2022年九毛九研究报告 年轻化的多品牌餐饮集团，太二高速扩张推动快速增长

1、餐饮优等生：优质赛道+成长期+新品牌贡献新曲线

1.1、万亿赛道机遇良多，火锅、川菜细分赛道优中选优

1.1.1、餐饮赛道持续扩容，连锁化是大势所趋

中国餐饮服务市场收入总额快速增长。近年来，我国餐饮服务行业收 入规模由 2015 年 32,310 亿元增至 2021 年 46,895 亿元，六年复合年 增长率达 5.47%。2020 年受疫情影响，中国餐饮市场规模缩水，2021 年疫情虽有局部反复，但是餐饮服务市场回暖趋势明显，规模达到 46,895 亿元，同比增长 18.6%，恢复至疫情前水平。随着我国经济稳步增长，居民可支配收入增加，人均年度食物支出有 所增长，外加国内城市化的进程加快，非一线城市建立起了更多的购 物中心，使得消费者更方便在各类餐厅消费。预计 2025 年中国餐饮 服务市场规模可达 55,635 亿元，发展空间大且机遇良多。

连锁化是餐饮行业发展大趋势。在疫情的影响下，消費者对品牌的声 誉、食品安全、服务及食物质量更加重视，连锁餐厅品牌通常拥有更雄厚的资金实力、更高的品牌知名度、声誉及更佳的食品安全控制， 与消费者健康化需求更匹配。近年来，我国餐饮连锁化率不断提高， 2018 年中国餐饮市场连锁化率为 12.8%，2020 年提高至 15%，一线、 新一线城市相较于三线及以下城市餐饮连锁化趋势更为明显。

1.1.2、火锅、川菜是两大优势赛道，易于标准化、前景广阔

中餐是中国餐饮市场的主要组成部分。我国餐饮市场包括中餐、西餐 和其他餐饮，其中中餐占比最高。2020 年，中式餐饮市场产生的商品 交易总额为 31,000 亿元，占中国餐饮市场的约 79.5%。展望未来，预 期中式餐饮市场将于 2025 年达约 48,000 亿元，2020 年至 2025 年的 CAGR 约为 9.0%，能够保持较快增长。

火锅和川菜是中餐里最大的两个细分品类，市场份额保持稳健增长。 火锅和川菜在所有中式餐饮占比居前，2020 年市占率分别达 14.1%和13.7%。随着火锅受欢迎程度的提高和中国餐饮服务市场的整体增长， 火锅餐厅市场规模由 2016年的 3955亿元增加至 2019 年的 5295亿元， CAGR 为 10.21%。受疫情影响，其市场规模于 2020 年降至 4236 亿元， 但增速仍高于其他品类及行业平均增速。展望未来，火锅餐厅的市场 规模将继续增长，预计 2025 年其市场规模将达到 6689 亿元。

火锅易于标准化，连锁化将是未来发展趋势。近三年来，火锅门店连 锁化率呈现逐年上升趋势，2021 年火锅门店连锁化率达到 21.2%，整 体高于餐饮门店连锁化率 16.5%。由于火锅食材准备和烹饪手法较为 简单、统一，具备规模化和标准化的基本条件，未来可能逐渐成为连 锁餐饮市场中供应链整合发展较快的领域。

1.1.3、酸菜鱼市场高速增长、未来市场潜力巨大

中国酸菜鱼受消费者青睐，未来市场潜力大。酸菜鱼作为传统川菜的 一部分，以鱼类为主要原材料，配以酸菜及其他食材煮制而成。鱼类 在我国通常被视为健康、优质的动物蛋白来源，酸菜鱼口味酸辣可口， 消费者接受程度高。随着酸菜鱼在中国各城市的逐步普及，其市场渗 透率持续提升。近年来，酸菜鱼市场规模快速扩大，根据弗若斯特沙 利文发布的数据显示，2014-2018 年酸菜鱼市场收入规模复合增速高 达 32.3%，预计 2019-2024 年市场规模仍将以 33.7%的复合增速保持 高速增长，届时市场规模有望达 705 亿元。

