2024年沪农商行研究报告：深耕科创的特色农商行

扎根都会规模领先，做小做散行稳致远

万亿规模上市农商行，网点数量居前。沪农商行前身为上海农信社，成立于 2005 年，由 234 家农信社（原上海农信市联社、区(县联社)和基层信用社）的基础上整体改制而来，是 目前上海辖内唯一的农商行法人。公司是存贷款规模最大、总资产规模第二大的上市农商 行，23 年 9 月末总资产达到 1.37 万亿元，仅次于渝农商行。截至目前，公司共设立 356 个分支机构，并在山东、湖南、云南三省和北京、深圳二市批量发起设立共 35 家村镇银行； 此外，公司投资参股海门农商行、杭州联合银行，享受长三角红利。

三年战略承前启后，五大业务多元发力。2022 年是公司新三年发展战略规划的收官之年， 也是下一个新三年规划的起点。梳理公司 2010 年以来阶段性发展规划的变迁，公司对自身 的定位由区域性、社区型的便民银行逐步发展为服务型银行和区域综合金融服务集团，在 业务多元化、企业集团化的同时，其业务重心向客户服务、普惠金融、数字金融、交易银 行等领域横向拓展，以零售金融、交易银行、普惠金融、科创金融和绿色金融五个维度为 发力点，推进公司综合金融服务体系的改革和创新。

外部优势：扎根上海本土，深入郊区蓝海

上海经济基础雄厚，内部结构均衡发展。上海是长江经济带的龙头城市，经济总量领先， 2022 年 GDP 总额居于各省级行政区第 11 位，近 3 年复合增速慢于全国均值；人均可支配 收入较高，财富客群数量占比仅次于北京、广东，财富管理需求旺盛。GDP 结构上，行业 分布和区域分布都比较均衡，一方面，行业结构多元。工业 GDP 贡献率最大，但份额下降 至不到 25%，信息技术、金融等服务业 GDP 占比逐年上升，地产和建筑业占比稳定在 10% 左右。另一方面，城乡差距不大，浦东新区经济总量一马当先，其他郊区 GDP 总体规模持 平城区、增速高于城区。从增速来看，各区域近五年 GDP CAGR 浦东>其他郊区>上海全 市>中心城区≈全国，郊区成长性更高。

郊区高新企业集聚，培厚科创金融沃土。上海是科创金融改革试点，其中位于浦东新区的 张江、临港新片区是重点区域。货币政策方面，上海积极鼓励运用科技创新再贷款、提高 科技型贷款不良容忍度和信贷风险补偿力度等结构性货币政策工具，23 年 6 月末科技型中 小企业贷款余额同比+41.6%，地方金融监管总局计划 2025 年余额较 21 年翻倍。需求方面， 郊区科技型中小企业集聚， 2022 年创新性中小企业、“专精特新”企业数量分别占全市的 82.2%、79.3%。另外，郊区第二产业占 GDP 比重普遍高于中心城区，产业定位以高端制 造等高能级产业为主，我们认为科创金融前景仍较为广阔，但当前融资需求主要集中在中 小企业，中长期增长点在于政策支持的可持续性和科技企业全生命周期融资环节的完备性。

公司长期深耕上海，郊区份额更具优势。沪农商行错位竞争郊区银行业务，截至 23 年 8 月， 分支机构中 21%/57%坐落于上海浦东/其他上海郊区，并已覆盖上海 98.1%的乡镇，郊区竞 争优势显著。郊区（含浦东）各类型银行网点数量占比为全部国有行（54%）>全部股份行 （19%）>沪农商行（14%）>全部城商行（12%）。公司在上海郊区的网点布局领先，对应 地区的存贷款业务市场份额也名列前茅，据 2021 年末最新数据，公司在松江区、青浦区、 奉贤区的对公贷款市占率排名第一，在松江区、青浦区、嘉定区等区域中对公存款市占率 排名前三。

内生禀赋：政企合作环境优越，综合金融拓宽赛道

我们认为，沪农商行与地方政企合作的生态优势是其在沪份额持续提升的基础。具体来看， 这种制度优势主要来源于三个维度：一是公司大股东以国资背景为主，并且股权结构较为 分散、相互制衡，利好政企合作；二是公司是上海银保监局辖内唯一的农村商业银行法人， 具有较强的人脉优势，具有独特的涉农、小微等领域服务能力；三是牌照较齐全，通过综 合金融方案不断延伸客户服务半径，发展特色业务。

