2022年九毛九（9922.HK）研究报告 以太二为核心多品牌发展

1.九毛九：快时尚连锁餐饮，以太二为核心多品牌发展

公司定位快时尚连锁餐饮，以多品牌及多概念策略作为发展基调。公司是中国领先 的中餐厅品牌管理及运营者，运营多元化中式餐饮品牌，旗下有九毛九（西北菜）、 太二（酸菜鱼）、怂重庆火锅厂、那未大叔是大厨（粤菜）、赖美丽青花椒烤鱼等多品 牌。公司多数品牌以年轻顾客为目标客户群，在用餐氛围、门店装修、菜品打造以及 营销推广等方面具备创新时尚特色。目前，公司以运营“太二”品牌为主，怂火锅将 成为潜在增量，赖美丽处在投入孵化期，九毛九主品牌目前面临迭代更新。

公司以九毛九品牌为基，孵化多品牌，目前进入以太二为主的快速扩张期。第一阶 段：萌芽期。1995 年创始人管毅宏在海口成立首家面馆“山西面王”，2003 年开始将 面馆业务扩展到广东广州，并于 2005 年确定品牌名称为“九毛九”。第二阶段：确定 快时尚连锁餐饮的经营策略，以九毛九为主扩张。

2010 年，公司从华南市场入手， 在街边消费向购物中心转移时，九毛九抓住了第一波购物中心的红利，将开店策略逐 步锁定在购物中心，由传统餐饮转型为快时尚连锁餐饮，至 2015 年，九毛九门店网 络已遍布北京、深圳、天津、武汉等城市，门店数量超过 100 家。第三阶段：开启多 品牌战略，以太二为主快速扩张。公司通过打造多品牌矩阵以吸引不同客户群，2015 年 7 月，太二品牌成立，切入酸菜鱼赛道，门店快速扩张，至 2021 年 8 月突破 300 家。此外，怂重庆火锅厂、那未大叔是大厨、赖美丽青花椒烤鱼等多个品牌也陆续孵 化。

门店主要集中在华南、华中、华东地区，华北及西部地区仍有较大拓店空间。截至 2021 年底，公司在国内外经营 470 家门店，其中，公司所在地广东省的门店分布最 密集，共有 243 家店；上海共有 42 家门店，其中 3 家怂火锅都在核心商圈，39 家太 二酸菜鱼在核心商圈和外围商圈均有分布。此外，公司还在江苏、北京、浙江等人均 消费水平较高的区域开设较多门店。海外拓店上，2021 年太二在新加坡和加拿大各 开设 1 家太二门店，未来将优先考虑在新加坡、美国及加拿大等华人人口庞大的国 家扩张。

股权较为集中，创始人管毅宏先生为第一大股东，持股 40.66%。截至 2021 年底，公 司创始人管毅宏先生通过家族信托 GYH BVI 持有公司 40.66%的股份，为公司实际控 制人。第二大股东为 Citigroup，持股比例为 5.27%。MX BVI、MT BVI 为员工持股平 台，两平台主要股东包括九毛九的现雇员、前雇员和个别第三方股东。

管理层在餐饮行业具有多年任职经历，从业经验丰富。创始人管毅宏于 2005 年创 立九毛九集团，至今已有逾 25 年餐饮行业经验；李灼光先生为公司首席财务官、 联席公司秘书，负责监督公司财务、战略投资及投资者关系；副总裁崔弄宇、太二 餐饮总经理何成效曾就职于广州三元麦当劳，在供应链、品牌运营及管理方面有丰 富的经验；技术总监付丹伟先生曾在华为、麦当劳、恒波商业等公司就职，在信息 技术领域有丰富的工作经验；胡中华先生担任开发总监，负责餐厅扩张及发展。

组织架构灵活，提升品牌团队自主性和积极性，深度绑定经营业绩。公司鼓励和支 持自下而上的升级创新，品牌团队并行运作，独立开展餐厅运营、产品开发、营销 推广等工作，通常分别由高管团队委派一名品牌经理监督并直接向执行董事汇报。 品牌团队与品牌业绩表现深度绑定，拥有其管理品牌一定比例的股权，有效提高员 工积极性和认同感，助力品牌成功孵化和健康运营。根据公司招股书，太二、怂及 那未大叔是大厨品牌团队分别持有其所管理品牌的 15%、20%及 20%的股权。