市场格局相对分散，太二市场份额行业领先。当前我国酸菜鱼市场相 对分散，全国共有 1000 多个品牌经营该细分品类，其中太二酸菜鱼、 严厨酸菜鱼、九锅一堂市场份额居行业前三，2018 年前三大经营者市 场份额合计 11.2%，其中太二市场份额为 4.4%，居行业首位。从用餐 场景来看，酸菜鱼细分市场分为正餐和快餐两类，正餐与快餐的目标 消费者不同，决定了其位置分布和客单价有明显差异。太二是正餐酸 菜鱼的代表，开店位置多数位于购物中心，客单价更高；鱼你在一起 是快餐酸菜鱼的代表，门店分布于写字楼、剧院、电影院、大工厂等 场所附近，店铺面积较小，客单价较低。

1.2、成长期餐饮企业更容易获得估值溢价

餐饮企业估值与餐饮品牌生命周期息息相关。通常连锁餐饮品牌的发 展阶段大致分为导入期、成长期、成熟期和衰退期。导入期，公司初 步打磨和形成经营模型，门店数量较少，盈利尚处于亏损阶段。成长 期餐饮品牌的特征体现为产品与经营模型基本成熟，门店数快速增 长，同时同店数据也保持正增长。成熟期的餐企门店数和同店增速均 有所有放缓，但餐饮企业可以凭借优秀的管理功底，通过优化成本、 提升运营效率以提升盈利能力，业绩保持稳健增长。衰退期的餐饮品 牌门店数和同店经营数据均进入下行通道，但有些公司可以迭代产品 或引入新品牌满足消费者需求，从而进入第二生长曲线。

导入期：是餐饮企业孵化餐饮品牌初期，经过打磨核心产品、探索品牌定位、锁定目标客群，通常需要耗时几年建立起稳定的商业模式。 打造可复制的标准化扩张路径是餐企导入期的首要任务，包括选址、 设计、装修、品类定位、产品结构、设备采购、人员招募与培训、供 应商管理、营销策略、运营管理等，这一阶段，单店收入通常呈现高 速增长。 成长期：经过导入期的发展，成熟期的餐饮品牌有稳定的单店模型及 商业模式，能够持续复制新门店，且可以保证同样的单店盈利能力， 企业实现高速扩张的确定性更强，进入加速门店扩张节奏。这一阶段， 同店收入保持稳健增长，新门店投资回报期较导入期缩短，门店数量 呈现高速增长，门店数与单店盈利能力提升共同推动餐企收入高速增 长，因此，成长期的餐饮企业更易获得较高估值溢价。

成熟期：经历过前两个时期，餐饮公司拥有了标准化高的产品矩阵、 稳定的客群，市场上同质化产品陆续出现，企业可能面临品牌老化、 客群进一步细分等问题，竞争加剧导致扩张边际增量放缓，企业估值 与业绩增长相匹配、回归正常水平，例如星巴克、麦当劳估值区间稳 定在 20-30x 之间。 衰退期：是餐饮企业经过成熟期、市场充分竞争后，单店收入与门店 数量均呈现下降趋势，衰退期品牌通常面临着经营压力，业绩承压导 致估值随之下滑。这一时期，考验管理层制定新战略的智慧与决心， 若成功拓展新品牌，则企业进入第二曲线发展阶段，业绩与估值仍有 望继续提升。

优秀餐企模型特征通常包括同店增速高、门店处于高速或稳定扩张、 采取多品牌策略防范风险的同时创造第二曲线。成长期和成熟期是餐 饮投资的两个重要阶段，主要关注以下估值三要素。 同店收入增速是餐饮企业现有门店的盈利能力重要指标，是标准化扩张的基础。导入期和成长期企业同店收入通常呈现高速增长态势，进 入成熟期开始稳健增长，是成长期和成熟期企业高估值的重要支撑。

门店扩张是品牌估值的放大器。加速拓店可以集中释放品牌势能，品 牌力强的餐饮企业可以将成熟的商业模式短时间复制到多个新店，且 新店爬坡期较短，新门店营收有较强的确定性，因此这一时期企业估 值可以得到拉升。 多品牌战略是企业估值的新增长点。当单一品牌生命周期处于中后期 时，容易出现品牌老化、新开店面可能与原有店面抢客流等问题，多 品牌战略是覆盖更多消费者需求、提升品牌影响力的有效方法，也是 估值提升的新增长点。

