2022年滨江集团研究报告 与地产新时代契合的优质房企

1. 公司介绍：稳扎稳打的行业优等生

滨江集团于 1992 年在杭州成立，历经 30 年坚实发展，公司的运营产品体系已成 熟完善，区域深耕成果斐然，在深耕区域内有显著的竞争优势。不同于部分房企 依托杠杆资金实现快速扩张的发展模式，滨江集团稳扎稳打，不断打磨公司的产 品与管理，实现了资金驱动外同时依靠“经营杠杆”的第二条发展曲线。在市场下行 期，依托强劲的“内功”，公司始终保持稳定向前的步伐，成为地产新时代的排头兵。

1.1 30 年稳中求进 夯实经营内功

成立至今 30 年，滨江集团顺利穿越了多轮房地产周期，期间公司聚焦产品打造与 品牌培养，深度聚焦浙江区域，形成了滨江出众的产品品质与品牌口碑，成为行 业品牌领跑者，也由此形成了足以穿越周期的竞争力。

初创萌芽（1992-2001 年）：1992 年，滨江集团前身，杭州滨江房屋建设开发公 司成立；1996 年杭州滨江房产集团有限公司成立；1999 年，公司转制为房地产 企业，挣脱体制束缚；2001 年，公司开发万家花园，重金引入景观设计，开启 滨江品质的探索之路。

探索布局（2001-2010 年）：2002 年，滨江集团走出城东并布局杭州全市域； 2005 年金色海岸、阳光海岸等项目问世，前瞻性产品及稳定品质提升公司声誉； 2007 年首次异地落子，绍兴金色家园项目落地，公司开始实施以浙、沪、江为 核心的战略；2008年公司在深交所上市，同年在金融危机背景下，公司提出“没 有卖不出去的房子，只有性价比不高的房子”，公司高性价比项目金色蓝庭和阳 光海岸逆市实现热销；2010 年，公司商品房销售额首次突破 100 亿大关。

修炼提升（2011-2017 年）：2012 年，房地产市场再次经历低谷期，公司提出 “不以成本论价格，而以市场论价格”，曙光之城和金色黎明以低价入市，成为 当年杭州楼市热销双子星；2014 年，公司逐步发展轻资产经营模式并开始探索 品牌输出，增加代建服务；2015 年公司销售额突破 200 亿；2016 年，提出“三 点一面”，以杭州、深圳、上海为点，长三角富裕城市为面进行区域扩张。

日渐成熟（2018年-至今）：2018年，公司重新聚焦杭州、深耕浙江；2019年， 提出“1+5”多元化业务布局，在房地产开发主业外，推进服务、租赁、酒店、养 老、产业投资五大业务板块；2019 年，公司销售额突破 1000 亿；2021 年，公 司全年销售额 1691 亿，在市场下行期实现同比增长 24%；根据克而瑞统计， 2022 年 1-9 月，滨江集团实现全口径销售额 1051 亿，排名房企 12 位，较去年 同期提升 9 位。

回顾滨江的发展历程，我们可以看到在销售成绩之外，滨江作为一家房企的优质 的品质：

稳中求进：在公司发展过程中，并未出现大规模扩张，而是始终立足于熟悉的 市场，稳步向前探索扩张；

产品为先：公司始终坚持产品导向，聚焦产品与口碑，是所在市场的品质标杆；

尊重市场：历次地产周期底部，滨江集团都以客户为先、以市场为导向、从打 造高性价比的产品出发，通过自身的产品力赢得市场，穿越周期；

灵活应变：在 2016 年后，随着杠杆资金流入，房企间竞争进入白热化，土地价 格持续升温，压制着房企盈利能力，公司果断转向区域深耕，优先夯实基础， 而非盲目扩张的战略，成就在深耕区强大的品牌、销售、经营优势；在开发住 宅业务的同时，公司提出“1+5”多元化布局，开启多赛道探索。 依赖于一路而来对产品和客户的充分尊重、对经营管理的重视、战略方针的明明 晰，滨江才成为今日之滨江；在公司的硬实力之外，我们认为这样一如既往的踏 实品质与公司文化同样值得称赞，也将长期指引公司做出正确的判断。

1.2 股东持续增资 管理层经验丰富

滨江集团股权结构稳定且集中，杭州滨江投资控股有限公司为公司大股东，持股 比例达 45.41%，戚金兴作为公司创始人及董事会主席直接持有 11.94%股份，并 持有杭州滨江投资控股有限公司 64%的股份，为公司实控人。公司股权集中，结 构稳定，为稳定发展打下良好基础。

管理层常年植根公司，团队经验丰富，稳定度高。公司董事长兼创始人戚金兴先 生，深耕地产行业 30 年，先担任中国房地产业协会副会长，曾荣获中国优秀房地产企业家，中国住宅产业领军人物等荣誉，行业资源丰富，对地产的经营有深刻 理解；高管团队在公司任职时间多数在 15 年以上，对公司的经营理念与业务内容 熟悉，团队忠诚度高。

2. 时代的宠儿：与地产新时代契合的优质房企

借由滨江的发展沿革，我们可以发现滨江一直是一家行稳致远、专注产品、不盲 目扩张、深度聚焦自身擅长领域的精品房企。在地产行业规模飞跃，“高周转”加高 杠杆共同推动房企快速扩张的时代，这样的策略或许略显保守，但在房地产行业 逐步进入新时代，我们认为过去的“慢功夫”为滨江在未来的市场发展打造了坚实 的基础，也能够获得相比大部分房企更加广阔的发展空间。

