2024年沪农商行研究报告：深耕沪郊，安全稳健，科创、养老金融特色鲜明

一、深耕上海郊区的万亿省级农商行

（一）历史沿革：农信社改制而成，立足上海七十余年

由上海农信社改制成立的国有万亿省级农商行。沪农商行成立于 2005 年 8 月 25 日，由 原上海市农信社联合社、14 家区（县）联社、219 家基层信用社共 234 家上海市农信社 法人机构改制而来，是全国首家在农信社基础上改制成立的省级股份制银行。沪农商行 总体经营稳健向好，于 2021 年 8 月 19 日在上交所主板上市。截至 2024 年一季度，沪农 商行的总资产规模达 1.44 万亿。

沪农商行立足上海，深耕郊区。沪农商行扎根上海 70+年，经营范围主要集中于上海本 地。从网点分布来看，2023 年上海地区网点占比 98.1%（357/364）；从贷款投放来看， 2023 年上海地区贷款占比 94.8%。沪农深耕沪郊，2023 年郊区网点数为 274 家，占上海 地区网点比重近 77%。截至 2024 年 5 月末，沪郊网点数排名第三，仅次于邮储银行（340 家网点）以及农业银行（294 家网点）。 向长三角地区延伸布局。1）异地分支机构布局。沪农商行共有 7 家异地机构，其中有 4 家分布在长三角地区，分别位于浙江省嘉善县（2 家）和江苏省昆山市（2 家）；2）设 立长三角金融总部。2020 年，为配合长三角一体化战略，沪农商行成立长三角金融总部， 并于 2024 年 1 月升级为长三角一体化示范区分行，专注长三角轻资本业务；3）设立子 公司长江联合金融租赁，聚焦“普惠租赁、绿色租赁、设备租赁”，服务长三角城市的中小 客群，与母公司形成业务协同，是集团化布局长三角业务的桥头堡；4）参股苏浙皖地区 中小农商机构。目前已参股海门农商银行和杭州联合银行，进一步打开长三角布局。

（二）区位优势：上海经济繁荣，郊区增长潜力大

上海经济土壤肥沃，有利于金融业务开展。上海市作为国际金融中心，经济活跃，居民 创收能力强。2023 年上海市 GDP 达 4.7 万亿，居全国城市第一，GDP 同比增长 5%（按 不变价格计算）。一方面，国际大都市的基建需求较旺，给沪农商行带来较多的对公项 目机会，2018-2023 年上海市固定资产投资 CAGR 为 7.1%；另一方面，上海市居民收入 水平较高，消费需求和还款能力较强，有利于沪农开展零售业务。2023 年上海市人均可 支配收入、人均消费支出分别为 8.48、5.25 万元，均为全国第一。据《2023 胡润财富报 告》，2023 年上海市高净值家庭数（千万人民币资产）达 26.5 万户，在各城市排名中仅 次于北京市。

上海市产业结构优化，第三产业比重上升，战略新兴产业发展较好。2010-2023 年上海市 第三产业的 GDP 比重上升，从 2010 年的 57.3%升至 2023 年的 75.2%。其中，金融业 GDP 占比较高，占第三产业比重从 2010 年的 19.8%提升 4.5pct 至 2023 年的 24.4%，并 且随着各行业数字化互联网化提速，软件信息行业占比不断上升，从 2010 年 6.9%提升 6.5pct 升至 2023 年 13.3%。上海地区战略性新兴产业发展较快，2023 年上海市战略性新 兴产业增加值同比增长 6.9%至 11692.5 亿元，占 GDP 的比重从 2018 年 16.7%提升至 2023 年的 24.8%。

郊区“专精特新”企业数较多，为科创金融发展培育了肥沃的土壤。在上海市公布的“专精 特新”中小企业名单中，超 80%分布在郊区。郊区产业主要涵盖了生物医药、汽车产业、 航空航天、智能制造等行业。截至 2023 年，沪农商行已服务上海市近半数“专精特新‘小 巨人’”企业和约三成“专精特新”中小企业，其中已对上海市 175 家“专精特新‘小巨人’” 企业和 1761 家“专精特新”中小企业进行授信，授信余额分别为 88.48 亿元、388.60 亿 元，同比分别增长 41.48%、36.07%，贷款余额分别为 74.64 亿元、329.37 亿元，同比分 别增长 43.82%、37.02%。