1.3、多品牌战略提升估值天花板

消费者口味日新月异，多品牌运营满足更多需求、增加粘性。随着消 费者对于餐饮品牌越来越见多识广，消费者用餐需求不断进化，很难 保证一个餐饮品牌永远得到消费者青睐。基于消费者“喜新厌旧”的 特性，餐饮企业进行产品迭代、品牌升级以及多品牌运作可以更多满 足更多的消费者需求，推陈出新的品牌主张来增加消费者粘性。 多品牌战略提升抗风险能力，业绩与估值同升。品牌多元化对于分散 经营风险具有重要作用，可以满足细分目标客群的差异化需求。多品 牌战略的餐饮企业通常会在主品牌进入衰退期前，以内部孵化或收购 的形式储备新品牌，以提升收入来源，以差异化布局降低风险。随着 新品牌导入完成，新品牌快速扩张将为公司贡献增量业绩，从而达成 利润估值双提升。

集团优势凸显，议价能力提升。从供应链的议价能力来看，不同品牌间可共用管理系统及供应链，实现降本增效；从优势点位、物业房租 的角度来看，议价能力提升，多品牌集中与沟通中心、物业谈判可发 挥协同作用，延长价格锁定期或降低各项成本费用。 九毛九所在的餐饮赛道空间广阔，现有主力品牌处于成长期，新品牌 有望持续提高企业天花板。2015 年创立“太二酸菜鱼”，创造了第二 增长曲线；此后陆续布局烤鱼、精品粤菜和火锅等赛道，深受年轻人 欢迎，怂火锅工厂、赖美丽烤鱼均处于导入期阶段，天花板逐渐提升。 当前，公司太二品牌处于成长期，2017-2021 品牌营收年复合增速高 达 92%；怂火锅品牌处于导入期，单店销售额有较大上升潜力，应享 受估值溢价。

2、年轻化的多品牌餐饮集团，太二高速扩张推动快速增长

2.1、二十年发展，从面馆到多品牌餐饮集团

创始人管毅宏先生 1995 年在海口创建了第一家面馆，后将业务扩展 至广州。2005 年广州九毛九正式成立，公司用“九毛九”代替原陕西 老面馆作为新的品牌名称。2010 年，公司抓住发展机遇，将首批九毛 九餐厅开设在华南市场的购物中心中，主要客户是年轻群体。公司的 选址一直以购物中心为重心，将门店扩展至北京、深圳、天津等地。 2015 年，公司根据九毛九运营经验，决定采取多品牌战略以吸引不同 的客户群体。公司先后在不同细分中餐领域开设了太二餐厅、怂、那 未大叔是大厨及赖美丽烤鱼五个品牌。

2.2、管理团队经验丰富，长效激励机制日渐完善

2.2.1、组织架构灵活，管理团队经验丰富

公司组织架构兼具灵活性与创新力。为提升公司產品及服务能力，九 毛九采纳了各品牌广泛协作及共享专业知识的组织架构。公司的六名 高级职员，包括五名负责管理不同品牌的经理及一名轮值总经理，直 接向执行董事报告其职责。精确集中的指挥机制管理，有效保障各品 牌能够平稳、高效运营。

管理团队背景多元、经验丰富，对标准化运营理解深刻。1995 年以来， 公司创始人管毅宏始终深耕餐饮行业，二十多年的餐饮行业经验奠定 了公司成功打造多品牌集团的基础。公司分管品牌管理及运营业务的 副总裁何成效、分管供应链及人力负责人副总裁崔弄宇以及 CTO 付丹伟曾任职于广东三元麦当劳，为公司带来国际先进的品牌管理与运营、 供应链管理与人力以及信息技术等方面标准化运营的成功经验。集团 首席财务官兼董事李灼光及联席公司秘书崔慕勤先生在财务领域均 有长期工作经验，在上市公司财务、内控等方面那管理经验丰富。公 司多名高管曾任职于大型餐企、国际知名企业，在品牌运营、人力资 源、消费者心理及财务等方面拥有丰富经验，多元化的专长及背景促 进管理层实现优势互补。

股权激励绑定核心团队。公司授予品牌团队股权、设立 10 年期股权 激励计划激励团队。公司于 2019 年实行购股权计划，对管理层及雇 员进行激励，截至目前已向公司高管及雇员合计授出股份 545.3 万股。同时，集团还给予旗下各品牌核心管理团队子公司股权激励，各团队 可享受分红，一定年限后可转让出售，集团通过回购股票的形式兑现 激励，使团队利益与各品牌长期发展相绑定。

