2023年九毛九研究报告：新品牌势能进阶中，龙头餐企蓄势待发

1 九毛九：平台型餐企龙头，高效管理助力多品牌扩张

1.1 发展历程：深耕中式连锁快餐近 30 年，上市后加速品牌拓展

九毛九探索平台型餐饮集团发展道路。公司 1995 年从小面馆起家，28 年间凭借 其多品牌及多概念的战略，成长为以中式餐饮连锁经营为核心的快时尚餐饮集 团，实现全国布局。公司主要经营“九毛九西北菜”、“太二酸菜鱼”、“怂 火锅”、“那未大叔是大厨”、“赖美丽藤椒烤鱼”五个品牌，截至 2023 年 6 月底共有 621 家门店、其中太二 496 家，覆盖国内 123 个城市、加拿大及新加 坡各一个城市。公司的发展可以分为以下 3 个阶段：

1）初创探索阶段（1995-2009）：1995 年 10 月，公司前身山西面王开业；2003 年进驻广州，2005 年广州第三家分店开业，品牌正式更名为“九毛九”并开始 经营西北菜，广州总部成立，并将发展中心由海口转至广州。

2）品牌扩张阶段（2010-2014）：2010 年公司从华南大市场向全国铺开，引入 职业经理人模式，转变为快时尚连锁经营餐饮企业，开店策略锁定于购物中心。 2011-2015 年开辟北京、深圳、天津、武汉、南京市场走向全国、进入快速扩张 期，2013-2015 年公司门店数增长 125 家至 140 余家、实现三年开店上百家。此 外，2013 年起公司引入多位曾任职于麦当劳的高管成员，开始尝试高效标准化 运营方式。

3）多品牌+多概念成长阶段（2015 至今）：2015 年 7 月，第一家太二酸菜鱼开 业，此后，九毛九品牌不断扩充。2017 年，2 颗鸡蛋煎饼开业；2019 年，怂重 庆火锅、那未大叔是大厨开业；2021 年，公司推出赖美丽烤鱼餐厅；2022 年 6 月，公司出售 2 颗鸡蛋煎饼，准备投放更多资源到怂重庆火锅和赖美丽烤鱼品 牌。除品牌拓展之外，公司还在 2020 年 1 月实现港股上市、9 月正式纳入港股 通，同年启动 IT 中台战略，次年已完成前台及业务中台建设；2021 年，公司收 购位于南沙经济区的土地使用权作为全国供应链中心基地，为公司未来的发展 奠定更稳定的基石。

1.2 太二贡献核心业绩，怂火锅发力打造第二增长曲线

九毛九在营品牌多聚焦大赛道，定位年轻客群。中式餐饮中火锅市占率最高、 川菜次之，九毛九主要发力的品牌太二酸菜鱼、怂重庆火锅、赖美丽烤鱼，就 属于以上两种菜系。 1) 九毛九西北菜：最早创立、主打创新西北菜，以“三代人，都喜爱”为品牌 战略，提供适合家庭用餐、朋友聚会、一人食场景的舒适温馨的服务。 2) 太二酸菜鱼：创立于 2015 年，目前已成为九毛九知名度最高、营收贡献最大 的品牌。酸菜鱼作为川菜经典、消费者基础好，原材料供应稳定、烹饪过程 易标准化。品牌主打大单品酸菜鱼，以独特性、趣味性为定位吸引年轻客群。 3) 怂重庆火锅厂：火锅相比其他餐饮更容易实现标准化、规模化，同时具有一 定社交性与上瘾性。2019 年推出的以“好看、好吃、好玩”为要素，对食材 赋予 IP 概念、把握潮流文化，在火锅大赛道中创造差异性。 4) 赖美丽烤鱼：烤鱼赛道则得益于价格适中，并受益于夜宵文化的崛起。赖美 丽烤鱼延续太二风格，在装修、定位上强调独特性与趣味性，产品主打“活 鱼”“弹牙”，打造差异定位，吸引年轻群体。 5) 那未大叔是大厨：作为九毛九向高端餐饮进行的低调试水，是九毛九旗下唯 一轻奢粤菜品牌，以绅士大厨、食材本味为卖点面向中高端消费群体。

