2024年沪农商行研究报告：高股息品种，资产质量稳健、业绩增长确定性强

一、投资画像：低估值高股息+资产质量稳健+业绩确定性强， 具备投资性价比

2023 年以来，市场增量资金整体减少（新发主动型基金同比少 30%），若未来仍延续 这一趋势，在存量博弈的环境下，防御性、高股息投资策略将更受关注。沪农商行股息 率较高（5.98%），机构持仓少，再融资压力小，较为符合这一策略： 1）股息率较高、分红相对稳定：公司股息率达到 5.98%，上市后连续两年年度分红比 例保持在 30%左右3，9 月末核心一级资本充足率达到 13.25%，资本金充裕，未来有望 保持分红比例稳定。 2）估值相对低、机构持仓少：2023PB 为 0.49 倍，9 月末主动型公募基金重仓持股比例 约 0.005%。 3）无需再融资：公司核心一级资本充足率达到 13.25%，距离监管线 7.5%有较大距离， 假设未来 5 年（2023-2027 年）公司利润增速在 10%左右（当前 15.8%），分红比例保 持 30%不变，测算 RWA 增速需达到 21%（当前 7.7%），才需额外补充核心一级资本。

而从基本面的角度来看，2024 年上市银行内部业绩分化的关键在于：1）规模：“三大 工程”或为 2024 年银行增长看点之一，相关业务机会较多、且所处区域经济增长强劲、 债务负担小的银行更具备优势。2）息差：存量按揭利率下调、城投化债影响小，个人定 期存款占比高、更受益于存款利率下调的银行表现有望优于同业。3）利润：资产质量报 表指标稳定，拨备充足的银行更有能力维持利润稳健增长。 对于沪农商行而言，其在规模、息差、利润释放三个维度均有望保持稳健，业绩增长的 确定性较强，具备投资性价比（后文详细分析）。 1）规模扩张稳：沪农商行地处上海，需求相对旺盛，在上海市科创金融、城中村改造等 政策支持下规模扩张有空间。 2）息差表现稳：上海地区按揭贷款利率下降空间小、隐债基本清零，沪农商行受影响较 小，且其个人定期存款占比较高，更受益于存款利率下调，表现也有望优于同业。 3）利润增长稳：上海区域经济优良，沪农商行城投风险相对较小，地产相对可控，2020 年以来不良率稳定在 1%以下，过去 12 年不良生成率从未超过 0.6%，资产质量稳定性 较强。当前拨备覆盖率超过 400%，有望支撑利润保持稳定增长。

二、沪农商行概览：深耕上海、服务远郊，资产规模破万亿

沪农商行：立足上海，资产规模超万亿。沪农商行成立于 2005 年，由原上海市农村信用 合作社联合社、14 家区（县）联社、219 家基层信用社共 234 家上海市农村信用合作社 改制而来。2023 年 9 月末总资产规模约 1.4 万亿，总贷款达到 7011 亿。 上海国资为第一大股东，股权结构中国资占比较高。沪农商行前 10 大股东中，前 9 大 股东均为国有法人，合计持股达到 57.27%。其中上海国资经营与其关联方、一致行动人 合并持股 9.99%，为沪农商行第一大股东，其实际控制人为上海市国资委。

管理层扎根本地，连续 3 年增持彰显对公司长期发展的信心。 1）现任董事长徐力 2016 年 1 月起任沪农商行行长，2019 年 1 月起升任董事长，此前 曾在工商银行上海分行任职；现任行长顾建忠 2019 年 1 月起上任沪农商行行长，此前 则任职于上海银行。金剑华等几位副行长中多数也在上海市银行体系内供职多年，管理 层整体对本地较为了解，经验丰富。 2）公司 2021 年在 A 股上市后，管理层已连续 3 年增持 A 股股票。截止 2023 年 11 月， 公司董事长、行长及各副行长 3 年来累计增持 199 万股，占总股本 0.02%，合计增持金 额在 1350 万左右。