2.1 地产新时代：拥抱改善性需求

改善性需求正逐步成为未来商品房市场需求的主体。我国地产行业进入商业化发 展已超过 20 余年，过程中随着商品房供应量不断增加，居民住房的初步需求，即 刚需需求已得到部分满足，人均住房面积不断提升。 通过整理 40 座一二三线城市的成交数据，我们发现三房房型及以上的住宅成交比 例在逐步提升。2012-2022 年二季度，二房及以下绝对刚需占比已由 60%下降至 25%左右，40座城市三房户型销售占比从 2016年起出现加速提升，当前占比稳定 在 50%-57%之间，此外近期四房以上的改善逐季提升中。选取城市包括北上广深 4 座一线城市，杭州、合肥、南京、苏州、武汉等 17 座二线城市，惠州、廊坊、 衡阳、东莞、常州、南通、泉州等 19 座三线城市。

分城市能级观察，由一到三线城市，改善性需求占比依次提高。近四个季度二房 及以下需求中，一二三线占比分别为 31%-38%、23%-25%、18%-20%;三房为 50%-54%、52%-55%、55%-60%；四房及以上分别为 12%-17%、21%-23%、 19%-25%。换而言之，在把握改善需求的同时，也能更好的把握三线及以下的城 市市场。

尽管改善性需求成交占比提升，但实际各户型的户均面积呈下降趋势。全国来看 二、三、四房户型 2022Q2 户均面积分别较 2012 年同期减少 3.6、13.7、24.1 个 平方米。分户型观察，下降幅度最为明显的是四房户型、随后是三房及二房户型； 分城市能级观察，二房户型一二三线城市分别减少 7.1、3.8、1.2 平方米，三房户 型分别减少 18.6、11、16.5 平方米，四房户型减少 36.5、23.2、20.6 平方米。

下降的户均面积提示改善性需求实际上有更大的发展潜力。从上述特点我们可以 推断，由于商品房售价逐步走高，住宅总价随之提升，购房者为了降低购房成本 选择功能性更强、结构更紧凑的产品，来实现低总价相同的功能需求（房间数），而开发商也为了迎合购房者的需求，更注重产品的功能性，而非改善性需求的“大 尺寸”。换而言之，即便部分已经完成三房、四房置业的客户，其改善需求依旧充 足。

2.2 改善性需求非所有房企的礼物：从房企经营模式看改善性需求机遇

改善性需求逐步成为行业未来的发展方向，然而在一定时间跨度内，我们认为并 非所有房企都能把握改善性需求的方向：首先改善性的需求需要房企有良好的品 牌口碑，其次需要长期积累的产品品质，最重要的在某种程度上，改善性需求与 此前被房企广泛采用的“高周转”策略并不完全兼容。 从需求本身来看，改善性需求已满足了基本住房需求，客户更聚焦居住属性，因 此对品牌口碑及产品品质有更高追求。对于房企的产品品质一直缺少较好的评价 手段，我们建议最简单的方法是从房企的销售均价入手，更高的售价也往往意味 着更核心的区位，更贴合改善性客户的项目定位和更高的品质，也将带来更丰富 的改善性产品开发经验以及改善性客户基础。 从 2022 年上半年房企销售表现来看，操盘销售金额榜 TOP30 房企中，滨江的产 品售价位列第一，仁恒、越秀、华发、金地位列 2-5 位。尽管项目售价一定程度受 到了项目布局影响，但越是核心城市，客户的产品认知度越高，对产品的品质需 求也更为强烈，尤其滨江主要布局的大浙江及杭州市区，为我国房地产产品品质 最顶尖的区域，公司的产品改善性品质值得肯定，更能适应为了改善性逐步主导 的市场环境。

在需求端之外，从房企的发展模式来看也注定改善性需求的市场仅对于部分房企 更为有利。为了更好的解释这一点，我们需要引入开发项目的现金流模型来解释 区分房企开发项目的两种经营模式。 从地产项目现金流出发资金的流入流出主要包含以下部分： 流入：融资（开发贷，四证齐全后办理，跟随项目工程进度逐步放款）、销售回 款（预售证领取后逐步完成销售回笼，跟随不同地方监管政策进行监管提取并 跟随工程进度释放）；流出：土地款（根据政府要求按节奏支付）、建安成本（根据工程进度，按主要 节点支付）、三费（逐月计提至交付）、税金及其他（统一支付）。 由于不同资金的流入流出时间有差异，最终地产开发项目多会形成如图 12 的现金 流形态。其中在项目早期资金以流出为主，其中土地款支出较多，会造成现金流 快速下行；随后在开发贷部分批准提取后，资金需求达峰值并开始逐步回正；在 项目开盘后现金流持续回正，一般在预售完毕后达峰值，并随着后续持续开发再 度回落。

从房企的现金流模型，可以延伸出主要评价指标：净利率、IRR、资金回正周期：净利率：即净利润与营收之比，高净利率即单项目盈利能力最强； 资金回正周期：即现金流持续回正时间，短资金回正周期即意味着资金可以快 速回笼，可快速投入下一个项目中；IRR：即内部收益率，高 IRR 即考虑资金时间成本后的最高收益。

从项目的三项评价指标也诞生了对项目操盘的三种策略： 追求高周转的现金流型：项目定价低，以偏刚需产品为主，实现资金的快速回 笼，并投入下一个项目的滚动开发中，从而达到规模快速扩张，市场占位提升， 降低融资成本，同时降低滞重风险，分散投资风险，单项目利润低但以量取胜， 赚行业发展的“笨钱”； 做高单项目收益的利润型：做高项目品质，提升单项目售价溢价能力，从而提 升单项目的利润水平，同时提升公司产品力及品牌形象，做好客户培养，但对 于房企的产品力和经营能力有更高要求； 相对平衡的均衡型：在以上两种策略中选取中间平衡位置。