政策支持下“五个新城”具备增长潜力。上海市“十四五”规划中提出发展“五个新城”战略， 即五个新城（嘉定、青浦、松江、奉贤、南汇）将形成独立的城市功能，并逐步成长为长 三角地区具有辐射带动作用的综合性节点城市。“五个新城”主要分布在沪郊，相应配套 的城市基建将拉动郊区经济增长，吸引人口净流入，对于银行的综合金融服务需求也有 增长空间。2018-2023 年郊区常住人口均实现正增长。沪农在五个新城的网点布局相对较 多，2023 年为 128 家，并且沪郊基础深厚，2021 年便与上海市松江区、青浦区签订了战 略合作协议，2023 年末“五个新城”对公企业授信余额 1028 亿元，同比增长 110 亿元。

（三）股东国资为主，管理层经验丰富

沪农商行股东以国资为主，为对公业务发展提供良好的储备资源。1Q24 沪农商行前十大 股东持股比例共计 60.91%。前九大股东均为国资背景，其中上海国资经营、上海久事集 团、上海国盛集团以及上海申迪集团的实际控制人均为上海市国资委，沪杭甬高速的实 际控制人为浙江省国资委，而中远海运集团、宝钢股份为国务院国资委背景。沪农商行 背靠这些海运、钢铁、金融、高速公路等龙头企业，有助于获取上海市优质的对公资源， 具备较强的市场竞争力。 沪农前十大股东稳定，持续看好沪农未来发展。自 2021 年上市以来，沪农商行前十大股 东持股比例稳定，其中有四位股东（上海国资经营、上海久事集团、上海国盛集团、沪杭 甬高速）增持了该行的股份，体现对沪农未来发展的信心。前十大股东中剩余的限售股 份（占总股本比例约 48%）将于 2024 年 8 月 19 日全部解禁，基于目前限售的大股东均 为资金充足的国有企业，且部分大股东在限售期间有增持的现象，我们预计在解除限售 后并不会出现大规模减持的现象。

沪农商行管理层稳定且经验丰富，股权激励充分。董事长、副董事长/行长以及大部分副 行长均为该行上市阶段的团队，延续至今。管理层团队平均年龄约为 52 岁，平均任职约 为 4 年，并且均有多年上海金融机构工作经验，对沪农有充分的了解，具备人熟地熟的 优势。自 2021 年上市以来，高管团队陆续增持该行股份，截至 2023 年末，7 位高管合计 持股比例为 0.03%，既展示了高管对沪农发展前景的信心，也加强了高管与该行的利益 一致性，股权激励充分。

二、做散做小，打造“三农小微”和“科创金融”两张新名片

新旧动能切换下公司主动谋求转型，地产占比在缩小，三农小微和科创金融提供增长新 动能。沪农商行过去在房地产领域发展较快，上海市蓬勃发展的房地产市场给沪农带来 优质客户和高收益低风险业务，高峰时期对公房地产贷款和按揭贷款占比分别达 20.8% （2019 年末）和 22.4%（2017 年末）。随后地产业务有所压降，2021 年开始沪农商行制 定了 4 年地产业务压降方案，一是由于监管鼓励农商行回归支农支小本源，做散做小； 二是监管对房地产贷款集中度管理，沪农商行的对公房地产贷款和个人住房贷款占比上 限分别是 22.5%和 17.5%；三是房企融资“三道红线”监管叠加疫情冲击，房企融资需求下 降，新旧动能切换，未来“五篇大文章”是发展方向。沪农以“服务三农、服务小微、服务 科创、服务社区居民”为立行之本，在三农小微和科创金融方面布局较早，具有相对优势。

