2022年滨江集团研究报告 深耕杭州，高端定位，房地产品质标杆

1、滨江集团：深耕杭州，稳健腾飞

滨江集团成立 30 余年来深耕杭州，近年来提出稳健腾飞战略，销售排名持续提升。公 司于 1992 年成立于杭州，30 余年来以杭州为核心城市进行发展。公司以房地产为核心主业， 实施“1+5”的业务战略规划布局，2021 年房地产占营收比例在 98%以上。滨江集团股权比例 较为集中，实控人掌握公司约 57.3%的股权比例。公司产品定位较为高端，是房地产市场品 质住宅的标杆企业。公司在“稳健腾飞”战略的指引下，近年来销售规模快速增长、销售排名 持续提升。

1.1、公司简介：三十而立，稳健腾飞

公司成立超过 30 年，2021 年提出稳健腾飞战略，近年来销售排名持续提升。公司成立 至今已超 30 年，1992 年公司前身杭州滨江房屋建设开发公司成立，1996 年杭州滨江房产集 团股份有限公司成立，2008 年于深圳证券交易所上市，股票代码 002244。公司自成立以来， 一直从事房地产开发及其延伸业务的经营，致力于成为一家具有自身独特优势的专业的房 地产开发企业，商品住宅的开发和建设是目前最主要的经营业务。公司 2019 年提出“1+5” 的业务战略布局，“1”是指房地产主业，“5”是指服务、租赁、酒店、养老和产业投资等五大 业务板块。2021 年，公司提出稳健腾飞战略，未来销售规模和行业排名有望持续提升。截 至 2022 年 9 月，公司销售排名位居第 12 位（数据来源克而瑞），相比 2021 年和 2020 年分 别提升 10 位、15 位。

公司长期深耕杭州市场，始终将杭州及浙江省作为公司发展的重点区域。公司区域布局 经历了以下阶段： 1）1992 年成立于杭州，直至 2006 年未迈出杭州市场。 2）2007 年开始异地扩张，进入绍兴，提出发展重心集中在以杭州为中心的长三角地区， 实施以浙、沪、江为核心的全国战略，并深入拓展二、三线城市。 3）2016 年提出“三点一面一拓展”，“三点”指杭州、上海、深圳，“一面”指长三角重点 富裕县市，“一拓展”指北京。 4）2021 年提出“三省一市”，即浙江省、 江苏省、 广东省和上海市的区域发展战略； 投资比例上，杭州 50%，浙江省内杭州外 40%，浙江省外 10%。

公司业务以房地产为核心，实施“1+5”的战略规划。公司 2019 年提出推进实施“1+5” 的发展战略，“1”指房地产主业，坚持把房地产主业做精、做优、做强，在保证安全运营和 品质的前提下，与头部企业保持适度的规模比例；“5”指的是同时有序推进服务、租赁、酒 店、养老和产业投资五大业务板块。目前公司营业收入的核心贡献仍然来自于房地产主业， 2021 年占营收比重在 98%以上。

1.2、股权结构：股权比例较为集中

滨江集团股权比例较为集中，实控人控制公司约 57.3%的股权比例。滨江集团实际控 制人为戚金兴，直接持有滨江集团约 11.9%的股份，此外通过杭州滨江投资控股有限公司（戚 金兴持股 64%）间接持有滨江集团约 45.4%的股份，总计控制了滨江集团约 57.3%的股权比 例，因此公司股权比例较为集中。此外，戚加奇（戚金兴之子）持有滨江集团 1%的股权比 例。杭州滨江投资控股有限公司，除戚金兴持股 64%以外，朱慧明、莫建华分别持股 18%。 自 2003 年开始，两人均任公司董事，朱慧明任公司总裁。

1.3、品牌定位：高端定位，品质标杆

滨江集团企业坚持“让老百姓都住上一套好房子”的企业理念，是房地产市场品质住宅 的标杆企业。公司产品社会认可度高，“精装修、景观和物业”是滨江集团的三张金名片， 也为社会所广泛接受和认可。精装修方面，滨江集团一直以严谨工艺、人性化细节而走在行 业前列，不仅可以避免返工、节约成本，还能给业主带去真正舒适的感受。景观方面，滨江 集团的小区景观风格在业界独树一帜，引入了热带风情园林，打造出别具风格的特色景观。 服务方面，滨江物业秉承“业主第一、服务第一、质量第一”的理念，真诚专业对待每一位 客户，赢得普遍赞誉。