疫情扰动公司业绩。2021 年公司营收 41.8 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 25%； 2021 年归母净利润为 3.4 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 44%；2021 年归母净利率8.13%，公司业绩增长较好主要为太二品牌扩张驱动及营业天数增加，太二门店 由 233 间增至 350 间。2022 年营收为 40 亿元/-4%，归母净利润为 0.49 亿元/- 85.5%，主要受疫情反复下闭店及外汇亏损影响。

修炼内功，疫情前后各项成本占比总体变化不大。 1）原材料及耗材成本率：2016-2019 年逐年上升，主要系成本占比较高的太二 品牌业务扩张；2020-2022 年逐年下降，主要系核心原材料鲈鱼及酸菜采购成本 降低； 2）人工成本率：2016-2019 年呈下降趋势，主要系食材准备流程标准化提升、 所需人工数降低；2020 年、2022 年受疫情影响收入下滑但闭店期仍需发放员工 薪酬，导致员工成本上升，疫情好转的 2021 年员工成本率显著下滑、低于疫情 前水平； 3）租金成本率：2016-2019 年在 10%左右，相对平稳；2020 年起小幅提升主要 系疫情影响下公司收入降低而租金成本具有一定刚性。

太二品牌为公司业绩核心驱动力，怂火锅是第二增长引擎。 1）太二：品牌快速扩张、单店模型高效成熟，2019-2021 年品牌营收 CAGR 61%， 2022 年收入、业绩均占公司整体 8 成左右，经营利润率 14%（2019/2021H1 分别 为 26%/23%）； 2）九毛九西北菜：近年来战略收缩，2019-2022 年营收/经营利润 CAGR -24%/- 28%； 3）怂火锅：成长势头良好，2020-2022 年品牌营收由 0.07 亿增至 2.6 亿元。

1.3 创始人绝对持股，管理团队深耕行业经验丰富

创始人、实控人管毅宏持股 37.34%。管总通过 GYH BVI 持股 37.34%，李灼光/ 崔 弄 宇 / 何 成 效 / 胡 中 华 通 过 MT BVI 分 别 持 有 已 发 行 股 本 总 额 的 0.04%/0.04%/0.05%/0.08%，MT BVI 为员工持股平台，绑定核心员工利益，目前 平台持股比例较低主要系离职员工减持所致。

核心管理团队深耕餐饮行业多年、经验丰富，引入麦当劳高管补强。董事长管 毅宏拥有 20 余年餐饮行业工作经验，成功打造九毛九、太二两个品牌且已被市 场验证；副总裁崔弄宇、何成效及信息技术总监付丹伟曾任职于麦当劳，对于 餐饮企业的品牌运营管理、品牌打造有独特理解。 发布股权激励绑定核心骨干、充分调动积极性。公司于 2020 年 10 月 28 日、 2020 年 10 月 29 日及 2022 年 11 月 14 日进行 3 次股权激励，累计授出股份 1132 万股，占比 0.8%。公司通过在指定条件下回购股票兑现激励，公司分别于 2021 年 9 月/2023 年 11 月分别收购太二餐饮 3%/3.24%股权，激励成功兑现，亦 彰显公司对其长期业务的发展信心。

