2022年沪农商行研究报告 深耕上海，零售业务转型提速

公司概况：深耕上海，郊区优势明显

历史沿革：首家在农信基础上改制成立的省级农商行

沪农商行是全国首家在农信基础上改制成立的省级股份制商业银行。公司成立于 2005 年 8 月，由原上海市农村信用合作社联合社、14 家区（县）联社、219 家基层信用 社共 234 家上海市农村信用合作社法人机构改制而来。2021 年 8 月，公司在上交所主板 正式挂牌上市，成为 A 股第 41 家上市银行、第 10 家上市农商行。

股权结构：国资背景深厚

公司股东以国资背景为主。截至 2022 年上半年末，沪农商行第一大股东为上海国际 集团，与其关联方、一致行动人上海国有资产经营有限公司、上海国际集团资产管理有 限公司合并持股比例为 9.07%，其他持股比例较高的股东包括中国远洋海运集团 （8.29%）、宝山钢铁（8.29%）、上海久事（集团）（7.61%）、中国太平洋人寿保险 （5.81%）。 沪农商行目前无实际控制人，但是公司主要股东实际控制人为国资委或上海市国资 委，国资背景将增强对沪农商行发展的支持力度，为沪农商行带来稳定政企客户和对公 业务。

管理层：长期根植上海，行业经验丰富

长期根植上海，行业经验丰富。董事长徐力先生曾任工商银行上海市分行党委委员， 行长顾建忠先生曾任上海市金融服务办公室综合协调处副处长（挂职）、金融机构服务处 处长（挂职）、上海银行党委委员，多位高管在上海金融体系根植多年，对本地经营环境 有深入理解，管理经验丰富。

经营区位：上海区域禀赋得天独厚，郊区市场优势明显

沪农商行深耕上海，客户基础扎实。沪农商行总部设在上海，区域雄厚的经济基础、 合理的产业结构、蓬勃的市场活力和开放的社会文化为公司业务开展奠定了坚实的基础。公司扎根上海逾 70 年，在网点覆盖和客户基础等方面有较强的竞争优势，截至 2022 年 上半年末，公司共有 366 家分支机构，其中上海地区分支机构 359 家，占比超 98%。 从区域经济发展来看，上海市经济总量全国领先。2022 年上半年，在疫情的较大影 响下，上海市仍实现 GDP 总额 1.93 万亿元，位居全国城市第二。从地区产业结构来看， 上海市第二产业和第三产业都较为发达，上市公司资源富集。截至 2022 年 9 月末，上海 地区共有上市公司超 400 家，按中信证券行业分类，在医药、机械、计算机、电子和化 工等行业上市公司较多，富集的上市公司资源，为沪农商行对公业务、投行业务的开展 提供了基础资源。

从零售经济情况来看，上海市人均可支配收入和社会消费品零售总额显著高于全国。 2022 年上半年，上海市人均可支配收入超 4 万元，位居全国城市第二，较高的人均可支 配收入带来不断积累的财富效应，从而催化投资理财需求，有利于沪农商行开展财富管 理业务；2021 年，上海市社会消费品零售总额位居全国城市第一，较强的居民消费能力， 既得益于地区较高的人均可支配收入，也与本地居民消费习惯和消费倾向有关，有助于 沪农商行布局零售信贷相关业务。

贷款投放深耕上海，区域资产质量稳定。沪农商行长期深耕上海，在上海地区信贷 投放规模长期占总贷款规模超 90%，在保持高占比的同时，上海地区投放贷款也保持较 优的资产质量，近年来公司在上海地区不良贷款率保持在 1%以下，大幅优于上海以外地 区不良贷款率。

郊区市场优势明显。上海地区金融资源富集，而沪农商行立足郊区，走出差异化优 势，公司在上海的 359 家营业网点中，有 239 家网点位于外环以外，占比超过 65%，作 为上海地区营业网点最多的银行之一，在上海 108 个乡镇中，布设网点的乡镇达到 106 个，覆盖率 98.1%。 2021 年以来，沪农商行主动把握郊区市场优势，先后与上海市松江区、青浦区及临 港新片区签订战略合作协议，结合区域规划、产业升级、人才引进等政策机遇，将金融 支持“五个新城”（上海市嘉定、青浦、松江、奉贤、南汇）列入优先支持类，重点投向 基础设施、先进制造、绿色金融、乡村振兴等领域。截至 2021 年末，沪农商行郊区对公 存款余额占比达 61%，郊区对公贷款余额占比达 57%。其中沪农商行在上海市松江区、 青浦区、奉贤区等多个区域中对公贷款市场占有率排名第一，在松江区、青浦区、嘉定 区等多个区域中对公存款市场占有率位列前三甲。

