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滨江集团（002244）研究报告：借势杭州，行远自迩。三十而立，行远自迩，资产端前期依靠原始资本积累扩张，17 年起靠依靠 财务杠杆增厚资产，近几年权益杠杆提速较快。公司 12-15 年由于去库存 战略，发展较为缓慢，总资产趋势下降；15 年起杭州发展较快，同时公司 结束去库存策略积极拿地，财务杠杆运用较为充分；18 年行业步入调整期， 公司拿地仍较为积极，前期销售高增时的大量预售项目逐渐结转增厚总资 产，同时加大合作拿地力度，总资产自 18 年起明显扩张。

土储高度聚焦杭州及浙江省内，地价房价比近两年明显回落。公司拿地节 奏与杭州楼市及土拍市场火热程度高度相关，拿地规模行业排名逐年提高， 22 年前 11 个月累计拿地排名行业第 4 名，已步入行业前列水平。从城市 布局来看，公司坚持深耕杭州大本营，并以杭州为基点实现浙江省内 11 城 市覆盖，同时审慎布局省外高能级城市，布局城市整体能级较高。拿地盈 利能力近两年有所回升，反映后续结转毛利率或将改善。

销售规模增长主要依靠城市深耕，借杭州发展之势实现逆境超车。公司发 展与杭州发展密切相关，14-17 年销售额年复合增速达 57.6%，高于杭州 市同期的 28.9%，从克而瑞百强销售排行榜看，公司自 14 年的 78 位逐步 上升至 22 年前 11 月第 13，行业下行背景下逆境实现超车。据中指研究院 数据显示，公司 2020 年以来一直稳居杭州销售榜首位，深耕效果显著。

营收增速稳健，预收款保障系数高侧面反映后续成长性。公司房地产业长 期占营收比重在 98%左右。近几年销售高增，公司预收账款对营收的保障 倍数较高侧面反映后续成长性较强，优于行业的毛利率一直是公司核心竞 争力之一，ROA 和 ROE 均处行业中上，近两年 ROE 依靠权益乘数回升。

财务结构稳健，绿档优质民企典范。公司三道红线长期维持绿档水平，融 资不依赖非标，融资成本持续降低，是少数 AAA 主体信用评级民营房企。