2022年餐饮行业企业九毛九竞争优势分析 品牌孵化能力打开成长空间

1. 太二业绩弹性可观，九毛九进入战略调整期

太二：短看同店修复+开店增长，长看门店下沉扩张

酸菜鱼赛道优质，市场具有广阔空间。酸菜鱼作为传统川菜的招牌菜，深受消费 者的喜爱，近年来国内酸菜鱼市场快速发展，从 2014 年的 40 亿市场规模，快速成 长到 2018 年 123 亿。2014-1018 年 CAGR 为 32.3%，发展潜力巨大，根据沙利文 数据统计，预计 2024 年中国酸菜鱼市场收入有望达到 705 亿元，预计 2018-2024 年 CAGR 为 33.7%。

竞争格局：太二收入市占率第一。根据公司招股说明书数据，太二的营业收入在 酸菜鱼赛道市占率第一为 4.40%，CR3 市场份额占比 11.2%。此外，剔除定位快餐、 模式以加盟为主的 “鱼你在一起”，公司在酸菜鱼赛道上的门店数量也为市场第一。

太二品牌势能维持，疫情改善背景下同店修复+开店增长有望带来业绩弹性。 2021 年餐饮业仍受疫情抑制，但太二同店收入展现出较强韧性。其中 1H21 同店收 入已与 2019 年同期持平，11-12 月疫情反复扰动下同店收入仍稳定在 19 年 80%以 上。横向对比看，太二在多数购物中心的正餐品牌坪效排名中，位列前三。此外，太 二门店租金议价能力较疫情前有所提升，购物中心对太二租金进行部分优惠，亦验证 公司品牌势能维持在较高水平。基于太二的品牌势能仍保持强劲，我们预计若未来疫 情改善，线下购物中心客流回归，太二依靠同店销售恢复+门店扩张可带来可观的业 绩弹性。假设 2022 年太二开店 150 家，翻台 3.8-4.9，预计公司归母净利润上下限 分别为 5.5-8.3 亿，同比 2021 年增长 51%~123%。

太二门店结构以一线为主，未来二、三线具备下沉拓店空间。截至 2021 年 12 月 31 日公司共运营 350 家太二门店，。其中，一线城市及新一线城市门店数量占比 较高，分别为 41.3%/23.9%，二、三线城市及海外占比仅为 35%。

2022 年开店略有提速，远期开店空间有望接近 1,000 家。2021 年，太二仍维持 较快开店增速，全年新开 122 家门店/同比+50%。我们预计 2022 年公司新开门店数 有望略提升至 150 家，继续保持较快增长。中长期看，考虑到未来公司门店逐步下 沉，结合门店收入与当地的消费偏好、消费人口及消费力，我们以太二广州门店密度 为基准对其他城市理论门店数进行预测，预计未来五年太二门店数量有望增长至 936 家，较 2021 年仍有近 3 倍增长空间。

九毛九西北菜：战略收缩，影响有限

国内西北菜市场增长平稳。根据沙利文数据统计，2020 年中国全服务西北菜市 场的收入达到 2,043 亿元，占中国餐饮服务市场的 4.6%，2014-20 年 CAGR 为 10.23%。预期 2024 年将达 2,854 亿元，2020-24 年 CAGR 为 8.71%，未来国内西 北菜市场将长期平稳发展。

赛道集中度低，公司门店聚焦华南市场。从市场集中度看，目前中国西北菜市场 90%以上为非连锁餐厅，CR3 占比仅 4.4%。其中，2018 年西贝占比 3.2%，排名第 一；九毛九以 0.8%的市占率排名第二。九毛九主要聚焦相对优势的华南市场，品牌 目前在广东和海南拥有 78 家、12 家餐厅，对比西贝莜面村在广东和海南的 51 家、 0 家餐厅具备区域性的优势。

战略收缩期，寻求品牌升级改造。经历十多年发展，九毛九西北菜品牌发展进入 成熟期，同时在疫情导致的家庭聚餐人群外出就餐减少背景下，近三年九毛九西北菜 翻台率呈逐步下降趋势，坪效也从 2019 年的 2.9 下降至 2020 的 2.8。为应对九毛九 品牌问题，公司对九毛九进行战略收缩，2020/1H21 分别闭店 55/7 家，2022 年我们 预计公司仍将通过优化门店结构方式，保证九毛九子品牌的平稳发展。