1.4 股价复盘：受港股走势及疫情放松预期影响，同店韧性&开店加速驱动增长

公司股价变动的外部因素与港股整体走势与对疫情放松的预期相关，内在动因 是同店韧性及开店速度驱动，短期则受月度经营数据影响。

1）上市至 2021 年 2 月：同店增长的快速修复、太二品牌的稳健扩张支撑股价 稳步向上，新品牌增长预期持续催化估值。 行业步入上行修复通道：2020 年 3 月起复工复产逐步推进，防疫取得阶段性成 果，同年 11 月疫苗研制成功，进一步催化估值修复。 公司展现经营韧性：2020 年 3 月公司披露 2019 年业绩，太二拓店加速而翻座率 仅下降 0.1 次；4 月太二品牌翻座率恢复到 19 年的 95%、5 月起恢复度超 100% 领先同行（此时呷哺、凑凑恢复度在 70%-80%左右）；8 月推出怂火锅品牌、布 局火锅赛道，新品牌成长预期催化估值。 2）2021 年 3 月-2021 年 7 月中旬：公司同店明显好于同行、抗跌性强。 行业景气度向下：行业龙头逆势扩张效果不佳带动板块指数下调。 公司展现较强抗跌性：3-7 月公司同店水平恢复维持在 2019 年水平左右、领先 同业，股价震荡但未出现明显下跌。 3）2021 年 7 月中旬-2021 年底：疫情反复，行业景气度下行。 行业景气度向下：下半年疫情多点散发拖累需求，整体景气度向下。 太二品牌受广州疫情影响较大：6 月起广州疫情，而广州为太二品牌的主战场， 产生直接冲击。

4）2022 年 1 月-2022 年 11 月：2022 年初复苏预期走强催化向上，而后奥密克 戎冲击扰动股价。 2022 年初随特效药与加强针上市、叠加节假日催化，餐饮板块回暖，太二品牌 春节数据亮眼提振股价。2-3 月深圳、上海疫情反复，而上海疫情延续至 6 月， 复工复产初期预期催化下股价有所反弹，但同店修复及扩张节奏未出现显著好 转，股价持续走弱。 5）2022 年 11 月底至今：新二十条发布后复苏预期走强，出行数据逐步回暖， 需求持续释放 2023 元旦/春节数据亮眼提振股价。节后至今，短期数据平淡， 股价有回调。

2 打造品牌差异化，实现标准化运营

2.1 建立品牌势能：差异化理念引领潮流

品牌差异化：精准锁定年轻客群，利用反差感制造传播力，引领潮流风向。1） 品牌名抓住年轻人情绪：2015 年太二创立时、年轻人中正流行“中二文化”,怂 火锅的解释是“从心、开心就好”。2）差异化服务制造记忆点：太二夸张到尴 尬的招呼、自助倒水等减法运营思路，怂延续太二风格并更进一步，针对顾客 快乐需求攻占注意力。3）反差感提升传播力：太二主营鱼类却提出了“酸菜比 鱼好吃”的口号，重庆火锅一般有多重锅底，毛肚、鸭肠等为爆品，而怂火锅 只卖牛油辣搭蔬果汤一种锅底，高喊“火锅就该多吃肉”。

IP 差异化：建立文化符号，将差异可视化。公司旗下太二、怂火锅、赖美丽烤 鱼均使用漫画风 IP，从太二严肃的二老板和活泼的小二哥，到怂火锅的怂厂长、 飒小妹，以及赖美丽烤鱼的同名 IP 出身烤鱼世家的赖美丽，以漫画品牌故事、 人物线上互动等方式，结合店内室内设计、菜品设计，深耕私域社交媒体、经 营周边公仔，建立品牌文化、深化消费者品牌记忆。

营销差异化：线下开设主题店、快闪店，线上充分利用新媒体平台运营公私域 流量。 1）线下：太二在购物中心等地开设太二中医馆、澡堂、发廊等快闪店，提升品 牌知名度。怂火锅延续太二风格，于购物中心举行快闪舞蹈演出、参与广州奇 点艺术节，与艺术家联动发售联名浮雕木板、建造怂厂长表情包涂鸦墙，在抖 音、小红书等平台制造话题，吸引年轻客群，提升品牌知名度。 2）线上：太二擅长使用私域流量，通过微信公众号以漫画形式讲述品牌故事、 品牌理念，发放暗号、福利加强复购，并销售 IP 周边公仔以增强客户粘性、强 化品牌文化。例如，疫情期间，太二推送 5 分钟内可获 10 万以上阅读量，推出 外卖第三天，在无满减活动情况下单日营业额突破 100 万。怂火锅亦从私域流 量入手，以怂厂长身份进入太二粉丝群叫板式打广告，在低成本引流获客的同 时形成联动、制造话题，同时经营丰富的 IP 周边强化品牌文化标签。