2016 年后，多因素驱动下，高周转策略开始被房企广为采纳。首先，棚改货币化 安置启动后，安置房客户驱动下刚需需求规模显著提升，客户对产品品质并不敏 感而对价格敏感，通过低价高周转策略可以快速占领市场；其次“限价”逐步在各城 市推进，单项目溢价能力受限，高利润模式收益受限；此外，在房企陆续采取“高 周转”策略后，市场竞争演变为成本大战，土地成本提高，售价及产品溢价压力提 升，叠加“限价”因素，进一步压缩了高利润模式的生存空间。

尽管“高周转”模式一度能较好地适应市场环境，但这一模式的现金流非常脆弱， 现金流保持稳定的基石并不稳固： 监管资金政策执行不到位：部分房企、部分项目对预售资金监管的政策执行不 到位，超额提前提取项目资金，本应被用于项目建造的资金投入下一个项目滚 动投资，造成杠杆超过安全水位，并埋下交付风险； 高周转模式对市场内部及外部环境较敏感：由于高周转的本质是追求资金的极 致周转，资金链的相对紧绷，一旦市场进入下行期则项目销售假设无法实现， 或融资环境收紧融资现金流紧张，易引起整个模式的连锁反应； 基层团队的对项目的研判已部分失真：在过去几年房企规模扩张整体加速的背 景下，基层团队的拓展压力大，对项目的研判时间短，导致出现投资冒进的现 象，实际的量价假设兑现度低，在行业规模扩张后，过去多个项目的盈利甚至 难以填平后期一个项目的亏损。

以上的几点风险也在本轮地产周期下行中陆续暴露，进而导致大量民企出现风险 事件，旧的“高周转”模式也走入了尾声。我们认为随着地产行业逐步步入改善性时 代，近期利润型房企将赢得更好的市场格局，不仅在于其产品更符合市场主流需 求，也在于“高周转”对部分房企的影响难以在短期内被消除。 产品端，长久以来的高周转造就了路径依赖，通过简单的产品复制满足刚需需 求即可扩张销售规模，高周转房企打造高品质产品的能力、把握客户需求的能 力偏弱；并且在这个快速扩张的过程中，房企的品牌也并未得到较好的培育。 经营端，部分房企已经被高周转绑架，难以静下心来打造高品质的产品，因为 高成本意味着高资金峰值和更晚的资金回正，不符合高周转导向。 资产端，由于早前的大规模扩张获取了部分高价项目当前去化流速偏慢，限制 了房企腾换项目的能力，当前优质的土地难以有足够的资金参与获取，项目的 整体偏刚需基调难以快速改变。

综上，曾经过渡依赖着高周转快速扩张的房企，某种程度上来讲，短期内都难以 形成有力的改善性市场产品竞争力，这也为滨江这一类遵循着自身节奏稳步发展 的品质型房企提供了更良好的外部格局。 以上我们从微观角度，自下而上的剖析了“高周转”退潮后，改善性需求下的市场格 局。在这一背景下，我们认为可以从两方面去挖掘高潜房企：其一为产品端优质， 即前述从最简单的售价层面观察；其二为负债端，即公司经营负担小，有持续取 地空间。从以上两点综合观察，在销售排行靠前房企中，滨江的销售单价独占鳌 头，对改善型产品有着极深刻的理解；而在资产负债端，公司也仅次于中海、华 润、招商等少数房企，处于第一梯队，在未来的改善性需求市场将大有可为。

最后，我们认为还需额外指明的市场环境利好是，房地产行业整体发展的大趋势， 即构筑房地产健康发展新模式将使品质型房企获益。我国房地产发展模式正向新 加坡靠拢，商品房与保障房的双向供应机制将成为发展趋势；在保障低收入群体 基本住房需求的同时，未来商品住宅的价格逻辑或将获得更多的市场定价，从而 引导商品房售价从产品的居住属性出发，为高品质项目赋予更多的定价空间，促 进房企提升产品品质，满足人们的改善性住房，并利好高品质房企长期发展。

3. 踏实的老兵：稳步发展造就全方位闭环的经营优势

3.1 从项目到公司，盈利如何体现？

地产开发项目的主要流程包括：前期拿地，融资，销售前的报批报建、设计施工 在内的经营阶段，销售阶段，以及预售后的持续施工交付阶段；以上为地产开发 的主要流程，部分流程也存在有并联关系或间次推进的顺序，仅为方便解释说明， 本章我们将选取对地产项目及公司盈利影响较大的拿地、融资、经营、销售四个 维度，以项目开发与公司经营两个角度出发，研究滨江集团的优势。

3.2 拿地：项目研判精准，持续获取优质土地

拿地决定了项目的土地成本，区位客群，从而决定了销售收入，基本对项目的盈 利能力有决定性的影响，同时在企业层面也深度影响着公司的盈利能力和发展方 向，在这一过程中主要有土地研判和土地获取两个主要动作，滨江在这两个环节 均有其优势与成果。