公司拥有五大产品系列，分别为“A+、A、B+、B、C”等类型。1）“A+”系列：国际 一流精装修住宅，代表项目有武林壹号、湘湖壹号、上海湘府三期等。2）“A”系列：国内一 流精装修住宅，代表项目有华家池公寓、锦绣之城、上海公园壹号等。3）“B+”系列：高品 质毛坯为主的住宅（幕墙立面），代表项目包括金色黎明、凯旋门、金色江南等。4）“B”系 列：高品质毛坯为主的住宅（面砖或真石漆立面），代表项目有江南之星、东方星城、平湖 万家花城等。5）“C”系列：公建类产品，代表项目有临安天目山小镇、千岛湖滨江希尔顿酒 店、武林壹号写字楼等。

2、一年三倍：滨江集团的阿尔法在哪里？

近一年，滨江集团股价走出了明显的α。滨江集团近期股价创新高，相当于约一年以前 股价的三倍，涨幅达到约 237.4%，相对于房地产（长江）的超额收益为 223.6%。公司市值 的上涨可以归因到两部分，即估值和业绩。我们认为滨江集团近一年市值上涨主要因素是估 值正常化所驱动，业绩增长可能尚未真正体现到对市值的推动上。估值方面，我们认为滨江 集团近一年来经历了估值正常化，即从低估值回归到正常估值。业绩方面，业绩增长对滨江 集团市值的推动作用可能尚未完全体现，原因主要在于滨江集团近几年处于高速成长阶段， 销售高增长尚未反映到利润表上。

2.1、股价：一年三倍，滨江集团股价跑出阿尔法

近一年，滨江集团股价走出了明显的α。今年 9 月 9 日，滨江集团股价走出历史新高， 收盘价达到 12.62 元/股，相当于约一年以前（2021 年 7 月 27 日）股价低点的 3.37 倍，即涨 幅达到约 237.4%；同期，房地产指数（长江）上涨幅度仅约 13.8%，意味着滨江集团相对于 房地产（长江）的超额收益为 223.6%。 从市值的角度，滨江集团从约 116 亿上升至最高约 393 亿元。2021 年 7 月 27 日，滨江 集团前复盘收盘价为 3.74 元/股，对应总市值约为 116.4 亿元。2022 年 9 月 9 日，滨江集团 前复盘收盘价为 12.62 元/股，对应总市值约为 392.6 亿。

2.2、估值：估值正常化，由低估值到合理估值

公司市值的上涨可以归因到两部分，即估值和业绩。我们认为滨江集团近一年市值上涨 主要因素是估值正常化所驱动，业绩增长可能尚未真正体现到市值上。因此，后续随着业绩 增长，公司市值或仍有上升空间。

估值方面，我们认为滨江集团近一年来经历了估值正常化，也就是从低估值回归到正 常估值，具体数值即从 4 倍 PE 到 7 倍 PE。滨江集团 2021 年股价启动前 PE 估值低点约为 4 倍（当时市值对应 2021 年业绩），虽然股价最高点 PE_2022E 达到近 10 倍，但是我们认为 10 倍的估值实际上包含了业绩增长的部分，真实合理的估值应该对标行业龙头，即保利发 展和万科 A，后二者的 PE 近 3 年基本维持在 7-8 倍左右的区间。也就是说，滨江集团的估 值正常化，是从 4 倍 PE 附近恢复到了 7 倍 PE 附近。

2.3、业绩：业绩增长对市值的推动作用尚未完全体现

业绩增长对市值的推动作用尚未完全体现。公司 2021 年股价启动前估值的业绩基础是 2021年的结算业绩30亿左右，目前估值的业绩基础是2022年一致预测的结算业绩约36亿。 我们认为对于滨江集团而言，业绩增长对市值的推动作用尚未完全体现，原因主要包括以下： 1）房地产企业的业绩结算具有明显的滞后性，当期结算业绩可能只是反映了 2-3 年以 前销售额对应的归母净利润； 2）对处于高速成长阶段的房企，业绩结算的滞后性会导致偏差显著放大，对于稳步发 展期的房企则偏差可能较小。

