2022年九毛九研究报告 中式快时尚餐饮领先者，多品牌多概念战略践行者

一、中式快时尚餐饮领先者，多品牌多概念战略践行者

（一）深耕行业近三十载，确立多品牌发展战略

以中式快时尚餐饮连锁经营为核心，多品牌触达不同层面消费者。公司始建于 海口，经营至今已逾27年，目前旗下运营“九毛九”、“太二”、“怂”、“那未 大叔是大厨”、“赖美丽”五个不同细分领域中式餐饮品牌，公司通过创立不同风 格的品牌，触达不同层面的消费者。 公司发展大致经历三个阶段：

（1） 起步阶段（1995-2010年） 从小面馆到成立“九毛九”品牌。1995年，公司创始人管毅宏在海口成立首家 “山西面王”，2001年，山西面王第三家分店开业，所有门店统一更名为“山西老 面馆”。2003年，广州首家山西老面馆马场店开业，公司进入广州餐饮市场，到2005 年，广州第三家分店开业，并确定使用“九毛九”品牌名称。

（2） 扩张阶段（2010-2015年） 商业模式升级，依托购物中心快速发展。2010年，公司商业模式升级，九毛九 从一家模式过重的餐饮运营企业转变成快时尚连锁经营餐饮企业，开店策略锁定在 购物中心。2011年，公司开始系统化建设，并开启全国布局的篇章，逐步将餐厅网 络扩展至北京、深圳、天津、武汉、南京等地，到2015年底，九毛九门店已达百家。 （3） 多品牌阶段（2015年-今） 通过创立不同风格的品牌接触不同层面的消费者。2015年，公司启动多品牌战 略，当年7月创立酸菜鱼品牌“太二”，并于2017/2019/2020/2021年分别创立“2 颗鸡蛋煎饼”（2022年6月出售）、“怂冷锅串串”（2021年11月关闭）及“那未 大叔是大厨”、“怂重庆火锅厂”、“赖美丽烤鱼”。2020年，公司在港交所挂牌 上市；2021年末，公司全国供应链中心基地奠基。

管理并运营五个自创品牌，涵盖多个菜系并覆盖不同价格带。公司目前管理并 运营九毛九、太二、怂、赖美丽、那未大叔是大厨五个自创品牌，主打不同菜系/菜 品，九毛九主打西北民间菜，主张成为家庭的放心餐桌；太二打造爆款酸菜鱼单品， 为年轻人提供独特、有趣的用餐体验；怂融合重庆麻辣火锅和潮汕牛肉火锅，致力 于打造年轻人的“开心制造厂”；赖美丽主打现烤活鱼，通过热情个性的人物IP拉 近与年轻人的距离；那未大叔是大厨主打精品粤菜，定位中高端消费。

为了应对单一品牌易老化问题，餐饮企业常常通过打造副牌寻找第二增长曲线。 分模式来看，餐企打造副牌的模式有内部孵化、投资并购等，由于投资并购所需资 金量大、试错成本高，因此内部孵化是餐企最常用的模式。思路来看，餐企打造副 牌的思路有拓展品类、拓展价格带或围绕“价格-品类”打造全业态版图，拓展品类 的典型企业如九毛九，公司除了西北菜之外还尝试了酸菜鱼、火锅、烤鱼、粤菜等 多个品类；纵向拓展客群的典型企业如呷哺呷哺，其通过打造中高端火锅品牌凑凑 覆盖到更高价格带的客群；围绕“价格-品类”打造全业态版图的典型企业如外婆家， 既跨价格带拓展了中高端品牌金牌外婆家，又在新品类上突破，打造了炉鱼烤鱼餐 厅、老鸭集老鸭煲等。

内部孵化创新能力一流，成功打造太二酸菜鱼这一第二增长曲线。公司自2015 年起实施多品牌多概念战略，先后内部孵化了太二、不怕虎牛腩、椰语堂、咧嘴、2 颗鸡蛋煎饼、怂现煮串串（后改为重庆火锅厂）、那未大叔是大厨及赖美丽八个分 属不同价格带、不同菜系的品牌，目前不怕虎牛腩、椰语堂、咧嘴及2颗鸡蛋煎饼由 于业绩不佳关闭或转让，而太二成为公司第二增长曲线，2022H1太二品牌营收占比 为78.2%，远高于九毛九品牌的16.5%。

（二）组织架构赋能创新，利益绑定激发活力

公司采取能够促进品牌创新及各品牌间协作共享的组织架构。为了能够平衡职 能问责与决策及运营层面的灵活创新，公司设立职能部门和品牌部门。品牌开发与 扩张、工程、采购、中央厨房与生产、信息技术、财务和组织事务七个职能部门由 总部轮值总经理管理，为品牌的运营管理提供支持；五位品牌经理各自监督一个品 牌，每个品牌架构下又有五个职能部门，根据品牌需求为品牌经理提供特定帮助。

管理层行业经验丰富，三名高管来自快餐行业。公司管理层人员构成稳定，多 数高管在公司任职超过10年，且行业经验极为丰富，创始人管毅宏拥有逾25年餐饮 行业工作经验，成功打造九毛九、太二两个经过市场验证的品牌，是公司最重要的 “产品经理”，副总裁崔弄宇、何成效及信息技术总监付丹伟曾任职于麦当劳，对 于餐饮行业运营管理、品牌打造及标准化有深刻的理解。 继续补强核心团队，人才战略更加进取。21H1公司邀请资深人力资源专家唐智 晖女士加入董事会，还引入了新的集团人力资源总监，继续补强核心团队，二人都 来自优秀年轻人聚集的互联网行业，公司未来会在人才战略上更加积极进取。

大胆重用年轻员工，持续搭建人才管理梯队。公司的目标客群是年轻群体，认 为“年轻人更懂年轻人”，因此大胆招募和任用以90后为代表的年轻一代管理人员。 公司新品牌创业团队为新老搭配，负责人为年轻人，如太二品牌负责人是85后，怂 品牌负责人是90后，曾负责过不怕虎牛腩和怂冷锅串串项目，赖美丽的核心团队以 95后为主，负责人曾运营过茶饮；运营方面由于更偏细节，主要由集团从其他品牌 抽调资深员工把控。