（一）名片一：服务三农，普惠金融发展较好

普惠金融发展快，过去 5 年复合增速近 30%，市场逐渐下沉。沪农商行聚焦小微、“三 农” 等普惠实体，构建以“三农”金融为本色的普惠金融服务体系，通过建立“四个专班”全 力推进普惠金融业务稳步发展。近几年普惠小微贷款发展较快，2018-2023 年 CAGR 高 达 28.6%，高于对公贷款增速。普惠小微贷款占总贷款比重从 2018 年的 5.4%提升至 2023 年的 11%。沪农普惠小微业务广扩面、深下沉，2023 年末普惠小微客户数超过 5 万户， 普惠小微户均贷款规模较 2022 年下降 33 万元至 155 万元。

公司上海郊区覆盖率高，发展三农小微业务基础良好。上海市的农业用地主要集中在郊 区（包括浦东新区、奉贤区、金山区、松江区、青浦区、嘉定区、闵行区以及崇明区）， 沪农商行深耕沪郊，客户沉淀率和忠诚度较高，2023 年乡镇覆盖率达 98.15%（106/108）， 三农业务发展基础较好。2023 年末沪农商行涉农贷款为 664 亿元，其中郊区涉农贷款余 额 459 亿元，占比达 82%。2023 年普惠涉农贷款余额为 143 亿元，同比增长 26.3%。

（二）名片二：打造科创金融特色名片

科创金融领域起步早，不断深耕，已具备品牌影响力。沪农商行早在 2009 年便设立了科 技型中小企业融资中心，是上海市首家在总行层面设立科技专营机构的银行。由于上海 科技园多规划在郊区，沪农商行在科创金融开展方面也具有网点优势。通过在机构设立、 机制及产品创新，科创金融逐渐成为沪农商行的特色名片，已扶持如上海绿新、北特科 技等科技企业从小到上市，成为科创企业的“孵化银行”。2023 年沪农商行已累计服务科 技型企业近 6900 户，科技型企业贷款余额为 925.16 亿元，同比增长 29.9%，科创贷款 占对公贷款的比重较 2022 年提升 1.8pct 至 20.5%。

1） 机构设立：设立科技支行，不断拓宽服务面。2012 年成立张江科技支行，为沪上首 家科技专营支行，随后形成以张江科技支行为龙头的“1+X” 科技金融服务网点布局， 并将相关经验成果向其他分支行复制推广。2023 年成立沪上首家总行级科创金融事 业部，并且设立 6 家科技特色二级支行及 2 个科技专营团队，挂牌首家科创“鑫孵化” 基地； 2） 机制创新：信贷和风控机制创新，推出投贷联动模式。一是信贷机制创新，“创投型” 模式突破传统信贷“看抵押、看现金流、看过去”的做法，而更注重“看技术、看团队、 看未来”，以行业研究为支撑，关注企业的科技属性、发展赛道、核心技术、实控人 及团队背景等方面；二是风控制度创新，调整传统财务指标的考评权重，更注重对软 实力的审查和评估，比如核心团队及实控人、研发能力、商业模式以及股权融资能力 等非财务因素；三是推行投贷联动业务，采取“贷款+认股期权协议”的业务模式，加 强与券商、PE/VC 合作，互相推送客户和项目，完善沪农商行投贷联动关系网； 3） 产品创新：结合科创小微特色，增强品牌影响力。从 2017 年推出“鑫科贷”到 2023 年 “鑫动能”迭代 3.0 版本，沪农商行科创小微产品不断创新。“鑫科贷”是沪农发展科技 金融的招牌，既考虑了具有一定营收的科创企业，又照顾到了初创期科创企业，先后 开发了未上市公司股权质押贷款、订单融资贷款、知识产权质押贷款、合同能源管理 贷款、“专精特新”中小企业信用贷款等科技金融系列产品。2018 年启动“鑫动能”战略 新兴客户培育计划，从单一信贷产品步入全面综合服务的新发展时期，培优、育强更 多早中期科创企业，搭建以科创企业为核心的“鑫生态”，增强沪农科创品牌影响力。 2023 年末“鑫动能”库内企业达 940 家，较 2022 年增加 208 家。