上海唯一农商法人，国资股权结构均衡

国资背景支持业务开展，农商定位独居本地优势。首先，沪农商行股权结构分散、均衡， 前十大股东持股比例均维持在 10%及以下，2023 年 6 月末合计持股占比 60.75%。其次， 公司国资股东背景浓厚，为公司开展政企合作、风险处置提供支持：截至 2023 年 6 月末， 公司合并持股第一大股东为上海国际集团有限公司与其关联方、一致行动人上海国有资产 经营有限公司、上海国际集团资产管理有限公司（上海国有资产经营有限公司持股 9.29%， 合并持股 9.99%），由上海市国资委实控。第一大股东上海国资经营是两大市属资产管理公 司之一，不良资产处置路径有望理顺。前十大股东中有九个具有国资背景，分别由国务院、 上海及浙江国资委和财政部实际控制，从事船舶运输、钢铁冶炼加工、城市交通、保险、 供销社经营和公路建设等业务，为银政企合作提供充足项目储备。此外，公司是上海银保 监局辖内唯一的农村商业银行，享受地方农商行法人的监管指标优惠，在开展三农、小微 金融领域独具优势。

高管团队优势互补，主动增持彰显信心

管理层对公经验深厚，内部培育和外部引进人才优势互补。公司董事长、行长为外部引进， 董事长来自工商银行上海分行，行长曾在上海银行和公司大股东上海国际集团工作；副行 长背景较为均衡，2 位为内部培养、3 位为外部引进。管理层对公业务经验深厚，董事长、 行长和首席风险官早年都曾承担公司金融业务管理职能；外部引进高管，扩充金融机构监 管、村镇银行管理和金融科技转型等方面的专业人才，与公司战略联动发展。 高管主动增持，彰显发展定力。公司上市以来，公司部分高管、总行及分支行部门负责人 分别多次主动以自有资金增持公司股份，截至 23 年 11 月累计增持 450.42 万股，相当于 23Q3 末公司自由流通股本的 0.1%，传达管理层对公司经营基本面的持续信心。

组织架构完备，打造综合金融

公司组织架构完备，前中台职能划分较为全面。沪农商行的部门分布更加结构化，总行前 台部门中既包括以客群划分的公司/零售金融部，也包括以业务划分的投行/资管/金市等部门 和以产品划分的普惠金融/信用卡部门。公司共设置 30 个总行一级部门和 6 个直属机构， 架构完备。与其他长三角上市农商行相比，沪农商行的前台、中台部门数量更多，职能划 分更专业，且专设一级子部门对村镇银行进行统一管理，“大行”特征明显。

科创金融布局领先，率先成立总行级科技金融事业部。在传统的小微、三农等普惠金融服 务以外，沪农商行还将“服务科创”作为三大立行之本中的一环，抢先差异化布局科创金 融，2009 年在总行设立科技型中小企业融资中心（下称“科技融资中心”），2012 年设立 上海市首家科技专营支行——张江科技支行；2023 年 6 月，公司在上海地区银行中率先将 科技融资中心升级为总行级科技金融事业部，探索融合张江科技支行现有业务和模式，并 逐步打造科技金融产品创新与机制优化的研发中心和科技专营团队孵化器。科创金融一直 是上海市政府重点发展的战略方向，2 月末公司与政府委办、交易所、证券公司、投资机构 以及服务机构共同签约成立科创“鑫生态”联盟；9 月推动“工业上楼”，推出 800 亿元“智 造空间”专项金融服务方案；23 年揭牌设立 3 家科创“鑫孵化”基地，对处于早期阶段的 科技型企业制定“鑫孵贷”专项方案，提供认股权贷款、知识产权质押等重点产品。科创 金融潜在发展空间再上台阶。

盈利拆解：中收占比领先同业，成本节约释放利润

信用成本处于低位，中收显著领先同业。沪农商行近年来 ROA、ROE 保持同业中上游水平， 23 年前三季度更是跃居上市农商行第二位。我们认为主要原因是：其一，持续推动网点标 准化建设和业务数字化转型，并审慎控制风险资产投放，管理费用和信用成本优势较为明 显；其二，将零售金融作为战略“主战场”，积累价值客群、发力财富管理，中收占比显著高 于同业，轻资产业务模式助力提升盈利能力；其三，客户粘性较高、存款活期率相对稳定， 负债成本优势逐步体现。不足之处在于利息净收入和其他非息收入较低，表内业务盈利能 力有待进一步夯实。

规模扩张驱动营收，其他非息边际回暖。23Q1-Q3 沪农商行营收、净利润分别同比+4.5%、 +14.9%，分别排在 10 家上市农商行中第 3、第 6。拆解来看，23Q1-Q3 公司业绩增速主 要来自资产扩张提速、其他非息提振和少提拨备节约，基数效应下，中收对同比增速也有 一定提振。