3.2.1 土地研判：聚焦深耕区 土地研判精准

土地储备深度聚焦杭州及浙江省内，利于公司提前精准研判。2020 年以来公司历 年土储货值中深耕区杭州始终保持在 60%以上，浙江省内合计始终维持在 80%以 上；新增土储中浙江省外建筑面积占比近三年均未超 10%，今年上半年全面聚焦 浙江省，其中杭州占比达 91%。 深度聚焦为公司提前研判土地价值提供了更充足的时间，利于项目获取后的开发 经营。相比广撒网的土地获取策略，聚焦深耕区可提前进行研判，深入了解当地 市场，设置合理的量价假设与产品定位，确保项目稳定盈利，产品符合市场需求， 也为项目获取后的产品设计、报批报建工作推进打下良好基础。

3.2.2 土地获取：取地规模名列前茅 优质土地提升盈利空间

市场下行期公司保持稳定拿地力度，取地规模排名稳步提升，土储规模快速提升。 2018 年以来，滨江集团的拿地金额排名逐年提升，2022 年市场进入下行期，滨江 拿地排名逆势上行，由 2021 年 15 位一跃升至 1-9 月的第 7 位，公开市场累计拿 地金额 361 亿，已接近 2021 年全年水平；2022 年上半年公司在手剩余可开发面 积 357 万平方米，同比增长 36%，土地市场的积极主动可以一睹公司的资金实力、 对自身经营以及对抗下行周期的信心。

进一步横向比较销售排行榜 TOP50 房企，滨江的拿地力度居于头部。TOP50 房 企中，1-9 月滨江拿地力度为 57%（权益拿地金额/权益销售金额）仅次于武汉城 建、建发房产，位列第3位。受制于市场环境及资金紧张的背景，房企普遍拿地谨 慎，而滨江自身资金充足、销售能力强、所处市场活跃度高，实现拿地规模超车， 曾经滨江是销售排行 20-30 位的中游房企，市场格局变换后，在仅深耕杭州及浙 江省的背景下，已具备了冲击规模前 10 的潜力。

土地市场竞争降温，政府让利，公司新获取项目盈利能力提升。2021 年下半年后 土地市场转冷，为提升房企参拍意愿，政府主动让利，杭州土拍规则松绑包括取 消竞配建、竞自持、采用一次性报价、降低地块溢价率上限，下调部分地块起拍 价，调高商品房限价上限等措施，叠加参拍竞争减弱，房企取地项目盈利空间及权益比例均有提升： 新增土储货值权益比例提升：2022 年上半年公司新增土储货值权益比例为 57.5%，延续上升趋势，较 2021 年全年提升 0.9 个 pct，公司对项目权益比例提 升，将提高盈利能力及对项目的管控能力。 新增货值盈利空间改善：2021 年三季度后，公司土地获取成本下行，平均溢价 率明显降低，成交楼面价与销售均价比值来到历史低位，项目毛利率有较大提 升空间。

公司整体盈利能力有较大幅度的持续改善预期。公司主要布局的杭州向来是房企 必争之地，因而土地市场热度持续位于高位，项目盈利空间稀薄；2022 年杭州二 批次土地供应完毕后，滨江集团在回答投资者提问时表示，2022 年获取土地净利 率约 8%，项目盈利能力有较明显改善。中远期来看，随着部分民企逐步退出行业， 土地市场也将回归理性，为房企提供更合理的利润水平，我们认为这将成为地产 行业的新常态，公司的盈利能力有持续改善的预期。 从项目层面观察，公司土储聚焦深耕区，公司对各地块研究深度强于竞争对手， 提高了获取机会、提高了量价达成能力促使货值实现最大化、提高了未来项目经 营效率降低财务成本、降低了客户教育的销售费用及团队培养的管理费用，带来 项目盈利能力的提升。 从公司层面观察，公司土储规模持续上行，销售规模有望进入第一梯队；公开市 场持续出售，彰显充足的信心和资金实力；或许项目质量有明显提升，叠加 2021 年-2022 年公司获取货值占比较高，未来整体盈利能力改善确定。

3.3 融资：公司及项目资质双优 融资成本创新低

房地产作为高杠杆行业，融资为地产开发提供了资金支持的同时也需要企业支出 利息，因此更低的财务成本也意味着更高的盈利能力。滨江集团的融资成本位于 低位，优于众多房企。 2022 年上半年公司融资成本为 4.7%，在市场的下行期，公司财务成本创历史新 低。在民营房企普遍出现融资困难的背景下，2022年上半年公司融资成本 4.7%， 较 2021年减少 0.2个 pct，公司融资成本持续下行，体现了市场对公司经营稳定性 的认可。

滨江集团能获得资金的信任主要依仗有三：安全的债务水平，良好的债务结构， 强大的经营能力及项目资质。 公司三道红线保持全绿，债务水平健康稳定。2022 年上半年，公司净负债率 85.79%，剔除预收款的资产负债率 65.47%，现金短债比为 1.11，其中由于近期 公司拿地较频繁，现金短债比有小幅下行，但三档指标仍均位于绿档范围，考虑 到公司强大的销售回款能力，我们相信公司的现金短债比指标将在拿地高峰过去， 项目进入预售回笼后逐步回升。

公司债务结构清晰，银行贷款占比较高，各年到期债务占比稳定。2022 年上半年 公司负债中银行贷款占比达 78.3%，2019 年以来银行贷款占比逐步提升。由于公 司项目主要位于杭州主城区及浙江省，整体城市基本面良好且属于公司深耕区， 项目销售去化有保障，项目开发贷成本较低，利于压降公司的融资成本。此外历 年公司到期债务结构保持稳定，确保不会出现集中偿债期，节奏平缓。 良好的负债结构外，金融机构的信任同样离不开公司强大的销售与去化能力；公 司的项目能级高，去化风险低，自身产品销售能力强，且产品定价和研判较客观， 可以实现资金快速回笼并盈利，为金融机构注入了信心，在后续销售部分我们也 会进一步展开讨论公司的销售去化能力。