注重员工体验，吸引优秀人才加入。公司为年轻员工打造有幸福感和自豪感的工作环境和生活环境，比如让年轻人按照自己的想法去设计办公室，把员工宿舍安排在离餐厅15分钟步行范围内的地方，并配有小区管理和专业清洁人员，员工可直接拎包入住，员工餐特别定制并且定期更新菜谱。通过提供无微不至的员工关怀和有竞争力的薪酬，公司在疫情期间成功吸引了一批不错的餐饮管理人才。2022年上半年，公司与一批餐饮、食品、旅游、酒店相关专业的高等院校建立深度合作关系，借助高校的科研力量和人才储备提升公司的产品水平和团队素质，在毕业生校招、定向委培、合作研发和设立品牌奖学金及实验室四个方面发力。

创始人持股比例不低，绑定核心员工与品牌团队利益。截至2021年年报，公司 创始人管毅宏为公司第一大股东，持股比例为40.66%，二股东Citigroup Inc.持股 5.26%；MT BVI和MX BVI为公司两大员工持股平台，绑定了核心员工与公司的利益， 目前两个平台持股比例均小于5%，主要系离职员工减持所致；公司向品牌创业团队 提供投资品牌股权的机会，并通过收购品牌团队持有的股权来兑现激励，公司2021 年9月公告收购太二3%股权，以激励太二品牌团队更加投身于太二的运营，收购后 太二品牌团队持有太二12%股权。

（三）强化供应链和信息系统，不断打造护城河

深度参与上游核心原材料的研发、生产与管理，把控食品安全和原材料成本。 （1）鲈鱼：通过股权合作方式深度参与上游的鲈鱼养殖。产能方面， 2021&22H1 自养鲈鱼占总采购量比例为40%左右，随着供应商投产，公司自养鲈鱼占比会慢慢提升至80%，公司也在稳固发展第三、第四家鲈鱼合作方，争取实现鲈鱼全部自养。 公司还在科技、数据方面赋能鲈鱼养殖，希望养出更安全、更高品质的鲈鱼，22年 上半年公司渗透到鲈鱼养殖的上游，从鱼苗阶段介入研发，还研发出更好的功能性 的饲料，让鲈鱼更好养，公司希望在养殖过程中控制好鲈鱼的个头、肉质、苦腥味、 肥瘦度等指标。

（2）酸菜：太二酸菜供应商为四川民福记食品和吉香居食品，两家 厂商均具备酱腌菜生产许可资质，且拥有腌制专用车间。（3）其他原材料：主要依 托第三方采购，未来计划参与到牛肉、辣椒、花椒、菊花、五常大米等原材料的生 产，品牌方通过集团服务中心的采购部门采购食材，考虑到不同品牌的个性化需求， 品牌方也会配备供应链小分队。

推进中央厨房全国布局，提升规模化扩张能力。截至19H1，公司在广东、湖北 及海南建有中央厨房，产能约930万吨，同时还和信誉良好的第三方供应链供应中心 合作。2021年底，公司华南全国供应链基地项目奠基，基地将承担供应链总部职能， 集原料仓储、食材加工、转运配送、人员培训和文化展示于一体，预计2023年底或 2024年初投产，华北央厨预计也将在相同时间段内投产。2022年10月，公司斥资996 万元收购位于重庆市涪陵区宗地面积为33173平方米土地的土地使用权，用于建设 西南地区的中央厨房项目。

信息系统方面，IT中台战略稳步推进，前台及业务中台已完成自主研发。公司 于2020年6月份启动IT中台战略，21H1实现前台组件完全自主研发，将太二的前端 业务系统替换成公司自研组件，牢牢把控前端流量和数据入口；2021年完成业务中 台的搭建，今年将工作重点从业务中台转向数字中台。此外，公司还搭建了一个简 单的数字化实验室，打造高模拟度预生产环境，以便于推出新系统模块或迭代现有 模块时进行测试，测试完成后可直接上线，使得开发更加敏捷。自主研发的优点是 反映速度更快、效率更高，可以根据实际业务需求去定制开发，能从顾客体验和运 营效率两个方面提升产品力，同时源代码和知识产权都属于公司所有，不用担心由 于核心技术人员的更替导致业务中断，有更好的延续性。

（四）九毛九西北菜处于调整期，太二接棒贡献主要营收

两大品牌助力营收、净利润高速增长。公司2021年实现营收41.8亿元、同比增 长54.0%，经调整净利润3.8亿元、同比增长227.6%，营收和经调整净利润19-21年 CAGR分别为24.71%、32.53%。受疫情影响，2022H1公司营收同比下滑6.1%至19 亿元，经调整净利润同比下滑66.8%至0.7亿元。

九毛九西北菜处于调整期，太二接棒贡献主要营收。公司营收主要由九毛九和 太二两大品牌驱动，2018年以前，公司收入主要由九毛九西北菜贡献，太二酸菜鱼 营收在2020年超越九毛九西北菜，2021年营收占比达78.8%，接棒公司营收主力。 2016-2021年，太二品牌营收从0.68亿元增长至32.92亿元，CAGR达117.4%；九毛 九西北菜在疫情期间关闭除华南以外地区门店，收缩管理半径，进入战略调整期。

店铺层面经营利润率稳中有升，22H1受疫情影响下滑。2016-2021年公司店铺 层面经营利润从1.84亿元提升至8.09亿元，年复合增长率为34.5%，2016-2021年店 铺层面经营利润率由15.8%提升至19.4%；分品牌来看，2021年九毛九、太二店铺 层面经营利润率分别为12.9%、21.8%，太二模型表现优异，受疫情影响，2022H1 店铺层面经营利润率有所下滑。

