2023年滨江集团研究报告：逆流显韧性，厚积而薄发

一、三十年深耕浙江，成就区域龙头

1.1 立足杭州，持续深耕

自 1992 年成立以来，滨江集团坚持从事房地产开发及延伸业务的经营，公司发展历程主 要可概括为以下三个阶段： 1992 年-2001 年：初创阶段，立足杭州，从旧城改造和转制中谋求发展。1992 年杭州滨 江房屋建设开发公司在杭州成立，最早以城市运营的观念实施旧城改造以及参与“招拍挂” 土地市场运作。1996 年成立杭州滨江房产集团有限公司，后于 1999 年完成转制，成为杭 州首家成功转制的房地产企业。2001 年公司开发建设“万家花园”项目，开启了品质建 设的探索之路。

2002 年-2008 年：扩张阶段，开拓布局，树立品牌形象。2005 年公司开发“金色海岸” 项目，成为杭州首家高附加值精装修标杆楼盘，正式开启品牌战略化道路。2007 年绍兴 “金色家园”项目落地，公司开始在以杭州为中心的长三角地区集中发展，公司通过“金 色海岸”、“金色家园”项目的成功运作形成了区域内的品牌效应，确立区域龙头地位。2008 年公司完善标准化产品体系，同时配合产品建立项目成本控制体系。集团在深交所主板上 市，成为当年国内唯一一家 IPO 上市的房地产企业。 2010 年至今：腾飞阶段，深耕聚焦，销售突破千亿，规模再上台阶。2010 年公司全年销 售额首次破百亿元，2015 年突破 200 亿大关，开发项目第一次落地上海。2017 年公司开 展“三点一面一拓展”的布局，以杭州/深圳/上海为三点，长三角地区富裕城市为面，深 耕浙江的同时向长三角区域拓展。2019 年公司积极转型升级，建立“1+5”发展战略，聚 焦房地产主业同时搭建服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大多元业务板块，当年公司 销售额首次突破千亿元。2021 年公司践行“三省一市”的区域布局，销售额破 1600 亿元。

营收规模稳步提升，杭州创收占比较高。2022 年公司实现营收 415 亿元，同比增长 9.3%， 2018-2022 年 CAGR18.4%；2023Q1-3 公司营收 464 亿元，同比增长 133.5%。公司长 期深耕杭州及大浙江区域，从收入的地区结构看，杭州以及省内市场占比较高，除 2020 年省内非杭州地区结算收入占比较高外，杭州市场收入占比长期保持在 50%以上。

1.2 核心管理层持股稳定集中

公司第一大股东为杭州滨江投资控股有限公司，实控人为戚金兴，股权结构集中稳定。截 至 2023 年 9 月末，杭州滨江投资控股有限公司持有滨江集团 45.41%股份，为公司第一 大股东。董事长戚金兴先生直接持有公司 11.94%股份，并通过杭州滨江投资控股有限公 司间接持有公司 29.06%股份，穿透后个人合计持有公司 41.00%股份，同时与杭州滨江投 资控股有限公司、戚加奇、阿巴马资管计划为一致行动人，为公司实际控制人。联合创始 人朱慧明（公司董事、总裁）、莫建华（公司董事）各自直接持股公司 3.22%股份，穿透 后分别持有公司 11.39%股份，核心管理层股权集中，提升管理活力和效率。

二、战略聚焦，逆势增长

过去几年滨江销售额实现快速增长，尤其行业下行期内公司销售表现要优于行业平均水平， 我们认为主要在于：1）杭州市场增长潜力大，公司拿地聚焦杭州以及省内优势区域；2） 较强的产品和品牌认可度使得公司在杭州市场销售表现较好；3）良好的回款和健康的现 金流带来相对较低的融资成本，使得公司可以进一步拿地扩张从而实现拿地到销售再到拿 地的正向反馈。