2.2 打磨运营能力：标准化助力高效扩张

2.2.1 门店端：单店模型优异，经营效率和盈利能力领先同行

运营模式轻快、投资成本较低、人工成本较低，注重细节把控和流程标准化， 因而门店营运效率高、领先同行，未来有望在新品牌复制。 1）投资成本相对较低，回收期更短：太二的单店投资成本在 250 万元左右，资 1 金压力较小，约 1 月可实现盈亏平衡、7 月可回本，领先其他品牌； 2）前台自助化+后厨精简 sku，所需员工数更少、成本更低：点餐线上化、茶 水由顾客自助，因而前厅服务员数量相对更少；太二 SKU 仅 30+，为“1 酸菜鱼 +N 小菜”的模式，兼具顾客选择多样化、后厨工作量减少的优势，同时公司自 有的中央厨房，提供部分标准化制作，进一步减少后厨人员需求； 3）到店自助点餐、备餐时间短，高翻台率领先同行：顾客到店后自行扫码点餐 无需等待，较少 SKU、标准化流程、中央厨房的半成品供应缩短备餐时间，16- 19 年太二品牌翻座率从 3.6 次增至 4.8 次、品牌势能持续增强，疫情期间 20- 22 年翻台率较 19 年下降 1.0/1.4/2.2 次、降幅显著低于同行餐企、展现较强经 营韧性；4）可覆盖全时间段，门店产能充分释放：由于太二品牌用餐较快，且有休闲的 定位，因而在工作日、周末、节假日均可有良好表现。

2.2.2 供应链：逐步自供增强韧性，保证品质降低成本

积极布局供应链上游，保证产品质量、提高抗价格波动能力、降低采购成本、 提高毛利率。 1）鱼：太二差异化选择鲈鱼作为核心原材料，对供应商筛选严格。并且为了保 证食材的稳定供应，公司通过与两间鲈鱼供应商建立合营公司的方式，分别于 广东和湖北建立养殖厂，其中一间自 2021 年 1 月起向公司供应鲈鱼；另一间已 开展养殖营运，预计于 2023 年中开始向公司供应鲈鱼。 2）酸菜：为保证稳定且高质量的酸菜供应，公司与四川民福记、吉香居签有长 期采购协议，供应稳定且质量上乘；并与酸菜供应商于四川成立腌制基地，要 求供应商按照太二标准腌制，且每批酸菜都经过出厂检测，并不定期送往第三 方检测。

建设中央厨房对食材进行统一加工，减少门店烹饪工作量和人手，保证餐品一 致性与安全性。公司于 2021 年时收购广州南沙经济区约 3.9 万平米土地使用权， 用于建设多功能全国供应链中心基地，集中央厨房、仓储、物流、质量控制、 研发和培训于一体，可支撑约 1000 家门店的需求；于 2022 年 10 月收购位于重 庆市涪陵区面积为 3.3 万平方米的土地使用权，为期 50 年，用以在西南部开展 建设 1 个火锅底料、复合调味料生产厂房及 1 间中央厨房，以更好地支持怂火 锅网络扩张。公司另有华北新供应链中心正在建设当中，东部增建中心厨房也 已处于构想阶段。

2.3 组织架构：扁平化管理提效，股权激励充分调动各事业部积极性

强总部强中台，扁平化管理，支撑多品牌并行。灵活的组织结构极大地促进了 品牌的创新能力、品牌之间的协同以及专业知识的共享。公司 2018 年进行组织 架构调整，总部设有 7 个职能部门，用以支持公司管理和运营不同品牌，各职 能部门均拥有一位轮值经理负责整合行政管理服务平台。5 大品牌独立设立公司 运营，且拥有极大管理权和自主性，各品牌架构下有 5 个职能部门，包括运营、 产品开发、品牌推广、人力资源及顾客调研。