2.3、五大品牌涵盖丰富业态，太二迅速扩张驱动业绩增长

2.3.1、多品牌策略满足更多市场需求、覆盖更广消费群体

公司通过多品牌、多概念策略进军细分市场，覆盖更广客户群体。公 司 2015 年起，开启多品牌策略，陆续孵化出太二酸菜鱼、那未大叔 是大厨、怂火锅、赖美丽烤鱼等多个餐饮品牌。公司各品牌的餐厅网 络不仅局限于购物中心，也围绕学校及公共交通枢纽进行扩展，品牌 的目标人群囊括了普通到中高端消费群体、零星食客及聚餐，以便尽 可能广地铺设销售网络。鉴于不同品牌的目标顾客群体不同，多品牌、 多概念策略能够降低各品牌之间的竞争。该策略能够更好地助力九毛 九抓住市场机遇，拓宽顾客群体并最终提升市场份额。

九毛九是公司最先打造的适合聚餐场景的西北菜，主要经营理念之一 是为家庭及聚餐人群提供“放心餐桌”。在食物制作过程中，九毛九 坚持使用高品质的食材并在菜单上特别标明食材来源。为适应不断变化的消费趋势，九毛九会及时跟踪及评估销售及顾客对菜品的反馈， 并根据每季度的评估结果审核及更新的菜单，包括菜品的分量、口味 等。

太二酸菜鱼用独特的品牌形象吸引年轻消费群体。太二品牌最鲜明的 特点是简单、可口，除老坛子酸菜鱼外，其提供的菜式不超过 23 种。 原材料方面，品牌对供应商有着严格的要求，以此保证太二菜品的质 量，所用的鲈鱼养殖条件较为严格，肉质紧实，价格更高，酸菜来自 于工厂进行的标准化加工。精细化、标准化的烹饪过程能够保证菜品 品质的稳定。门店服务方面，在线下门店，太二为顾客提供了一站式 服务，顾客仅通过手机，就能够完成下单、支付、开具收据。餐厅服 务人员既能够与顾客如挚友及密友般进行互动，也能在顾客不想被打 扰时，安静地用餐。

怂火锅以重庆牛油火锅为卖点，面向年轻客群，希望传播属于年轻人 的潮流文化。在 2019-2020 试水冷锅串串后，九毛九通过创立怂重庆 火锅厂将品牌转型切入火锅赛道，为顾客提供高品质的火锅，店内只 卖一种锅底，自己炼油炒料，使用头牌鲜切黄牛肉，每天屠场现杀现 送，绝不过夜。怂火锅独特的餐厅装修、餐牌及菜单设计、品牌及营 销策略，为顾客提供不一样的火锅用餐体验。 赖美丽烤鱼与那未大叔是大厨均处于品牌孵化初期。赖美丽烤鱼孵化 出一个充满个性的赖美丽 IP 人物，以活鱼烤鱼为主打产品，首店于 2021 年 8 月落户广州天河赛马场内。那未大叔是大厨品牌成立于 2020 年，定位轻奢、主打粤菜，成为广州、深圳年轻人的时尚打卡地之一。 截至 2022 年 6 月末，赖美丽全国共 2 家门店、那未大叔是大厨仅 1 家门店，均尚处于品牌孵化初期。

2.3.2、太二快速扩张，驱动业绩稳健增长

太二门店扩张迅速。2016 年自太二品牌创立以来，广受年轻消费者喜 爱。2019 年进入扩张迅速起，截至 2022 年 6 月底，九毛九集团共拥 有 470 间餐厅，其中太二的门店有 384 家，占全部门店数量的 81%， 2021 年门店数量同比增长 50%。集团收入稳步增长，太二贡献主要增量。自 2016 年以来，九毛九集 团的收入稳步上升，2021 年末，集团实现了 41.8 亿元的营业收入， 同比增长 55%。2020 年后，太二超越九毛九成为集团的主要收入来源， 2021 年太二的营业收入达到了 32.8 亿元，在集团整体营业收入中的 占比从 2016 年的 6%提升至 2021 年的 79%。

成本控制能力较好，盈利能力持续改善。2020 年以来，在行业受到疫 情冲击下，太二仍保持良好的盈利能力。随着品牌高标准化运营进一 步的成熟，公司能够有效控制运营成本。2021 年公司经调整后的净利 润达到了 3.8 亿元，同比增长 228%。随着品牌运营模式完善，公司的 盈利能力有望进一步提高。