原材料成本优化效果显现，职工薪酬、租金占营收比重大体平稳。公司原材料 及耗材占营收比重在业内处于较低水平，2015-2020年呈现逐年上升趋势，主要系 太二营收占比逐年上升（太二原材料成本占营收比例高于九毛九西北菜）及原材料 价格上涨所致，2021年起原材料成本占营收比重开始下降，主要系2021&22H1原材 料采购价格下降所致。公司2020年职工薪酬占比达27.5%，同比提升1.6pct，主要 系2020年因为疫情导致停业，且停业期间仍需要发放员工工资，2021年职工薪酬占 比25.3%，已经恢复至正常水平。公司租金水平劣于海底捞但优于呷哺呷哺和捞王， 2020-2022H1年租金占营收比重略有上升，主要系疫情下营收下滑所致。

疫情以来降本控费效果显著，归母净利率表现优于同业。公司归母净利润保持 高速增长，2016-2021年归母净利润从0.51亿元增长至3.40亿元，CAGR达46.0%。 2020-2022H1公司归母净利率分别达4.6%、8.1%和3.0%，表现远优于同业。

二、餐饮市场空间广阔，连锁化为大势所趋

（一）餐饮行业：七十年生死演绎，完全竞争需求迭代

万亿市场空间广阔，疫情以来波折中复苏。根据国家统计局的数据，中国餐饮 市场近年来保持稳健增长，市场规模由2014年的2.79万亿元增长至2019年的4.67万 亿元，CAGR为10.9%，2015-2019年市场规模增速大于社会消费品零售总额增速。 据弗若斯特沙利文预测，2025年中国餐饮市场规模将达7.62万亿元，2020-2025年 CAGR达14.0%。受新冠疫情影响，2020年餐饮市场规模下滑15.4%至3.95万亿元， 2021年已恢复至2019年水平，达4.69万亿元。

不同菜系来看，中餐在中国餐饮市场占主导地位，各菜系中火锅、川菜等更受 青睐。中国餐饮市场还可按菜式分为中餐、西餐和其他菜式三个细分市场，以2019 年市场规模计分别占比79.4%、15.2%和5.4%，中餐占绝对主导地位。中餐市场规 模由2014年的2.29万亿元增长至2019年的3.71万亿元，CAGR为10.2%；西餐市场 规模由2014年的0.29万亿元增长至2019年的0.71万亿元，CAGR为19.7%。中餐市场可按菜系分为火锅、烧烤和各地方菜等，中餐源远流长、种类丰富且各地区口味 差异较大，因此区域性较强，这也给连锁餐饮企业异地扩张带来一定阻碍，以“辣” 为特点的火锅、川菜受益于辣味的成瘾性及口味的广谱性更受国内消费者普遍青睐。

从发展历程来看，建国至今中国餐饮行业大致经历了四个发展阶段： （1）国营饭店时代：1954年，社会主义经济制度确立后，原有餐饮企业（如一些 老字号饭店）变成公私合营的形式，被称为国营饭店。 （2）大众家常菜时代：1980年，随着改革开放的推行，市场允许私营经济存在， 当年9月30日，改革开放后第一家个体饭店悦宾饭店在北京东城区翠花胡同开业，随 后家常菜馆如雨后春笋般发展壮大。

（3）高端宴请时代：2000年后，随着中国加入WTO，中国经济迈入快车道，人们 的消费理念也开始追求高端大气上档次，净雅、湘鄂情、金钱豹和俏江南等众多餐 企扛起高端宴请大旗。（4）大众餐饮时代：从供给端来看，2012年末，“八项规定”颁布，高端餐饮市 场空间急剧收缩，大量餐饮企业转型中低端，同时以万达为代表的购物中心在全国 遍地开花，餐饮开始从高大上的街边大型酒楼转向小而精的商场店；从需求端看， 随着城镇化率不断提升和中产阶级人口不断增加，消费者整体购买力不断增强，餐 饮需求变得更加多元，消费者的消费观念也由追求高端转变为讲究特色、卫生和健 康，以海底捞、西贝莜面村、外婆家、太二等为代表的餐饮品牌崛起。

竞争格局来看，中国餐饮行业格局极为分散且竞争激烈，企业面临“三高一低” 难题。2021年中国餐饮市场规模4.69万亿元人民币，美国餐饮市场规模7990亿美元 （约为5.4万亿人民币，NRA数据），中美两国餐饮行业规模相近，但门店数量迥异，据产业信息网，2019年中国、美国餐厅数量分别为991.9万家、69.5万家，中国餐饮 市场门店数量远超美国。

中国餐饮行业进入门槛比较低，但企业存活率不高，据红 餐网统计，2010-2020年餐饮相关企业注册量从9.7万家增加至236.4万家，CAGR为 37.62%，2010-2019年餐饮相关企业注销吊销量由0.7万家增加至71.0万家，CAGR 为67.1%，另据辰智餐饮数据库，2017-2020年餐饮行业门店留存率仅为50-70%。 完全竞争市场之下，餐饮企业普遍面临“三高一低”的经营困境，即租金、人力和 食材成本高而利润低，据艾瑞咨询数据，2021年中国餐饮行业食材成本占营收比重 在30-40%，其次是人力成本，占比为15-20%，租金成本占比在10-15%，单店平均 EBITDA率仅20-30%。

（二）行业趋势：连锁发力，品牌升级，供应链加码

趋势一：连锁化率和集中度提升，品类选择决定成长空间，下沉市场为争夺重点。规模化是餐饮企业建立护城河的必经之路，连锁化率和集中度提升是餐饮行业 大势所趋。由于存在进入门槛低、饮食文化多元且地域性强、菜品对厨师依赖大等 原因，中国餐饮行业工业化发展不足，未形成显著规模效应。相较发达国家，我国 餐饮市场连锁化率和集中度有较大提升空间，据世界银行数据，2021年中国餐饮市 场按营收计算的连锁化率仅为18.3%，远低于美国（58.7%）、日本（57.8%）、韩 国（51.6%）及同样拥有世界五大菜系之一的法国（40.7%）；2020年中国餐饮市 场前五品牌市场集中度仅为5.9%，远低于日本（35.3%）、美国（30.8%）、全球 平均（24.4%）。

