子不语集团研究报告：重回增长轨道的“小而美”快时尚跨境电商.pdf

子不语集团研究报告：重回增长轨道的“小而美”快时尚跨境电商。重拾增长动力，2024-2027净利润 CAGR 12.3%。子不语在2023年经历了品牌梳理、清理库存后和升级管理团队后，2024年公司收入和盈 利重回增长通道。预测2025/2026 收入分布为39.6亿/47.6亿元（人民币，下同），同 比增长19.1%/20.3%；毛利率稳定在73.3%-73.9%；净利润增长至1.6亿/1.8亿元，2024 2027期间净利润复合增长率12.3%。预计库存周转从2023年的202天下降至2026年的 152天，现金周转明显改善。我们的DCF模型导出公司目标价4.50港元。当前FY25E/26E 市盈率估值为10.9倍/9.7倍，目标价对应11.5倍FY26E市盈率。

核心品牌覆盖服装全品类

2023年公司加强品牌化建设，成立品牌事业部，从300多个品牌从筛选出10个核心品 牌，覆盖高端女装、休闲女装、职业女装、女装鞋类、男装、童装、运动服装等主流品 类，强化品牌辨识度。公司头部品牌销售收入不断提升。2024年，十大核心品牌销售占 总销售40%-45%，同比增长超过90%。公司实现从“产品出海”到“品牌出海”的转变。

深耕亚马逊，开拓多渠道发展

子不语集团产品主要在亚马逊平台销售，2024年来自于亚马逊的占比98%。亚马逊的客户拥有 较强的消费力，且销售的产品具有较长的生命周期和较高毛利。公司还将依托亚马逊将 销售扩大至澳洲、欧洲和中东等地区。在品牌知名度提升下，同时带动TikTok 及Temu 平台收入增长。2025年起，公司亦为核心品牌建立独立自营网站，降低对单一电商平台 的依赖性。预计2025年来自于自营独立网站的收入约1.5亿元。除了拓宽线上销售渠 道，公司亦计划开设线下门店。

关税对毛利率影响3-4百分点

中美贸易的不稳定性将加大公司的运营成本，预计关税对公司的毛利率约最大影响约3 4个百分点。如果90天暂缓期后关税被恢复至最高水平，对公司毛利率的影响将在下半 年显现。公司正通过扩大独立站销售规模，转移产能等措施降低关税的影响。