三、零售转型力度加大，财富管理战略更明晰

零售转型力度加大，业务条线与结构优化。沪农早在 2005 年就提出坚持走“社区型零售 银行道路”，2021 年起零售金融业务转型提速，逐步建立起 “九大体系”，2022 年开始全 面推进。1）网点转型：2022 年推进“心家园”公益服务站建设，扩大服务半径，从金融向 非金融服务延伸，覆盖养老、医疗、教育等多方面，提升客户粘性。2023 年“心家园”服 务站的街道和乡镇覆盖率达 93%，其中在上海郊区建设了 380 家公益服务站；2）零售业 务条线优化：2023 年 10 月，重构零售板块管理架构，原零售金融部、信用卡部调整为以 零售金融总部为战略引领，三大业务一级部（财富管理及私人银行部、个人贷款业务部、 基础客群经营部）为各业务条线的经营和利润中心，通过组织架构优化，进一步激发转 型发展的组织活力，深化板块融合协作机制。3）零售业务结构调整：提升非房零售贷款 占比，财富管理业务重要性更加凸显。

（一）非房消费贷和个人经营贷占比提升

沪农商行主动调整零售贷款结构。沪农商行零售贷款原本主要发力按揭贷款，2018 年按 揭贷款占零售贷款比重为 84.8%。自 2019 年起增加个人经营贷和消费贷的投放，降低个 人贷款的风险集中度。2018-2023 年，个人经营贷和消费贷增势迅猛，五年复合增长率均 为 60%，占零售贷款比重分别从 5.2%、3.7%提升至 27.8%，19.9%。一方面是疫情后零 售贷款聚焦到在线贷款，推出鑫 e 贷“抗疫三部曲”优惠信贷专案，进一步提升产品影响 力；另一方面是在数字化赋能下，拓展零售贷款业务场景应用，大力推进绿色金融、“新 市民” 、汽车消费等贷款。

（二）财富管理业务：理财和代销业务起步早，养老金融是特色

理财和代销业务起步早，财富管理战略更明晰。沪农商行的财富管理业务起步较早，在 2008 年时已经发行 15 期理财产品，并于当年 2 月取得基金代销资格。财富管理业务的 战略重要性日益凸显，在 2020-2022 年战略规划中提出“打造以养老金融为特色的大财富 管理服务体系”，2023-2025 年发展战略规划中更加明确“打造以财富管理为引擎的零售金 融服务体系”。财富管理客户基础不断夯实，截至 2023 年，沪农商行个人客户数（不含 信用卡客户）、财富客户数分别为 2325、99 万户，同比增长 11%、8.5%，零售 AUM 达 7459 亿元，同比增长 7.1%，其中非储蓄 AUM 占比达 31.85%，较 2022 年下降 2.66pct， 主要是由于资本市场波动，部分资金从理财市场流向存款。

理财规模居农商首位，已获托管牌照，理财牌照可期。2023 年沪农商行理财规模达 1819 亿元，继续保持全国农村金融机构首位，理财产品兑付业绩保持“0 破净”。2023 年 10 月 基金托管资格获证监会批复，中收业务空间继续拓展。目前上市农商行中仅渝农商行获 得理财子牌照，若上海地区放开理财子牌照，沪农或将收益，一是理财规模的限制打开， 有助于提升理财对中收的贡献；二是科创金融的投贷联动模式有望借助理财子直接进行 股权投资，科创服务体系进一步完善。

沪农商行发力养老金融，老龄化趋势下对财富管理业务贡献有望扩大。上海老龄化程度 较高，并且老龄化趋势延续，2022 年上海 60 岁以上老龄人口占比上升至 36.8%，远高于全国平均水平，养老金融需求更旺。沪农商行较早开始代发养老金，已经具备了一定 的养老客户基础，2023 年代发养老金客户为 122 万户，在上海地区市占率排名第二。在 老龄化趋势下，沪农商行通过独家工会卡、敬老卡、社保卡积累了大量潜在优质老年客 群，2022 年工会卡累计发卡量 570 万张，敬老卡累计发卡量 114 万张，新版社保卡申领 数达 218 万张。2023 年养老金代发量同比增长 11.8%，代发养老金客户零售 AUM 同比 增长 11.7%，占总零售 AUM 为 39.2%，较 2022 年上升 1.6pct。

