2022年滨江集团研究报告 房地产区域龙头、逆势拿地

一、地產行業處於調整週期底部、銷售規模見頂、房企盈利能力承壓

過去幾十年是房地產經濟快速發展的時期，房地產行業在促進經濟的快速發展與持續增長的 過程中，發揮了極其重要的作用。房地產作為涉及範圍廣，關聯性高的行業，在各行各業中 處於基礎性的地位，帶動了傢俱家電、建築裝修、金融等行業的發展，從而為國民經濟的快 速增長做出了很大的貢獻，推動了經濟的持續增長。 目前在“房住不炒”的宏觀指導方針下，仍然沒有行業可以替代房地產行業成為國民經濟支 柱型行業。但是我們也不得不承認，由於人口增速放緩、我國城鎮化進程已經進入尾聲，未 來房地產行業的規模無法繼續高速擴張，行業的利潤水準將回歸正常。

1、地產行業處於行業週期底部

當前全國房地產市場正處在一輪大調整週期底部，受前期金融政策收緊影響，房企融資管道 受限，現金流緊張。自 2020 年末“三道紅線”出臺、監管政策收緊，疊加疫情衝擊下需求 回落，原本追求高杠杆、高周轉經營模式的房企的現金流情況受到了較大考驗，許多房企經 歷商業票據、銀行貸款和債券違約等負面事件而“暴雷”，目前仍在加速出清階段。

2、行業銷售規模見頂，增速放緩

過去 20 年我國房地產行業受益於人口紅利及城鎮化進程的高速進展，行業規模從 2001 年的 19938.75 萬平方米增長到 2021 年的 156532.17 萬平方米。全國商品住宅銷售面積及其增速， 從 2001 年開始，除了極個別年份外，整體來看行業規模增速在逐步放緩，同比增速從 2005 年的最高點 46.62%降到現在 2-3%左右。其中，我們可以看到，2016 年是一個比較重要的分 水嶺，2016 年之前行業複合增速 9.7%，2016 之後降到 2.7%。這主要是由於 2015 年全國開 啟降庫存模式，尤其是棚戶改貨幣化安置政策極大的刺激了房地產市場規模上漲。正常來講 在 2015 年之前規模增速基本在 8-10%左右，因為 2015 年的政策刺激，2016 年增速激增到 22%。然而從 2017 年開始連續五年增速放緩，複合增速僅 2.7%，行業規模已經見頂了。

3、上市房企盈利能力承壓

根據國資委數據，房地產行業企業平均銷售利潤率整體呈下行趨勢，從將近 20%的高位跌至 不足 10%。毛利率下滑的主要原因是：（1）2015-2017 年我國房地產市場受棚戶改貨幣安置 化政策的刺激經歷了一輪量價齊升週期，行業整體利潤率升高；（2）2017 年限價政策在主 要城市陸續出臺，大部分受限價政策影響的專案將逐步進入結算週期，行業整體利潤率持續 走低；（3）前期為了快速擴張，佔領市場份額，通過加杠杆大規模拿地產生的較高的資本化 利息逐步轉化為營業成本，也對當期毛利率造成一定影響。

二、行業真實需求仍有支撐，政策底確立，銷售有望走強

不可否認我國房地產行業已經過了高速發展時期，但它作為國民經濟支柱行業的地位仍然不 能被動搖。未來十年房地產行業的真實需求仍有支撐，隨著供給側出清，行業內一批優秀的企業已經渡過它們最難的階段。過去依靠高杠杆、高負債、高庫存實現高增長的模式難以為 繼，未來將邁向向管理要利潤的新時代。 在我國能夠影響房地產市場的因素有很多，但最主要的因素還是國家政策。能夠調控房地產 行業的政策主要包括四個方面：金融政策、土地政策、稅收政策、行政政策。2021 年下半 年至今，我國政府出臺一系列的寬鬆化政策包括但不限於：解除部分地區的限購、限貸，人 才落戶，購房補助，商貸及公積金貸款利率的下調等，試圖恢復民眾對房地產市場的信心。

1．未來三年，每年新增真實需求約為7億平

消費者購買商品房的需求可以分為剛需、改善性需求和投資性需求三類。剛性需求和改善性 需求可以更好地反映我國的住房真實需求。剛性需求主要來源於：人口和城鎮化率的提升， 包括家庭人口的增加、結婚人口的增加、城市人口遷移導致的結構性變化等。改善性住房需 求主要是由住房條件的提升所帶來的，即來源於人均住房面積的提升和棚戶改帶來的改善性 需求。 在人口老齡化和城鎮化速度放緩的背景下，現在的房地產行業不具備時代進程帶來的規模化 增長的想像空間。但不可否認的是，未來十年房地產行業的真實需求仍有支撐。根據我們的 測算，在 2025 年前，我國每年的真實住房需求仍有將近 7 億平/ 年。

