2022年龙源电力研究报告 全球风电行业领导者，发展步伐稳健

1. 全球风电行业领导者，发展步伐稳健

1.1. 世界第一大风电运营商，风电装机容量全国领先

背靠国家能源集团，实现了 AH 两地上市。1993 年，龙源电力集团股份有限 公司成立，隶属于国家能源部。此后，公司先后划归给电力部、国家电力公司、中 国国电集团公司。2009 年，公司在香港主板成功上市，被誉为“中国新能源第一 股”。2017 年，国电集团与神华集团合并，龙源电力成为国电集团控股下的上市 公司。2022 年，龙源电力换股吸收合并平庄能源，实现了 AH 两地上市。 全球风电运营龙头，持续推进新能源发电建设运营。龙源电力是中国最早开 发风电的专业化公司，并自 2015 年以来，持续保持世界第一大风电运营商地位。 目前，公司已成为一家以开发运营新能源为主的大型综合性发电集团，主营业务 为风电设计开发与运营，同时经营火电、光伏、生物质、地热等项目。业务分布于 国内 32 个省区市以及加拿大、南非、乌克兰等国家。作为国家能源集团旗下新能 源专业运营平台，近年来公司加快新能源装机节奏，截至 2022H1，集团控股装机 容量为 28827.99 兆瓦，其中风电控股装机容量 25711.44 兆瓦，火电控股装机容 量为 1875.00 兆瓦，光伏等其他可再生能源控股装机容量 1241.55 兆瓦。

1.2. 股权结构稳定，国家能源集团为实际控股人

根据公司公告，截至 2022H1，国家能源投资集团有限责任公司直接持有公司 54.91%股权，是公司的公司第一大股东。此外，国家能源集团通过平煤集团和辽 宁电力分别间接持有公司 2.53%、1.12%股权，合计持有公司 58.56%股权。

1.3. 陆上风电龙头，整体业绩长期向好

营收与净利润保持增长态势。2021 年公司实现营收 372.1 亿元，同比增长 29.2%，归母净利润为 64.0 亿元，同比增长 28.67%，主要系公司风电装机规模 快速上升，带来营收与净利润的持续增长。2022H1，公司实现营收 216.7 亿元， 同比增长 11.69%，归母净利润为 43.3 亿元，同比下降 17.4%，公司 2022H1 净 利润出现下滑主要由利用小时数下降及折旧费用增加所致。长期来看，在风电装 机规模化效应的驱动下，公司业绩仍保持增长态势。

毛利率及净利率稳步提升，盈利能力不断增强。从毛利率与净利率来看，2017- 2022H1，公司毛利率由 33.9%增长至 37.4%，净利率由 18.6%增长至 23.7%， 主要受益于占营收比重较大的风电部分利润率逐年上升。从ROE来看，2017-2021 年，公司 ROE 由 8.8%增长至 10.6%，表现出了良好的盈利能力，预计未来随着 新能源补贴拖欠问题逐步解决，公司 ROE 有望进一步提高。

从各项营收占比来看，2021年，风电销售电力及其他部分营收为239.7亿元， 同比增长 16.52%，占比达到 64.4%。从不同产品经营利润来看，2021 年风电分 部经营利润为 123.54 亿元，主要系风电装机容量规模的迅速扩大及风电利用小时 数的提升，带动风电销售量及平均售电单价上升所致。火电分部经营利润为 3.51 亿元，同比减少 33.3%，火电分部利润率下降主要系煤炭价格上升所致。

应收款逐年上升，可再生能源电价补贴占比较大。Wind 数据显示，2017-2021 年，公司应收账款、应收票据及应收款项融资合计数由 70.5 亿元增长至 270.7 亿 元，规模逐年增加且增速较快，主要系新能源补贴回款周期较长，补贴回款不及 时所致。截至 2021 年底公司账面可再生能源电价补贴应收余额为 250.82 亿元。 在此背景下，公司积极配合落实补贴申领工作，并通过保理、ABS 等资产证券化 方式盘活应收补贴款，有效改善了因新能源补贴拖欠所带来的现金流压力。随着 国家新能源补贴利好政策的发布，公司大规模补贴欠款有望得到解决，现金流预 计将迎来实质性改善， 2022 年上半年，公司收到可再生能源补贴回款 114.39 亿 元，为新能源装机规模扩大提供强有力的资金支持。 经营活动现金净流量持续呈净流入状态，现金流充裕。2021 年，公司经营活 动的现金流入净额为 167.55 亿元，同比增加 44.82 亿元，主要系售电收入增加； 投资活动的现金流出净额为 184.67 亿元，主要用于风电项目建设；融资活动的现 金流入净额为 0.95 亿元，其中，流入主要来自公司债券发行收入及银行借款，流 出主要用于归还借款及支付借款利息。