2.1 增长韧性十足，排名不断提升

2021 年下半年以来，房地产市场销售端逐渐转冷，叠加行业去杠杆背景下部分房企出现 信用风险进一步影响市场情绪，行业整体景气进入下行通道。根据国家统计局，全国商品 住宅销售额同比自 2021 年 7 月起连续 17 个月负增长，克而瑞百强房企销售额则连续 19 个月同比下滑，直至 2023 年 3 月楼市小阳春期间回正。 行业下行期间公司销售韧性较强，恢复弹性更大。行业下行期内公司在销售端体现出较强 的韧性，销售增速降幅较行业平均水平更小，根据克而瑞，2022 年百强房企中各梯队房 企销售增速均下滑 30%以上，滨江则同比下降 9%。而行业回暖时公司销售增速亦可实现 率先回正，且具备更大的增长弹性，2023 年 1-10 月，各梯队房企销售增速仍为负，公司 则实现全口径销售额 1323 亿元，同比增长 11.9%，增速在 TOP20 房企中排名第 7 位。

拉长时间维度看，公司近些年销售表现较为出色，行业排名不断上升。2018-2021 年，公 司销售规模快速提升，年均复合增速高达 25.8%；2022 年行业调整背景下公司销售额有 所下滑，同比下降 9.0%；2023 年上半年随着行业回暖，公司实现销售额 926 亿元，同比 增长 35.4%。随着销售规模快速增长，公司在行业中的排名不断上升，根据克而瑞，公司 全口径销售排名由 2018 年的第 37 位增长至 2023 年 10 月的第 11 位，同期权益口径排名 更是上升 71 名来到第 15 位。

2.2 重心明确，聚焦杭州拿地

杭州商品房市场规模增长迅速，2015-2021 年商品住宅销售额年均复合增速达 20.4%，期 间商品住宅销售价格由 1.47 万元/平米稳步增至 2.98 万元/平米。2022 年市场承压销售规 模回落，全年商品住宅销售额 3933 亿元，同比下滑 32.4%，但房价依旧保持增长态势， 2022 年杭州商品住宅销售价格同比上涨 13.1%，行业整体增长放缓情况下杭州市场价格 端仍存在较强支撑。

对比其他核心二线城市来看，2015-2022 年杭州商品住宅销售额年均复合增速 10.9%，在 主要二线城市中排名首位，同期商品住宅销售价格增速为 12.5%，仅次于西安/成都/南京， 在各城市中排名前列。2022 年行业调整期内部分二线城市房价出现不同程度回落，但少 数热点城市价格依旧坚挺，其中杭州房价增幅仅次于成都。

保持一定拿地节奏，行业波动期逆势增储，拿地强度高于行业平均。2022 年公司新增土 储计容建筑面积 473 万平米，同比小幅增长 0.8%；新增权益计容建筑面积 258 万平米， 同比增长 1.1%。金额口径来看，2022 年公司拿地金额 698 亿元，同比下降 1.6%；权益 拿地金额 351 亿元，同比下降 19.8%。与此同时，公司权益拿地比例震荡上升，面积/金 额口径权益比例分别从 2018 年的 38.5%/36.5%增长至 2022 年的 56.1%/50.3%。从拿地 强度来看，2022 年行业整体销售回落，项目去化放缓，房企整体拿地意愿有所下滑，克 而瑞百强房企拿地强度同比下滑 7.39pct 至 22.6%，公司则保持着相对积极的拿地态度， 拿地强度上升 3.39pct 至 45.4%。

聚焦杭州优势区域拿地。结构上，公司新增土储主要位于杭州以及省内宁波、金华等优势 地区，省外主要布局南京、广州、苏州等经济发达的一二线城市。公司浙江省内新增土储 占比长期在 90%以上，特别是 2021 年行业下行以来，公司坚持深耕优势区域，拿地更加 聚焦杭州大本营，2022/2023H1 新增土储中杭州计容建面占比分别为 79.0%/91.1%。2023 年上半年公司新增土储项目 22 个，其中 19 个位于杭州，杭州/宁波/金华/南京权益拿地金 额占比分别为 89.92%/4.92%/2.64%/2.52%。