2.房地產政策底已經確立

房地產行業相關政策寬鬆方向進一步明確，尤其是 5 年期 LPR 下調釋放更為積極的信號。 2021 年以來，行業相關政策的經歷了由“監管強化——糾正偏差、維持穩定——因城施策 初期（試探階段）——因城施策深入期（獲得支持）——貨幣政策發力（LPR 持續下調）”。

1）2021 年上半年，房地產相關政策處於監管強化期。主要政策包括：①房地產貸款集中度 政策，②集中供地政策，③嚴查經營貸違規流入房地產領域。 2）2021 年下半年，房地產相關政策處於糾正偏差、維持穩定期。主要政策包括：①9 月份 要求金融機構準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度；②10 月份指出金融機構對“三 線四檔”融資規則存在“誤解”（將要求“紅檔”企業有息負債餘額不得新增，誤解為銀行 不得新發放開發貸款）；③12 月份金融機構開始支持優質房地產企業兼併收購。 3）2021 年末至 2022 年一季度，房地產相關政策處於因城施策初期，各地放寬限制、支持 合理需求的政策處於試探階段。各地開始因城施策調整房地產相關限制政策，初期政策調整 力度較小。各地從人才落戶、購房補助、降低預售許可標準等開始，逐步試探性的加大調整 力度。

4）2022 年 3 月份以來，房地產相關政策處於因城施策深入期，各地支持購房需求的政策 開始集中出臺。政府工作報告為房地產行業定調後，各地因城施策力度加強。各地進一步拓 寬了政策調整類型，限購、限售、貸款比例等納入政策工具箱。 5）2022 年 8 月，5 年期 LPR 加速下調，釋放了後續政策可能更為積極的信號，凝聚了我 國政府有志於穩樓市。2022 年 9 月底樓市利好政策三箭齊發，其中包括允許部分符合條件 的城市取消當地新發放首套住房貸款利率下限，最高可在 LPR 基準上下調 40bp；下調首套 房公積金貸款利率 15bp，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分別調整為 2.6%和 3.1%；明 年底前居民換購住房可享個稅退稅優惠。目前處於政策效果觀察期，後續行業有望獲得進一 步的政策支持。

目前市場關注點及後續地產股表現的關鍵點在於銷售能否企穩。我們認為銷售正處於築底階 段，在降息、保交樓、放鬆限制的政策推動下，樓市在方向上是逐步恢復的，但恢復過程或 將是緩慢且充滿波動的。行業內的格局將進一步分化，後續板塊內建議關注經營穩健，資信 良好的企業。

三、濱江集團：區域龍頭、逆勢拿地、經營穩健

1．區域龍頭，深耕浙江

濱江集團成立於 1992 年，它是全國民營企業 500 強，中國房地產企業 50 強，長三角房地產 領軍企業。公司秉承“創造生活，建築家”的專業理念，形成了“團隊、管理、品牌、金融、 合作、服務”六大核心競爭優勢。公司在 1997 年取得國家一級開發資質，於 1999 年完成轉 制，成為杭州首家成功轉制的房地產企業。2008 年 5 月 29 日在深圳成功上市，成為該年度 唯一一家國內 A 股 IPO 上市的房地產企業，股票代碼為 002244。2020 公司完成銷售額 1363.6 億元，位列行業銷售排名第 27 位，其中融資能力和盈利性均位列全國 top 10。2021 年公司 實現全年銷售額 1691 億元，位列行業銷售排名第 24 位，融資能力和盈利性仍位列全國 top 10。

在區域佈局方面，形成了“聚焦杭州、深耕浙江、輻射華東，開拓粵港澳大灣區，關注中西 部重點城市”的發展戰略。在浙江，濱江集團完成對全省 11 個地級市的全覆蓋。此外，濱江更在蘭溪、東陽、天臺等 地頻頻出擊，省內市場正呈現從一二線城市往三四線縣城的下沉全佈局。除杭州外，濱江集 團 2022 年在浙江省內在售/待售專案達 31 個之多。整體上，2022 年，濱江集團在售、待售 專案預計超 120 個，較 2021 年（接近 60 個）翻了一倍，杭州市場占了 34 個。