当前滨江集团已获得联合信用评级 AAA 评级，是少数获得这一评级的民营房企， 为公司获取了良好的金融机构认可度，降低了公司的融资成本。从项目及公司层 面观察，较低的融资成本将降低财务费用，同时也向市场传递这公司稳健运营的 信号，为公司再融资创造了良好的资金环境。

3.4 经营：深耕策略结果 经营高效率显现

经营阶段是项目产品打造的核心流程，由前端到最终呈现产品大致顺序依次为， 产品定位设计、报批报价（部分与产品定位并排推进）、工程建造以及过程间的人 员管理，而滨江集团在以上多个环节均有其优势。

3.4.1 产品设计：标准化产品覆盖各类需求

高品质获市场认可 公司已构建了完整的标准化产品体系，可为不同定位的项目提供目标客户满意的 产品方案。当前公司已建立了包含“A、B、C、D”共四大产品体系，下设“定制、豪 华、经典、舒适”共十五个标准的标准化产品体系。通过标准化体系，公司可以快速为项目明确有品质保障的设计细则，加速方案排布施工推进，从而提速项目开 盘时间的同时保证了项目品质；通过多层次的细化分级，也满足了多类客户的不 同产品需求。

产品端的出众品质为公司赢得了行业认可。在易居旗下克而瑞评选的“杭州房企产 品力 TOP10”与“浙江房企产品力 TOP10”排行中，公司连续两年夺得双冠；2022 年上半年，公司的滨江·海潮望月城、春宸上府、观翠揽月轩、观湖里四个项目包 揽“杭州十大高端产品”1-4位，2022 年上半年共 6 个项目入选杭州/浙江十大产品序 列，2021、2020 年也均有 5 个项目入围。

从项目层面观察，通过高度细化的标准化产品实现了快速精准产品设计，加速项 目运营节奏与定位精度，同时良好的产品力也提升了项目的销售量价兑现能力， 资金得以快速回笼，同时也确保投资测算得以实现，开发项目能够实现稳定盈利。 从公司角度观察，全面的高品质产品线也为公司提供了良好的品牌声誉，在资源 整合、对外合作、战略拓展等维度均可从中获益。

3.4.2 运营能力：深耕战略强化经营动作

项目运营节奏行业领先 滨江的运营节奏在持续提升中，项目从拿地到开工、开盘的时间节点逐年缩短。 2015 年至 2022 年，公司不同时点取地后拿地到开工、开工至开盘的间隔快速缩 短，拿地到开工天数中位数由 218 天降至 36 天，开工到开盘中位数由 317 天降至 118 天，拿地到开盘天数中位数由 409 天降至 178 天，在项目前期设计、施工至开 盘实现回款的阶段，公司实现了高速周转，从而实现快速开盘并回笼资金，降低 资金占用，提高资金使用效率。

横向比较来看，公司运营节奏与杭州龙头房企相当，在拿地至开工阶段节奏更快， 开工至首次开盘预售进度略慢。2022年公司拿地后开工中位数为 36天，处于龙头 房企上游，开工至首开中位数 118 天，较部分龙头房企略有滞后，也因而影响了 整体首开节奏。由于开工至首开期间基本均为工程动作，主要包括楼体施工与售 楼处打造，我们认为公司对产品展示力要求较高，一定程度影响了开盘进度，但 相应的也提升了公司的首开成功率以及产品品质。

公司运营节奏的提升与深耕战略有着密不可分的关系。通过区域深耕公司可以对 即将入市的地块进行前置研究，项目设计方案在土地获取后便已基本明确，其他 地块相关的审批材料也可以尽早准备，可大幅报批报建的手续工作，从而达到尽 早开工、尽早开盘的目的。 在项目层面，通过内部紧凑的运营节奏，公司可以加速取地到销售的进程，加速 资金回笼，提高资金利用效率，并降低财务费用，从而提高项目的盈利能力。在 公司层面，盈利能力提升之外，强大的运营效率也成为公司的竞争优势，帮助公 司以更低的成本获取土地，从而形提升了在深耕区的土拍出价能力以及话语权。

3.4.3 费率管控：三费领跑行业 多因素打造高效经营能力

滨江集团拥有领先行业的人均效能，从而降低了管理费用，提升项目盈利空间。 2021 年全年公司三费占营收比例合计为 5.3%，位于主要 25 家房企中第三位，公 司的费用管理能力行业内领先，分项来看： 销售费率：2021 年占营收 1.88%，25 家房企中位居第三，领先行业； 管理费率：2021 年占营收 1.47%，25 家房企中位居第三，领先行业； 财务费率：2021 年占营收 1.95%，25 家房企中位居第十八，尽管财务费用高于 行业，但相较部分出险房企，公司财务稳健，且无非标类债务，财务指标我们 认为仍然健康。

公司三费费率始终维持在低位，近期受疫情、结算进度等影响，费率有所提升。 公司费率始终低于行业平均水平，2019-2021 年公司竞争优势愈发明显，始终低 于所选 25 家主要房企 50 分位线。2022Q3 公司三项费率均有提升，主因为受疫情 影响公司结算分母端的营收规模大幅减少，而公司销售业绩良好，土地市场积极 出手，分子端的销售、管理、财务费用增加，导致费率增加。