3、竞争优势:管理团队年轻化，品牌孵化成功，单店模型优秀

3.1、年轻管理团队是品牌孵化成功的基础，营销手段独特成就鲜明品

牌形象 管理团队年轻化是公司品牌从网红走向日常消费的基础。太二、怂和 赖美丽的品牌负责人/运营团队均为 90 后，年轻的管理团队对公司品 牌的受众消费习惯、偏好了解程度更高，顺应年轻消费者的消费主张， 捕捉品牌成长机会，是公司可以持续推出受年轻消费者喜爱的品牌的 重要原因。

营销手段独特，善于打造品牌 IP，塑造独特品牌文化。公司重视营销， 赋予五个品牌不同的品牌调性，并制定与之相适应的品牌口号和理 念。九毛九西北菜诠释“we are family”的品牌文化，打造“像家一 样放心和温暖”的家庭就餐首选品牌。太二、怂火锅和赖美丽均打造 了品牌 IP，通过漫画的形式配合品牌调性打造独特品牌文化。太二使 用黑白漫画，叙述“小二哥”和 “二老板”之间的故事，在微信公 众号和微博平台连载漫画。怂火锅，以“开心制造厂”为品牌理念， 塑造“飒小妹”“怂厂长”两个品牌 IP，增加趣味性。赖美丽打造出 身于养鱼世家、酷爱吃烤鱼的女孩赖美丽 IP 形象，衬托其食材值得信 任的品牌形象。

3.2、标准化运营，稳健扩张基础牢靠

公司在原材料、中央厨房半成品及门店管理方面设计了标准化的流 程，以提高运营效率，为门店扩张打下坚实基础。公司对于提供原材 料的供应商的选择和管理有一套全面、完善的标准。所有供应商均须 遵守九毛九相应的质量管理标准，其中公司对不同类别的食材及其他 供应品列明了具体的检验标准，如气味、味道等。 经过位于广东、海南和湖北的中央厨房统一处理，公司能确保所供应 食物的口味及品质的一致。在生产流程的各个阶段，公司都制定了严 格的安全质量标准。除了对中央厨房基建设备和参加生产活动的人员 有严格的要求和检查外，公司还会抽检生产过程中使用的原材料半成 品，以防止或纠正生产过程中的错误。

此外，公司设计了经营手册，利于门店进行标准化经营，措施保障消 费者能享受到始终如一的服务及菜品。公司严格要求门店使用的食材 来自规定的供应商、第三方供应中心或中央厨房；食物烹制的操作流程须根据公司单独制定的手册进行；对于服务人员的服务流程及要 求，各品牌门店也有相应标准。

3.3、人才培养机制完善、储备充裕，可支撑快速扩张

在雇员留聘方面，公司实施多项措施，以完善人才储备。一方面，九 毛九一直在与多家专业院校合作，向学生提供餐厅实习及就业机会。 另一方面，公司通过推行员工培训计划，提高雇员的综合能力及业务 水平，以更好地为消费者提供服务。 九毛九的人才培养机制完善，能为顾客提供优质服务的同时，亦可为 门店储备管理人才。公司为包括办公人员、餐厅管理人在内的几乎所 有员工提供全面的培训，包括餐厅经营、管理技能、沟通、团队建设 等方面。每次培训，公司均会保存员工的培训和表现评估记录，以激 励他們积极参加培训，从根本提升公司日常运营的效率，并促进内部 向上流动，为门店扩张储备高素质管理人才。

4、太二：有趣、美味，标准化程度高，扩张迅速

4.1、自建鲈鱼养殖，保证安全性，控制成本

多策略保障上游原材料供应。太二酸菜鱼主要原材料是加州鲈鱼，目 前采用采购和自养鱼塘两种方式供应，公司的各类主要食材通常有至 少三名供应商以尽量减少业务中断的可能，保持货源稳定，避免过度 依赖单一供应商，也可确保能获取较优价格。公司通过成立合营公司 的方式与两家主要鲈鱼供应商建立合作关系。

合资建设全国最大室内循环水养殖基地，确保食材稳定、控制成本。 广东勇记渔业有限公司与广州太二商贸有限公司联䘧建设河源太二 渔业项目，该项目是以工厂化循环水养殖技术与区域冷链物流为核心 的科技创新项目，于 2020 年 10 月开始建设，计划总投入 3.5 亿元。 项目建筑占地面积达 26000 ㎡，项目建成后，整体养殖规模将达到 1 万吨鱼。合资自养鱼基地不仅能够满足太二门店的原材料供应需求， 还能够为赖美丽提供原材料，从而实现食材稳定、控制成本的目标。