2.九毛九：营收高速增长，盈利能力不断优化

营收增速恢复明显，太二贡献主要收入，占比持续提升。公司 2021 年重回高速增长 轨道，实现营收 41.80 亿元，同比增长 53.96%，主要受益于疫情得到控制以及太二 突出的经营业绩。从各品牌来看，2020 年之前九毛九贡献公司主要收入来源，2020 年开始太二品牌收入占比快速提升，2021 年太二持续扩张，门店数量净增加 117 家， 实现营收 32.92 亿元，收入占比由 2020 年的 72.26%提升至 78.77%，贡献主要收入； 九毛九 21 年实现营收 7.6 亿元，同比增长 6.28%。

供应链持续优化，成本控制得当，原材料成本、员工成本占比降低。疫情以前原材料 及耗材成本占比呈逐年递增趋势，与业务扩张趋势相符；2021 年原材料及耗材成本 占比由 2020 年的 38.5%下降至 36.8%，主要得益于公司供应链的进一步优化，随着 自产比例的增加，太二品牌主要原材料鲈鱼和酸菜的采购成本降低。2021 年员工成 本占比同样下降，由 2020 年的 27.55%下降至 25.29%，主要是由于餐厅恢复营业，太 二收入占比提升且员工成本占收入比重低于其他品牌。此外，2021 年公司使用权资产折旧、其他资产折旧与摊销、水电开支的成本占比相比 2020 年均有所下降。

盈利能力逐渐恢复，净利润率超出疫前水平。公司 2021 年原材料成本管控得当，餐 厅营业良好，盈利能力逐渐恢复。实现净利润 3.72 亿元，净利润率上升至 8.9%。分 品牌看，太二门店陈敏经营利润率一直高于其他品牌，2021 年经营利润率为 21.8%， 相比 2020 年有所改善；九毛九尚在调整升级期间，2021 年经营利润率为 12.9%；其 他品牌则有所下滑，2021 年经营利润率下降至-5.7%，新品牌尚处于模型打磨调优阶 段。

3.九毛九品牌发展：太二持续扩张，新品牌增长可期

3.1 太二：大单品+小桌模式打造高效模型，加快扩张节奏

酸菜鱼制作标准化程度高，出餐快且易于扩张门店，酸辣口味+鱼类健康蛋白对消费 者具有广泛吸引力，预计 2024 年酸菜鱼市场规模将达 705 亿。酸菜鱼是川菜中的代 表产品，做法以酸辣味鱼片汤为底，加入四川辣椒及酸菜，酸辣味的重口感具备记忆 度和一定成瘾性，带来用户粘性和高频复购。而鱼类属于健康的动物蛋白，营养价值 高且口感爽滑，符合当下健康饮食的观念，具备广泛消费基础。从做法上看，酸菜鱼 制作流程简单出餐快，仅需几步：片鱼-切酸菜-煨-焯-倒入熬制好汤底-淋上热油， 对于厨师依赖度较低易于实现标准化进行扩张。根据沙利文统计数据显示，中国酸菜 鱼市场规模从 2014 年 40 亿元快速增长至 2018 年 123 亿元，预计 2024 年有望达到 705 亿元，2018-2024 年 CAGR 为 33.7%，呈现高速增长。

国内酸菜鱼市场格局相对分散，太二市占率居首位，头部品牌中正餐和快餐形成差 异化布局。根据沙利文数据，国内酸菜鱼市场有超过 1000 家餐厅运营者，市场竞争 格局相对分散。2018 年太二以 5.4 亿元收入排名第一，市占率为 4.4%。其次分别为 严厨老坛酸菜鱼、九锅一堂，市占率分别为 3.9%、3%，CR3 为 11.2%。以 2021 年太 二收入 32.92 亿元推算得市占率约为 10.22%。从酸菜鱼行业头部品牌来看，正餐品 牌餐品多以大单品形式为主，更注重门店服务，客单价更高。其中，太二以直营方式 加强对于餐厅标准化运营，门店数快速增长至 380 家，位于正餐品牌首位。而以鱼你 在一起为代表的快餐品牌，讲求出餐效率，满足一人食和外卖需求，与正餐品牌形成 差异化布局，通过加盟方式实现快速拓店，门店数超千家。