四、资产质量：总体风险可控，科创贷款质量较优

上海市银行业资产质量较优，房地产和城投债务风险可控，科创贷款名单制管理风控良 好。上海市银行业总体资产质量较优，上海市商业银行不良率显著优于全国不良水平， 这与上海市经济发达、居民平均收入较高、还款能力较强有关。

1）房地产风险方面，沪农商行对公房地产贷款占比较高，接近 15%，受个别大额不良贷 款影响，对公房地产贷款不良率上升至 2.18%，不过仍为同业较低水平。沪农商行的对公 房地产贷款主要集中在上海市本地，上海市房地产量价均较稳定，2022 年以来上海市新 房销售价格指数环比均为正，商品房销售情况也好于全国。并且公司的抵押物较充足， 预计房市风险可控；

2）地方政府融资平台风险方面，一是上海市财政实力雄厚，2023 年财政自给率高达 86.2%， 在全国省市排名第一；二是城投有息债务敞口较小，2023 年债务率（宽口径）仅 141.8%， 下辖浦东新区、松江区、奉贤区、崇明区等多区隐债实现清零，地方政府债务的兑付风 险较小；三是沪农城投相关敞口较小，对其影响不大。

3）科创企业贷款实施名单制管理，资产质量较优。在科技型贷款的审批中，沪农商行采 用“名单制”的管理方法提高贷款质量。以科技型企业在政府科学委员会、财政部或者银 保监会认证的高新技术、专精特新、科技型中小企业名单中，权威评奖拿奖，或者企业 专利情况等作为科技型贷款审核的重要标准。2022 年科技型企业贷款客户中近 80%为高 新技术、专精特新、科技型中小企业等委办认证名单企业。高占比的“名单制”科技型企业 一定程度上保证了贷款企业较好的资质，风险把控有保证，2022 年科技型企业的贷款不 良率仅为 0.2%，2023 年也维持在 0.7%以内的良好水平。

4）零售贷款不良有所抬升，仍为同业较优水平。2023 年之前沪农商行的零售不良率一直 低于 1%，受零售在线贷款不良率抬升影响，2023 年零售贷款不良率上升至 1.12%，不过 仍为同业较低水平。公司将根据宏观经济环境动态调整零售在线贷款业务发展方向、规模和增速，力求业务可持续发展。

五、财务分析：盈利能力较优，成本、中收有优势

盈利能力较优，ROE 背后是成本、中收优势的体现。2021 年末以来沪农商行归母净利 润增速和 ROE 持续高于农商行平均水平，拆分来看，主要是成本（负债成本、管理成本、 信用成本）和中收具有相对优势。一是深耕沪郊，低负债成本优势明显，1Q24 利息支出 /平均资产为-1.78%，较上市农商行平均-1.84%的水平更优；二是管理成本控制较好，1Q24 业务及管理费/平均资产为-0.5%，优于上市农商行平均-0.59%的水平；三是资产质量稳健， 1Q24 资产减值损失/平均资产为-0.24%，仅为上市农商行一半的水平；四是布局较早的中 收业务具备相对优势，沪农中收占比在可比同业中较高，1Q24 净手续费收入/平均资产为 0.18%，高于上市农商行平均 0.13%水平。

（一）近三年规模保持 10%稳定增长

贷款增速行业性下行，近三年沪农商行生息资产增速维持 10%左右。疫情之后经济增速 有所放缓，实体经济贷款需求并不强，在理财产品净值化后，2022 年资本市场波动使部分理财产品破净，一些理财资金外流至定期存款，然而资产端贷款需求相对较弱（主要 是零售端拖累），且农商行经营有地域限制，在债市走强的情况向下，负债端多余的资 金主要用于债券投资，债券投资增速较快。在监管提出信贷发展要“重质轻量”、“破除规 模情结”的要求下，叠加沪农商行信贷增长引擎“新旧切换”，后续规模增速或保持平稳态 势。