使用操盘销售额作为分母重新计算，公司内部经营效率位居所选房企中第一名。 计算结果 2022H1 滨江集团销售费占操盘销售额 0.5%，管理费占比 0.4%，财务费 占比 0.6%，分别位列第一、第一、第六位，其中销售费用、管理费用遥遥领先同 行，体现了公司出众的内部管理能力以及品牌销售能力。为方便横向比对，因部 分港股房企未披露三季报，横向比对以中报口径为准。

透过数据观察本质，公司的低三费各自有其法门： 低销售费用：品牌是最佳的销售手段，通过公司高产品力向品牌形象打造，公 司品牌及产品得到市场认可，可以通过更低的成本推广销售产品，同时深耕模 式下，部分项目可共用售楼处、销售团队，从而起到降低销售费用的目的； 低管理费用：深耕策略下团队管理半径扩大，公司可以实现高人均效能，通过 最少的管理人员实现多个项目共同管理，从而降低了管理费用；公司人均销售 额近三年持续提升，2021年达 1.53亿/人，大幅领先保利发展、万科，同时在克 而瑞发布的房地产企业人力资本排行榜中，公司连续两年获得第三名，人均效 能大幅领先；

低财务费用：项目进度与销售去化高速周转，实现资金快速回笼，通过公司前期的快速运作，公司可以实现快速开盘，又基于公司良好的品牌认可与产品力， 公司的项目可以实现快速去化并回笼资金，从而降低了财务费用规模。 如果说土地端会受到市场影响，产品端需要长期积累，那么经营端的三费费率是 最为直接的反映了房企的经营效率与经营模式的优劣。公司通过健康的模式打造， 实现了低三费经营，从而提升项目盈利能力以及公司的整体竞争力。

3.5 销售：优质产品匹配优质市场 销售表现行业领先

销售为最终实现收入和利润的环节，公司有地利之势，背靠经济大省浙江以及高 能级优质城市杭州市，同时秉持人和之姿，通过多年的精耕细作，已在深耕区域 内形成强大的市场竞争力，以及全国范围内领先的产品品质与品牌口碑，在市场 下行期公司仍然交出了行业领先的销售成绩。 受行业整体下行影响，公司半年报口径上半年销售额回落，但销售排名持续上行。 2018-2021 年公司销售额始终保持在 20%以上同比增速，复合增长率为 25.76%， 受行业整体下行影响，2022 年上半年公司半年报口径销售额为 683.93 亿，同比减 少 22%。尽管行业处于低谷期，公司销售排名延续了稳定的上升趋势，2022 年 1- 9 月公司权益销售额 631 亿，位列克而瑞房企排行榜 16 位，较去年同期提升 19 位。

销售排名提升来源于稳定的销售业绩，滨江集团是权益销售排行榜 TOP20 中唯二 销售额正增长的房企。2022 年 1-9 月公司权益销售额同比增速为+2% ，仅次于万 达集团、越秀地产，是 TOP30 中唯三、TOP20 中唯二实现正增速的房企，预计公 司未来销售排名有望持续提升，成为 TOP12 乃至 TOP10 的竞争者。

从公司的项目布局来看，公司项目主要分布于杭州及浙江省范围，并且在当地拥 有较高的市场占有率，公司的销售表现与杭州及浙江省的市场有较大相关性： 克而瑞主要监控项目中，近五年公司在杭州销售金额占比始终在 60%以上， 2022Q1-Q3 占比 84%，浙江省内合计份额始终在 85%以上，2022Q1-Q3 占比 96%； 2018 至 2022 年 1-9 月期间，公司在杭州始终为土地成交额及商品房销售额市占 率双冠的龙头，期间土地成交额市占率由 11.95%提升至 24.33%，商品房销售 额市占率由 9.06%提升至 20.87%。

近一年公司在杭州市场项目开盘平均去化率达 92%，近似开盘即清盘，去化水平 始终大幅领先行业均值。截止至 2022 年 8 月，近一年内杭州非滨江项目共推出 87466 套房源，开盘去化 59175 套，开盘去化率 68%；滨江集团共推出 10594 套 房源，开盘去化 9706 套，开盘平均去化率达 92%，其中 9个月开盘去化率达 90% 以上，公司开盘去化能力强劲并大幅领先行业，几乎可做到开盘一批次即清盘一 批次，实现资金快速回笼并及向市场传递了良好的正向反馈。

外部环境来看，杭州及浙江省强劲稳定的商品房市场需求支撑了公司的销售去化： 从城市基本面来看，杭州及浙江省经济基础领跑全国，人口持续流入，商品房 购买需求在中长期都将保持旺盛。2021 年杭州人均可支配收入 7.5 万元/每人， 远远领先全国水平；杭州始终保持着稳定的人口净流入，2016-2021年户籍人口、 常住人口累计新增 111 万、319 万，2021 年户籍、常住人口新增 21 万、24万， 源源不断的新增居民为商品房市场创造了稳定的增量需求。

从杭州市场观察，杭州广义住宅存量去化周期处于全国主要城市中低位。截止 至 9 月，杭州市广义住宅存量（含未开发领证的建筑面积）2403 万平方米，按 近一年月均销售面积计算，去化周期 26 个月，低于全国主要一二线城市，市场 存量健康。

纵向观察，近期杭州市场同样受到市场下行影响，存量去化周期、供求比有小 幅增加，但仍处于健康水平。近 12 个月杭州广义住宅存量及去化周期有小幅增 加，主要受销售规模下行影响；市场供求方面整体保持稳定，供求比（供应面 积与销售面积的比例）在 1.2-1.85 之间浮动。尽管杭州市场同样跟随大环境有 所下滑，但仍保持相对健康，且在地产周期中，高能级一二线城市往往率先开 启复苏，我们对杭州及大浙江范围内的商品房市场健康水平仍然保持积极乐观 的态度。