3.1.1 门店做减法优化运营效率，完善供应链提高标准化

精简化 SKU 和用餐流程，大单品+小桌模式提高门店运营效率。（1）精简 SKU。太二 主打大单品“酸菜鱼”和 20 余种其他菜品，酸菜鱼只提供 1~2 人份、3~4 人份以及 土豪份三种选择，配菜类型 4-5 种，辣度统一并且只选用鲈鱼。剩余菜品中每季度会 上 3-5 个新菜，保证菜品迭代更新。通过精简食物选择，减少客户选择时间，提升出 餐效率且简化了原材料采购及物流。

（2）精简用餐和服务流程。相较于其余中式正餐 餐厅，太二能够在线完成预定、等位、点餐等，到店后自助完成倒水、加菜等店内服 务，就餐期间消费者与服务员基本只有门迎、上菜两个触点，简化就餐流程节约店内 员工成本。（3）精简就餐场景。太二只设置 2 人桌及 4 人桌，超过 4 位不接待，不接 受拼桌和加位，剔除商务应酬、社交聚会、生日会等场景，只定位于纯吃饭餐饮店， 消费者平均就餐时间约在 45 分钟，翻台率行业内处于领先。

严格筛选供应商，自建供应链把控大单品质量和成本。大单品策略下，太二的菜品口 味和原材料成本主要受酸菜和鲈鱼影响，公司通过自建或合作建设供应链以增强对 主要原材料的把控。酸菜供应方面，主要供应商是四川民福记和四川吉香居。鲈鱼方 面，公司通过与 2 家鲈鱼供货商成立合营公司建立合作，其中一间合营公司自 2021 年 1 月起为公司供应鲈鱼，另一间合营公司预计将于 2022 年中前后开始供应，预计 将逐步提升自给比例。

中央厨房+集中采购保证食材供应的及时性和标准化。公司目前在广东、湖北及海南 均设有中央厨房，各配备 3 个仓库，包括冷冻仓库、冷仓库和常温仓库，物流设施服 务半径约为 200 公里。公司还计划在华东和西南地区建立中央厨房，并且将进一步 增强供应支持能力及改进集中采购系统。此外，目前亦使用独立第三方的供应中心提 供标准化的食谱和流程制作半成品食材，供应商根据总部采购部门的指示向中央厨 房或直接向餐厅运送食材，保证食材质量和统一配送，实现规模效应。

3.1.2 打造高效单店模型，预计开店空间超千家

疫情影响下太二同店销售恢复迅速，经营展现较强韧性。除去 2020 年疫情影响外， 太二同店销售额稳步增长，2019 年同比增长 4.03%，增速有所放慢主要由于太二业务 逐渐扩张，下沉到三、四线城市。2021 年疫情后太二同店数据快速恢复，同比增长 5.67%，超过 19 年同期。

单店模型表现优秀，经营利润率。极简的产品、服务以及场景带动太二翻台率领先同 行业。毛利率来看，公司精选原材料、保障品质，供给鲜活鲈鱼，食材成本稍高。门 店集中于各购物中心等高势能点位，但因翻座率领先，租金费用率维持合理水平。人 员成本来看，轻服务的就餐模式减少对门店服务员的需求，标准化的菜品制作流程减 少后厨的准备难度并降低对厨师的依赖度，相对较低。综合来看，太二门店层面经营 利润率约为 24%，单店表现优质。