从具体增长率来看：滨江集团 2021 年销售额是 2018 年的 2.0 倍，保利发展和万科分别 为 1.3 倍和 1.0 倍，分别对应复合增长率为 25.8%、9.7%和 1.1%；滨江集团 2021 年销售额 是 2015 年的 7.26 倍，保利发展和万科分别为 3.5 倍和 1.0 倍，分别对应复合增长率为 39.1%、 23.0%和 15.7%。 综上，由于滨江集团近几年销售增速较快，处于高速成长阶段，因此近年来销售高增长 尚未反映到利润表上，因此业绩增长对于市值的推动作用尚未完全体现。

3、业绩阿尔法：区域市场坚挺（经济+人口+楼市+战略）

杭州市场的蓬勃发展、战略管理的稳健积极是滨江集团业绩增长的重要原因。杭州市场 的蓬勃发展体现为三点：①良好的区域经济、②大量的人口流入、③楼市规模扩张。1）区 域经济方面，杭州市 2021 年 GDP 位居全国第八位，主要受数字经济、制造业双轮驱动，其 中 IT 从业人员收入高、涨幅大。2）人口流入方面，杭州市近 5 年流入总量高达 300 万，相 当于流入前人口的 33%、流入后的 25%。3）楼市发展方面，市场规模持续扩大，2021 年杭 州商品房销售额达到 6589 亿元，相当于 5 年、10 年前的 1.80 倍（全国 1.55 倍）和 6.70 倍 （全国 3.11 倍），与上海成为全国唯二突破 6000 亿销售额的城市。此外，战略管理的稳健 积极，也是公司业绩增长的重要因素。在“稳健腾飞”战略的指引下，公司销售排名持续提升， 今年 9 月已升至行业第 12 名。

3.1、经济：区域经济良好，数字经济+制造业双轮驱动

从发展速度来看，杭州市经济发展处于全国前列。2021 年，浙江省实现 GDP7.35 万亿 元，按不变价同比增长 8.5%，杭州市实现 GDP1.81 万亿元，按不变价同比增长 8.5%，跑赢 2021 年全国 GDP 增速（按不变价同比增长 8.1%）。2022 年上半年，浙江省、杭州市 GDP 同比增速分别为 1.2%和 2.5%，依然跑赢了全国 GDP 增速（0.4%）。除此以外，近十年以来， 浙江省、杭州市每年的 GDP 增速均跑赢了全国水平。

从经济总量来看，杭州市 2021 年 GDP 位居全国第八位。2021 年，杭州市实现 GDP1.81 万亿元，位居全国第八位，前七名分别为上海、北京、深圳、广州、重庆、苏州、成都。五 年时间，杭州 GDP 排名进步 2 位，从 2016 年的第十名上升至 2021 年的第八名。杭州近年来经济发展受数字经济和制造业双轮驱动。数字经济主要企业包括阿里巴巴、 网易、海康威视、富通集团、新华三、大华股份等企业，其中以阿里巴巴为代表，2021 年营 业收入达到 8364 亿元。制造业主要企业包括荣盛、吉利、恒逸、杭钢、万向等企业，前三 者 2021 年营业收入在 3000 亿元以上。

作为杭州经济支柱之一的 IT 产业，从业人员平均收入在各行业中位居首位。根据国家 统计局公布的《2021 年城镇非私营单位分行业就业人员年平均工资》，2021 年信息传输、软 件和信息技术服务业从业人员的年平均工资为 20.15 万元，位居各行业第一名。第二至五名 分别为科学研究和技术服务业、金融业、卫生和社会工作、电力/热力/燃气及水生产和供应 业。

2021 年，IT 产业从业人员平均收入的涨幅也在各行业中位居首位。根据国家统计局公 布的《2021 年城镇非私营单位分行业就业人员年平均工资》，2021 年信息传输、软件和信息 技术服务业从业人员的年平均工资的同比涨幅为 13.5%，位居各行业第一名。第二至五名分 别为金融业、采矿业、制造业、批发和零售业。

3.2、人口：快速流入期，杭州近5年流入超300万人

杭州市近年来人口持续流入，近 5 年净流入量超过 300 万人，占 2021 年杭州市常住人 口的 25%，相当月 2016 年常住人口的 33%。受益于经济发展创造的就业岗位，以及人才引 进等优惠政策，杭州市近年来处于人口的快速流入期。杭州常住人口年增量自 2015 年开始 超过 10 万人，2017 年达到 28 万人，2018 年达到 179 万人，2019 年至 2021 年分别为 36、 35 和 24 万人。相比之下，全国人口增加量从 2015 年的 680 万人，下降至 2021 年的 48 万 人。近五年，杭州流入人口体量庞大，相当于流入前即 2016 年常住人口的 33%，相当于流 入后即 2021 年常住人口的 25%。