我们认为连锁化率和集中度提升是行业未来发展的大趋势，一方 面餐饮企业可以通过连锁经营抢占市场空间，提升营收规模，另一方面规模化给餐 企带来物业、供应链、营销等方面的议价权，有助于降低经营成本。

（1）品类选择决定连锁品牌天花板。易标准化、口味具有全国普适性且食材供应稳定的品类成长空间更大。中美两 国餐饮特点对比来看，中餐更难标准化、口味区域性差异更大且食材更为多元，这 是中国餐饮连锁化率较低的主要原因。中国餐饮市场细分品类来看，据美团数据， 更易标准化的饮品、甜点面包和小吃快餐品类连锁化率领先、更具备万店基因，如 蜜雪冰城（饮品）、绝味鸭脖（小吃快餐）都已开到万店，八大菜系和其他地方菜 （依赖厨师、口味区域性强）、江河湖海鲜（食材供应不稳定、依赖厨师）等品类 连锁化率较低。

（2）下沉市场空间广阔，是连锁餐企必争之地。从需求端看，中国下沉市场（三线及以下城市）人口占比近70%，人口基数大， 且近年来三四线城市富裕家庭显著增加，下沉市场有效需求显著提升。从供给端来 看，当前中国低线城市的连锁化率低于高线城市，随着低线城市物业、供应链等方 面不断完善，连锁企业在下沉市场享有较大发展机遇；据餐企老板内参数据，美国 在2000年时大城市餐饮连锁化率高于小城市，但由于小城市有效需求更加单一，少 数品牌就能满足大多数人的需求，到2020年美国小城市连锁化率反超大城市。对标 美国，中国餐饮连锁化率提升的终局或在下沉市场，下沉市场是连锁餐企必争之地。

趋势二：Z世代驱动行业变革，需求迭代考验品牌力 Z世代逐渐成为餐饮行业变革的驱动力量。Z世代通常指出生在1995-2009年的 人群，人群数量约2.23亿，据TalkingData数据，从消费规模看，2020年Z世代消费 规模达4.94万亿元，虽然不及Y世代（1980-1994年出生，人群数量约3.15亿）的6.68 万亿元，但随着Z世代逐渐步入职场，可支配收入逐渐增加，其将成为引领消费变革 的重要力量。

餐饮企业品牌力打造将变得更加重要：（1）从消费环境来看，Z世代出生、成 长于中国居民消费水平快速提升的时期，物质条件足够优渥，使得其消费需求不满足于基本的温饱需求，社交、自我塑造和悦己是Z世代消费的主要动机，Z世代愿意 为满足这些需求而支付更高的品牌溢价；（2）作为互联网时代“原住民”，Z世代 信息渠道更广，小红书、大众点评、B站等移动APP深刻影响着他们的消费行为，Z世代有着追求潮流个性、注重消费体验和热衷自我表达的消费观念，需求迭代更快。 Z世代需求更多元且迭代速度更快，这也将继续推动餐饮行业品类不断细分，创新品 类和创新业态不断涌现，除了产品本身的品质之外，通过品牌IP设定、营销破圈等 手段营造品牌势能、抢占用户心智以增强品牌粘性也变得更加重要。

趋势三：打造供应链护城河成为连锁餐企共识 优质高效的供应链有助于连锁餐企降本增效和保证食品安全。据中国连锁经营 协会，传统餐饮供应链一般包括产地、经纪人、产地一批、销地一批、销地二批和 终端渠道六个节点，每个节点有2-30%的加价率，供应环节复杂，市场呈现多个生 产者对应多个渠道商，再对应多个餐饮门店的分散状态，下游餐企很难与上游生产 者高效链接，以形成高效的供应链，因此难以形成规模化优势以降低成本。此外， 对于连锁餐饮企业来说，这种供应链结构还带来食品品质、安全不可控等影响餐企 “生命线”的问题，因此供应链不仅仅是降本增效的手段，而且是连锁餐饮企业保持生 命力的核心所在。据《2021年中国餐饮业报告》（对应2020年），有52%的调研企 业拥有中央厨房，同比+7pct，有21.6%的调研企业建有种养殖基地，同比+6.6pct。

餐饮企业参与供应链管理主要有自建和借力第三方两种模式。（1）有些企业在 发展壮大过程中，逐步建立自己的中央厨房、食品加工厂和种养殖基地等，慢慢发 展出完整的自有供应链体系，再借此快速拓展门店规模，甚至为其他企业提供相关 产品和服务。典型企业如海底捞打造的蜀海供应链，蜀海拥有遍布全国的现代化物 流中心、食品加工厂、蔬菜种植基地和营销中心等，是集销售、研发、采购、生产、 品保、仓储、运输和金融于一体的餐饮供应链服务企业。蜀海目前主要有三种供应 模式，一是做全品类的全品供应，目前SKU超10000+，针对不同品类提供不同的供 应链支持，为餐企提供全方位解决方案；二是为餐企定制研发产品，通过自建加工 厂和研创中心与餐企联合打造特色菜品；三是代仓代配，通过全国各地的仓储中心、 物流中心及物流车为餐企提供定制化配送方案。

（2）有些企业在成长初期就早早挑 选出合适的供应链企业，共同提升产品研发、标准制定和市场洞察能力。世界范围 内最典型的餐饮企业是麦当劳，据Gartner最新评选数据，麦当劳是供应链“大师级” 企业（过去10年中7年排名前5，目前有苹果、亚马逊、麦当劳、宝洁、联合利华） 中唯一一家餐饮企业。麦当劳在发展初期也曾面临没有供应商巨头愿意或有能力为 其提供定制化标品的尴尬境地，因此只能从小的供应商中挑选拥有“成长思维”的 合作伙伴，通过和供应链企业共同进化来打造高效协同的供应链生态。