2. 新品牌切入火锅、烤鱼两大赛道，为长期成长打开空间

“怂”火锅：定位高天花板火锅赛道，品牌孵化初见成效

火锅赛道空间广阔，川渝火锅稳居 C 位。根据中国产业信息网数据，2020 年中 国火锅市场规模达到 5,095 亿元，2022 年收入有望达到 7,077 亿元。按照地域与口 味的不同，火锅可分为北派火锅、川渝火锅等六大派系，2020 年，川渝火锅凭麻辣的易上瘾口味，以 65%的份额稳居火锅 C 位。

图：中国火锅餐厅市场规模（十亿元）

“怂”火锅差异化定位好看、好吃、好玩的年轻人火锅品牌。火锅市场虽然空 间广阔，但竞争更为激烈。疫情居家隔离期间，公司根据市场调研，开始推出“怂” 火锅品牌，品牌打造思路延续公司过往策略，进行差异化的微创新，主要通过聚焦年 轻消费群体，从装修（工业风）、人员配置（年轻人、颜值高）、服务流程（组织跳舞 环节）上围绕年轻人和“好吃、好看、好玩”两大要素进行设计。同时在产品上主营 广受欢迎的川渝麻辣锅+潮汕鲜切牛肉，并对食材赋予 IP 概念。

门店模型初步验证，短期围绕品牌势能提升进行稳步拓店。2021 年“怂”火锅 共开业 9 家门店，选址分布在广州、深圳、上海等高势能点位。目前怂火锅店型初步 确立，面积主要在 400-500 平米，客单价 140-150 元之间。由于品牌刚刚成立，单 店模型尚未有明确数据，但公司位于广州、深圳、上海的部分门店经营已度过爬坡期， 单店模型表现较好。我们预计 2022 年公司仍将保持稳步扩张策略，主要因“怂”火 锅仍需围绕一线、新一线城市高势能商圈进行门店布局，以提高自身品牌势能。因此， 我们预计 “怂”火锅或在 2023-2024 年有望进入较快扩张阶段。以当前门店模型测 算，在客单 130 元，翻台 4.2 假设下，“怂”火锅单店年收入约 1,400 万，参考凑凑 目前 182 家门店，未来“怂”火锅营收或可突破 20 亿元。

赖美丽烤鱼：烤鱼赛道空间广阔，品牌差异化定位“活鱼”、“弹牙”

烤鱼市场已相对成熟，未来增长稳健。根据艾媒咨询数据，2021 年中国烤鱼行 业市场规模达 1,105 亿元，同比 2020 年增长 14%，预计未来烤鱼市场有望保持 12% 的复合增速， 至 2023 年市场规模达到 1,397 亿元。但相对而言，中国烤鱼市场已 经相对成熟，在口味上难有更多创新之处，目前 TOP8 烤鱼品牌的产品基本涵盖了 主流的市场口味。

启用年轻团队打造赖美丽烤鱼品牌，差异化定位活鱼弹牙。公司目前已在广州 开设 2 家赖美丽烤鱼门店，产品主打“活鱼”、“弹牙”等概念，与传统烤鱼品牌在口 味上的定义进行差异化发展。品牌创始团队以 90 后为主，富有活力和创造力，在品 牌定位延续太二风格，目标客群定义在 20-35 岁，同时在门店装修+SKU 设置上都延 续了太二的特点。目前赖美丽烤鱼仍在产品打磨阶段，若后续进展顺利，未来赖美丽 有望复制太二品牌的发展路径。

成功的孵化经验造就连锁餐饮多品牌运营商

九毛九已成为国内领先的连锁餐饮品牌运营商。复盘公司发展历史，受益于 2017 年开始成功孵化新品牌太二酸菜鱼，公司营收、归母净利于 2017-2020 年实现复合 增速分别为 24%、32%的高速增长。我们认为，公司在品牌孵化策略上已形成了一 套完整的方法论，同时在内部对组织形态和管理能力进行持续迭代升级，目前已由单 一的连锁餐饮品牌成长为具备品牌孵化能力的连锁餐饮品牌运营商。