3.3、楼市：市场规模持续扩大，杭州排名上升至全国第二位

受益于经济发展、人口流入、高收入人群聚集，杭州房地产市场规模持续扩大，增速超 过全国市场水平。2021 年杭州商品房销售规模达到 6589 亿元，相当于 5 年以前即 2016 年 的 1.80 倍，相当于十年前即 2011 年前的 6.70 倍。对于全国房地产市场而言，2021 年商品 房销售规模达到 181930 亿元，相当于 2015 年的 1.55 倍，相当于 2011 年的 3.11 倍。从城市市场规模排名来看，2021 年杭州市商品住宅销售规模位居全国第二名。2021 年， 杭州市商品住宅销售规模达到 6129 亿元，在国内城市中仅次于上海市的 6544 亿元，位居全 国城市第二名。上海和杭州也是全国城市中唯二能够突破 6000 亿市场规模的城市，与后面 其他城市拉开了显著差距。

3.4、战略：战略管理稳健积极，销售规模持续增长

公司近年来在保证财务健康的前提下，战略积极作为，激励机制逐步完善，拿地保持一 定强度，最终推动公司业绩持续增长。 1）战略稳健积极。2016 年以来，战略管理在保证财务健康的基础上，积极寻求规模突 破。 ①2018 年，公司提出“千亿腾飞幸福分享计划”。这既是一项激励机制，又代表了公司 积极进取的战略态度。 ②2021 年，公司提出“稳健腾飞”战略。滨江集团提出稳健腾飞战略，要继续做“行 业品牌领跑者，高端品质标准制订者”，浙江打品牌、省外打品质。

2）激励机制逐步完善。 ①2018 年提出“千亿腾飞幸福分享计划”，即项目跟投机制。 投资形式：员工投资采用有限合伙形式。按员工所在部门设立三个有限合伙制基金：“万 家公司基金”、“海岸公司基金”和“集团总部基金”。 跟投比例：投入金额按照集团公司在项目公司对应投资中的土地款的一定比例计算，不 大于 10%。“万家公司基金”、“海岸公司基金”和“集团总部基金”合计持有项目公司股权比例 不超过 10%，单个参与员工持有项目公司权益比例不超过 1%。 收益分配：“万家公司基金”、“海岸公司基金”、“集团总部基金”以认缴对应股本和股 东借款形式投入项目，按照股权比例参与项目利润分红，股东借款部分收取利息。现金流归 正（含项目融资）投入的借款本息返回基金。项目确认收入后计算税后利润，按相关规定分 红至员工。

2021 年核心团队薪酬明显提升，激励机制逐步完善。此前公司高管薪酬多年来保持稳 定，初期可能与行业水平接近，但后续随着同业公司高薪挖人的现象越来越普遍，公司高管 收入在同行业内并不占优势。但是 2021 年，公司核心团队薪酬明显提升，在同行业公司纷 纷优化人力资源、缩减开支的背景下，体现的尤为难能可贵。

3）拿地保持一定强度 近年来，滨江集团保持一定拿地强度，2018 年至今拿地强度在 60%左右。近年来，公 司基本上每年都保持积极拿地，2018 年-2021 年拿地强度分别为 58%、45%、57%、42%。 即便是在行业剧烈调整，同行业经营普遍承压的 2022 年上半年，公司依然保持了 68%的拿地强度。其中，拿地强度的计算公式为土地总价款除以当年销售额。综上所述，公司近年来在保证财务健康的前提下，战略积极作为，激励机制逐步完善， 拿地保持一定强度，最终推动公司业绩持续增长。

4、估值阿尔法：利润率见底改善（格局+信用+效率）

受竞争格局改善、高信用资质、效率领先等影响，滨江集团利润率见底回升，有望推动 公司估值持续提升。根据 PB-ROE 估值框架，股票估值取决于盈利能力。滨江集团盈利能力 改善存在以下推动力：1）杭州市竞争格局改善，滨江集团杭州拿地毛利率由2021年的19.42% 提升 2022 年上半年的 33.55%；2）高信用资质，滨江集团三道红线保持绿档，融资成本持 续下降；3）高运营效率，包括高人效、高钱效、高费效三个方面。高人效是指人均销售额 位居行业前列，高钱效是指单位有息负债贡献的销售回款较高，高费效是指期限费用率处于 同行业较低水平。受上述因素影响，滨江集团利润率有望见底回升，从而推动公司估值持续 提升。