国内烤鱼头 部品牌江边城外和光明渔业的合作也可视为餐企和供应链共生共荣的范本，在和江 边城外合作之前，光明渔业一般是在塘口将鱼批发给经销商，从养殖到餐桌，并未 形成系统管理模式，为了满足江边城外对活鱼品质的需求，光明渔业从苗种、溯源 和检测三个环节建立了系统的生产和管理模式，从一个渔场变成紧跟餐饮市场需求的合格供应链企业，江边城外则通过供应链培育获得了稳定的活鱼供应，门店规模 得以快速扩张。

九毛九餐厅战略调整接近尾声。除了新冠疫情对门店正常经营的影响之外，九 毛九也存在品牌老化、模式过重以及部分门店因点位不佳而经营不善等问题，公司 在疫情后抓住时机积极进行门店调整。（1）门店运营方面：2020年，公司精简了 余下九毛九餐厅的员工数量，每间继续营运的餐厅平均减少约20%的员工，并开出9 家新版本门店，新版本门店坪效比老版本高15%左右，至2022H1，九毛九餐厅店均 人数已从40人左右调整至27-28人左右；

（2）品牌战略：公司升级了品牌战略，从 原来的“九毛九，吃得放心！”升级为“九毛九西北菜，三代人都喜爱”，主打家 庭温馨场景，餐厅形象也相应进行迭代，从中式传统风格转型为时尚潮流风格，更 贴合年轻人的审美，就餐私密性和舒适度也有所提升；（3）拓店方面：据公司投资 者业绩会材料，受新冠疫情影响，2020H1公司收缩管理半径至品牌知名度较高的华 南，关闭华南地区（广东和海南）以外的22家门店及华南地区经营状况不佳的的16 家门店，截至2022年6月30日，公司体内九毛九餐厅数量为77家，较2019年末的143 家净减少66家。未来重启开店方面，结合公司一贯较为谨慎的经营风格，预计九毛 九餐厅在疫情结束、家庭客流回流购物中心之前的开店政策不会发生实质性变化， 即更注重每家门店的效能提升而非整体规模增长，通过小步迭代的策略提升品牌的 经营效率。

从近期财报数据来看，九毛九餐厅战略调整的效果已经逐步显现，2021年翻座率为1.9次/日（2020年为1.7次/日），店铺层面经营利润率达12.9%（2020 年为4.6%）；2022H1翻座率为1.8次/日（同比21H1持平），店铺层面经营利润率 达11.7%（21H1为7.8%）。

（二）太二：酸菜鱼市场市占率领先，中期成长可期

1. 酸菜鱼市场较为分散，太二无同级别竞争对手。酸菜鱼市场增长快，太二市占率领先。据弗若斯特沙利文预测，2021年中国酸 菜鱼市场规模为322亿元，预计2018-2024年酸菜鱼市场规模CAGR为33.8%，略高 于2014-2018年的32.4%，预计2024年酸菜鱼市场规模将达到705亿元。市场集中度 来看，2018年酸菜鱼餐饮市场按营收计的CR3为11.2%，市场较为分散，市占率前 三名分别为太二（4.4%）、严厨老坛（3.9%）和九锅一堂（3.0%）。

酸菜鱼正餐赛道主要玩家多维对比，太二尚无同级别竞争对手。我们整理了红 餐网2022中国酸菜鱼十大品牌及窄门餐眼上酸菜鱼品类门店数量排名靠前的品牌， 由于正餐和快餐分属于不同就餐场景，在此我们聚焦正餐品牌。成立时间来看，多数品牌成立在2013年之后，2015年成立的太二可以说是赶上了品类爆发的大趋势； 门店规模来看，据窄门餐眼数据，截至22年9月2日，太二门店396家，领先第二名 江渔儿100多家（江渔儿部分门店是“社区小店+外卖”模式），其他品牌规模都在 150家以下；

区域分布来看，太二门店已经渗透全国30省市，而其他品牌布局地域 性较强，江渔儿近90%门店位于广东，九锅一堂主要布局川渝，溪雨观、有家主要 布局华东，姚姚盘踞华南；经营模式上，太二、有家和望蓉城坚持直营，在门店运 营把控、菜品质量和食品安全上更有保证，其他品牌则主要以“加盟+部分直营”的 模式拓展业务版图；产品主张及特点来看，太二主打“酸菜比鱼好吃”，通过“4 人以上不接待”等店规提高顾客用餐效率，江渔儿、九锅一堂主张“汤好喝”，百 岁我家、溪雨观、有家、山城外和望蓉城则主打“活鱼现杀”，姚姚将酸菜鱼和不 同食材结合，通过创新菜品和高颜值装修风格俘获女性消费者。

总的来看，太二已在酸菜鱼正餐细分赛道建立领先优势，直营模式及自有供应 链有助于把控产品品质和经营风险，强劲的品牌营销能力有利于进一步向低线城市 渗透，预计未来将继续依托九毛九集团的资金、供应链及人才优势，持续维持领先 地位。

2.低成本+高翻座率造就极致单店模型。低成本结构和高翻座率造就极致单店模型。太二使用快餐的标准化、工业化思维对传统正餐模式进行改造，使得太二在一定程度上兼具正餐的品质和快餐的效率，这种效率体现在模型的盈亏平衡期、投资回收期、经营利润率均处于业内较优水平。盈亏平衡期来看，太二截至19H1运营的餐厅中大部分餐饮于运营满1个月实现盈亏平衡，优于行业平均的3-6个月；投资回收期来看，太二投资回收期仅为7个月，和海底捞的6-13个月处于同一水平，也优于行业平均的15-20个月；经营利润率来看，太二>海底捞>九毛九>肯德基>捞王>乡村基>必胜客，太二和海底捞的经营利润率都在20%+的水平。

太二单店模型：翻座率3.5-4.8区间内时，单店年营收1000-1400万左右，坪效 （假设平均门店面积250平米）在4-5.5万元/平米，原材料、人工和租金为主要成本 构成，门店层面利润率约13.7%-25.1%，门店净利率约5.7%-13.5%。敏感性测算方 面，翻座率在2.9左右为门店盈亏平衡点。

