的长三角地区，实施以浙、沪、江为核心的全国战略， 并深入拓展二、三线城市。2008 年，滨江集团在深圳证券交易所主板上市，成 为当年度唯一国内 IPO 上市的房地产企业。

2010 年-至今：累积跬步，打开布局，销售破千亿

2010 年，滨江集团商品房销售总额首次突破百亿大关。2015 年，滨江集团的开 发项目第一次落地上海。2017 年，滨江集团以“开发+服务+金融”的战略布局， 开展“三点一面一拓展”布局：三点，指杭州、上海、深圳；一面，指长三角重 点富裕县市；一拓展，是指北京。2019 年，滨江集团提出了“1+5”的业务战 略布局，“1”是指房地产主业，“5”是指服务、租赁、酒店、养老和产业投 资等五大业务板块，同时当年销售额首次突破千亿。2021 年，滨江集团践行“三 省一市”的区域布局，把浙江省、江苏省、广东省和上海市作为战略发展要地， 同时深耕杭州。2022 年，滨江集团坚持稳健腾飞战略，浙江打品牌、省外打品 质，22 年 1-11 月全口径销售额 1335.1 亿元，位居克而瑞销售榜第 13 位，销售 排名创历史新高。

1.2、 股权相对集中，保障管理活力

截至目前，杭州滨江投资控股有限公司对滨江集团持有 45.41%股权；董事长戚 金兴直接持有滨江集团 11.94%股权，同时通过杭州滨江投资控股有限公司间接 持有滨江集团 29.06%股权，穿透后最终持有滨江集团 41.00%股权，是滨江集团 的实际控制人；滨江集团董事兼总裁朱慧明、董事莫建华各自直接持有滨江集团 3.22%股权，各自穿透后最终持有滨江集团 11.39%股权。戚加奇（戚金兴之子） 直接持有滨江集团 1%股权。前十大股东合计直接持有滨江集团 70.63%股权， 股权相对集中，股权结构清晰，核心管理层持股比例较大，能充分发挥民营企业 的管理活力。

1.3、 管理层稳定专业，员工高忠诚度

滨江集团在董事长戚金兴带领下，高管层人员在公司至少拥有 15 年以上工作经 历，其中戚金兴、朱慧明、莫建华三位联合创始人历史上皆曾工作于杭州市江干 区第四建筑工程公司，之后开始房地产开发工作，皆拥有 30 余年地产开发建设 经验，戚金兴为正高级经济师，朱慧明为工程师、正高级经济师，莫建华为工程 师，公司联合创始人具有资深专业能力，其余高管人员均在各自业务条线拥有资 深经验，使得公司核心管理层对公司发展战略制定、产品质量建设、企业文化践 行有着深刻理解，能坚持长期主义，保持战略定力。核心团队的稳定，有利于公 司的长远稳定发展。

员工激励方面，公司实施稳中有升的员工福利薪酬政策，在日常中对员工进行有 重点有针对性的培训，并于 2018 年 7 月推出“千亿腾飞幸福分享计划”这一项 目跟投机制，激发员工的主人翁意识和项目管理团队的积极性，从而进一步提升 开发项目的质量和经营效率。近年来，滨江集团的人员团队相对稳定，离职率低， 与公司充分有效的激励、完善的员工福利和深入人心的企业文化认同感高度相 关。

2、 滨江集团：深耕杭州，稳扎稳打，α与β共振

2.1、 杭州经济高速发展，住房市场β效应显著

2010 年以来，随着互联网电商等行业迅速成长，杭州经济高速发展，全市 GDP 从 2010 年的 5949 亿元起步，2015 年突破万亿， 2021 年达到 18109 亿元， 近 11 年 GDP 年复合增长率达 10.6%，跃居全国新一线城市行列。 新兴产业快速发展使杭州常住人口自 2010 年以来持续保持净流入，2018 年， 杭州的常住人口突破千万，成为浙江首个、长三角第三个常住人口破千万的城市。 2021 年，杭州的常住人口达到了 1220 万人。在此期间，杭州的城镇居民人均 可支配收入不断提升，2021 年达到 74,700 元，近 11 年复合增长率达 8.6%。 经济持续发展、常住人口净流入、人均可支配收入提升，为杭州房地产市场带来 持续的购房需求。