（二）息差同业较低，负债端具备成本优势

净息差同业较低，不过负债端具备成本优势。2023 年沪农商行净息差为 1.61%，在上市 农商行里边水平较低，主要是资产端定价偏低（2023 年在上市农商行中贷款收益率仅高 于紫金银行），尤其是占比近 70%的对公贷款（含票据）定价较低，一方面是由于上海 金融资源集中，同业竞争较为激烈，在普惠小微金融方面，面临着大行下沉的压力；另 一方面是沪农商行的风险偏好较低，不良率长期低于 1%，低风险资产收益相对较低。不 过由于沪农商行深耕上海郊区，负债端具备成本优势，2023 年存款成本率仅为 1.95%， 在可比同业处于较低水平。

（三）中收阶段性承压，但较同业仍具优势

受代理业务费率下调影响，中收阶段性承压。近几年沪农商行的中收有所波动，在营收 中的占比也有所下降，主要是银行卡手续费和顾问与咨询费有所下降。2023 年沪农商行 代销业务在中收占比近 70%，代销保险、基金和理财费率下调将对中收业务造成短期冲 击，不过由于沪农商行主推稳健型的固收+产品（由于中老年客户和风险偏好较低的客户 占比较大），产品购买需求仍较旺，在量价上受到的冲击将比主打权益类产品的银行更 小。2023 年 10 月沪农商行获基金托管资格，中收将更加多元化。

（四）资产质量经得起考验

风险偏好低，不良率长期低于 1%。沪农商行守住风险底线，资产质量经得起考验，在地 产风险和疫情冲击双重考验下，关注率、逾期率仅低位波动，受金融风险资产分类新规 影响，关注率略有抬升。不良率、不良净生成率处于较优水平，长期低于 1%，2023 年拨 备覆盖率超 400%。

1）对公端：整体表现平稳，地产风险可控，仍为同业较低水平

对公贷款不良率自 2020 年 1.33%回落至 2023 年的 1.1%，总体表现平稳。其中主要是对 公房地产领域和普惠小微贷款领域不良率有所上升。对公房地产业贷款不良率有所上升， 2023 年上升至 2.18%，但仍为同业较低水平，并且公司的房地产贷款主要投向上海地区， 地域风险相对可控，担保缓释较为足值，减值计提较为充足，信用风险总体可控；2023 年普惠小微不良率 1.45%，较 2022 年上升 0.1 pct，主要系 2023 年经济形势尚处在冲击 复苏阶段，普惠小微实体作为经济传导末梢，经营情况、财务状况、税务表现等恢复较 为缓慢。对此，公司不断完善普惠小微贷款的风险预警监测机制和风险化解处置机制， 预计随着经济基本面改善，普惠小微贷款资产质量整体可控。

2）零售端：在线零售贷款风险有所抬头，但不良率仍低于 2%

由于零售客户收入不确定性上升，还款能力和还款意愿降低，导致违约风险有所上升。 其中主要是零售在线贷款业务不良率有所上升，2023 年零售在线贷款不良率为 1.56%， 较上年末上升 0.62pct，仍然低于 2%。对此，沪农商行一方面加大与头部平台合作，清退了一些风险较高的线上合作平台；另一方面是调整零售贷款结构，加大了有抵押的车贷 资产；三是在风控策略上使用自研自营的模型，对平台风险策略进行多次迭代，提高零 售客户准入门槛。

（五）核心资本充足，分红率稳定在 30%以上

核心一级资本充足，同业股权投资扩大长三角发展区。1Q24 沪农商行核心一级资本充足 率为 14.5%，位列上市银行第一。充足的资本一方面有助于公司实现稳健的内生增长模 式，另一方面可以通过同业股权投资来扩大经营区域范围，打开长三角布局。此前沪农 商行分别于 2019 年年底和 2023 年 3 月参股江苏海门农商银行（持股比例 8.96%）和杭 州联合银行（持股比例 4%），增厚投资收益。 分红稳健，未来仍有望提升。2021 年上市以来，沪农商行分红率稳定在 30%以上。在监 管鼓励多次分红的背景下，沪农商行 2024 年中期分红安排议案已经通过了股东大会决 议，在资本充足且盈利能力稳定的良好基础上，沪农商行的分红率未来有望稳步提升。

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