低成本结构：传统正餐餐厅模式较重，主要可以拆解成以下几个问题：一是原 材料种类多（因为SKU多），供应链管理难度大，难以形成规模效应；二是重服务， 前台需要较多服务人员；三是菜品烹饪流程复杂，从顾客点单到上菜时间较长，出 餐效率低，且过度依赖厨师。这些问题体现在单店模型上就是原材料成本难把控以 及员工成本高，太二针对这些问题采取了以下应对方法：

（1）“精简SKU+大单品 策略”把控原材料成本。太二SKU不超过24个（包括酸菜鱼和不超过23种配菜）， 一般来说每桌都会点酸菜鱼，且酸菜鱼只可选择分量（辣度、酸度等不可选），按 两人就餐场景粗略估算，酸菜鱼单品营收占比70%左右（假设小份酸菜鱼108元/份、 客单价80元），门店核心原材料为鲈鱼和酸菜，通过精简SKU和大单品策略，太二 食材种类减少且食材成本主要集中在鲈鱼和酸菜，配合自有食材供应链（自腌酸菜、 自养鲈鱼），公司能够较好把控原材料成本。

（2）“轻服务+标准化备菜流程+中 央厨房”缩减员工成本。精简前厅服务项目以减少服务人员数量，顾客点单、下单、 结账及开具收据均可通过手机自助完成，茶水自助，服务员只负责传菜、引导顾客 入座和及时响应顾客需求；中央厨房和标准化备菜流程弱化对厨师和后厨人员的依 赖，中央厨房统一制作可以提升产品标准化程度，减轻门店后厨的制作压力，同时 太二还将备菜流程标准化，酸菜鱼备菜仅需三名员工（一名负责烫鱼片，一名负责 煮汤和准备配菜，一名负责淋油），出餐效率高且新员工培训难度大大降低，太二 店均员工人数在27人左右（厨房14人，服务员13人）。

高翻座率：（1）“强品牌营销力+购物中心优势点位”提升客流量。太二围绕 “二”文化打造品牌IP占领年轻人心智，太二打造了“二老板”和“小二哥”两个 诙谐有趣的漫画形象并借此和年轻人互动，门店装修和店内宣传标语也主打黑白色 诙谐漫画风，与品牌人设保持一致。太二通过微信公众号、微博、小红书和粉丝微 信群等渠道传播上新、优惠和开业等信息，还发起“何英俊猫粮”、“太二垃圾侠” 等符合年轻人价值观的公益活动，全方位提升品牌传播力，精准、有效触达目标消 费者。此外，太二目前的选址策略仍主要聚焦具有人流量优势的购物中心（2022年 8月开出交通枢纽店），凭借品牌势能拿下优质点位后可不断触达新客户。

（2）“打 造纯吃饭场景+帮顾客做选择”缩短用餐时间。购物中心客群以25-35岁年轻女性为主，这部分人群也是太二的目标客户，为了迎合她们的需求，太二将门店场景定位 为“简约、安静的吃鱼环境”，是一家纯吃饭的餐饮店，剔除了诸如商务应酬、社 交和生日会等场景消费，为了保证产品体验，太二门店只设2人桌和4人桌，超过4 位客人以上不接待。此外，太二帮顾客做出选择：SKU少而精、聚焦单品，只选用 最适合做酸菜鱼的鲈鱼，酸菜鱼只有一种辣度等。帮顾客做选择可以减少顾客点单 过程中纠结的时间，精简SKU、备菜流程化提高上菜速度，纯吃饭场景可以缩短顾 客用餐时间，因此太二得以将每桌的用餐时间控制在一小时左右。

3. 开店空间测算：预计2025年门店达1000家左右。（1）市场规模维度：2025年门店数将达950家。烤鱼市场2013年爆发，2018年已 超千亿规模，2015年酸菜鱼市场爆发，2018年市场规模123亿元，弗若斯特沙利文 预测2018-2024年酸菜鱼市场规模CAGR为33.7%，若按此CAGR计算，2025年酸菜 鱼市场规模将达950亿元，2018年太二市占率4.4%，考虑到目前太二在酸菜鱼市场 仍无同级别竞争对手，同时考虑到下沉市场拉低客单价和翻座率等因素，按照单店 1000万收入、市占率10%测算，预计2025年门店数将达950家。

（2）店均覆盖人口维度：国内开店空间在1057家左右。据窄门餐眼数据，截至2022 年9月2日，太二门店396家，一线/新一线/二线/三线及以下城市门店占比 34%/25%/25%/16%，必胜客、海底捞门店分别为2682家、1295家，必胜客、海底 捞一线/新一线/二线/三线及以下城市门店占比均在20%/30%/20%/30%左右，2021 年客单价来看，太二低于必胜客和海底捞，我们认为太二存在较大的下沉空间，考 虑到火锅受众更广，预计太二在各线城市的店均覆盖人口不会高于海底捞，假设一 线/新一线/二线/三线及以下城市店均覆盖人口分别为40/60/100/130万人，国内开店 空间为1057家。

（3）渠道渗透维度：2025年门店1000家左右。据赢商大数据，2021年国内购物中 心达5936家，2016-2021年CAGR为15.7%，预计未来增速会有所回落，据我们测算， 当前太二在全国购物中心渗透率约6.5%，考虑到公司上市后各方面能力不断增强， 我们预计太二在购物中心的渗透率会进一步上升。按照2021-2025年购物中心CAGR 为12.5%、渗透率10.5%计算，预计2025年门店数将达998家。

（三）其他品牌：“怂”有望复制太二成功路线，“赖美丽”仍在打磨

1. 怂重庆火锅厂：优质赛道成长可期，差异化为突围关键。火锅为中餐规模最大的赛道，竞争格局为一超多强。火锅为中餐市场规模最大 的赛道，2020年占中餐市场比重为14.1%。据弗若斯特沙利文预测，2021年中国火 锅市场规模为5218亿元，预计2020-2025年CAGR为14.2%，高于2014-2019年的 9.5%，预计2025年中国火锅市场规模将达到8501亿元。市场集中度方面，中国火锅 市场较为分散，呈现一超多强的竞争格局，2020年按营收计的市占率前五名分别为 海底捞(5.8%)、呷哺呷哺(1.2%)、七欣天(0.3%)、捞王控股(0.3%)和巴奴毛肚火锅 (0.3%)，海底捞凭借优质服务和强大的供应链协同能力登顶市占率第一名，呷哺呷 哺凭借小火锅模式以及新品牌凑凑的“火锅+茶憩”模式位居次席。