深耕本地，业务主要集中在上海。截止 2023 年 6 月末沪农商行共有 363 家分支机构， 近年数量基本稳定，其中 356 家集中在上海本地，占比 98%。6 月末上海本地贷款占比 达到 94%，2020 年末（最新可得）上海本地存款占比达到 96%。异地业务方面，沪农 商行在 2011-2012年先后在浙江嘉善县、湖南湘潭县和江苏昆山市组建了三家异地支行， 当前三家异地支行贷款占全行贷款不到 6%，近 5 年年均增速约为 13%，与全行增速也 基本一致。

郊区网点占比较高，有利于避开中心城区激烈竞争。上海市本身金融竞争较为激烈，每 万平方公里金融机构网点数达到 6697 个（2021 年数据），居全国各省及直辖市第一名， 且远高于第二名北京（2732 个）。9 月上海市企业贷款加权平均利率仅为 3.38%，与全 国平均（3.82%）差距达到 0.44pc，也是全国最低地区之一。 而沪农商行上海市网点约有四分之三位于郊区，覆盖了 108 个乡镇中的 106 个，有利于 其避开中心区域错位竞争，2023H1 沪农商行存款成本率为 1.98%，处农商行同业中较 低水平。

三、基本面分析：资产质量、规模增长稳定，息差表现优于同 业，业绩增长确定性较强

3.1 资产质量稳定性强、波动小，城投风险小，地产相对可控

沪农商行资产质量表现一直较为平稳，2011 年以来不良生成率从未超过 0.6%，2020 年至今不良率也稳定在 0.9%-1%左右。展望未来，沪农商行城投、地产等重点领域风 险预计基本可控，报表资产质量指标有望继续保持稳定。 外部环境：区域经济稳定，地区不良率保持低位。上海地区商业银行不良贷款率自 2010 年至 2020 年（最新可得）基本在 1%以下，2014-2015 年阶段性高点也仅 1.02%左右， 远低于全国的 1.67%，以及江苏（1.55%）、浙江（2.50%）。上海地区企业财务负担、 还款压力均较小，截止 2023 年 8 月末上海工业企业资产负债率为 47.5%，2014 年以来 一直在 50%以下，低于全国 56-57%的平均水平。 沪农商行自身：资产质量稳定性较强。历史复盘来看，与上海地区整体趋势一致，沪农 商行在 2012-2015 年也曾经历过一轮风险暴露期，但 2015 年不良率达到高点时也仅 1.38%，2020 年至今不良率基本维持在 0.9%-1%。而从不良生成角度来看，沪农商 行 2011 年至今不良生成率从未超过 0.6%，资产质量表现一直较为平稳。

除不良率外，当前沪农商行其他指标也处于农商行较优水平，且近年同样基本稳定。 1）关注率、逾期率：2023 年 6 月末关注率、逾期率分别为 0.80%、1.36%，处农商行 同业中上游。其中关注率 2019 年以来一直位于 0.8%以下，2023Q3 由于新风险分类办 法实行5，提升至 1.24%（不少农商行同业也有所提升）。而逾期率在 2022 年受外部环 境影响曾提升至 1.44%，但 2023 年上半年重新下降 0.08pc 至 1.36%。 2）核销处置力度稳定、适中：在 2015 年末不良率达到阶段性高点 1.38%后，2016 年 以来沪农商行累计核销贷款 91.4 亿，是当前不良贷款余额的 1.4 倍，贷款总额的 1.3%。 2016 年以来年度核销贷款/年初不良贷款余额平均在 25%左右，核销力度适中。 3）拨备覆盖率超 400%，信用成本降低释放利润：9 月末拨备覆盖率为 415%，处同 业中游，2023 年前三季度信用成本为 0.38%，2020 年以来累计下降 0.74pc，拨备少提 释放利润。

展望未来，沪农商行在城投、地产等领域风险相对可控，资产质量报表指标有望继续保 持稳定。而从拨备角度来看，沪农商行当前拨备覆盖率已经达 415%，有望支撑利润稳 步增长。

1）城投风险预计较低： A、沪农商行自身“基建类”贷款6占比较小、不良率较低：估算沪农商行“基建类”贷 款占比约 15.5%，相对较低。而从报表数据看，披露不良率的交运行业、租赁服务行业 不良率分别仅 0.54%、0.39%，也处于较低水平。 B、上海财政实力较强、债务负担小：2022 年上海市财政自给率达到 81%，在全国各省 及直辖市中排名第一，债务负担率（地方债务余额/GDP）为 19.1%，也仅高于江苏省。 C、隐性债务敞口风险较小：2021 年上海入选国内首批隐性债务清零工作试点地区，截 止目前虽然上海市暂未公告全市隐性债务清零，但下辖的浦东新区、松江区等均已公告 完成清零，预计全市工作仍在稳步推进中，隐性债务风险较小。