2.3 产品品牌力强，加速项目去化

滨江在杭州产品和品牌认可度较高。公司在杭州市场深耕多年，多年的良好口碑积累下来 使得滨江品牌具有较高的认可度，根据克而瑞，公司长期位列杭州产品力 TOP10 房企名 单之中，2021 年以来仅有 4 家房企连续三年入选杭州 TOP10 房企，滨江就是其中之一。 2023 年上半年杭州十大品质产品中，滨江占据三席，其中两个项目由公司操盘，也从侧 面体现了市场和合作房企对滨江品牌的信任和认可。

从房价角度，公司在杭州的品牌力可以体现的更为直观。根据中指研究院，截至 2023 年 10 月，连续三年上榜杭州市场销售 TOP20 的房企共有 6 家，其中滨江整体销售价格要明 显高于其他房企，也要高于 TOP20 整体。2023 年 1-10 月，公司杭州市场销售均价约为 4.9 万元/平，同期华润置地/绿城中国/TOP20 整体分别为 4.1/3.9/3.7 万元/平，较公司分 别低 17.9%/20.5%/24.4%。二手房方面，从我们跟踪的部分项目来看，同区域同板块距 离相近的项目之间，公司二手房参考均价存在明显溢价。

依托优质产品力和强大品牌力，公司在杭州市场销售效果较佳，叠加近些年公司在杭州拿 地增加，杭州销售规模快速提升。2022年公司杭州销售规模875亿元，2018-2022年CAGR 达 31.4%；2023H1，公司杭州市场实现销售额 736 亿元，同比增长 148.5%。同时杭州 占公司整体销售比重逐步增加，2022/2023H1 占比分别 56.8%/79.5%，杭州销售基本盘 地位进一步巩固。

伴随着杭州市场销售规模的快速增长，公司在杭州销售市占率逐步攀升，2023H1 市占率 高达 19.0%，较 2016 年的 5.1%提升约 13.9pct。公司已成为杭州市场市占第一房企， 2023H1 销售市占率领先第二名绿城中国约 10.5pct，且公司市占率相较于 2022 年末增长 3.5pct，龙头优势进一步巩固。

2.4 融资优势较强，支撑进一步拿地

受益于良好的销售和去化能力，公司项目回款情况良好，预收款持续增厚，2018-2022 年 公司预收款年均复合增长率高达 50.8%，截至 2023Q3，公司预收款约 1552 亿元，相较 2022 年底增长 19.1%。在营收同样快速增长情况下，公司预收款覆盖倍数稳步提升，2022 年预收款覆盖倍数增至 3.2。同时公司现金流保持较为健康水平，货币资金不断积累，截 至 2023Q3，公司货币资金 299 亿元，相较 2022 年底增长 23.0%。 2021 年下半年以来部分房企出现较为严重的信用危机，公司则凭借良好的项目回款能力 以及健康的现金流水平持续获得市场青睐，融资成本下降。公司综合融资成本由 2018 年 的 5.8%逐步降至 2022 年的 4.6%，融资水平已与部分国企或国资背景企业相近，在民营 房企中排名前列。相对较低的融资成本可以支撑公司在相对宽松的经营条件下进一步拿地 扩储，从而实现销售到拿地的正向反馈。

三、巩固优势，厚积薄发

3.1 杭州需求有待进一步释放

在目前的市场环境下，大家对住房需求的长期稳定中枢在什么位置较为关心，住房的需求 分析方法众多，我们在报告《房地产行业 2024 年投资策略：脉冲式修复，需求侧支撑仍 在》中从住房的生命周期视角对全国及主要城市的稳定需求中枢位置进行了分析。对于杭 州市场，根据浙江省统计局公布的七普中的人均居住面积统计数据，我们分别测算了目前 杭州城市和县镇的存量住房面积，截至 2022 年底分别为 32828 万平和 5521 万平，由此 得杭州市场存量住宅面积约为 38349 万平。 在目前政策积极推进城中村改造和城市更新的背景下，我们进一步拆分了城镇存量住房面 积中的商品房和非商品房部分，分别做出如下更新假设：1）对于商品住房，假设单个家 庭居住周期在 25-30 年，对应更新率约为 3%；2）对于非商品住房，假设其在城市更新 改造中 25 年内拆除重建，对应更新率约为 4%。