2016 年以来，杭州市商品房销售总量出现显著提升，市场购房需求旺盛，城市 住宅去化周期自 2016 年至 2019 年保持趋势下降，住宅销售/供应比长期大于 100%，全市商品房市场呈现供不应求局面，推动商品房成交均价逐年抬升。步 入 2021 年之后，杭州市商品房有效供给与需求逐步匹配，城市住宅去化周期略 有回升。2022 年全国房地产市场销售下滑，杭州商品房市场成交热度有所下滑， 2022 年各月份住宅销售/供应比均小于 100%，但刚性需求依然较大，22 年下半 年以来住宅销售逐步回暖，截至 2022 年 10 月，全市商品住宅去化周期下降到 6.7 个月。 2022 年 11 月 11 日，据证券日报报道，杭州发布《关于调整杭州市个人住房按 揭贷款政策的紧急通知》（简称为“通知”），《通知》中对杭州首套住房的贷 款部分认定条件、二套首付比例以及首套房、二套房贷款利率进行了优化调整。 我们认为《通知》实质性降低了居民购房成本，利于进一步推动合理刚性购房需 求的释放，将直接利好深耕杭州多年的滨江集团。 杭州房地产市场需求的扩大，为深耕杭州的滨江集团带来充裕的销售流量，过去 十年，滨江集团与杭州经济共同成长，充分享受了杭州销售市场上行带来的β效 益，为经营规模与战略布局不断扩大奠定坚实的基础。

2.2、 单城销售做到极致，销售排名逆势提升

2016-2021 年期间，滨江集团销售规模保持较高速增长，每年全口径销售额保持 20%以上增速，其中 2019 年公司全口径销售规模首次突破 1000 亿元，正式加 入千亿房企行列。 在行业推崇高速周转的 2017-2019 年期间，滨江集团也在“三点一面一拓展” 的战略布局基础上加快了发展速度，参与更多合作开发项目，销售权益比例下降 至 40%左右。2020 年以来，公司执行稳健腾飞战略，合作拿地开发力度收紧， 权益销售额增速逐步超过全口径销售额增速，销售权益占比持续提升，22 年 1-11 月，公司销售权益占比为 58%，接近回归至 2016 年的水平。高销售权益比，是 滨江集团顺应行业发展趋势而及时调整经营的反映，亦有助于保障未来母公司净 利润规模。 根据克而瑞数据，按照全口径销售金额排名，公司 2017-2021 年、2022 前 11 月分别位列全国第 34 名、第 37 名、第 31 名、第 27 名、第 22 名、第 13 名， 在此期间，公司多次荣登杭州房企销售冠军，项目交付顺利，品牌影响力逐年增 强，市场地位和市场份额得到了进一步巩固。

杭州作为滨江集团战略布局的核心，是公司每年销售业绩达成的关键战场。 2012-2021 年期间，滨江集团在杭州商品房销售额 9 年 CAGR 高达 29.2%，2021 年销售额大幅提升至 737.4 亿元，连续两年位居杭州楼市销售流量金额榜首，近 五年在杭州商品房销售市场的销售市占率也逐年提升，2021 年达到 11.2%。 在杭州，房企销售竞争激烈，滨江集团凭借先发布局优势、高品质产品输出和综 合性运营提效，近年来持续巩固杭州本土龙头房企的销售地位，销售表现力压同 样重点深耕杭州的绿城中国、万科 A 等房企。根据克而瑞数据，2022 年 1-11 月，滨江集团在杭州销售额达到 556.3 亿元，继续保持杭州销售榜首地位，与排 名第二的绿城中国销售额差距进一步拉大至 167 亿元。

2.3、 杭州土储占比过半，土储权益比例提升

近年来，滨江集团始终保持着积极合理的拿地态度，2020 年公司成功开拓苏州 和南京市场，并积极参与粤港澳大湾区的土地竞买；2021 年成功开拓丽水市场， 实现浙江省内 11 个地级市项目全覆盖，呈现稳健扩张的趋势。2021 年以来，公 司以稳健腾飞战略为指导，区域布局上保持三省一市的区域发展战略，即浙江 省、江苏省、广东省和上海市，同时持续巩固在杭州市场的龙头地位。