2）地产风险相对可控： A、上海房地产市场近年运行相对平稳：上海 2020 年以来房地产开发投资完成额、住宅 商品房销售额同比增速一直优于全国水平，2023 年前 11 个月累计增速分别为 19.7%、 3.1%，同期全国则分别下滑 9.4%、4.3%。2023 年前三季度上海地区房地产开发贷同 比增长 9.7%，也高于全国平均的 4.0%，市场整体运行平稳，地产项目资质预计全国较 优。 B、“金融 16 条”延期，对银行报表影响降低：《关于做好当前金融支持房地产市场平稳 健康发展工作的通知》（“金融 16 条”）已经延期到 2024 年底，重点条款包括：2024 年 12 月 31 日前到期的开发贷款，可以允许超出原规定多展期 1 年，且不调整贷款分类。 2024 年 12 月 31 日前向专项借款支持项目发放的配套融资，在贷款期限内不下调风险 分类。 C、沪农商行近年房地产贷款占比也在持续压降：从报表数据来看，2023H1 沪农商行对 公地产贷款不良率为 1.78%（较年初+0.39pc），仍处于上升期，但对公房地产贷款占比 已经较 2019 年高点下降 5.8pc 至 15.0%（含开发贷、物业贷、园区贷等），未来预计仍 会继续压降。

3）其他领域：当前沪农商行不良率相对较高的行业主要是住宿及餐饮业，在 2022 年提 升 5.4pc 至 6.29%，2023 年上半年略降 0.14pc 至 6.15%，但住宿及餐饮业贷款占总贷 款仅 1.3%，影响相对较小，且未来随着经济回暖，行业风险有望逐步缓释。此外零售不 良率 2022 年以来也有一定波动，2023 年 6 月末不良率为 0.94%，较 2022 年提升 0.15pc， 但整体仍处较低水平。

3.2 规模：依托郊区网点优势错位竞争，贷款有望保持稳定增长

3.2.1 上海市经济概览：全国经济中心，金融业、房地产业较为发达

全国经济中心，居民收入较高。2023 年前三季度上海市 GDP 为 3.3 万亿元，在全国各 一二线城市（以下简称“各城市”）中排名第一，2021 年以来年均增速 4.6%。2022 年 上海市人均 GDP 达到 18.0 万元，排名各城市第 4，人均可支配收入 8.4 万元，排名全国 各城市首位。 产业结构以金融、地产等第三产业为主。2022年上海市第三产业占GDP比重达到74.1%， 远高于全国平均的 52.8%，在各城市中排名第 2。其中金融、房地产行业占 GDP 的比重 分别高达 19.3%、8.1%，高于全国平均的 8.0%、6.1%。 出口是 GDP 增长主要拉动项。从经济驱动因素来看，2022 年上海市出口占 GDP 比重达 到 38%（高于全国平均的 20%），2020-2022 年均增速达到 7.7%，出口产品则主要以机 电产品为主，占出口总额接近 70%。而 2022 年上海市社零消费品占 GDP 比重为 37%， 年均增速为 1.2%，固定资产投资占 GDP 比重为 21%，年均增速 5.7%，增速均居各城 市中游。

3.2.2 聚焦普惠、科创，依托郊区网点优势错位竞争

上海贷款市场总量较大，沪农商行市占率持续提升。截止 6 月末上海市贷款余额达到 10.9 万亿，近 5 年贷款平均增速为 9.3%，排名全国中游。而沪农商行近 5 年贷款增速 达到 12.5%，高于地区贷款增速，市占率也达到 6.02%，近 5 年平均每年提升 0.17pc （2023H1 零售需求不足影响下市占率略有下滑），分阶段来看：