太二延续拓店节奏，适当加大下沉比例，依托核心商圈购物中心，开店空间广阔。公 司于 2021 年新开 122 家，关 5 家门店，净开店 117 家，一线和新一线、二线、三线 及以下城市新增数量分别占比 1/3。目前从总门店数来看，一线、二线、三线及以下 城市门店分布比例为 4:5:1，未来会积极开拓新城市，并适当加大下沉市场比重。根 据公司 22 年中期业绩预告，在上半年一线城市受疫情影响较为严重的情况下，太二 仍新开设 35 家门店。公司餐厅最早抓住购物中心红利转型快时尚连锁餐饮，伴随购 物中心的拓展布局餐厅网络，太二开店选址主要以交通便利及人流量较大的城市核 心商业区为主。根据艾媒咨询数据，我国购物中心数量由 2017 年 5300 家增长至 6900 家，预计 2024 年有望达到 9600 家，仍有较大的增长空间。

我们对公司未来开店空间进行测算：参考各省份常住人口以及门店数量，计算每万人 保有门店量，按照华东、华北、华南、华中、西北、西南以及东北各区域进行划分， 区域内现有每万人均门店保有量最高的省份预期增速假设为 10%，其余省份增长空 间与保有量最高的省份 2021 年表现一致。参考窄门餐眼分地域的门店数据，截止 2022 年 7 月 22 日，太二在中国大陆门店数为 389 家，测算得预期门店数量约为 1258 家。

3.1.3 精准定位年轻客群，高线城市建立品牌势向下扩张

太二定位年轻客群，打造独树一帜的品牌文化。太二作为创新互联网餐饮品牌，定位 清晰，目标客群为 90 后年轻一代。产品上，选择重口味、具备一定成瘾性的国民菜 系酸菜鱼作为大单品，以“酸菜比鱼好吃”体现差异化；选址上，太二门店位于标准 化程度高、设施齐全的商场或大型购物中心，把握线下流量渠道，吸引年轻人或周边 写字楼的白领用餐，在高线城市积攒品牌势能后，开始向低线城市及外围商圈拓展。 整体看，太二品牌定位清晰，运营思路明确，后续孵化的“怂”、“赖美丽”品牌同样 采用塑造漫画人物、张贴彰显品牌特色的公告或标语等方式，与“太二”基因一脉相 承。

门店运营上，店面设计、用餐氛围舒适有趣，采用符合年轻顾客喜好的木雕漫画风， 打造原生 IP“二老板”并作为店长形象和品牌 logo。通过拒绝拼桌、超过四人就餐 不予接待、自助倒水等独特的店规为门店运营做减法，降低社交属性从而提升运营效 率，自助服务减少客户打扰的同时降本提效。品牌辨识度高，店规与现餐饮行业高服 务标准形成反差，制造品牌热度。

营销策略上，线下开设快闪店、主题店进行品牌推广，线上公私域结合，通过公众号、 微信群等进行内容、社群营销，在目标客群中塑造餐饮文化潮牌。线下在人流量大的 购物中心跨界开设太二中医馆、澡堂、发廊等快闪店，提高品牌关注度，形成文化符 号。线上充分主要利用微信进行私域营销，以生动直观的漫画内容讲述产品故事和品 牌内涵，定期更新暗号以及兑换的福利，引导顾客持续复购。太二布局新零售在微信 小程序、天猫销售茶包、速食面、方便火锅等食品，以及小二哥公仔等周边，作为品牌文化和特色产品的延伸，增加品牌曝光度和客户粘性。

3.2 九毛九：品牌迭代更新，未来有望稳健发展

西北菜市场规模超 2000 亿，竞争格局分散，行业集中度低，连锁化率有较大的提升 空间。中国西北菜包括中国西北五省（即陕西、甘肃、青海、宁夏及新疆）的传统美 食，以牛羊肉类为主，多采用传统烹调方法，突出香味。从 2014 年到 2018 年，中国 西北菜市场规模从 1139 亿元增长到 1682 亿元，年复合增长率为 10.2%，预计将于 2024 年增长至 2854 亿元，2019-2024 年复合增长率约为 9.2%。根据沙利文数据显 示，国内西北菜市场约有 3 万家餐厅，90%以上为非连锁餐厅，2018 年 CR3 为 4.4%， 其中西贝莜面村排名首位，市场份额为 3.2%，九毛九以 13 亿收入排名第二，市场份 额为 0.8%，北疆饭店占 0.4%排名第三。