2. A+H 股上市公司，长期发展动力足

2.1. 背靠国家能源集团，获得广阔发展动力

集团业务多元，为公司发展提供助力。公司的实际控股人国家能源集团成立 于 2017 年，是由中国国电集团公司和神华集团联合重组而成的中央骨干能源企 业，拥有煤炭、电力、运输、化工等全产业链，产业分布在全国 32 个省区市以及 美国、加拿大等 10 多个国家和地区，截至 2022 年 5 月，公司旗下有中国神华、 国电电力、龙源电力、长源电力、国电科环、龙源技术、英力特、莱宝高科 8 家 上市公司。2021 年，国家能源集团煤炭产量 5.7 亿吨，发电装机容量 2.71 亿千 瓦，其中火电/水电/风电/新能源装机容量分别为 1.94 亿千瓦/1869 万千瓦/4999 万 千瓦/5859 万千瓦。国家能源集团在煤炭、运输、电力等全产业链的布局也为公司 火电、新能源发电业务的拓展提供了支撑。 集团规划十四五新增新能源装机 70-80GW。国家能源集团在 2021 年高质量 发展新闻发布会上提到，截至 2021 年底，集团风电装机容量达 5000 万千瓦，居 世界第一；光伏装机 860 万千瓦；新能源开工 1968 万千瓦、新增装机 1089 万千 瓦。 “十四五”时期，国家能源集团计划实现新增新能源装机 70-80GW、占比达到 40%的目标。

公司是国家能源集团旗下风电专业运营平台，风电装机规模行业领先。根据 国家能源局数据，2021年底，全国风电装机容量约3.28亿千瓦，同比增长16.68%。 根据公司年报，2021 年底，公司控股装机容量 2669.86 万千瓦，其中风电控股装 机容量 2366.78 万千瓦，市占率为 7.21%，在全国风电运营商中保持领先地位； 火电控股装机容量 187.50 万千瓦；其他可再生能源（光伏、生物质、潮汐、地热） 控股装机容量 115.6 万千瓦。

承担集团“十四五”新能源装机规划重任，2025 年新能源累计装机容量有望 超 50GW。 “十四五”时期，国家能源集团计划实现新增新能源装机 70-80GW，龙 源电力计划实现新增新能源装机 30GW。2021 年公司新增新能源装机 2GW，则 2022-2025 年，预计平均每年新能源装机 7GW，2025 年公司累计新能源装机容 量有望超 50GW。 集团承诺三年内将存续风力发电业务注入公司，公司未来风电装机规模增量 可期。根据国家能源集团与龙源电力签订的《避免同业竞争协议》，国家能源集团 已将存续的 2GW 风电资产注入龙源电力，其余风电资产注入计划还在规划中， 未来公司有望迅速增大风电装机规模，资产的规模化效应将驱动公司营收和 利润快速增长。

2.2. 换股吸收合并平庄能源，A+H 双平台上市拓展融资渠道

打造千亿级别风电 A+H 股平台，整合集团内优质风电资产，着力布局新能 源赛道。2022 年 1 月 24 日，公司通过于深圳证券交易所主板发行股票 3.46 亿 股，以换股吸收合并平庄能源的方式实现 A+H 股两地上市，本次交易由换股吸 收合并、资产出售及现金购买三部分组成。通过打造千亿级别风电 A+H 平台，一 方面，公司品牌影响力进一步提升，有利于更多投资者深入了解公司，充分拓宽 融资渠道，为“十四五”期间新能源做强做大提供资金支持；另一方面，公司整合集 团内优质资产，加强新能源赛道布局，助力国家能源集团“十四五”新能源装机 规划的顺利完成，建设成为具有全球竞争力的世界一流新能源公司。

资产负债率保持稳定，财务费用率呈下降趋势。2021 年，公司资产负债率为 61.59%，基本保持稳定，财务费用率为 9.80%，同比降低 1.1 个 pct，继续保持 下降态势。资产负债结构健康稳健。 A+H 股双平台上市，公司多渠道多途径开展融资工作，多方筹措低利率成本 资金，撬动更多社会资本做强做大新能源板块。在做深做熟传统融资渠道，开展 银行信用贷款、商业票据、超短融资券、公司债券、ABS、供应链金融等融资工 作的同时，公司积极探索创新融资产品，盘活存量资产，为其“十四五”期间装机规 模的迅速扩大提供强有力的资金支持。2022 年，公司已成功发行十三期超短期融 资券，一期绿色中期票据，不断优化长短期债务比例，现金流充裕，对新增融资 的依赖较低。目前，公司资金成本处于行业领先地位，资本结构健康，整体杠杆 水平可控。