1）2013-2018 年：地产业务增长较快。由于上海市房地产业较为发达，沪农商行还参 与支持了市内各类园区、保障性住房建设，并且作为上海市公积金贷款主要委托行，在 本地按揭业务方面也具有一定优势，地产相关业务发展较快。2013-2018 年间，其对公 房地产贷款+个人按揭贷款合计占比由 23.6%提高至 42.3%，期间两类贷款增量占总贷 款增量的 66%。 而从 2019 年开始，受地产行业需求减弱、监管考核等因素影响，沪农商行积极转型，地 产业务占比持续压降，截止2023 年6 月末对公房地产占比 15.0%、个人按揭占比 15.7%， 合计占比 30.7%，较 2018 年高点下降 11.6pc。

2）2019 年至今：聚焦普惠、科创、个人消费领域，业务转型成效明显。2019 年来沪 农商行贷款主要投向了科创、普惠和个人消费领域，在地产占比整体压降的情况下，贷 款增速并未降低，2019 年至今年均增速仍然达到 12.5%，与 2013-2018 年贷款年均增 速 12.4%基本持平，具体来看： A、科创金融：沪农商行顺应上海建设科创中心战略，打造科创金融特色业务，2023H1 全行科技型企业贷款占总贷款 12.0%，较 2018 年末提升 6.8pc，占 2019 年来全行贷 款增量的 21.7%，年均增速达到 35.8%。根据《2022 年度上海银行业社会责任报告》 披露，上海市 2022 年末科技型贷款余额 6892 亿元，沪农商行市占率约为 10.3%（近 3 年平均在 10.8%左右），排名上海市第二。 B、普惠金融：沪农商行作为由上海农村信用社改制而来的农商行，自成立以来一直坚守 普惠金融定位，设立了普惠（三农）金融服务委员会专门推进普惠金融业务，截止 2023 年 6 月末全行普惠型小微企业贷款7占总贷款 9.7%，较 2018 年末提升 4.3pc，占 2019 年以来全行贷款增量的 15.9%，年均增速达到 28.1%。2023 年 6 月末上海市普惠型 小微企业贷款达到 1.05 万亿，沪农商行市占率约为 6.4%（近年基本在 6-8%左右）。

C、消费贷款：沪农商行自 2018 年开始重点发力个人消费贷款，现已推出了鑫 e 贷、鑫 速贷等一系列产品，依托其庞大的客群基础（零售客户 2187 万户，接近上海常住人口）， 近年保持了较快增长（2023 年上半年消费需求不足，规模有一定下滑，与行业趋势一致）。 截止 2023 年 6 月末个人消费贷款占总贷款 5.6%，较 2018 年末提升 4.6pc，占 2019 年以来全行贷款增量的 11.6%，年均增速高达 65.9%。

体现在业绩上，沪农商行业务结构转型成效明显，2020-2022 年 3 年利息净收入年均 增速达到 10.6%，居同业第一。 1）规模稳健增长：如前所述，在压降地产业务的情况下，沪农商行 2019 年至今总贷款 年均增速仍然达到 12.5%，与 2013-2018 年贷款年均增速 12.4%基本持平。 2）息差表现优于农商行同业，2023H1 沪农商行净息差为 1.72%，较 2019 年末仅 下降 0.15pc，同业则平均下降 0.38pc： 资产端：得益于科创贷款、普惠小微和个人消费贷款占比的提升，沪农商行收益率 表现优于同业，2023H1 生息资产收益率和贷款收益率分别为 3.74%、4.38%，较 2019 年分别下降 0.16pc、0.14pc，同业则平均下降 0.43pc、0.57pc。 负债端：沪农商行在服务科技型企业过程中沉淀了较多活期存款，部分带动了 6 月 末全行对公活期占比达到 26.0%，居农商行同业第一，2023H1 存款利率 1.98%， 同业中仅高于渝农商行，较 2019 年下降 1bp，同业平均则提升 9bps。

展望 2024 年，沪农商行贷款投放有“政策支持”（科创、绿色、普惠金融，城中村改造 项目），也有“竞争优势”（郊区网点密集，科创金融服务体系完善），预计沪农商行贷款 增量不低于 2023 年，对应增速不低于 5%。

1、政策支持：10 月末中央金融工作会议首提“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、 养老金融、数字金融五篇大文章”，同时也再次提到要“加快‘三大工程建设8’”。上海 市也在各个领域提出了多项配套政策，预计 2024 年科创金融、绿色金融、普惠金融将 是沪农商行发力重点，城中村改造也有望带来更多业务机会。