4.2、定位精准，品牌文化符合年轻人品味

原创独特、有趣的 IP，独树一帜的店铺风格。太二通过漫画 IP“小 二哥“和“二老板”，为品牌积累了人气。将 IP 形象与专注做鱼品牌 故事相关联，统一了推文设计和门店装修风格，塑造了品牌辨识度。 公众号的推文十分用心，并不仅有广告，还不乏许多内容优质的漫画 推送。中二的画风和有趣的内容不仅可以有效吸引读者，更化解了广 告营销的生硬与尴尬，增加了品牌与粉丝互动的机会，能提高用户粘 性。 线上互动，线下创意营销，客户体验进一步优化。

线上（公众号、粉 丝群）线下营销（太二币、太二中医馆等）。为了更深入地了解年轻 人的消费偏好，九毛九集团敢于任用年轻人才，太二的团队平均年龄 仅有 27 岁左右。同时，品牌通过微信、微博等自媒体平台与粉丝进 行互动，更拉近了品牌与粉丝的距离，根据公司招股说明书的数据， 太二微信官方账号的订阅人数逾 560 万名，推送的平均阅读量超 10 万人次，且太二有 230 多个微信粉丝群，核心粉丝超过 17 万名。此 外，太二还有许多用心的线下营销活动，例如“太二澡堂”、太二” 中医馆”等，向消费者输出了品牌个性与文化。今年年初，“太二币” 的活动形式，使得顾客能够升级酸菜鱼的分量，享受到更高的性价比， 客户体验进一步优化。

4.3、精简SKU，单店模型经营效率高

太二门店主打精简菜品、高翻座率模式，单店模型经营效率高。太二 门店面积较小，仅保留老坛子酸菜鱼一种核心菜品，共不超过 23 种， 菜品种类较少，对烹饪和服务的要求相对低。精简的 SKU 和高度标准化的食材处理方式提升门店运营效率。太二 的料包和鱼分开处理，大幅降低了员工操作难度。调味粉包交由专业 的中央厨房制作，部分地区是活鱼到店，另一部分则经中央厨房制作 成冷鲜鱼柳再配送到店，门店无需安排杀鱼环节，只需要从腌制鱼片 开始做起。太二菜品处理高度标准化，从烫熟鱼片，铺底料粉丝，加 汤，淋油，最后撒菊花，每家门店仅需 5 位员工在厨房，可快速出餐， 从厨房收到接收到订单完成 10 分钟左右就能快速完成，减少了顾客 等餐时间，有利于提高太二翻座率。

4.4、模型优秀、稳步扩张，盈利能力优于同业

单店模型优秀，盈利能力稳定且优于可比同业。尽管疫情影响客流量， 公司 2020、2021 年翻台率稍有下滑，但公司的店均营业额已于 2021 年企稳回升。太二盈利能力稳定优于同业。在 2021 年疫情局部反复 的情况下，太二的经营利润率恢复到了疫情前的水平。对比同期其他 公司，太二受疫情影响后修复能力较强，盈利能力稳定。

疫情期间太二门店稳步扩张，经营利润率较高。随着太二模型打磨日 渐成熟，2019 年起公司进入加速扩张阶段，分别于 2020、2021 年新 增 107 家和 117 家。2022 年初，太二的扩店目标为 150 家，受疫情影 响，考察、谈判受限等原因，太二将扩店目标下调至 120 家。截至 2022 年六月末，太二已有 35 家新店开业。其扩店速度虽受限制，但总体 仍处于扩张趋势，品牌的现金流和经营能力良好。

5、成熟品牌战略调整效果佳，静待新品牌陆续孵化成型

5.1、九毛九：战略调整期，产品迭代陆续见成效

受疫情影响，家庭客户回流速度缓慢。九毛九的主要消费群体为家庭 客户或聚餐人群，目前其面临的问题主要基于疫情对家庭顾客的影响 比其他顾客群更大，家庭顾客回流到购物中心就餐的过程相对缓慢。 另外，受居家办公也是家庭顾客降低在外就餐的频次的另一重要原 因。 九毛九门店进行战略调整，经营数据有所回升。自 2020 年起，公司 对九毛九进行了一系列调整。短期内，公司优先进行门店收缩，关闭 客流量相对较少的餐厅，不再经营广东及海南省以外的九毛九餐厅， 门店数量从 2019 年的 143 家缩减至 2020 年 98 家，2021 年为 83 家。 目前，九毛九重点聚焦品牌的内部调整和转型升级，主要包括精简 SKU、提升运营标准化程度、简化前端运营、升级门店形象等，以提 高门店运营效率，同时提升消费者满意度，使品牌进一步年轻化。