注重员工培养，善用年轻人，采用股权激励。公司拥有为各级员工提供的统一 线上线下培训，并配备导师利用学习平台巡检功能对员工进行考核，从而高效 实现店员标准化。公司重视对年轻人的提拔，太二、怂、赖美丽的品牌负责人 均为 90 后，品牌管理团队更了解受众消费习惯与偏好。同时，公司通过为品牌 团队提供股权激励来保持品牌与集团利益一致。 启动 IT 中台战略，提升品牌运营效率。公司于 2020 年 6 月成立信息系统研发 团队，8 月启动开发中台核心组件支持运营管理。2021 年底，点餐、收银、开 票、外卖、商城、会员等前端业务系统，及包含销售、供应链的业务中台组件 已完成自主研发。公司还制定了业务中台逐渐向数据中台融合的策略，以数据 中间件为底座，通过微服务化支撑业务场景。2022 年，公司重点分 4 大模块搭 建数据中台，意在运用信息化和数字化提升抗风险能力，优化各品牌运营效率， 对私域流量进行洞察，将线下风险转化为线上收益。2023 年，公司将努力实现 供应链和人力资源中心的自研。

3 成长看点：太二复制扩张且延伸场景，怂火锅蓄力成第二增长曲线

3.1 太二：加密分流店效有所降低，中期开店仍有翻倍空间

门店加密后分流、疫情导致营业时间减少为太二门店下滑的两大主要原因。得 益于购物中心天然引流、及核心商圈对应的客群与太二的目标客群均为年轻潮 流群体，太二品牌认可度与复购率都很高，使其早期快速扩张时店效始终维持 在较高水平。但随着三年快速拓店，太二门店数量由 2019 年底的 126 家，增加 至 2022 年底的 450 家。太二单店收入在疫情初期受门店暂闭拖累，2021H2 疫情 好转后短暂反弹，于 2021H1 起单店收入连续下滑，疫情反复与持续扩张，导致 门店扩张快于收入增长速度，导致单店收入持续下降。

3.1.1 延伸就餐场景+提供本地化菜系，持续拓展客户群体

延伸就餐场景，触达更广客群。随着门店下沉扩张、家庭用户增加，品牌尝试 调整经营模式，拓宽客群面。从门店运营上看，太二逐渐弱化“超过四人不接 待”的规则，根据门店位置及本地客群作出相应调整，新开门店配备 6 人圆桌 （最多可坐 8 人），满足家庭型、多人商务型用餐需求。此外，针对家庭带娃就 餐场景，门店逐步配备宝宝椅。

提供本地化菜系，匹配不同地域口味。考虑不同省份间饮食口味差异，太二在 菜单中“川菜新造”板块下设立不同菜品。据“太二联盟”小程序，太二在吉 林省、山东省、山西省等部分北方省份供应“大满足鱿鱼红烧肉”，但在上海市、 江苏省、广东省、海南省等部分南方省份供应“弹弹卷鱿鱼腿”。为满足川渝当 地饮食习惯，太二在位于重庆和成都的门店中上架“火辣泡椒爆三脆”（热辣泡 椒味，含鸭郡花、鸭肠等）。

3.1.2 酸菜鱼升级向预制菜发展，太二拟布局亦可协同主业

预制菜是酸菜鱼赛道未来的可能性。近年来由于餐饮连锁化率不断提升，叠加 “懒宅经济”、疫情等影响酸菜鱼预制菜热度大幅上升，预制化或将细化出新赛 道。

中央厨房基础上进一步布局深加工预制菜。集团现有佛山、海南、湖北三地中 央厨房对餐厅进行原材料和半成品的供应，并且集團自 2019 年底与马场餐厅的 框架采购协议以来，开始向马场餐厅提供原材料与半成品，意在提升公司供应 菜肴在质量、外观、气味、形状上的一致性，有助于后续进行预制菜品的开发 即生产。

1）淘宝店上线速食产品：当前太二的微信及淘宝商店均已上线预制菜类商品供 选购，如酸菜鱼自嗨锅等。 2）拟进行酸菜鱼预制菜开发：在此前有鲈鱼养殖合作的广东肇庆进行首期投资 2000 万，打造太二“预制菜”深加工基地，计划于 23 年 9 月两条生产线正式投 产，在合作进行鲈鱼养殖的基础上进行酸菜鱼预制菜的开发。