业务经营：负债成本韧性显著，重点突破科创金融

资负结构：贷款结构愈发均衡，活期存款韧性显著

贷款结构优化，金融投资稳健。上市以来，沪农商行贷款规模稳健扩张，贷款占总资产比 重稳定在 50%左右，低于同业平均；金融投资占比逐年至 23 年 6 月末的 34%，主因其他 债权投资科目（FVOCI）增长较快，或受行业层面贷款收益率下降影响， “大行放贷、小行 买债”的逻辑持续演绎。贷款结构逐年优化，票据占比压降近半，零售贷款占比由 2015 的 16%升至近几年的 31%-32%左右，主要受益于个人消费贷的快速扩张。截至 23 年 6 月末， 沪农商行对公贷款（除贴现）、零售贷款占比分别为 58%、31%，与同业相比较为均衡。

存款占比低于同业，对公活期韧性较强。从负债结构看，沪农商行存款占总负债比重较低， 23 年 6 月末为 80%，主因公司灵活运用主动融资工具扩大负债规模，支持集团资产扩张， 如 2018-2020 年同业存单规模迅速增长，推动应付债券占比提升；23 年 6 月末同业负债同 比+87%，同期存款+12%。公司 6 月末活期存款占比为 34%，活期存款占比处于同业领先 地位，我们认为主要原因有两点：一是公司零售存款占比为全部上市农商行中最低，受存 款定期化趋势影响较小；二是客户运营和综合服务能力出色，6 月末对公存款活期率为 62%， 且科创金融客户返存率较高，公司负债成本韧性较强。

对公：新旧动能切换，科创金融深化

房地产开发贷占比较高，18 年以来逐年压降。公司对公贷款主要投向房地产、租赁和商务 服务业及制造业，其中房地产开发贷占比最高（23 年 6 月末为 26%），一方面与区域产业 结构相关，另一方面也由于公司支持上海园区、保障性住房等项目。2018 年以来，开发贷 余额占比、增量占比双双下降，我们认为一方面是公司受房地产贷款集中度管理限制（过 渡期后房地产贷款/按揭占比需压降至 22.5%/17.5%），另一方面也与行业发展趋势较为一 致。近两年来，公司也在认真落实监管要求、严格约束房地产集中度指标的同时主动调整 自身业务结构，将重点支持方向落在支持城市更新、园区开发、保障性租赁住房建设等项 目上，地产信贷投放有望保持平稳有序。 对公增长引擎正在向制造业逐步切换。公司加大对制造业金融力度，围绕上海市“3+6”重 点产业打造细分行业服务方案，制造业逐渐成为新兴的对公增长引擎。具体来看，18 年以 来制造业新增贷款占比提升，23 年 1-6 月为 27%，位列所有行业的第一位；18-22 五年 CAGR 为 17%，高于租赁和商务服务业（16%）和房地产业（9%）。在高增长驱动下，制 造业/对公贷款余额比重由 18 年末的 17%逐年提升至 23 年 6 月末的 20%。

小微金融层面，丰富产品矩阵，优化场景金融。一是普惠在线业务创新，推出“银税快贷” “鑫农乐贷”等全线上贷款产品。二是针对性开发场景化金融产品，如“政府采购贷”、“酒 店加盟贷”、小微企业积数贷、留抵退税贷等，满足客户资金需求。三是成立微贷中心，有 效覆盖各类行业、商协会、市场和园区内的微小客群空白。23 年 9 月末微贷中心贷款余额 18.3 亿元，较年初+129.90%，其中 1-3 月发放微贷中心贷款加权平均利率为 7.99%。四是 深化银担合作，上海市中小微企业政策性融资担保基金项下贷款余额连续多年位居上海同 业首位。此外，公司建立无缝续贷机制，2022 年作为首批试点银行累计通过无缝续贷方式 投放贷款近 790 亿元，其中无还本续贷 155 亿元。23 年 9 月末普惠小微贷款余额 748 亿元， 同比+21%，增速快于全行贷款的 8%。

