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九毛九（9922.HK）研究报告：全标准化打开连锁空间，品牌矩阵探索增长归宿。成长期的九毛九处于优质赛道，多品牌策略陆续成功提升业绩 与估值天花板。当前我国餐饮是近 5 万亿规模的大赛道，在经 济稳步增长、居民可支配收入增加的大背景下，预计 2025 年餐 饮服务市场规模可达 5.56 万亿。在我国餐饮市场规模扩容的背 景下，九毛九重点布局的火锅、川菜两大优势赛道市场基础好、 消费者接受程度高，未来市场潜力巨大。从餐饮企业的生命周 期来看，成长期企业门店数与单店盈利提升共同推升餐企收入 且具备一定的确定性，因此，成长期餐企更容易获得估值溢价。 从企业战略来看，餐企多品牌战略可以覆盖更广人群、增加粘 性，提升抗风险能力，易获得业绩与估值的同步提升。我们认 为，九毛九处于优质赛道的成长期，其多品牌战略逐步得以市 场验证，业绩天花板逐步提升，应享受估值溢价。

年轻化的多品牌餐饮集团，太二扩张推动业绩增长。公司成立 于 2005 年，首批九毛九餐厅开设在华南地区的购物中心，近 20 年发展，陆续在不同细分中餐领域推出太二酸菜鱼、怂火锅、 那未大叔是大厨精品粤菜以及赖美丽烤鱼四大品牌，目前已形 成多品牌的餐饮集团。公司股权结构稳定，创始人是控股股东， 公司组织架构灵活，多位高管曾任职于麦当劳，管理团队经验 丰富。2019 年以来，太二扩张迅速，2020 年起营收超过九毛九 成为公司第一大收入，其高速扩张推动公司业绩稳步增长。

公司管理团队年轻化是公司品牌从网红走向日常消费的基础， 品牌孵化成功、单店模型优秀，是公司可持续增长的引擎所在。 公司主要品牌的负责人、运营团队均为 90 后，可以洞悉目标消 费者偏好，持续推出年轻消费者喜爱的产品和品牌。独特的营 销手段，塑造了独特的品牌文化，持续增强用户粘性。此外， 公司在食材标准化、食品安全管理及人才培养机制方面管理水 平出色，可支撑集团快速扩张。

太二模型优秀，怂火锅有望复制成功经验。供应链方面，太二 酸菜鱼主要原材料是加州鲈鱼，目前采用采购和自养鱼塘两种 方式供应，在建自养鱼项目未来年产量可达 2500 吨，为公司太 二和赖美丽烤鱼提供稳定优质食材的同时，也可进一步优化成 本。门店运营方面，太二采取精简 SKU 的策略，降低员工操作 难度、减少等餐时间，翻座率优于同业。与此同时，公司重视 菜品的研发与创新，积极根据消费者需求变化，持续创新，延 长品牌生命周期。我们预测至 2025 年太二国内开店空间为 1019 家，仍有 2-3 倍空间。太二单店模型优秀，盈利能力稳定、优 于可比同业。公司在 2020 年推出怂火锅工厂品牌，食材优质、 主打个性火锅文化，一经推出迅速获得年轻消费者青睐，在疫 情影响逐渐消退的情况下，怂单店销售额有较大上升潜力。