3.1.3 积极部署出海计划，海外门店盈利能力更强增厚业绩

众多茶饮及中餐品牌出海，机遇与挑战并存。当前已有瑞幸、喜茶、奈雪、蜜 雪冰城、霸王茶姬、海底捞、小龙坎、呷哺呷哺、太二等品牌出海，由于海外 华人及留学、务工人员对中式餐饮接受度较高，且海外中式餐饮多为分散的、 非品牌化的小店，尤其是在华人较多、消费水平较高的国家及地区，连锁中餐 出海存在较为广大的市场空间，中餐出海体现出初期高人气及高客单价的优势， 但中餐出海仍需要解决本土化、供应链、及用人的问题，体现在口味、产品定 位等仍需与所在的海外市场融合、需要优化原材料供应以降低对后厨的依赖程 度、以及高消费水平国家的人工成本压力大等方面。

中餐出海，供应链先行。全聚德、刘一手、西少爷、绝味鸭脖等已经在加拿大 布局供应链，专注酸菜鱼快餐的鱼你在一起得益于其成熟的供应链体系也已经 在迪拜、纽约等海外城市布局。全聚德和西少爷在加拿大建好了冷链仓库，部 分半成品可以通过冷链直接落地到加拿大，刘一手在美国打造了自己的联邦工 厂、生产火锅底料满足门店和零售的需求。 太二积极部署出海计划，加快全球扩张。2021 年 8 月，太二新加披首店开业、 标志品牌首次出海，后续在加拿大开出首店。2023 年公司计划海外开店 15 家， 并表示未来空间在 150-200 家左右，且海外门店单店收入及利润是国内的 2-3 倍。23 年 1 月开出马来西亚首店，截至 23 年 6 月底，太二已将海外布局拓展至 新加坡、加拿大、马来西亚 3 个国家开出门店，并且在后续将继续选取北美、 东南亚、大洋洲等华人众多的海外市场进行全球市场扩张。

3.1.4 太二开店空间测算：保守预测下太二仍有翻倍空间

在乐观/中性/保守情况下太二在全国总的开店空间分别为 2009/1513/1009 家。 测算思路：根据公式“门店空间=城市常住人口*有效流量比例/单店所需人口”， 对太二的开店空间进行测算，有效流量比例根据城市人均 GDP 赋予不同数值， 城市常住人口和城市人均 GDP 采用 2021 年度数据，结合数据可得性并参考 《2022 城市商业魅力排行榜》，将各城市划分为一线、新一线、二线、三线、三 线及以下的城市分别 4/15/30/70/185 个，测算太二在各城市的开店空间后进行 加总。 测算假设及结果：对单店所需人口支撑、有效流量比例两个参数进行假设。单 店所需人口支撑主要受到选址附近人口密度的影响，低线城市相对高线城市人 口较为稀疏、因而需要更多的人口支持一家太二餐厅的运营，因此我们对一线/ 新一线/二线/三线/三线及以下城市设置 25/35/50/80/100 万人的单店所需人口 支撑系数；有效流量比例主要受到当地人口消费能力的影响，因此我们分别对 人均 GDP>=10 万元、10 万元>人均 GDP>=6 万元、6 万元>人均 GDP>=4 万元、人 均 GDP<4 万元万元的城市从高到低赋予不同的有效流量比例系数，并在乐观/中 性/保守预测下进行一定的调整。

3.2 怂火锅：单店模型已经跑通，成为第二增长曲线

火锅是餐饮中规模最大的细分品类，易标准化、盈利性高、发展前景好。火锅 食材选择丰富多样、可以迎合个性化口味偏好及社交聚餐需求的增长。相比于其他餐饮行业，火锅更加容易实现标准化。与其他业态相比，火锅企业一般拥 有更好的单店模型，火锅企业的运营利润率在 14%，快餐、西餐和正餐企业的运 营利润率分别在 11%、11%和 6%。

火锅行业分化，“火锅+”融合创新，催生更多细分品类。虾火锅、鱼头火锅、 毛肚火锅、鸡火锅正各自开拓细分领域，以特色单品打造品牌记忆点。此外， 自湊湊火锅推出“火锅+茶饮”以来，各大火锅品牌纷纷创新，创造“火锅+小 酒馆”等多种业态。