科创金融层面，梯度培育战略新兴客户，搭建全生命周期产品体系。沪农商行的科创金融 战略可以简单划分为客户和产品两个维度。（1）客户维度，以战略客户培育计划提升客户 粘性、储备投贷联动项目。“鑫动能”战略客户培育计划自 18 年首次发布以来已迭代 3 个 版本，为科创企业提供分阶段的“五专服务+六维赋能”梯度培育服务。截至 6 月末，培育 计划授信规模超 750 亿元，入库企业达 870 家，其中 89 家/84 家处于已上市/辅导备案或拟 上市阶段，退出机制较为通畅；合作 5 年/10 年以上企业客户占比约 35%/20%。（2）产品 维度，“鑫科贷”融资产品货架持续完善，引入市中小微基金担保、资本市场投贷联动等模 式，结合科创企业发展特点满足其融资需求。23 年 9 月末公司科技型企业贷款余额 860 亿 元，同比+23%，测算 22Q4-23Q3 增量占全部对公贷款的 45%，为对公业务规模扩张提供 强劲动能；测算公司 2022 年末科技型企业贷款在上海辖内市占率达到 10%，领先同业。

科创金融信贷资金主要支持“早中期、中早期”的科技型企业，行业集中于高新制造业、信 息技术和科研、技术服务业，资产质量相对稳健。细分行业上，科技型企业贷款主要集中 于制造业、信息技术和科学研究行业：截至 23 年 6 月末，公司 3074 家有贷户科技型企业 中 55.89%为制造业企业，其余 16.66%来自信息传输、软件和信息技术服务业，8.95%为 科学研究和技术服务业。其中，科技型企业中长期贷款占比 40.62%。户均规模上，主要针 对中小企业贷款，科技型中小企业贷款余额及户数占比分别为 79.79%、97.17%。资产质 量上，2022 年末科技型企业不良率为 0.2%，资产质量相对稳健。

零售：贷款结构持续优化，聚焦代发重点客群

公司零售按揭占比较高，19 年以来结构有所均衡。按揭方面，23 年 6 月末沪农商行按揭占 零售贷款（含信用卡）比重为 51%，位于上市农商行第二，一方面上海地区地产市场较为 活跃，19 年以前按揭投放需求不弱，另一方面可能也受益于公司与地方政企紧密的合作关 系，地方公积金贷款、旧城改造用途带动按揭贷款业务。受 23 年以来按揭提前还贷情况影 响，公司按揭规模下滑，9 月末房产按揭类贷款余额 1026.7 亿元，同比-5.3%。非按揭方 面，近年来公司持续提升零售贷款线上化程度、加大营销推广力度、拓展零售业务场景需 求，零售贷款结构更加均衡。19 年起公司消费贷及经营贷合计增速高于全部零售贷款。

依托上海客群优势，重点发展养老金融。截至 23 年 6 月末，公司零售 AUM 达到 7242 亿 元，同比+8%，其中非储蓄 AUM 占 30%；户均 AUM 约 3.3 万元，同比略降 1%。公司聚 焦代发养老金、代发工资、工会卡三大品牌，2022 年末共发放上海工会服务卡/敬老卡/新 版社保卡 570 万张/114 万张/218 万张，同比+3.79%/+5.68%/+0.73%。养老金融服务能力 不断提升，在客户、AUM 和品牌方面均具备优势：客群方面，城乡居民养老保险客户数在 上海市场份额接近 90%，排名第一。AUM 方面，代发养老客户仅占零售客户的 5%，但对 应零售 AUM 占 38%，AUM 贡献突出。品牌方面，2021 年推出 “安享心生活”养老财富管 理品牌，形成差异化优势。此外，公司紧跟个人养老金发展机遇，以个人养老组合账户为 载体，推出涵盖养老保险、养老 FOF 和 5 年期理财等养老特色产品的财富管理账户，业务 前景广阔。

财富管理领先同业，产品体系持续完善。公司致力于打造以财富管理为引擎的零售金融服 务体系，零售转型初见成效，23H1 手续费收入占比为上市农商行最高，其中财富业务中收 同比增长 39.77%。分业务看：1）银行理财：公司是国内首批推出理财产品的农信体系银 行之一，且先发优势有效向规模优势转化；截至 23 年 6 月末理财产品总规模约 1854 亿元， 维持全国农村金融机构首位。非保本理财余额增速不慢，2018-2021 四年 CAGR 达到 26%， 2022 年受债市波动影响增长放缓，但仍同比+9%。2）基金代销：23 年 9 月末非货基金保 有规模为 75 亿元，占 Top100 机构保有规模的 0.09%。零售线上渠道建设完善，超 96%的 理财和 88%的基金交易业务通过电子渠道完成。23 年 10 月，公司公告获批证券投资基金 托管资格，未来有望深化与基金公司等金融同业机构的全面合作，财富管理业务生态圈进 一步完善。我们认为，公司零售业务竞争优势在于客群来源稳定、客户粘性较强且渠道建 设领先。往前看，若数字化转型持续、地区客户渗透率维持高位，财富管理优势有望进一 步显现。