业务亮点：零售业务转型提速，公司业务特色鲜明

零售金融业务：零售转型战略提速推进

沪农商行将零售金融作为战略“主战场”，举全行之力优先发展零售业务。沪农商行 零售业务全面推进“3 个 2”核心战略实施，通过“专业化经营”和“网点转型”两大抓 手，发力“财富管理”和“个人信贷”两大重点业务，发挥“人才”和“科技”两个支 撑能力，深耕目标客群，深化专业化经营。随着转型提速推进，公司各项零售业务关键 指标显著提升。 个人客户数稳健增长，客群经营“提质增效”。沪农商行围绕客户中心理念，客户数 稳健增长的同时，深耕客户分层经营，客户发展进入由大到强的“提质增效”新阶段。截至 2022 年上半年末，沪农商行个人客户（不含信用卡客户）2,015.26 万户，较上年末 增幅 2.44%，其中 AUM 100 万元以上客户 10.33 万户，较上年末增幅 12.3%；私行客户 数突破 3,300 户，较上年末增长 12.5%。

零售贷款占比持续提升，结构稳步调整。随着零售转型的逐步推进，沪农商行零售 贷款占比持续提升，截至 2022 年上半年末，零售贷款占比为 32%，较 2015 年末显著提 升 15pcts。从零售贷款结构变化来看，近年来，沪农商行持续压降住房按揭贷款占比， 个人消费贷款和个人经营贷款占比逐步提升，截至 2022 年上半年末，公司非按揭贷款占 比达 43%，较 2016 年末显著提升 28pcts。

财富管理业务扎实推进。沪农商行扎实推进以客户多元化资产配置为核心的财富管 理业务，零售 AUM 稳步提升。截至 2022 年上半年末，公司 AUM 余额 6711.13 亿元， 较上年末增长 8.27%。自营理财业务方面，沪农商行是国内农信体系中首批推出理财产 品的银行之一，近年来理财产品市场影响力持续扩大，截至 2022 年上半年末，公司理财 产品总规模 1,867.51 亿元，理财规模位居全国农村金融机构首位。代销业务方面，沪农 商行近年来代销规模迅速上量，截至 2021 年末，代理非货非超短债基金销售额较上年末 增长近 10 倍，代销基金业务收入较上年末增长逾 5 倍。

公司金融业务：立足服务科创、小微、三农

沪农商行公司金融业务立足服务科创、小微、三农等客群。公司紧密围绕国家战略 布局和区域经济发展，深耕区域建设，持续加强实体经济服务力度，夯实客户基础，创 新业务模式，增强科技赋能，提升专业化经营品质。 科创金融：科技型企业贷款规模和客户数持续高增。沪农商行以“科创更前、科技 更全、科研更先”为方向，围绕上海科创中心建设，助力高水平科技自立自强，积极扶 持“早中期、中早期”科技型企业，近年来科技型企业贷款规模和客户数持续高增。截至 2022 年上半年末，公司科技型企业贷款余额 634.71 亿元（含票据贴现），较上年末增 长 20.72%，已服务上海市近半数的“专精特新‘小巨人’”企业和超三成的“专精特新” 中小企业，且科创金融业务资产质量保持较优水平，科技型企业不良率仅 0.14%。

小微金融：坚持“做小做散”经营策略。沪农商行聚焦小微客群，市场定位清晰， 业务特色鲜明，不断提升小微企业专业化服务水平，对小微企业金融加大政策扶持、强 化资源倾斜、提升服务质效、创新服务产品，推出“鑫惠贷”、“积数贷”、“循环贷”、 “银税贷”等特色产品，设立小微企业专营网点，截至目前已在小微金融领域积累了丰 富的业务经验、构建了成熟的风控标准、打造了一支极富战斗力的小微服务团队。截至 2022 年上半年末，公司普惠小微贷款余额 575 亿元，较上年末增长 4%；普惠小微贷款 户数近 3 万户，较上年末增长 0.61 万户。

“三农”金融：区域支农主力军。沪农商行始终坚持服务“三农”战略定位不动摇、 不松懈，公司多年来一直深耕于郊区，凭借着深厚的根基与良好的口碑，获得了广大农 村人民及涉农企业的认可，保持“三农”金融服务区域市场领先地位。截至 2022 年上半 年末，公司涉农贷款余额 593 亿元，推出了包括返乡入乡“新农人”鑫农乐贷、乡村生态贷、“整村授信”、“金融+企业+基地+合作社+农户”农业产业链等多类特色“三农”金 融产品。

财务分析：息差稳健，资产质量夯实

净息差：息差保持稳健

沪农商行近几年净息差整体保持稳健，排名在上市农商行中逐步提升。2022 年上半 年，沪农商行净息差为 1.87%，在 10 家上市农商行中排名第八，虽绝对净息差位于上市 农商行中等偏下水平，但在今年上半年行业净息差趋势性下行背景下，沪农商行净息差 较 2021 年逆势提升 0.01pct，体现公司息差较强的韧性。