從分佈來看，蕭山區、上城區依舊是濱江著力深耕的重點板塊，今年 11 個純新待售住宅專 案中，兩個區各占 4 個專案。但是，2022 年濱江待售高端盤的接力棒，卻由前者交到後者 手中——唯三單價超 6 萬/㎡待售住宅專案，全部位於上城區之內，其中，兩子落在「錢江 新城 2.0」。我們有理由相信濱江集團作為區域房企因為佈局密度大，管理的物理半徑小，成本更低、效 率更高，同等價格下，其產品品質可以更好，服務品質也更高，更有能力穿越行業週期。

2．逆勢拿地，擴充土儲

中指研究院發佈 2022 年 1-10 月全國房地產企業拿地 TOP100 排行榜，其中，TOP100 企業拿 地總額 11229 億元，拿地規模同比下降 50.2%，降幅比上月收窄 1.0 個百分點，連續五月維 持收窄態勢。房企資金鏈整體偏緊，債務違約事件時有發生，金融機構對部分房企融資支持 減弱，開發商多倚重銷售回款補充充現金流，這些資金多用於還債或者日常經營。如此格局下，有短期流動性困難，以及近期將面臨到期債務償還壓力的房企，首要策略就是縮減投資， 甚至暫停拿地。當前具備拿地意願和拿地能力的企業主要以央企國企、區域深耕企業以及部 分地方性中小房企為主。

在民營房企拿地意願普遍走弱的背景下，濱江集團仍然保持積極地拿地態勢。公司 2019 年 和 2020 年在土地市場上收穫 30 宗土地，2021 年收穫 38 個專案，其中在浙江省的 8 個地 級市共獲取 35 個專案，並成功開拓麗水市場實現浙江省內 11 個地級市專案全覆蓋。截至 2022 上半年，公司新增土地儲備專案 30 個，新增專案土地面積合計 149.4 萬㎡，新增專案 計容建築面積合計 366.3 萬㎡，新增土儲貨值權益比例 57.5%。公司土地儲備豐厚，截止 2022 年 9 月，土儲可售貨值超 3000 億，為未來的可持續發展提供良好的保障。

3.運營穩健，融資通暢

（1）銷售額與完成度齊升，逐步提升市場佔有率。2021 年下半年全國商品房銷售市場情況轉冷，部分房企未能完成全年銷售目標。濱江集團 在房地產整體市場環境競爭激烈，銷售承壓的情況下，以近 1700 億的銷售規模超額完成全 年銷售目標。根據克而瑞數據，2021 年全年銷售金額達到 1691.3 億元，同比增長 24.03%； 權益銷售額達到 871.5 億元，同比增長 24.5%。截止 2022 年 9 月，公司完成全口徑銷售額 1050.7 億元，第四季度為地產行業銷售黃金時期，預計完成全年銷售目標 1500 億壓力不大。

2021 年公司在杭州的權益銷售額和全口徑銷售額分別為 594.73 億元，1048.73 億元，均居 杭州地區銷售榜首，區域深耕優勢顯著，在杭州銷售規模超過綠城中國、萬科、融創中國、 保利發展等全國化佈局的龍頭房企。據克而瑞統計，濱江集團近五年來按全口徑銷售額排名一路攀升，截止 2022 年 9 月已經位 列行業第 12 位。2021 年，全國典型房企銷售目標完成率均值為 91.18%，濱江集團以 140.92% 的完成率位居行業前列。公司市場佔有率有望進一步提升。

（2） 盈利水準穩定，成本費用管控效率高。公司近年來整體營收利潤上升，經營業績良好。2021 年，公司實現營業收入 379.76 億元， 同比增長 32.8%，實現歸屬母公司淨利潤 30.27 億元，同比增長 30%；2022 年上半年，由 於公司交付樓盤收入較去年同期減少，實現營業收入 106.9 億元，同比減少 44.86%，實現 歸屬母公司淨利潤 13.25 億元，同比增長 1.34%。在結轉收入同期減少的情況下，利潤增 加說明公司新增交付專案盈利情況優於前期交付專案。2022 年上半年僅交付 10 個樓盤，占 全年交付任務不足三分之一，預計 2022 年全年營業收入及歸屬母公司淨利潤同比將大幅提 升。