代表品牌中，西贝莜面村门店数量领先，九毛九更具有性价比，主要布局于华南地 区。与西贝相比，九毛九和北疆饭店的平均价格较为便宜，根据窄门餐眼数据，西贝 筱面村客单价为 98.14 元，北疆饭店为 76.15 元，九毛九为 64.06 元。餐厅布局上， 西贝莜面村在共有门店 358 家，呈现全国布局，北疆饭店则主要分布在江浙沪以及 福建、山东地区，九毛九则以华南地区作为重点布局，门店分布在广东和海南，其中 广东 66 家，海南 11 家。

九毛九发展遭遇瓶颈，2020 年开始进入调整期。九毛九主打西北菜，客单价在 50- 70 元区间，定位于家庭聚餐。在多年发展后品牌进入成熟期开始出现品牌老化问题， 收入增速逐步放缓，叠加 2020 年疫情冲击下，收入同减 47.8%，翻座率下降至 1.7， 2021 年有所改善，回升至 1.9。同店销售逐年放缓，2020 年同比下降 34%。公司开始 对九毛九品牌进行调整，2020 年公司门店数由 2019 年 143 家降至 2020 年 98 家，关 闭了客流量相对较少的九毛九餐厅，并停止了广东及海南省以外的九毛九餐厅经营， 未来将继续优化门店结构，寻求品牌升级改造，解决品牌老化问题，提升品牌竞争力。

通过优化门店结构、改造菜单品类、升级门店解决品牌老化问题。关闭除广东、海南 省之外的九毛九餐厅，进一步降低租金、原材料及其他经营开支，释放经营压力；调 整部分菜单组合及价格，适当增加顾客人均消费；进行门店升级迭代，精简人力成本， 减少门店员工数量，且在疫情期间提供精选食品的外卖业务。2021 年，九毛九整合 出全新发展方向，品牌核心战略迭代升级为“九毛九西北菜，三代人都喜爱”，先缩 小品牌管理半径，加强华南区域渗透，对模式重、品牌老化问题做针对性改善，转型 升级后做再新一轮扩张。

在菜品改造上，九毛九在面食基础上增加了各种大菜和小吃， 推出三大招牌和六大必点，丰富门店产品体系，包含山西老醋鲈鱼、新疆大盘鸡、西 北烤羊排、牛肉汤等具备西北特色风味菜品。在门店形象升级上，将中式传统经典转 换为以红色调为主的年轻潮流风格。2021 年对华南大部分门店进行更新改造，采用 红色新形象，增加就餐空间，提高顾客用餐舒适性。

3.3 其他品牌：加快培育新品牌，打造中长期增长曲线

3.3.1 怂重庆火锅厂：挺进火锅赛道，有望快速成长

火锅为中式餐饮第一大品类，赛道空间大增长稳定，标准化程度高，市场格局分散， 新品牌具备成长空间。根据 2020 年收入计，火锅占中国内地整体中式餐饮市场的 14.1%，超过川菜 13.7%，粤菜 9.9%以及其他细分领域，市场规模由 2016 年 3955 亿 元增加至 2019 年 5188 亿元，复合增长率为 9.5%，预计 2025 年有望增长至 8501 亿 元，2020-2025 年复合增长率达到 14.2%。竞争格局上，火锅行业市场相对分散，根 据沙利文数据，2020 年我国火锅门店数超过 40 万家，CR5 为 7.9%，其中海底捞以 5.8%领先，呷哺呷哺占 1.2%，七欣天、捞王以及巴奴毛肚火锅分别占 0.3%，市场竞 争格局相对分散，新品牌有较大的成长空间。

火锅品类繁多，消费群体基础广泛，其中川渝火锅最受欢迎。火锅按类型大致被划分 为七大系列，包括北方火锅、川渝火锅、粤系火锅等，七大系列下具体又分为 30 多 个品种。多样化组合丰富了火锅赛道品类多样性，且火锅具备受众广、利润高、门槛 低、标准化、易复制等综合优势。从消费者偏好来看，川渝火锅用户基础较高。