加快非商品住宅更新下杭州市场年均需求中枢约为 1355 万平米。根据浙江统计局数据， 1999 年以来住宅的累计竣工面积约为 17860 万平米，由此得出非商品住宅面积为 20489 万平米，在对应的更新率假设下，得到商品住宅/非商品住宅年均需求分别为 535.8 万平 /819.6 万平。综合，我们得到杭州市场年均住房需求的稳定中枢约为 1355.4 万平米。

杭州 2022 年商品住宅销售面积小于稳定需求中枢。回望杭州历史销售，虽然各年所对应 需求中枢存在细微差别，但我们认为自然更新状态下所对应的需求中枢波动较小，因此为 便于分析，我们采用前述测算所得 1355 万平稳定需求中枢为基准，测算杭州历史销售与 需求中枢对比情况，2010 年以来，仅有 2016-2017、2020-2021 年两个时间段销售面积/ 需求中枢比例大于 1，即此期间住宅需求处于相对过热阶段。2022 年杭州商品住宅销售面 积回落至 1168 万平米，相较于稳定需求中枢低 14%，未来随着行业回暖，商品住宅需求 有望逐步向需求中枢回归。

购买力角度，杭州住房基础需求存在一定保障。从主要二线城市人口流入增速对比来看， 2015-2022 年杭州常住人口数年均复合增速达 4.6%，仅次于西安和成都，相对较高的人 口流入增速持续不断增厚住房需求基本盘。从收入来看，杭州居民人均可支配收入相对较高，2022 年杭州居民人均可支配收入 7.03 万元，约为全国平均水平的 1.9 倍（2022 年全 国居民人均可支配收入 3.69 万元）。

政策角度，宽松力度加大，压制需求有望持续释放。2023 年上半年，杭州在政策端延续 宽松趋势，钱塘、临平等区域差异化限购范围不断扩大。进入下半年，政治局会议定调房 地产市场供求关系发生重大变化后，杭州政策宽松力度进一步加大，9 月升级调整认房不 认贷政策，10 月将限购范围缩小至主城 4 区（上城区、拱墅区、西湖区、滨江区），限制 政策逐步放开有望带动前期压制需求释放。

库存角度，当前杭州库存水平较为健康，可承接更多需求增长。横向对比来看，根据克而 瑞，截至 2023 年 10 月，21 个重点一二线城市中有 15 个城市消化周期超过 12 个月，杭 州市整体库存消化周期则仅为 9.3 个月，为 21 个城市中消化周期最小的城市。纵向来看， 截至 2023 年 10 月，杭州十区商品住宅库存去化周期水平约为过去 22 个月的 48%分位点， 库存水平仍处于相对较低位置。

公司累计土储中杭州占比较高。公司近几年拿地重心集中在杭州等优势区域，杭州土储占 比不断提升，截至 2023H1，公司累计土储中（计容建筑面积口径）杭州地区占比为 70.3%， 较 2022 年末提升 4.3pct。可售货值口径看，2023H1 公司土储中杭州货值占比 60%，较 2022 年末下降 5pct，仍处相对较高水平。

我们认为，当前杭州市场需求仍小于稳定需求中枢，在购买力存在支撑、政策宽松刺激、 库存水平健康背景下，未来需求有望逐步向中枢需求回归，而公司在杭州手握丰富优质土 储，有望凭借较强的产品品牌力和项目去化能力受益于杭州市场需求释放。

3.2 高效管理铸造竞争优势

公司高人效水平行业领先。人员精干高效一直以来都是公司的核心竞争优势之一，其中一 个体现就是人均销售额稳步增长，2022 年公司人均销售额 1.37 亿元，2018 年以来年均 复合增长 3.4%。根据克而瑞出具的中国房企人力资本价值榜单，公司连续多年位于 TOP5 （2021-2023 年仅有中海/保利/滨江三家连续入选前五名，其中仅滨江是民企），人效能力 在行业中较为突出。