房產銷售毛利率受市場大環境影響在從 2020 年開始持續下滑。濱江集團作為深耕浙江的地 產開發商，堅持“1+5”的發展戰略，持續專注房地產開發主業，同時積極拓展五大輔業（物 業服務、租賃、酒店、養老等輔業），形成多輪驅動的商業模式。2021 年公司除了房地產業 營收占比為 98.72%以外，酒店業、其他業務占比分別為 0.4%、0.89%。其中房地產業作為 公司的主要收入來源，2021 年實現營業收入 374.9 億元。但從毛利率來看，房產銷售毛利 率在 2020 年出現一次大幅下降，從 2019 年的 35.36%下降至 2020 年的 26.45%。酒店服 務業務毛利率自 2018 年開始持續下滑，2020 年該業務毛利率達到近五年來最低點 42.28%， 隨後在 2021 年回升至 50.09%。公司預收賬款持續增厚，為未來發展提供保障。截止 2022H1， 公司預收賬款金額持續增厚至 1199.44 億元，較年初增長 28.1%。

據億翰智庫統計：從三費費用率（銷售口徑）來看，房企平均三費費用率為 10.6%，其中主要集中在 3%-14%之間，三費費用率小於 3%的只有濱江和中海 2 家，在 3%-14%之間的房企有 59 家，大於 8%的有 19 家。從銷售規模和三費費用率的關係來看，規模優勢仍存在，整體上 來看，銷售規模越高的企業三費費用率越低。濱江集團作為區域城市紮根的代表房企，在浙 江一帶已經形成較好的口碑和品牌效應，同時由於管理上半徑較小，能夠有效的控制管理費 率。濱江集團在杭州市場內公司口碑影響力大，品牌認可度高，能夠有效的減少宣傳費用。 加上專案集中度高，同一銷售團隊可銷售多盤，不同專案可共用售樓處，成本和業務團隊的 精簡能夠節省銷售和管理費用。2022 年上半年，濱江的銷售費用率和管理費用率均處於行 業較低水準。

受房地產市場整體環境影響，公司近年來三費費率整體呈上升趨勢。2022H1 年，公司銷售 費用率、管理費用率和財務費用率分別為 2.73%、2.26%和 3.45%，與 2021 年底相比，銷 售費用率、管理費用率和財務費用率分別增長 0.85pct、0.79pct 和 1.5pct。公司三費費率 一直控制得當，在行業內處於較低水準。這主要得益於公司持續堅持區域深耕、與長期供應 商形成良好的共生關係、建立標準化的管理體系。公司在 2012 年提出“開源節流”的戰略 後公司三費率始終控制在較低水準，除了財務費用率隨著有息負債規模擴大略有提升之外， 銷售費用率長期控制在 2.5%以下和管理費用率長期控制在 1.5%以下。2021 年公司三費率 僅為 5.3%，低於行業平均水準。

公司三費常年來控制得當主要得益於：1）長期堅持區域深 耕的策略：公司作為區域性龍頭房企在大本營杭州以及浙江省內一些二、三線城市擁有較強 的地緣優勢，長期持續深耕讓公司熟悉這些市場的打法，從而提高效能、降低成本。2）與 長期供應商形成良好的共生關係：公司通過 30 多年積累與發展，建立了穩定的供應商體系， 與上下游合作方保持長期戰略合作夥伴關係，從而降低綜合成本。3）標準化的管理體系： 公司擁有高效、成熟、富有競爭力的管理標準化體系，涵蓋專案運營、工程管理、投資、財 務、人力、行政、銷售等各部門，公司在產品定位、設計、招采、結算等環節能夠實現高效 溝通、節約成本。

從利潤率方面看，受新房限價、高成本土地進入結轉週期，房地產行業整體毛利率進入下行通道，尤其是 2021 年，部分房企出現信用風險事件，下半年房地產行業整體銷售承壓。在 此背景之下，公司雖然毛利率有所下降、但是淨利率不降反升，是由於公司整體稅負率大幅 降低。2022H1，公司毛利率、淨利率分別為 20.98%和 15.01%，與 2021 年底相比，毛利率 下降 3.85pct ，淨利率上升 2.05pct。

（3）“三道紅線”穩居綠檔，融資成本比肩國企。公司近年來三道紅線指標持續優化，一直位於“綠檔”。 截至 2021 年末，公司扣除預收 款後的資產負債率為 65.9%，淨負債率為 66.0%，現金短債比為 1.51。