定价：负债成本优势凸显，息差仍有下行压力

资产端拖累息差表现，负债成本低于同业。23 年上半年沪农商行净息差为 1.72%，绝对水 平排名上市农商行第 8；较 2022 年下降 11bp，降幅位于同业第 3，息差韧性相对较强。公 司息差主要压力来源于较低的生息资产价格，测算公司 23H1 生息资产收益率为 3.84%， 为上市农商行中最低，主要原因为对公贷款占比较高、客户信用资质较好，自主定价能力 有限。负债端，公司财政存款占比较高、对公存款活期率稳定，即使在存款定期化的大环 境下，仍能保持约 34%的存款活期率，仅次于瑞丰、苏农和常熟银行，因此 23H1 计息负 债成本率（测算口径）为同业最低，负债成本优势明显。公司资产端定价仍在低位，考虑 到存量按揭重定价的部分影响或将于 24 年初集中体现，若实体融资需求仍未恢复，公司息 差下行压力仍存。

资产质量：不良指标略有波动，拨备水平保持高位

资产质量略有承压，但仍处于同业较优水平。近年来，公司持续加大不良贷款处置力度， 不良贷款率由 2016 年的 1.29%降至 2019 年的 0.90%，虽然 2020 年受新冠疫情影响小幅 抬升，但随后基本保持稳定。23 年 9 月末集团不良贷款率、关注率分别为 0.97%、1.24%， 分别较 6 月末+0.02pct、+0.44pct，其中关注率主要为风险分类新规实行的一次性影响； 23H1 不良生成率边际上行，显示公司动态资产质量略有承压，但对比同业看，公司不良贷 款率和不良生成仍处于较低水平。2019 以来公司拨备覆盖率始终保持在 400%以上，23 年 9 月末为 415%，较 6 月末-17pct，拨备水平排名上市农商行第六。

对公地产风险仍在暴露，零售不良小幅抬升。23 年 6 月末沪农商行对公贷款（不含票据） 不良贷款率为 1.13%，较 22 年末下降 0.09pct，其中对公房地产不良率为 1.78%，较 22 年末上升 0.39pct，显示涉房风险仍在暴露，此外，租赁和商务服务业、制造业贷款不良率 也有小幅上升。零售贷款不良率为 0.94%，较 22 年末上升 0.15pct，但考虑到公司早几年 即开始控制信用卡业务规模，零售贷款风险或较为可控。

资本空间充足，核心一级资本充足率跃居上市农商行首位。23 年 9 月末公司核心一级资本 充足率为 13.25%，较 6 月末+0.35pct，在上市农商行中排名由 6 月末的第二上升至第一位。 公司资本充足水平较高，一是得益于近年来适时运用各项资本补充工具补充外源资本，二 是由于公司践行“轻资本”发展模式，中间业务相对成熟、资本耗用较好，三是由于公司表内 资产投放相对审慎，6 月末测算风险加权系数仅 61.4%，为上市农商行中第二低，可一定程 度上降低资本占用、节约风险资本。

22 年度现金分红比例领先同业，近 12 个月股息率排名上市农商行第 2。公司 2022 年度现 金分红比例为 30.06%，在 A 股上市农商行中排名第 1。截至 2024/1/22，公司近 12 个月 股息率为 5.6%，位于 A 股上市银行中等水平，农商行中仅次于渝农商行（6.7%），估值具 备性价比。

近期公司股价表现强于银行指数，主因市场预期偏弱、年初估值切换环境下，公司高股息 及成长性并重的优势得到关注。我们对公司股价绝对及相对涨跌幅表现进行复盘，发现公 司上市以来主要有 4 个时间区间表现出较好的相对收益：（1）22 年 4 月末-6 月中旬，业绩 驱动：公司公布 21 年年度报告，全年 ROE 为 11.34%，居于上市农商行第二，该区间公司 +9.68%，同期申万银行指数-1.87%；（2）22 年 7 月初-7 月下旬，按揭资产质量稳健的防 御行情：按揭停贷事件发酵，公司地处上海、按揭资产质量较优，股价表现相对稳健，该 区间公司+0.48%，同期申万银行指数-7.62%；（3）23 年 7 月下旬-10 月下旬，北向资金流 入：陆股通增持个股，该区间公司+10.28%，同期申万银行指数-0.91%；（4）23 年 12 月 末至今，北向持股数量边际上升，且年初市场预期偏弱环境下，公司高股息及成长性并重 的优势得到关注，该区间公司+17.91%，同期申万银行指数+4.17%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）