3. 品牌孵化策略清晰：品类聚焦大赛道、品牌定位年轻化

公司在新品牌的品类选择上，注重选择大众接受度高、易标准化品类，并将产 品打磨到极致。以太二酸菜鱼为例，公司选择该赛道发力，主要考虑川菜口味在全国 范围内的广泛接受度，以及酸菜鱼相对易标准化的品类优势。目前公司正在孵化的“怂” 火锅和赖美丽烤鱼同样基于这一品类选择策略。而在产品打磨方面，公司在将太二推 向市场之前经历了 1 万次的试菜，并借助大数据优化产品。同时在鱼的选择上，相较于市面上常用的巴沙鱼、黑鱼，公司主要使用肉质紧实、口感细腻、鱼刺少但成本更 高的鲈鱼。

微创新则来自于差异化的品牌定位，聚焦年轻客群，通过“好吃、好看、好玩” 带动流量转化。公司深挖年轻人的喜好与需求，新品牌孵化定位均围绕好吃、好看、 好玩进行打造。除了在门店装潢、精简 SKU 设置、品牌 SLOGAN 设计上更加年轻 化以塑造品牌精神内核，同时在营销方式和渠道上亦充分利用新媒体渠道传递品牌价 值观。太二微信官方账号订阅超 560 万人次，拥有超 230 个微信粉丝群，核心粉丝 数超 17 万名，微信推文平均每篇阅读量均超 10 万人次。太二借助“小二哥”与“二 老板”两大 IP，各大自媒体平台输出优质内容，并通过“太二前传”“太二美发公司” 等趣味活动吸引大量粉丝，收获曝光量，输出品牌个性和文化。

4. 运营能力和供应链建设赋能品牌孵化

组织架构适时调整，应对公司不同发展阶段需要：

（1）九毛九起家阶段，创始人既已建立起品牌化、标准化的管理体系：2005-2015 年在九毛九快速发展阶段，创始人管总便将所有门店统一改名为“九毛九山西老面馆” 实行品牌化发展战略，并在积累足够品牌知名度和运营管理经验后，引入职业经理人制度，强化标准化和系统化管理。并通过升级信息管理系统、加大内部人员培育力度 进一步拓宽管理半径。同时积极研究顾客餐饮需求变化及餐饮行业发展的趋势与最新 潮流，为太二酸菜鱼的品牌孵化奠定基础。

（2）2017-2020 年太二酸菜鱼快速发展阶段，公司组织架构进一步迭代升级。 2018 年，太二快速拓店并超过九毛九西北菜成为公司体内营收、门店的主要部分。 此时，公司组织形式与时俱进变化，将集团职能部门抽出来做成平台，形成开发拓展、 品牌、供应链、财务、人力资源等 7 个职能平台，为前端品牌赋能。

快速发展过程中，管理层重视激励，充分激发一线经营动力。公司通过股权激 励制度，实现与品牌团队利益绑定，通过在品牌公司层面为运营团队保留部分品牌的 股权，以实现品牌一线运营团队与公司的深度绑定。目前太二、怂、2 颗鸡蛋煎饼、 那未大叔是大厨创业团队均持有品牌公司 15%-20%的股权。

持续完善供应链+中央厨房建设，加强原材料成本控制。公司自九毛九品牌起， 即按区域推行和完善“统一采购、统一加工、统一配送”经营模式，在使用全国行业 领先的第三方供应链租用供应中心，并自建物流系统覆盖 200 公里内的门店需要。 2021 年 3 月公司公告未来将在广州南沙区建设九毛九全国供应链中心基地，职能包 括仓储、物流、品控等，产能也将相应增加。此外，公司还将在北京建设针对北方市 场的供应链中心（目前还在深化图纸设计，计划 21 年 Q4 动工，24 个月后投产）， 从而匹配未来品牌的全国化布局。