高人效体现主要源于公司的管理标准化和产品标准化：1）产品标准化上，公司建立了“A+ 定制、A+豪华、A+经典、A 豪华、A 经典、A 舒适、B 豪华、B 经典、B 舒适、C 豪华、 C 经典、C 舒适、D 豪华、D 经典、D 舒适”共四大产品体系十五个标准版本的完整产品 标准化体系，产品打造的可复制性可以大大提高项目定位、设计等各个开发环节的效率。 2）工程管理标准化上，公司建立和完善了《样板先行制度》等一系列工程管理标准化制度，在关键时间节点和重点环节加强工程质量控制。3）项目运营管理标准化上，公司对 项目开发全周期各环节和节点进行了系统梳理，出台《项目运营管理办法》，明确项目开 发运营节点，加强对项目各环节的监督和管控。 标准化运营和管理有利于公司提升项目推进效率，缩短周转时间，2023 年上半年杭州拿 地到首开不足 90 天的项目中，滨江占比高达 60%，其中枫映华庭项目首开一把清盘，公 司的运营效率以及产品品牌影响力可见一斑。

高效管理带来更低的费用率。公司的销售及管理费用控制水平较为优异，由于项目收入结 算通常存在一定时间的时滞，而费用一般发生在当期，因此我们采用当期操盘销售额来衡 量各房企的费用率水平。2019 年至 2023 年上半年，公司操盘销售额口径的平均销售费用 率/平均管理费用率分别为 0.51%/0.40%，均为 2023 年上半年 TOP20 房企中最低水平。

四、财务稳健

4.1 归母净利持续增厚，ROE上行明显

毛利率承压，费用率波动下行。受疫情扰动以及宏观经济波动复苏影响，行业整体利润率 承压，叠加部分低利润率项目结转因素，公司毛利率波动下行，2023Q1-3，公司整体销 售毛利率 15.0%，较上年同期下降 1.7pct。费用端，2023Q1-3 公司三费合计费率 3.2%， 同比下降 4.2pct，较 2022 年全年下降 2.7pct。 2018-2022 年归母净利率和 ROE 稳中有升。近几年公司归母净利润持续增厚，2022 年全 年实现归母净利润 37.4 亿元，同比增长 23.6%，2018-2022 年 CAGR 达 32.4%；2022 年对应归母净利率 9.0%，同比上升 1.0pct。2023Q1-3 公司实现归母净利润 24.7 亿元， 同比增长 20.2%，对应归母净利率 5.3%。公司 ROE 持续提升，2022 年 ROE 为 17.0%， 同比提升 1.4pct，相较 2018 年提高 8.8pct。

4.2 三道红线稳定保持绿档

随着公司经营规模扩大，有息负债逐步增长，但公司坚持合理扩表，长期保持有息负债处 于合理水平，截至 2023H1，公司有息负债合计 426 亿元，相较 2022 年末下降 20.5%。 结构上来看，银行贷款占比 76.0%，直接融资占比 24.0%（中期票据/债券分别占 12.5%/ 11.5%），债务结构较为清晰。 三道红线监测指标保持绿档。截至 2023H1，公司扣除预收款后的资产负债率为 55.7%， 净负债率为 21.5%。从有息债务的期限结构来看，1 年之内到期的短期债务规模约为 142.9 亿元，占比为 33.6%，低于同期货币资金（296.3 亿元），现金短债比为 2.07 倍，可有效 覆盖短期债务。

稳健的经营和财务水平获得融资市场的信任和认可。2020 年 6 月，联合信用评级有限公 司将公司主体信用评级由 AA+提升至 AAA，作为少数 AAA 评级民营房企之一，公司的良 好的经营资质和稳健的财务状况得到了评级机构和金融机构的高度认可，截至 2023H1， 公司共获银行授信总额度 1209.7 亿元，较上年末增加 2.2%，已使用额度 405.1 亿元，剩 余 804.6 亿元，可用额度占比 66.5%，授信储备充裕。直接融资方面，目前公司已发行的 存量债券中，2024 年/2025 年到期余额合计分别为 60.5 亿元/19.0 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）