1）科创金融： A、市场主体方面，近年上海加速推进科创中心建设，创新型中小企业累计已经超过 1 万 家，市级专精特新中小企业 7572 家，专精特新“小巨人”企业 500 家，数量质量均位 居全国前列，根据上海市规划，2023 年底上述三类企业要分别突破 2 万家、1 万家和 700 家。

B、贷款规模方面，2022 年末上海科技型企业贷款余额 6892 亿，近 3 年平均增速达到 35.1%，根据上海市发布的《关于进一步完善金融服务 优化上海营商环境和支持经济高 质量发展的通知》以及《上海银行业保险业支持上海科创中心建设行动方案（2022-2025 年）》，计划 2023 年末上海市科技型企业贷款余额要达到 8500 亿元（对应增速 23%）， 到 2025 年，科技型企业贷款要突破万亿（对应年均增速 13.2%），其中科技型中小企业 贷款规模在 2021 年的基础上翻一番（对应年均增速 18.9%，具体规模数据暂无）。

2）绿色金融：上海在“十四五”规划中提出了建设国际绿色金融枢纽的目标，截止 2022 年末上海辖内银行业绿色信贷余额达到 1.03 万亿元，同比增长 50.24%。根据上海市规 划，到 2023 年底绿色融资余额（口径上还包含绿色债券等）要突破 1.2 万亿，2025 年 底要突破 1.5 万亿（对应增速 11.8%）。沪农商行绿色金融业务也处于快速发展阶段， 2023 年 6 月末绿色信贷余额 574 亿，较年初高增 31.7%，未来有望继续保持较快增长。

3）城中村改造：2023 年 3 月上海市发布《上海市城市更新行动方案（2023—2025 年）》， 提出继续加快推进城中村改造项目。根据上海市规划，到 2025 年，中心城区周边城中村 改造项目将全面启动，到 2027 年，中心城区周边城中村改造项目将全面完成。

2、竞争优势： 1）郊区网点密集，避开主城区激烈竞争。沪农商行网点约有四分之三位于郊区，乡镇覆 盖率超过 98%，有利于其实现错位竞争。以科创金融为例，根据上海市政府披露的《特 色产业园区目录（2022 年版）》，上海市 53 个特色产业园区中，也有 80%以上位于郊区， 与沪农商行网点分布较为契合。而对于城中村改造项目，根据上海市规划，中心城周边 及五大新城9的“城中村”改造项目将优先纳入改造计划中，预计也将为沪农商行带来较 多业务机会。

2）科创金融先发优势较强，产品、服务体系完善。沪农商行在科创金融领域已深耕十年 有余，2009 年在总行层面设立上海首家科技型中小企业融资中心，2012 年设立上海首 家科技专营支行—张江科技支行，2023 年率先探索科技金融事业部机制，在事业部牵头 下重点打造一批科技特色支行，目前已经在浦东、闵行、徐汇试点落地首批 3 家科技金 融特色支行。计划未来 1-3 年内成立 10 家，实现张江高科技园区、临港自贸新片区等市 重点科创集聚区全覆盖。

沪农商行也结合自身特点，重点发展科技型中小企业业务，量身定做产品货架、给予科 技信贷团队专属审批权限，形成了一套成熟的、有针对性的科技型中小企业服务体系。 截止 2023 年 6 月末，全行科技型企业贷款中，中小企业贷款和客户数分别占比 79.8%、 97.2%，单户授信 1000 万以下客户数占比 74.1%。对于不同时期的企业，沪农商行也 匹配了相应的产品与服务，如初创期的启航贷、成长期的知识产权质押贷款10等等。 2024 年来看，中央金融工作会议、中央经济工作会议均重点提到要支持科技金融发展， 预计各商业银行未来会继续提高相关领域的投放力度，竞争压力或将有一定提升，沪农 商行有望通过其成熟、独特的服务体系，实现差异化竞争，保持科创业务体量稳健增长。