随着滨江集团销售规模快速扩张，公司补充土储的节奏也持续加快。2018 年以 来公司每年保持 40%以上的拿地销售比，拿地强度较高。2019 年以来公司年末 土储总建面规模持续扩大，年末土储总建面能够覆盖当年销售面积 3 倍以上，且 覆盖倍数仍持续提升，未来销售储备有较强保障。 从土储区域分布角度看，公司始终将杭州作为大本营，截至 22 年上半年，滨江 集团总土储建面中有 61.2%分布在杭州市，较 21 年末提升 6.2pct，较 2019 年 提升 13.9pct，主要因公司 22 年上半年于杭州市集中获取 28 宗土地。2022 年 前 11 月，滨江集团新增土储总地价 573 亿元，获地 34 宗，其中 33 宗土地在杭 州，拿地销售比达到 44%，充分彰显公司巩固杭州大本营市场、对杭州市场充 满信心的态度。 除杭州外的浙江其余地级市（包括宁波、嘉兴、温州、金华、湖州、台州等经济 基础扎实的其他二三线城市）为公司第二大布局重点，22 年中期土储总建面占 比约 31.3%，有利于将公司在浙江省内多年积累的品牌价值最大化发挥。而公 司对浙江省外市场的布局仍保持稳健和谨慎态度，土储占比仍控制在 10%以内。

2019 年之前，滨江集团开展“三点一面一拓展”布局，在规模扩张需求下合作 开发项目较多； 2019 年之后，公司加强对新项目的管控，新增拿地的权益比例 不断提升，2022 年前 11 月公司新获取的 34 宗地中，有 47%的项目权益比例在 50%以上，相较 2018-2019 年平均比例提升 20pct。在行业大周期下行的背景 下，滨江集团自身财务稳健，提高对项目的控制权，一方面降低经营风险，另一 方面对未来业绩规模稳步增长有较大帮助。

2.4、 以地产主业为基石，多元业务提升安全边际

2019 年，滨江集团提出“1+5”的发展战略并积极实施。“1”指房地产主业， 坚持把房地产主业做精、做优、做强，在保证安全运营和品质的前提下，与头部 企业保持适度的规模比例；“5”指的是同时有序推进服务、租赁、酒店、养老 和产业投资五大业务板块。

2019 年 3 月，滨江服务集团有限公司在香港联交所成功上市，是公司物业服务 发展的重要里程碑，助力公司优化资本结构，整合资源，提升持续发展的核心竞 争力。为上市准备，从 2018 年开始，滨江物业公司已经不再纳入滨江集团合并 报表范围。 地产主业是公司多元化业务的重要基石，租赁、酒店、养老业务主要从地产主业 延伸发展，业态以自持为主，规模仍较小，历年来在公司营收中占比较小，发展 多元业务短期对提升公司地产综合服务能力与品牌影响力产生贡献，长期发展规 模扩张后将为公司创造更多稳定丰富的现金流，提升资产安全水平。 产业投资方面，公司旗下首只基金“普特滨江一号”成立于 2011 年，最初定位 为房地产股权投资基金，后续公司产业投资范围不断扩大到新能源、互联网、大 健康等领域，经过十余年发展，运作已日趋成熟。

3、滨江集团： 业绩增长动能稳定，权益结构有望改善

3.1、 营收中高速增长，归母净利润稳步提升

2017-2021 年，滨江集团的营业收入规模持续提升，从 2017 年的 137.7 亿元提 升至 2021 年的 379.76 亿元，四年复合增长率为 28.9%，成长速度较快，增长 动力主要来源于地产销售规模持续提升。2022 年前三季度，公司营业收入 198.7 亿元，同比减少 18.7%，而账面合同负债 1312 亿元，合同负债/营业收入比值 为 6.6 倍，可结转资源较丰富，营收下滑主要因疫情等因素导致竣工交付进度受 阻。 2017-2021 年，公司的归母净利润从 2017 年 17.1 亿元增长至 2021 年 30.3 亿 元，四年复合增长率为 15.3%，略低于营收增长速度，稳中有进。其中，在 2018 年归母净利润出现同比负增长，主要因少数股东损益占比大幅提升，2019 年以 后一直保持较高同比增速。 2022 年前三季度，公司归母净利润同比增长 55.2% 至 20.6 亿元，主要原因是对合联营公司投资收益大幅增加。 近年来，随着公司杭州地区销售额较快增长，杭州地区结转营收占比自 2020 年 以来陆续回升；合同负债对营业收入覆盖倍数 2019-2021 年稳定保持 2 倍以上， 一方面业绩规模保障较充分，另一方面体现经营周转速度保持稳健。