4.1、格局：区域竞争格局改善，土拍毛利率回升

杭州市场洗牌明显，竞争格局明显改善。由于过去几年杭州市场规模持续扩大，大量房 企进入杭州市场，造成杭州市场竞争格局明显恶化。但自去年下半年以来，尤其是今年上半 年，杭州市场洗牌明显，竞争格局得到很大改善。整体来看，滨江集团、绿城中国仍处第一 梯队。众多其他民营房企由于过去几年的激进扩张、高价拿地，自 2021 年下半年以来普遍 遭遇了现金流危机，销售、交付等出现困难，从而为滨江集团等房企让出了较大的发展空间。

受益于竞争格局优化，滨江集团在杭州的拿地毛利率企稳回升。2021 年，尤其是上半 年，是杭州土地市场近几年来竞争最为激烈的时期。公司董事长曾经表示 2021 年上半年在 杭州拿的地块，能够尽量争取做到 1%-2%的净利润，可见杭州土地市场当时竞争的残酷性。 但随着 2021 年上半年至今，杭州市场竞争格局的改善，滨江集团拿地毛利率逐步企稳回升。 根据测算，2021 年滨江集团在杭州拿地的毛利率为 19.42%，而 2022 年上半年在杭州拿地的 毛利率已经回升到了 33.55%。

4.2、信用：财务稳健，低杠杆、低融资成本

信用是公司发展的安全底线，滨江集团财务策略较为稳健，体现为：1）融资工具简洁， 2）财务杠杆低、三道红线长期绿档，3）融资成本较低且持续下降。 1）公司融资工具使用简洁，仅包括银行贷款、票据、债券。 公司历年来融资较为简单，仅包括银行贷款、票据、债券，报表内看不到非标、美元债 等高息融资踪影。而且，公司融资主要是银行贷款，截至到 2021 年上半年末，公司有息负 债总计 558.1 亿元，银行贷款就有 437.0 亿元，占比高达 78.3%。众所周知，银行贷款主要 就是开发贷，其使用受到较为严格的监管和限制。这意味着公司有充分的自信，即使只使用 限制最为严格的资金，也能实现公司的健康高速发展。

2）公司财务杠杆低，三道红线长期绿档。 公司难能可贵的是在“三道红线”规则发布前就符合相关标准。2020 年，“三道红线” 管理制度出台，而在此之前公司各项指标就已经符合要求。2022 年上半年末，公司三道红 线保持绿档，现金短债比为 1.1 倍，净负债率为 86%，剔除预收款项的资产负债率为 65%， 持续符合监管要求。

3）融资成本持续下降，在民营房企中处于较低水平。 公司近年来综合融资成本不断下降， 2017 年 6%、2018 年 5.8%、2019 年 5.6%、 2020 年 5.2%， 2021 年 4.9%，截至报告期末公司平均融资成本为 4.7%，较上年末下降 0.2 个百分点。融资成本持续下降，充分反映了市场对滨江优秀的资产价值、强大的经营能 力和优质的公司信誉的高度认可。

4.3、效率：高人效、高钱效、高费效

公司运营保持高效率，体现为三个方面：高人效、高钱效和高费效。 1）高人效：滨江集团人均销售额高于其他房企。 截止 2021 年末，公司房地产板块员工 1106 人，管理项目 120 余个，平均每个项目 10 人，按 2021 年全年 1691 亿元销售额计算，人均销售额 1.53 亿元。不论从全国、全省、还 是杭州来看，公司的人员精干高效都具有领先优势。 做到人员精干高效，依托的是行业领先的管理标准化和产品标准化。公司拥有一套高效、 成熟、富有竞争力的管理标准化体系，涵盖项目运营、工程管理、投资、财务、人力、行政、 销售等各部门，共涉及 46 套标准化制度及科目，随着公司业务规模和管理半径的扩大，近 两年公司又对标准化管理制度进行了更新梳理和深化，执行管理标准化更加细化、清晰、务 实，更为有效。

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