良好的销售表现为公司赢得了高效的现金周转速度，通过快速开盘、快速销售清 盘、再次拿地开发的高效经营，公司的财务成本、资金利用效率、长期的规模及 盈利增速都将持续受益。

3.6 公司总览：全方位闭环优势显人和之姿

新时代下战略机遇迎天地同 力 以上为公司从项目经营层面的竞争优势之所在，综合来看，我们认为公司已经通 过多年的精耕细作，构建了全方位闭合的良性循环：

公司的优势核心底层在于其良好的产品力，客户认可度高，新房与二手房及竞 品间有明显价差，从而使公司实现快速去化，使品牌声誉持续提升，同时确保 投资安全性，并形成销售端的良性循环。

由于项目足够安全，量价兑现度高，获得金融机构的信任支持，公司的融资成 本持续下降，叠加快速开盘后回笼的资金，公司真正意义上实现了高质量的“高 周转”，即有坚实量价基础的滚动投资，并支持规模稳步扩张；同时低成本融资 也降低了公司的财务费用，增厚项目利润水平。

深耕策略提升公司产品设计、客户认知、量价设置及运营能力，由于足够深耕， 对客户喜好足够了解，产品更贴合客户需求，助力项目销售量价双优，降低投 资风险扩大投资收益；对设计运营的各项流程可及早推进，管理难度降低管理 半径扩大，提升了运营效率，降低财务及管理费用。

由于存在上述三种优势，同样的外部条件下，滨江集团获得了更具优势的盈亏 比，以及更稳定的现金流，而这又会在下一轮土拍投资中为公司贡献更充足的 弹药，从而实现从产品设计、运营、销售、最终回归投资拿地的良性经营闭环。

在过去行业狂奔的年代，横向观察，房企多过度聚焦规模，而忽略了夯实内功， 导致大量出现“大而不强”的特征。固然在行业的上风口，在杠杆资金的驱动下，诸如滨江这类聚焦产品的房企规模会落于人后，并被市场忽视。但随着潮水退去， 行业重回产品及经营导向，曾经过度关注规模的房企在失去了杠杆的支撑后，或 难以维持资金周转，或产品经营能力不足难以充分满足客户的改善性需求，曾经 小而美的滨江将登上属于自己的时代舞台。

在公司自身经营形成良性循环之余，观察房企销售及拿地排名 TOP50 名单，我们 在短期内来看，行业格局即将发生较大变动，并为滨江提供更为广阔的舞台：

销售端逆势发展，领跑行业：从 2022 年 1-9 月克而瑞权益销售排行榜观察，相 对 2021 年排名上升房企（上升名次）主要包括：万科（1）、保利发展（1）、中 海（2）、华润（3）、招商（3）、龙湖（2）、金地（5）、绿城（4）、建发（6）、 中梁（1）、越秀（13）、中国铁建 6）、美的置业（5）、雅居乐（4）、远洋（10）、 滨江（17）、华发（17）、中骏（12）等，其中滨江当前排名 TOP15，排名上升 幅度仅次于首开一家房企，公司的销售发展势头在所有房企中领先，并有望冲 击 TOP10-12；

拿地端持续提升，发展潜力持续积累：从 2022 年 1-9 月中指研究院权益拿地排 行榜观察，相对 2021 年排名上升房企（上升名次）主要包括：中海（2）、华润 （4）、招商（2）、建发（6）、越秀（5）、滨江（8）、华发（43）、路劲（2）;在 房企中公司取地排名大幅提升至 TOP7，销售规模增速有望持续；

销售增长彰显客户认可，持续提供现金流贡献；拿地增长表明公司信心，品牌 产品支撑下形成正向循环；从销售和拿地两端，我们已经观察到公司当前的发 展趋势以及通过持续销售形成回款，为后续拿地不断提供子弹，行业站位将持 续提升；当前市场下双向提升的房企主要包括保利发展、中海、华润、招商、 绿城（国央企或混合制房企龙头效应）；建发、越秀（中型国央企规模扩张）； 滨江、华发等（销售拿地大幅提升，未来公司行业站位有进一步提升空间）。

中远期来看，行业将完成出清，滨江作为优质民企发展的天花板将打开，中远期 公司的发展潜力来源于三点：

布局发展空间广阔：公司当前主要进驻城市不足 20 个，按克而瑞权益销售 1-9 月数据，公司每个城市销售额大幅领先同规模房企，布局深度聚焦杭州浙江。 在“三省一市”的发展战略下，江苏省、广东省、上海市的项目布局都有进一步提 升空间，从而带动公司整体规模及行业站位进一步提升。

竞争环境充分改善：随着本轮房地产行业产能出清后，市场整体竞争强度将持 续下降，土地成本及项目毛利润将回归合理区间；同时市场竞争对手除龙湖等 极少数规模民企外，将以国央企占据绝大多数，相较之下，滨江集团作为民企 灵活、高效、高产品品质的竞争优势将更进一步凸显，广阔空间大有可为。

盈利模式有望长期受益：土地市场热度下降，政府持续向房企让利，优质房企持续获取土地成为时代的红利获得者，项目利润稳定，占据核心区位，客户认 可度高，实现快速去化并不断周转，公司盈利能力将上一台阶。