与供应商设立合资公司，加强原料成本管控。公司所有采购订单均采用集中采购 体系，通过采购部门进行集中订单采购。同时，2020 年下半年开始公司与两家鲈鱼 供应商深度合作，分别设立项目公司，专门为太二供应鲈鱼，其中供应商负责按公司 要求养鱼，公司负责监督。根据公司电话会介绍，2021 年上半年公司已经开始向项 目公司采购鲈鱼，占鲈鱼总采购量的38%，预计21年年底可以满足一半的采购需求， 2022 年年底可以满足所有采购需求，从而抵御鲈鱼市场价格的波动。未来公司也将 逐步布局辣椒、花椒、大米、菊花、火锅底料、牛肉等原料的供应，进一步加强原材 料成本控制。

5. 重视科技投入，赋能前后端业务运营

2020 年 8 月公司围绕太二品牌启动 IT 中台战略，历时 6 个月搭建 IT 研发团队 并调研业务需求。2020 年公司共计投入研发费用 70.9 万元，21H1 公司加大研发力 度投入 78.6 万元，同比增长 276%。2021 年上半年公司陆续上线了点菜、外卖、商 城、收银、开票等等前端业务系统，目前太二前端业务系统已经全部替换为自主研发 的组件。

图：公司信息系统-IT 中台战略

公司希望将前端数据和流量握在自己手上后，下半年进一步开发中台系统涵盖订 单管理、报表集成；未来将为软件申请著作权，推广到怂等其他品牌。科技带动后厨 标准化，实现员工成本下降。今年公司研发出了自动腌鱼设备，腌鱼品质与手动腌制 并无差异，优化调试后可以大面积推广。推广后每家门店可以减少一名员工，降低员工成本。

6. 财务分析：单店模型效率优秀，疫情期间现金流稳定

我们从定性的角度对公司的经营能力进行了阐述，本节我们通过对 比公司与餐饮行业其他上市数据，对公司的经营能力进行量化展现：

单店初始投入低，回收周期短。公司旗下九毛九和太二酸菜鱼的单店投入均在 250 万元左右。根据公司招股说明书数据，太二凭借品牌高客单价和高翻座率的优势， 回收期仅为 7 个月，相比于同行业品牌海底捞的 6-13 个月和呷哺呷哺的 18 个月优 势明显。

门店主打高翻座率简餐模式，单店模型经营效率高。公司旗下快时尚餐饮品牌 具有单店面积较小，菜品种类较少的特点，对烹饪和服务要求较低，使公司旗下餐饮 品牌单店效率较高：从坪效角度看，21H1 年太二坪效约 4.5 万/m2 超过海底捞，绿 茶坪效则仅有 1.6 万/m2，远低于太二。此外，除租金成本外各项成本均低于海底捞， 公司原材料成本与员工成本占比均低于同类企业。

疫后复苏效率快于同业，太二占比提升驱动净利润率新高。2021H1，九毛九品 牌翻座率 1.8 次/天，太二品牌翻座率 3.7 次/天，高翻座率使租金与员工成本被摊薄， 单店利润率随之提升。疫情期间太二单店成熟期利润率高于同业 10pct 以上，随太二 品牌收入规模扩大，带动公司利润结构性改善。

存货管理能力逐步增强，优势明显。公司加强对于仓库食材以及供应品的管理要 求，对仓库储备进行人工检查和系统检测，并预测、跟踪、分析和管理库存水平。2021 年上半年公司库存周转天数为 13.8 天，远低于同行业龙头海底捞的 25 天。中央厨房 及集中采购体系确保食品风味及质量始终如一并及时配送食材，获得更大的规模经济 效益及实现更高的效率。供应链建设与采购体系的不断完善将为太二、怂火锅等品牌 的中长期发展奠定良好基础。

经营性净现金流保持健康，现金储备充足应对未来扩张。截止 1H21，公司现金 及现金等价物约 23.3 亿元，整体较为充足，可支撑未来扩张计划。与同业相比，21H1 海底捞、九毛九、呷哺呷哺经营活动净现金流分别为 6.4 亿元、3.8 亿元、6.2 亿元， 虽受疫情影响均有所下滑，但自我造血能力均已恢复。从综合净现金流情况看，1H21 海底捞、九毛九、呷哺呷哺净现金流分别有 8.4 亿元、4.9 亿元、-6.3 亿元，公司整 体现金流情况依然保持健康。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）