怂火锅以牛肉为核心产品，精简 SKU 提升运营效率，打造兼具川渝、潮汕饮食特色 的个性火锅。怂重庆火锅厂创立于 2020 年，融合重庆火锅和潮汕牛肉火锅，是在怂 冷锅串串基础上发展起来定位于年轻人的火锅品牌。与海底捞等其他品牌火锅相比， 怂火锅菜单走极简 SKU 路线，仅提供牛油辣搭蔬果汤和认怂锅两种锅底，并搭配有 40 余款涮菜以及 4 款小吃，提升门店运营效率并实现标准化，助力单店过渡至连锁。

延续太二开店模式，打造品牌势能抢占消费者心智。截止 2021 年底已开设 9 间门店， 分别在海口、广州、深圳、上海和杭州。开店模式与太二类似，核心战略是品牌势能 优先于开店速度，即利用太二在全国布局的经验和资源，实行先占领品牌势能高地再 往下打的开店策略。初期开店速度较慢，随着门店经营成熟将加快开店节奏，选址围 绕北上广深和其他一些中心城市，根据 22 年中期业绩公告显示，上半年已新开 2 家 怂火锅餐厅。相较于太二多选址在和核心商圈的购物中心，怂火锅定位更年轻化，选 址上也将会在更多消费场景做尝试，不断打磨优化门店模型。

3.3.2 赖美丽：仍处培育初期，门店模型需不断完善

烤鱼市场规模超千亿，竞争格局相对分散，口味存在同质化问题，产品和服务创新是 实现差异化关键。根据艾媒咨询，2021 年中国烤鱼行业市场规模达 1104.5 亿元，较 2020 年上升 13.8%，预计 2023 年中国烤鱼市场规模有望达到 1396.6 亿元。烤鱼市 场历经萌芽期、品牌化和全国化阶段，在 2021 年步入差异化发展新阶段，头部品牌 相继涌现。半天妖、愿者上钩以及探鱼以 1135/507/245 家门店数领先，其中门店数 超过千家仅有半天妖，行业格局较为分散。而探鱼则以直营为主，并率先将烤鱼引入 商场店，强化顾客消费体验。烤鱼菜品做法易复制，蒜香、酱香、香辣等传统口味高 度重合，行业同质化问题较为明显，品牌往往在产品层面通过“聚焦”模式和“烤鱼 +”两类模式实现差异化创新，例如探鱼重视研发推出鲜青椒烤鱼、升级炉烤技术等， 并推出 LAB 体验店创新服务模式实现品牌升级。

赖美丽切入烤鱼赛道，延续品牌 IP+精简 SKU 策略，供应链有望与太二实现协同效 应。公司于 2021 年 8 月在广州新品牌“赖美丽青花椒烤鱼”，品牌文化延续太二漫 画风格，设计出身烤鱼世家的 IP 赖美丽，客户仍定位于年轻消费者，以漫画品牌故 事的方式与怂火锅联动宣传，深化消费者对品牌记忆点，目前广州开设 2 家门店，品 牌处于培育初期。菜单选择依旧保持精简，烤江团鱼作为主打餐品，包含青花椒口味、 经典香辣、番茄酸汤以及干烧肉末口味，配有餐前菜、烤鱼配菜、小吃、主食、饮品 等，合计 SKU 不超过 30 道。赖美丽强调活鱼供应，公司利用太二鲈鱼养殖基地自 养江团鱼，降低原材料成本，保证产品品质和供应，供应链形成协同效应，实现降本 增效。

3.3.3 那未大叔是大厨：主打精品粤菜，定位中高端客户

公司于 2019 年推出那未大叔是大厨，主营轻奢大厨精品粤菜，专注于价格敏感度较 低的中高端顾客，目前仅在广州开设有 1 家自营店。根据沙利文数据显示，2021 年 中式餐饮菜系市场份额占比中，粤菜以 9.9%位于第三，仅次于火锅和川菜。餐厅菜 品种类不超过 35 种，以主菜+烧腊+点心为主，顾客人均消费在 120-150 元，门店面 积约为 380 平方，2021 年餐厅收入为 1240.2 万元，同比增长 27%，翻座率为 1.7。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）