3.2、 毛利率承压下行，损益结构改善

2017-2021 年，滨江集团期间费用率呈现先抬升再下降的趋势。期间费用中占比 和波动较大的为财务费用，2019-2021 年期间，因综合融资成本的持续降低，公 司财务费用率也明显降低，带动期间费用率整体降低；销售费用率长期控制在 2%左右，公司较高的品牌效应有助于降低对渠道销售的依赖；管理费用率稳定 在 1.5%左右，与公司较高的管理效率有关。2022 年前三季度，公司营收结转进 度放缓，期间费率略有反弹。 从利润率角度，受行业前期拿地成本高企影响，滨江集团房产销售业务的毛利率 自 2020 年持续下行，2021 年为 24.02%，2022 年继续探底。受房产销售毛利 率下滑的直接影响，公司综合毛利率从 2018 年的 35.7%下滑到 22 年前三季度 的 16.6%，各项盈利指标自 2019 年以来皆持续下行。预计 2022 年低成本获取 的项目将支撑未来 2-3 年利润率修复。 受 2018 年以来滨江集团新获取项目权益占比持续提升的影响，公司在 2019 年 之后的少数股东损益占比有所下行，税后净利润中归属于母公司的比重逐步提 升，归母净利率自 2018 年以来持续回升，呈现逆势修复的趋势。

3.3、 融资渠道畅通，财务杠杆稳定

2018 年至 2022 年上半年，滨江集团“三道红线”指标保持绿档水平，有息负 债保持与销售增速相适宜的增长速度，整体上融资渠道较为通畅，其中短债占比 长期控制在 35%以下，2020 年以来短债占比有所提升；有息负债中银行贷款占 比近三年逐步提升，综合融资成本逐年下降，信用优势逐步展现；现金短债比稳 定处于 1.1 至 1.5 倍左右水平，现金流相对安全；净负债率 2018 年至 2021 年 逐步下降，22 年上半年有所反弹，偿债能力相对稳定。 从资本结构上看，公司近三年剔除预收款的资产负债率、权益乘数较为稳定，截 至 22 年 H1 分别为 68.28%及 6.01 倍，权益乘数水平仍较高，随着公司加强拿 地权益占比，增加自有资金投入，权益杠杆水平有望逐步降低。

3.4、 表外担保大幅降低，关联方资金占用情况优化

自 2019 年公司新增土储权益占比逐步提升以来，公司对关联公司的担保金额逐 年递减，2021 年末对表外关联方担保余额约 24.6 亿元，截至 2022 年中期公司 对表外公司担保余额仅剩余不足 100 万元，体现公司对项目公司控制权的提升， 对表外负债的风险管理逐步加强。随着或有负债风险大幅消减，有助于公司提升 信用优势，进一步拓宽公开市场融资渠道，巩固现金流安全。 另一方面，公司与关联公司的资金拆借情况持续优化， 2017、2018、2020 年 末公司对关联公司资金拆出整体大于资金拆入，2021 年末及 22 年中期末，公司 对关联方的资金往来皆呈现净拆入，体现近两年从合作项目资金回流强度提升， 资金管理更加高效，现金流更充裕。

4、盈利预测

营业收入及利润预测

营收预测：我们的预测基于以下关键假设： 1）假设 2023 年全国疫情防控稳定，疫情对国内企业生产和居民生活影响减弱， 居民消费信心得到持续修复； 2）假设 2023 年房地产行业调控政策维持宽松基调，房企融资环境保持宽松； 3）假设公司发展战略在未来 2-3 年内保持适当延续性，未出现重大变动。