4. 财务分析：业绩增长预期稳定 财务指标健康安全

公司营业收入稳定增长，2022 年受结算进度影响同比下滑，但三季度出现大幅改 善。至 2021 年营业收入增至 379.76 亿元，同比增长 32.80%。2017-2021 年营业 收入复合增长率为 28.9%，2017 年受结算面积下降影响，营业收入同比下降 29.2%，2017 年后公司营业收入保持稳定增长。 2022 年受疫情影响，项目交付结算进度放缓，截止至 22Q3 公司营业收入 198.68 亿元，同比减少 18.69%，2022Q3 公司单季度录得营收 91.78 亿，同比增长 82%， 疫情影响消退后，项目结算进度恢复，年内计划交付 35 个项目中，上半年仅交付 10 个，预计后续营收增速将持续改善。

归母净利润稳步增长，2022 年合作项目结转持续提升公司利润。2017-2021 年归 母净利润复合增速为 15.33%，2018 年受宏观调控限价影响，归母净利润略有下 降。截止至 2022Q3 公司归母净利润为 20.56 亿元，同比增长 55.17%，其中三季 度实现归母净利润 7.72 亿，同比增长 1244%，主因为对联营企业投资收益大幅 增加。

受高价、限价项目影响，近年公司毛利率下行，在公司稳健经营背景下，归母净 利率持续上行。由于 2016 年后土地市场竞争热度较高，导致获取项目普遍土地成本在高位，行业整体利润空间受压制，公司项目毛利率同样进入下行，2022Q3 毛 利率 16.65%，为近期低位，预计在 2019-2021 上半年高地价项目结算陆续完成 后，公司毛利率存在可观的上升空间；公司归母净利率在 2019 年触底后回升， 2022Q3 归母净利率 10.35%，较 2021 年同期提升 4.93pct，通过经营端发力，以 及受益于联合营项目投资收益提高，公司的归母净利率与毛利率走出相反走势， 预计后续仍有改善空间。

公司盈利能力在市场下行期仍处于行业领先地位。2022H1，公司毛利率位列主流 房企第九位，公司归母净利率位列第三，仅次于中海及华润，优于保利、金茂、 龙湖等房企，盈利能力领先；考虑到公司在 2022 年扩大拿地规模，大量获取低溢 价高毛利优质土地，未来公司盈利能力排名有望进一步提升。

预收款持续增厚，储备未结算销售收入为未来业绩提供充分保障。公司今年预收 账款/合同负债规模保持稳定增长，且增速几乎始终维持在营收增速上方，为公司 未来营收增长结算提供了充分保障。2022Q3 公司预收账款共 1312 亿，较去年同 期增长 44.7%，与前一年营收金额比值由 2021 年同期的 3.17 提升至 3.46，公司 未来业绩兑现具有充足提升空间。

在第三章我们已对公司的融资负债情况及费用详细研究，整体来看公司债务结构 健康，融资路径通畅，费用管控高效： 负债融资：公司三道红线均保持绿档，作为少数获评“AAA”级的民营企业，公司 获得了金融机构认可，融资成本由 4.9%降至 4.7%创历史新低，负债中以银行贷 款为主，债务期限分布均衡稳定，债务结构健康； 费用管控：公司三费费率常年位于头部，受 2022H1 营收滞后结算及销售实现同 比增长影响，公司费率有所增加，但销售口径下，公司三费费率仍处于行业领 先位置。 公司现金流保持稳定，资金状态健康。2022Q3 公司现金流合计流量为 7.84 亿， 较去年同期增加 22.59 亿，其中经营性现金流净额为 30.25 亿，较 21 年同期增加 25 亿，市场下行期叠加公司在土地市场频繁出手之下仍保持为正值；筹资现金流 净额为 223.06亿，较 21年同期增加 190.16亿；投资性现金流净额为-255.61亿， 较 21 年同期增加 192.9 亿。其中主要对公司现金流产生流出影响的来源于投资性 现金流中的支付公司拆借款，一般以合作项目股东借款为主，主要用于合作项目 的开发业务。

5. 盈利预测

营业收入：销售增长及股权比例提升，公司营收稳步增长

公司经营稳健，2019-2021 年销售额同比增长 32%、22%、24%，2022H1 销售 同比减少 22%，但根据克而瑞销售排行，1-9 月公司权益销售累计同比增速已由 负转正为+2%，预计全年销售跌幅将持续收窄；此外公司开发项目股权比例持 续提升也将提升公司实际结算营收。 尽管 2022H1 公司营收增速受结算进度影响出现滞后，但预计下半年将快速修复， 与销售增速保持约 2-3 年时滞效应，我们预计公司 2022-2024 年营业收入 460 亿、538 亿、687 亿，同比增长 21.21%、16.83%、27.73%。

毛利率：2022 年下半年毛利率修复，2023 年毛利率开启回升

根据土地市场近年成交特点，土地成本在 2021H1 达到历史高位，随后逐步回落， 2021H2 后项目毛利率持续提升，将对对应结算期项目毛利率起到改善效应，由 于公司当前周转速度有明显提升，预计 2023 年起，新获取优质地块将对公司毛 利率起到改善效应，公司毛利率在 2022 年即触底。 2022H1 市场悲观情绪较浓重，叠加疫情影响，公司毛利率降至低点，2022 年 下半年杭州市场保持稳定，房地产行业情绪开始企稳，预计公司毛利率将有所 改善，但全年口径仍低于 2021 年，随后 2023、2024 毛利率逐年提高；我们预 计公司 2022-2024 年毛利率 22%、22.5%、23%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）