2020 年受疫情影响，九毛九的经营数据下滑，品牌翻座率从疫情前的 2.3 次/天降至 1.7 次/天。经过及时的战略调整以及疫情形势好转，2021 年品牌经营数据有所回升，在当年疫情反复的情况经营利润率实现翻 倍，翻座率回升至 1.9 次/天，同比增长 11.8%。预计未来随着品牌内 部的进一步优化以及疫情好转，家庭顾客回流至购物中心消费的速度 加快，九毛九的经营业绩有望取得进一步提高。

5.2、怂火锅：复制太二成功经验，或成为第三增长曲线

菜品方面，怂继承了太二菜单精简风格，经营效率更高。怂的 SKU 相对海底捞、呷脯呷脯明显精简，仅有 60 款，在菜品上优中选优， 锅底只有一款，保证工序流程高度标准化，减少了后厨备菜压力，降 低供应难度。怂奶茶车间有堂食和外卖窗口，SKU 仅三款，柠檬茶和 加料奶茶是王牌产品，每季会上新轮换的饮品，能为年轻消费者提供 新鲜的消费体验。精简的菜单延续了太二的成功经验，助力怂未来规 模化扩张。

营销年轻化，视觉与品牌文化共同打造的潮流开心的餐饮体验。怂的 店面风格独特，它不仅是一家火锅工厂，还是一间开心制造厂，店铺 以工业风设计为主，力求将品牌文化以空间的形式传达给顾客，希望 来怂火锅的消费者能用一顿火锅的时间提醒自己“开心就好”。火锅 不收茶位费、调料费、纸巾费，除了热闹的上菜方式和定时劲舞，店 铺内还设置了免费的雪糕机和夹娃娃机，为顾客提供了全方位的趣味 用餐体验，成为俘获大批年轻人的流量密码。

积极筹备火锅供应链建设，产能可支撑快速标准化扩张。公司近期公 告收购位于重庆市涪陵区面积为 3.3 万平方米的土地使用权，为期 50 年，总代价为 996 万人民币，主要用于：（1）火锅底料及复合调味料生产厂房用于怂火锅品牌的发展；（2）在中国西南地区的中央厨房， 用于采购、仓储、加工食材及火锅调味料，以及提供包括物流、派送 及品牌展示等功能。供应链能力是餐饮品牌实现规模化扩张的重要一 环，建设火锅供应链有助于公司获取稳定的食材与原材料、加工食材 及火锅调味料的技术娴熟及经验丰富的员工资源、火锅料研发资源以 及成熟完善的生产线，有助于控制采购成本，有望助力怂火锅标准化 扩张。

6、盈利预测

疫情边际好转，餐饮业有望快速反弹。过去三年整个餐饮行业受到较 大冲击，但我们仍坚信我国餐饮行业的长期发展潜力。当前餐饮零售 额占总零售额占比低于历史平均水平，餐饮作为常见的社交聚会方 式，随着防控措施边际放松，消费者用餐需求将提升，推动餐饮业反 弹。 太二门店扩张仍有 3 倍增长空间。公司品牌围绕购物中心开店，因此 我们可用购物中心的数量来测算太二门店数量的上线。从太二在不同 线级城市购物中心的渗透率来看，太二在一/二/三线城市渗透率分别 为 16%/6%/1.6%。保守假设公司随购物中心向二/三线城市下沉，其渗 透率分别提升至 12%和 10%，我们即得到太二的理论上限为 1019 家， 对比 2021 年底仍有 3 倍增长空间。

公司具备孵化网红餐饮品牌的独特创新力，平台运营及供应链管理能 力突出，叠加太二轻简模型的韧劲持续在新品牌上发挥优势，怂火锅 品牌势能较强、带来新增长曲线，看好疫后餐饮复苏驱动公司业绩与估值的双重修复。预计公司2022-2024 年 可 实 现 营 业 收 入 49.62/81.66/113.49 亿元，同比分别+17%/+65%/+39%；归母净利润 3.62/6.97/9.98 亿元，同比分别+6%/+93%/+43%；当前股价对应 PE 分别 为 67.35x/34.95x/24.41x。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）