3.3 息差：按揭利率调降、化债影响较小，表现有望相对优于同业

2023H1 沪农商行净息差为 1.72%，处于同业中下游，拆分来看： 1）地区金融竞争激烈，资产端收益率低于同业。2023H1 沪农商行生息资产收益率为 3.74%，在同业中最低，主要是其贷款利率仅 4.38%，也为同业最低，主因上海市金融 竞争较为激烈，利率水平较低，9 月上海市新发企业贷款加权平均利率仅为 3.38%，是 全国最低地区之一（9 月全国新发企业贷款利率为 3.82%）。 2）负债端优势较大，存款利率同业较低。2023H1 沪农商行付息负债成本率仅 1.98%， 为同业最低水平，主要是存款利率仅 1.98%，同业中仅高于渝农商行。沪农商行网点大 多处在上海郊区，有利于其避开市中心金融竞争较为激烈的区域，预计郊区财政存款（如 乡镇政府）、中小企业存款（如科创企业）均有所贡献。

展望未来，当前上市银行资产端利率下行压力主要来自存量按揭利率下调、城投化债， 负债端则主要受益于存款利率下调，支撑息差。而沪农商行一方面受存量按揭下调、城 投化债影响较小，另一方面也有望更受益于存款利率下调，息差表现有望优于同业。

1、资产端： 1）存量按揭利率下调空间较小：沪农商行按揭贷款占比为 15.7%，在农商行同业中相 对较高。但根据央行的《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，存量按揭下 调后的利率，不能低于“原贷款发放时、所在城市的政策利率下限”，而上海地区银行的 按揭贷款，由于区域竞争激烈，过去几年预计基本是按利率下限发放，因此下调空间很 小11。沪农商行按揭贷款主要在上海，因此受利率下调影响也相对较小。

2）城投化债影响有限：7 月末政治局会议提出“一揽子化债计划”后，部分省份相继公 布特殊再融资债发行计划（目前合计约 1.39 万亿），未来或有更多其他方案落地12。而对 于沪农商行来说，预计对资产端收益率影响有限：

A、上海化债需求有限：如前所述，上海财政自给率高、债务负担小，化债需求或较小， 且上海自 2021 年入选国内首批隐性债务清零工作试点地区，虽然没有公布全市隐性债 务清零，但已有下辖的多个区（如浦东新区、松江区等）公布清零，当前隐性债务敞口 或已经较小。 B、上海城投债利率较低，下降空间较小：上海地方政府、城投平台信用资质较优，相关 城投债券较低，根据 wind 数据统计，以 2023 年新发放城投债为例，上海平均利率仅 3.26%，明显低于全国的 4.23%，下降空间有限。

2、负债端： 1）外部环境来看，近年监管持续引导商业银行降低负债成本： 2019-2020 年：重点整治高息揽存，包括叫停靠档计息定期存款、压降结构性存款 规模等。 2021 年：存款定价自律机制推出，由原先“基准利率上浮一定百分比”调整为“基 准利率+上浮点数”。 2022 年：鼓励中小行降低存款利率上限 10bps，新增“惩罚机制”，银行定期存款、 大额存单利率降幅低于合意幅度的将被扣分。

而商业银行 2022 年以来也多次下调存款利率，如 2023 年 6 月，活期/2 年期/3 年期/5 年期存款分别下调 5bps/10bps/15bps/15bps，9 月再次下调，1 年期/2 年期/3 年期/5 年 期存款挂牌利率分别下调 10bps/20bps/25bps/25bps，12 月则继续下调，3 个月/半年期 /1 年期/2 年期/3 年期/5 年期调降 10bps/10bps/10bps/20bps/25bps/25bps，通知、协 定存款也下调了 20bps。 监管部门在三季度货币政策执行报告中提到要保持商业银行负债成本稳定，而 2023 上 半年来看，虽然挂牌利率有所下调，但由于定期化的存在，上市银行存款成本反而提升 了 9bps。未来若要保持银行负债成本稳定，预计监管部门仍会继续引导商业银行下调存 款利率。 2）沪农商行自身个人定期存款占比相对较高，有望更受益于存款利率调降。截止 6 月 末沪农商行个人存款占比 51.7%，个人定期存款占比 44.2%，在上市银行中相对较高， 考虑到实际情况中对公存款相对刚性，个人存款更容易下降，沪农商行有望相对更受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）