火锅赛道机遇和挑战并存，赛道优质但同质化严重，差异化为新品牌突围关键。 火锅赛道是公认的中餐最优质赛道，主要在于火锅具有受众广、易标准化、易成瘾 性、强社交属性等特点。火锅在中国受众广，一是因为火锅食材可定制化，能够满 足不同人群对食材的偏好，二是虽然火锅呈现出一定的区域特征，但整体以咸鲜或 麻辣口味为主，据中国烹饪协会《2017年度美食消费报告》，咸鲜、麻辣是最受中 国人欢迎的菜品口味，火锅在食材丰度和口味广度两方面都具有较大的灵活性，能 够迎合千人千味的需求。火锅无需厨师烹饪，门店只需提供菜品和锅底，因此标准 化难度低。但也正因为火锅有这些优点，火锅行业门槛低、同质化严重且淘汰率高， 从近年来一些新兴品牌的发展来看，差异化是新品牌取胜关键。

怂火锅复制太二成功经验，“精简SKU+特色品牌营销”。（1）精简SKU：怂 只卖一种锅底（牛油辣搭果蔬汤，辣锅比例可选择），SKU仅60个左右，低于海底 捞、巴奴等火锅店SKU数，怂火锅还采取店中店模式，开辟奶茶车间售卖3种奶茶， 相比之下湊湊饮品40+种。（2）爆品策略：怂火锅将川味火锅和潮汕牛肉火锅进行 融合，产品口号为“灵魂是锅底，头牌是牛肉”，主打鲜切黄牛肉和澳洲和牛油锅 底，店员会通过 " 干盘挂肉、倒盘不掉 " 的方式来展示黄牛肉的新鲜，锅底选用澳 洲和牛油，自家工厂炼油炒料。怂火锅还明文向顾客承诺“不新鲜就退菜，不好喝 就重做”。

（3）独特品牌营销：怂火锅定位为年轻人的“开心制造厂”，通过“怂” 文化吸引年轻消费者，打造“怂厂长”和“飒小妹”两个品牌IP讲述品牌故事；通 过店内个性标语、高颜值菜品、每天晚上happy time快闪舞蹈演出等吸引顾客打卡 牌照，实现营销破圈；延续太二打法，在微信、小红书、微博等APP积极营销。

怂的模型已经基本跑通，或将于2023年开始快速拓店。经过两年多的摸索，怂 的产品线、品牌调性和单店模型等在22年初已经大致确定，已经进入一边布局开店、 一边精细化运营的新阶段，公司未来将在人员训练体系搭建、供应链优化、开店成 本把控等方面继续发力。据怂火锅微信公众号，截至2022年10月27日，怂共开出19 家门店，其中广州7家，上海4家，深圳2家，北京/杭州/南昌/佛山/珠海/海口各一家。 考虑到湊湊在品牌调性、客单价、目标客群、选址策略（购物中心）、集团背景等 方面与怂更为相近，且考虑到公司在拓展怂火锅时会一定程度借鉴太二的成功经验， 我们参考湊湊和太二发展初期的展店节奏对怂火锅未来的开店节奏进行预测。

太二：太二品牌2015年7月创立，2015-2017年分别净增门店4/9/15家，且集中 在公司此前深耕的华南地区，2017年末才在华南之外的上海开出2家门店，2018年 起加速拓店且扩张至更多城市，2018-2021年分别净增门店37/61/107/117家。 湊湊：品牌创立于2016年5月，2016-2017年分别净增门店2/19家，2017年除 了北京地区（呷哺呷哺门店在北方布局较多）的加密之外，还迅速拓展深圳、上海、 无锡、杭州等8个二线及以上城市进行模型验证，各地模型跑通之后才在2018年加 速拓店，2018-2021年分别净增门店27/54/38/48家。我们预计未来2-3年怂火锅主要在华南和华东地区进行加密和扩张，适当兼顾北 方以及西南地区一二线城市市场的拓展。

怂火锅在2020年开出首店，2020/2021年分别净增门店2/7家，集中在公司深耕 的华南和长三角地区，到2022年初模型基本跑通，由于2022年上半年疫情爆发影响 太二拓店节奏，公司可以将更多资源集中于在华南地区拓展怂火锅，因此公司调高 怂火锅2022年开店指引至15家，公司未来几年或仍将资源主要聚焦在太二品牌的门 店拓展上，我们预计怂火锅或将于2024年开始快速拓店。综合考虑公司较为谨慎的 经营风格、开店人才储备、供应链布局等因素，预计2022-2024年新开门店分别为 15/16/60家。

2. 赖美丽烤鱼：烤鱼市场渐趋稳定，赖美丽仍处于模型打磨期 千亿烤鱼市场从喧嚣到平静，头部品牌浮现。同酸菜鱼一样，烤鱼也是大单品 品类，有受众广、易标准化、上瘾性、强社交场景等基因，目前该赛道已逐渐趋于 稳定，头部品牌已经开始布局全国市场。当前烤鱼市场规模远大于酸菜鱼，据艾媒 咨询数据，2021年中国烤鱼市场规模达1104.5亿元，预计2023年将达1396.6亿元。烤鱼这一大单品赛道经历了三个发展阶段：（1）街边店时代（导入期）：2013年 之前，烤鱼只是川渝菜系中的一道单品，是街头巷尾大排档的常见之物，烹饪方法 以炭火烤制或铁板煎制为主，烤一条鱼35分钟左右，且标准化不统一，典型品牌如 诸葛烤鱼，巅峰时曾开到500多家；