從公司的債務情況來看，截至 2022H1，公司有息負債規模 558.07 億元，其中銀行貸款占比 78.3%，直接融資（票據和債券）占比 21.7%，債務結構清晰。 從融資成本來看，公司是浙江省第一家獲得 AAA 評級的房地產上市公司，也是全國獲得 AAA 評級的少數民營房地產開發企業之一，其資產品質、經營狀況均得到評級機構和金融機構的 高度認可，也為公司融資奠定了良好的基礎，濱江集團的綜合融資成本不斷下降。根據公告 顯示，公司 2018 年的融資成本 5.8%、2019 年 5.6%、2020 年 5.2%，2021 年 4.9%，截至 2022H1， 濱江集團平均融資成本為 4.7%，較 2021 年末下降 0.2pct。

據同策研究院統計，2022 年 1-9 月典型房企融資利率呈現出以下特徵：融資成本較低的房 企基本為央企、國企及穩健性較好的民營企業如招商蛇口、萬科、保利、中國金茂、中國海 外發展等央/國企，因其特殊的企業背景，使其在資本市場更具有優勢，能以更低的價格獲 得資金。而濱江集團作為一家民營企業，以其長期來良好的穩健性贏得了金融機構的認可， 融資成本比肩國企。企業資產負債率是金融機構對房企融資參考的重要指標，近 3 年濱江集 團的資產負債率控制在 80％上下，證明濱江集團的長期償債能力很強。在房地產企業高周轉模式下，保持 80％左右的資產負債率是穩健性較高的企業，因此也更得到機構的青睞， 能獲得更低的融資利率。

在銀行授信方面，截至 2022H1，公司共獲銀行授信總額度 1114.4 億元，較 2021 年末增加 34%，授信額度已經使用 498.4 億元，剩餘可用 616 億元，占總額度的 55%。直接融資可用 額度上，截至報告期末已獲批尚未發行的公司債額度 6 億元，註冊完成尚未發行的短期融資 額度 35 億元，可根據資金需求和市場情況擇機發行。

四、業績預測

1、銷售收入&利潤率預測 基於上述分析，我們認為： （1）收入結構：房產銷售仍是公司目前的核心業務，2017~2021 年房產銷售的營收占比均 在 95.0%以上，我們假設 2022~2024 年收入結構與 2021 年基本一致，房產銷售後第三年 開始結算收入，三年內完成收入結轉比例依次為 0.4/0.5/0.1 。

（2）全口徑銷售金額及權益比：公司 2022 年銷售目標為 1500~1600 億元，截止 2022 年 9 月 30 日公司已實現全口徑銷售金額 1050.7 億元，第四季度仍有較大的銷售壓力。目前 房地產市場整體銷售疲軟，但政府已經出臺一系列寬鬆政策，公司深耕區域杭州已陸續出臺 優化限購、限貸、二手房交易以及降低落戶門檻等政策，預計公司銷售情況有望進一步企穩向好。同時，公司今年在土地市場積極拿地，獲取多塊優質土地，後續也將逐步推向市場。 綜合考慮後，假設公司 2022~2024 年銷售增速分別為 5.0%、10%、20%。根據克而瑞統計數 據來看，公司操盤專案權益比例近年來穩步提升，假設公司並表比例在 50%~60%區間。

（3）房產銷售：由於房地產開發週期影響，房地產銷售收入主要依賴於前期銷售金額結轉。 毛利率方面，受前期高地價專案結轉及限價政策影響，公司毛利率進入下行通道。2021 年 下半年以來，全國各地土地市場轉冷，市面上推出的土地條件性價比更優，公司抓緊土地政 策窗口期大量拿地，隨著這批專案的問世，預計公司結轉毛利率將逐步修復。由於房地產專 案結轉週期一般在 2-3 年左右，所以這批專案較難在 2023 年前完成結算，預計 2022 年毛 利率會進一步下探。預計 2022~2024 年房產銷售業務毛利率分別為 21.0%、23.3%、24.5%。

（4）其他業務：對於房產專案管理業務，它作為公司毛利率最高的業務，2021 年毛利率達 到 78.3%，假設 2022~2024 年毛利率水準穩定在 75.0%。對於房產租賃業務，公司積極回 應國家提出的租售並舉政策，在 2018 年初就成立了自有商品房租賃品牌——濱江暖屋，用 來全方位管理所自持的租賃社區，假設其 2022~2024 年毛利率水準穩定在 5.0%。對於酒店 管理業務，考慮到疫情影響，我們假設 2022~2024 年毛利率水準為 45.0%相較於 2021 年 50.09%小幅下降。

（5）三費費率：隨著公司在浙江的持續深耕，標準化管理將進一步深化落實，這能夠有效 降低費用率，我們預計 2022-2024 年銷管費用合計占營業收入比例分別為 4%、3.5%和 3.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）