怂火锅复制太二成功经验，精简 SKU+特色品牌营销，跑通单店模型。1）SKU 精 简，经营效率更高。怂火锅只卖一种锅底（牛油辣搭果蔬汤，辣锅比例可选择）， SKU 仅 60 个左右，且着力于打造爆款单品，主打鲜切黄牛肉和澳洲和牛油锅底。 怂火锅采取店中店模式，怂奶茶车间有堂食和外卖窗口，SKU 仅三款，其中柠檬 茶和加料奶茶是王牌产品，每季会上新轮换的饮品，提供新鲜的消费体验。2） 怂文化吸引年轻消费者。怂火锅创建怂厂长和飒小妹两个品牌 IP，目前怂火锅 已成为最受 00 后群体喜爱的火锅店。 22 年加速展店，目前在华南市场较为强势。据窄门餐眼数据，截至 2023 年 7 月，怂火锅共有门店 43 家，其中广州 32 家，品牌在华南市场经营表现突出。 展店节奏上，怂火锅于 22 年加速门店扩张，新开门店 19 家。新店选址上，门 店均位于高线城市核心商圈。随门店模型成熟、运营经验积累，怂火锅有望持 续拓店。

我们预计怂火锅有望在 25 年突破 207 家门店，单店模型达成熟状态。参考湊湊 火锅的开店节奏，2017 年初湊湊仅 2 家门店，到 2019 年底已有 102 家，2017- 2019 年净开店分别为 19/27/54 家。从盈利角度来看，2017 年店铺打磨初期、 处于亏损状态，2018 年开始盈利，2019 年开始及以后经营利润率相对稳定。湊 湊从推出到品牌相对成熟历时近 3 年开到百店，考虑到怂火锅推出时正值疫情 之时，单店打磨和开店速度可能较湊湊更缓，因此我们预计怂火锅 4 年以内即 可实现开店 100 家，25 年左右单店模型达成熟状态、开店数量突破 207 家。

3.3 赖美丽：品牌正处孵化期，未来有望复制太二逻辑贡献增长

烤鱼市场潜力较大，规模有望突破两千亿。相关数据显示，2021 年底烤鱼市场 规模已达 1096 亿元，预计 2026 年烤鱼市场规模达到 2021 亿元。伴随着大众生 活逐渐常态化，消费者外出堂食的需求明显增加，对于餐饮行业加速回暖带来 重要支撑，烤鱼仅次于火锅成为消费者外出就餐第二选择。

烤鱼赛道竞争激烈，行业逐渐步入成熟期。目前烤鱼市场集中度较低，竞争格 局较为分散，排名前三的品牌分别为半天妖、愿者上钩、探鱼。2013 年以前， 烤鱼处于原始探索阶段，门店以街边小摊为主。2013-2017 年，随着探鱼、炉鱼、 烤匠等一批连锁烤鱼品牌成立，烤鱼品类从街边时代进入商场时代。2017-2019 年，头部品牌全国化布局，实现门店快速复制。2020 年，疫情进一步加剧烤鱼 市场的存量竞争。烤鱼品牌探索新出路，烤鱼+、活鱼现烤流行起来。

赖美丽主打活鱼现烤，入局华南市场，单店模型打磨中。赖美丽烤鱼定位快时 尚烤鱼品牌，主打活鱼现烤，定位年轻客群，打造年轻化 IP，专注爆品。参照 大众点评，目前客单价在 95-105 元区间。1）精简 SKU 策略提升效率。赖美丽 是烤鱼市场上 SKU 数量最少的一家，仅有 23 个 SKU，主要分为烤鱼、烧烤、小 吃、甜品、饮品几大类，烤鱼仅有藤椒、麻辣、冬阴功、海鲜 4 种口味可供选 择，只卖最适合做烤鱼的江团鱼。2）采取店中店模式。赖美丽在门店辟出 8 平 米左右的空间，开设“美丽茶铺”档口，仅售卖四种奶茶。即便顾客不进店吃 烤鱼，也能外带一杯奶茶。“餐+饮”模式有望创造额外收益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）