营业收入预测：近三年房产销售收入在公司营业收入占比皆保持 96%以上，营 业收入变化主要受地产结算影响。我们预测公司 2022-2024 年的营业收入增速 分别为 26.7%、27.0%、5.6%，其中关于主营业务收入的预测如下： 房产销售：2020、2021 年公司地产销售额分别为 1364 亿元、1691 亿元，分别 同比增长 21.7%和 24.0%，销售保持较高增速；据克而瑞数据，2022 年前 11 月公司地产销售额为 1335 亿元，同比下降 13.6%。鉴于房地产项目从销售到交 付使用，一般需要 2 年左右建设时间，根据收入结转的时滞，结合公司近年来拿 地权益占比有所回升，我们预计 2022-2024 年公司房产销售的营收增速分别为 27.1%、27.3%、5.3%。

房产项目管理服务：2019 年以来随着公司合作项目的增加，对合作项目的管理 收费规模逐年增长，我们预计未来公司合作项目数量将延续近三年增长节奏，合 作项目管理收费规模亦将逐步提升，增速随开发规模提升而逐年放缓，预计 2022-2024 年公司房产项目管理服务收入增速分别为 28.6%、25.6%、22.6%。 房产租赁：作为公司多元化业务的重要一环，近年来公司持续在物业开发过程中 孵化租赁业态，我们认为租赁业务收入将随着公司存货和投资性房地产规模增长 保持稳健增势，预计 2022-2024 年该板块营收增速分别为 17.7%、17.2%、 16.7%。 酒店管理服务：2022H1 该业务收入同比下降 13.5%至 0.61 亿元，收入规模约 占公司营业收入的 0.57%，有较大增长空间，2022 年受疫情影响，预计酒店收入有所下滑，后续伴随疫情防控优化，酒店收入有望迎来快速增长，预计 2022-2024 年该板块营收增速分别为-15.0%、20.0%、25.0%。

毛利和毛利率预测：受前期拿地成本提升影响，公司房产销售毛利率自 2019 年 以来持续下行，公司的综合毛利率受房产销售毛利率走势直接影响较大，我们预 测公司 2022-2024 年的综合毛利率分别为 19.0%、19.5%、21.1%。其中主营 业务毛利率具体拆分如下： 房产销售：预计 2020-2021 年高成本拿地及销售的项目将在 2022-2023 年迎来 结算高峰期，同时，2022 年行业拿地竞争减弱，预计公司 2022 年拿地毛利率 将有回升，因此我们预测公司房产销售 2022-2023 年毛利率将继续承压，并在 2024 年有明显修复，预测房产销售 2022-2024 年的毛利率分别为 18.0%、 18.5%、20.0%。 房产项目管理服务：房产项目管理服务收费模式主要以项目为单位进行收费，公 司标准化管理制度较为成熟，且不断优化管理方式，项目管理毛利率整体保持稳 中有升，预计 2022-2024 年公司房产项目管理服务毛利率分别为 78.8%、79.3%、 79.8%。

房屋租赁：因业务规模较小，房产租赁业务的毛利率容易受经营调整变动， 2019-2021 年期间房产租赁毛利率分别为 10.5%、11.3%、1.8%，其中 2021 年因开发物业转为租赁业态规模较大，当期折旧等成本增加，导致毛利率大幅下 降，我们认为未来三年该业务毛利率有望回归至 2019-2020 年的正常毛利率水 平，随着公司租赁业务规模逐步提升，规模经济效应逐步显现，毛利率有望稳步 提升，预测 2022-2024 年的房屋租赁毛利率分别为 10.0%、10.5%、11.0%。 酒店管理服务：我们认为 2022 年酒店经营受疫情影响较大，酒店入住价格降价 明显，2023 年酒店入住率和价格将随国内经济和疫情好转逐步回暖，预测 2022-2024 年酒店管理服务毛利率为 43.1%、45.1%、52.1%。 综上，我们预测公司 2022-2024 年营业收入为 481.0 亿元、610.9 亿元、645.4 亿元，三年的毛利分别为 91.6 亿元、119.2 亿元、136.4 亿元，综合毛利率分别 为 19.0%、19.5%、21.1%。 盈利预测： 综上，我们预测公司 2022-2024 三年归母净利润分别为 39.4 亿元、 47.3 亿元、55.8 亿元，归母净利润率分别为 8.2%、7.7%、8.6%，2022-2024 三年 EPS 分别为 1.27 元、1.52 元、1.79 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）