（2）进驻商业综合体（爆发期）：2013年，UFO 烤鱼神器诞生，一次可烤鱼8-10条，8分钟一炉，流程简单且标准化程度高，对厨师 的依赖大大减少。2013年6月，外婆家率先推出“炉鱼”子品牌，将烤鱼搬进商业 综合体，同年探鱼首店在深圳南山海岸城开业，创造日翻台16次的记录，引爆了整 个烤鱼市场，到2015年烤鱼市场新注册企业数量增速触顶，同时百度烤鱼指数开始 下降；（3）深度洗牌、差异化竞争（成熟期）：2015年后，烤鱼品类热度下滑， 行业开始大洗牌，同时产品同质化严重、用餐时段单一（偏重晚餐）、出餐慢（处 理、烤制、加酱料和配菜，出品常在10-30分钟）、鱼类供应链问题难以解决等危机 也促使烤鱼品牌勤修内功，并不断寻求差异化发展。近年来，能够进军全国市场的 头部烤鱼品牌逐渐开始浮现。

烤鱼赛道头部品牌多维对比，供应链把控和差异化创新为核心。据艾媒咨询， 烤鱼市场消费者以女性（57%）、22-40岁青年（84.9%）为主，是典型的年轻人市 场，这对餐饮企业的差异化创新能力提出要求。此外，鱼的供应链问题也是烤鱼品 牌需要直面的难题，由于烤鱼对鱼的品质有较高要求，目前市面上多数品牌使用的 是活鱼或者冰鲜鱼，活鱼口感最好但难以长距离运输，也就限制了品牌的异地扩张， 冰鲜鱼使用“液氮速冻技术”，但也存在保鲜期短（一周左右）、品质难保证（冷 冻前清洁不到位或冰鲜效率不高）、市场化不足等痛点。因此，头部品牌也多以供 应链把控和差异化创新为发展核心。

门店规模来看，半天妖凭借门店合伙人制迅速 跑马圈地，成立不到八年就跑出千店规模，其他品牌门店数均在千家以下。区域布 局来看，半天妖以大本营山东为核心进行全国布局，渤海湾、长三角两大区域门店 最为密集，探鱼（广东）、炉鱼（浙江）、烤匠（四川）深耕本地市场，并向全国 多点发散，江边城外重点布局北京、上海、南京等高线城市，鱼酷活力烤鱼盘踞京 津冀，并向周边省份辐射。差异化主张方面，烤鱼品牌主要在产品、营销、品牌、 场景等多方面进行创新，如探鱼创新“烤鱼+烧烤+火锅”模式，炉鱼以夜店风装修、 “餐饮+KTV”模式等引流年轻消费者，江边城外主打巫山风味烤鱼/怪味烤鱼产品。 供应链来看，头部品牌大多以自建供应链或与有实力的供应商合作为主。

赖美丽延续太二和怂的风格与玩法，目前仍处于模型打磨期。（1）精简SKU： SKU仅23个，烤鱼仅有青花椒、经典香辣、干烧肉末、番茄酸汤4种口味可供选择 （2021年10月将干烧肉末、番茄酸汤换成冬阴功和海鲜），主打活鱼现烤、鱼肉弹 牙，只卖最适合做烤鱼的江团鱼。（2）品牌IP：“赖美丽”出生养鱼世家，爱臭美爱 笑爱吃烤鱼，觉得市面上的烤鱼都差点意思，因此花了一年时间研究，最终选定长 江四鲜之一的江团；门店内赖美丽热情好客的IP形象随处可见，标语延续太二的逗 趣漫画风，如“蒜了，明天会更好”、“我还是葱前那个少年”、“活的真好，明 天会更好”“我只卖活鱼”等。

（3）茶铺+互动小舞台：赖美丽还采取店中店模式， 开辟“美丽茶铺”售卖仅四种奶茶；马场店内设置有互动小舞台，目前还未完全启 动。（4）供应链：赖美丽利用太二鲈鱼养殖基地养殖江团鱼和牛蛙，物料仓储及中 央厨房也可以与其他品牌协同共享。目前赖美丽在广州开出2家门店，由于模型尚未 打磨成型，考虑公司先立品牌势能后拓店的一贯打法，预计公司在做出足够差异化、 足够令消费者惊艳的产品之前不会有新的开店计划。

四、盈利预测

分品牌来看，关键假设和收入拆分具体如下： 九毛九品牌：近几年对单店模型做了人员精简、门店形象年轻化等调整，单店 人数平均从40人/店左右调整至27-28人/店左右，并且一直在做产品结构、厨房、前 厅流程、搭配兼职工等优化工作，目前效果好于预期，预计2022-2024年门店净增 -3/50/20家，预计2022-2024年九毛九品牌收入同比增长-14.7%/75.5%/21.2%。 太二品牌：22H1一二线城市门店受疫情影响较大，门店扩张和同店销售短期均 受到疫情的压制，因此7月份下修太二品牌2022年开店指引至120家，22H1公司净 开太二餐厅34家，当前太二品牌势能仍然强劲，中期1000家门店预期有较好支撑。

综合考虑疫情、宏观经济等因素，预计太二品牌2022-2024年门店净增110/150/150 家，预计2022-2024年收入同比增长12.0%/52.5%/28.7%。 怂火锅及其他品牌：公司7月份上修2022年怂火锅开店预期至15家，考虑到怂 火锅门店模型已经基本跑通，我们预计2023年怂火锅开启快速拓店，2022-2024年 新开门店15/16/60家，预计2022-2024年怂火锅收入同比增长 339.3%/108.3%/175.0%。预计赖美丽、那未大叔品牌在当前门店数量基础上保持稳 健经营。

综上，预计2022-2024年公司营业收入分别为47.6/76.0/108.5亿元，同比增速分 别为14.0%/59.6%/42.8%，预计22-24年归母净利润分别为2.12亿元、6.41亿元和 11.20亿元，对应EPS分别为0.15元/股和0.44元/股和0.77元/股。公司目前开店空间 较大，近几年增长较快，第三成长曲线初步显现，考虑到不同餐饮企业发展阶段估 值差异，应当较可比公司有一定的估值溢价，给予公司2023年EPS 38X P/E估值， 合理价值为每股18.44 HKD。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）