拆分来看，沪农商行计息负债成本率表现较优，但是生息资产收益率一定程度拖累 净息差。2022 年上半年，沪农商行计息负债成本率为 2.12%，在上市农商行中仅高于苏 农银行，优于上市农商行平均值（2.27%）；而同期生息资产收益率为 3.90%，在上市农 商行中排名靠后，大幅低于上市农商行平均值（4.30%），一定程度拖累公司整体净息差。

计息负债端，存款活期率较高带来成本节约。沪农商行相对较优的计息负债成本率 来源于较低的存款成本率，2022 年上半年沪农商行存款成本率为 2.03%，在 10 家上市 农商行中排名第三低。而较优的存款成本率主要受益于较高的存款活期率，2022 年上半 年，沪农商行活期存款平均余额在总存款平均余额中占比达 39.1%，在所有披露数据的 上市农商行中排名第一，其中企业活期存款平均余额占比达 30.9%，在同业中明显领先。

生息资产端，资产结构和贷款收益率仍待改善。2022 年上半年，沪农商行贷款平均 余额在总生息资产平均余额中占比为 55.6%，在上市农商行中处于相对较低水平，一定 程度拖累生息资产收益率；同期公司贷款收益率为 4.59%，同样在上市农商行中处于相 对较低水平，一方面反映了上海市经营区位较为激烈的竞争因素，另一方面也反映公司 较为审慎的风险偏好。

资产质量：资产质量夯实，拨备水平维持高位

资产质量持续夯实。截至 2022 年上半年末，沪农商行不良贷款率为 0.96%，较 2015 年高点的 1.38%下降 0.42pct，关注贷款率同样显著下降，2022 年上半年风险指标的小幅反弹，推测与上半年上海地区受疫情影响较大相关。同业比较来看，截至 2022 年 上半年末，沪农商行“不良率+关注率”为 1.62%，在上市农商行中排名第三，已处于行 业较优水平。

拨备水平维持高位。沪农商行拨备覆盖率在 2015 年后大幅提升，截至 2022 年上半 年末，拨备覆盖率为 433.10%，近 3 年稳定在高位。通过“拨贷比-不良率-关注率”进一 步衡量拨备抵补能力，可以看出沪农商行该项指标近年来同样不断整固，截至 2022 年上 半年末已达 2.55%，反映出沪农商行较为扎实的风险抵补能力。

ROE：保持上市农商行中上游水平

沪农商行 ROE 保持上市农商行中上游水平。近年来沪农商行 ROE 走势与上市农商 行保持一致，但是稳定高于上市农商行平均水平，2022 年上半年，沪农商行年化 ROE 为 12.10%，处于上市农商行第四位。杜邦分析来看，沪农商行较高的 ROA 对 ROE 形成 支撑，其中利息支出、信用成本和费用控制方面表现较优，而利息收入端弱于上市农商 行平均水平较多带来拖累。

投资分析

盈利预测

我们对公司盈利的关键变量假设如下：

（1）资产规模：虽然 2022 年上半年受疫情影响较为严重，但考虑到上海地区经济 有 望 保 持 较 优 增 长 水 平 ， 我 们 预 计 2022/23/24 年 沪农商 行 生 息 资 产 同 比 增 长 8.2%/10.0%/10.0%，其中整体贷款增长 10.1%/13.0%/12.5%。

（2）净息差：考虑到公司持续优化资产负债结构，加强负债成本管理，有效对冲资 产收益下行压力，支撑息差平稳，预计 2022/23/24 年公司净息差将整体稳定在 1.85%左 右。

（3）非息业务和费用。非息方面，虽然 2022 年上半年受疫情影响，手续费收入有 所下降 ， 但 展 望 后 续 有望稳定修复 ， 预 计 2022/23/24 年 非 息 收 入 同 比 +1.3%/+6.3%/+7.1%；费用方面，2022 年上半年受疫情影响，费用支出进度低于上年同 期，预计 后 续 逐 步 恢 复 正 常 水 平 ， 预 计 2022/23/24 年成本收入比分别为 27.4%/29.0%/29.0%。

（4）信用成本：截至 2022 年半年末，公司拨备覆盖率达到 433.1%，我们认为后续 资产质量平稳运行预期下，公司信用成本存在进一步节约反哺的空间，预计 2022/23/24 年分别为 0.63%/0.55%/0.50%，三年对应计提的贷款减值准备分别为 40.5 亿/39.6 亿 /40.6 亿元。

（ 5 ）分红水平： 假 设 2022/23/24 年公司分红占归母净利润比例分别为 30.0%/30.0%/30.0%。

基于以上假设，我们预测沪农商行 2022/23/24 年营业收入 260.0 亿/280.0 亿/304.2 亿元，同比+7.6%/+7.7%/+8.7%；2022/23/24 年归母净利润 110.4 亿/123.7 亿/136.4 亿 元，同比+13.9%/+12.0%/+10.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）