3. 风电项目分布广泛，建设水平行业领先

3.1. 新能源补贴退坡，风电价格平价上网

陆上风电全面平价上网，海上风电平价进行时。近年来，风电标杆上网电价 多次下调。2015-2020 年， I、II、III、Ⅳ类资源区陆上风电标杆上网电价从 0.49、 0.52、0.56、0.61 元/千瓦时分别降至 0.29、0.34、0.38、0.47 元/千瓦时；2021 年中央财政不再补贴，陆上风电实行平价上网，新建项目上网电价按当地燃煤发 电基准价执行；2022 年 4 月，国家发改委印发《关于 2022 年新建风电、光伏发 电项目延续平价上网政策的函》，明确为促进风电、光伏发电产业持续健康发展， 2022 年，对新核准陆上风电项目、新备案集中式光伏电站和工商业分布式光伏项 目，延续平价上网政策，上网电价按当地燃煤发电基准价执行。海上风电平价仍 在进行中，截至 2021 年 12 月底，公司海上风电在运容量为 259.16 万千瓦。公 司秉持“一大两海”的战略发展方向，有序推动海上风电发展，做好平价海上、 深远海风电开发等相关技术储备，为平价时代海上风电高质量发展探索新路径。

积极参与绿电交易，市场交易量价齐升。按照电力体制改革“管住中间、放 开两头”总体要求，国家有序放开全部燃煤发电电量上网电价，扩大市场交易电 价上下浮动范围，推动工商业用户都进入市场。公司持续优化市场营销，科学制 定市场交易比例，交易价格稳步提升。2021 年，公司风电平均上网电价为 489 元 /兆瓦时，同比增加 2 元/兆瓦时，主要是由于风电市场交易规模扩大以及市场交易电价上升所致。市场交易电方面，2021 年，风电市场交易电量占风电发电量的比 例为 31.53%，平均交易电价同比增长 7.1%；2022 年一季度的风电市场交易电量 占风电发电量比例约为 33.9%，平均交易电价同比增长 5.26%。受新能源参与市 场化交易地区不断扩大、现货市场建设加速推进及火电电价上升带动等因素综合 影响，预计风电市场交易将保持量价齐升的态势，绿色电力价值得以体现。

3.2. 风电项目同水电类似，保持较高的收益率

公司风电分部利润率维持高位，随着新能源补贴欠款的解决，盈利能力有望 进一步提升。2017-2021 年，风电分部利润率持续维持高位，主要系风电装机容 量规模的迅速扩大及风电利用小时数的提升，带动风电销售量及平均售电单价上 升所致。随着国家新能源补贴利好政策的发布，大规模补贴欠款有望得到解决， 风电运营商的现金流将迎来实质性改善，盈利能力有望进一步提升。

广泛开展“以大代小”风电技改项目，提升风电运营效益。近年来，随着风 机大型化带来的降本趋势，下游风电运营商话语权逐渐增强。2021 年 12 月 6 日， 龙源电力宁夏公司完成贺兰山第四风电场“以大代小”79.5 兆瓦等容风电技改项目 备案手续，成为全国首个取得“以大代小”风电技改备案的项目。2022 年 7 月 12 日，国家能源招标网发布《龙源电力国电阳江海陵岛风力发电有限公司鹅岭25.74MW 以大代小风电项目风力发电机组公开招标项目招标公告》以及《龙源电 力青铜峡龙源新能源股份有限公司贺兰山第四风电场 79.5MW 风电技改项目风力 发电机组设备采购公开招标项目招标公告》。公司广泛开展“以大代小”风电技改 项目，在提升风电并网安全性、可靠性的同时，优化存量资产，充分释放存量项目 资源潜力，推动风电提质增效，有提升风电运营效益。

3.3. 风电项目分布广泛，业务布局合理

海陆统筹，分布广泛。公司业务遍布国内外市场，在全国 32 个省（区、市） 和加拿大、南非、乌克兰等国开展业务，较国内其他新能源公司分布广泛、布局 合理。在中国境内，公司装机主要分布在内蒙古、江苏、河北、新疆、甘肃、黑 龙江、辽宁、福建等资源优势地区和负荷中心地带，形成“海陆统筹、风光并举、 多能互补、上下联动、重点突破”的发展格局。

中国海上风电先行者，率先突破深远海海上风电关键技术。海上风电走向深 海是行业发展的必然，但深远海风电开发面临技术难度大、成本高等难题。2021 年，公司漂浮式海上风电与网箱养殖融合发展项目完成基本设计，为深远海海上 风电开发提供示范。作为保电价项目的海上风电江苏大丰 H4 和 H6 项目，创造 了单月吊装施工速度行业记录，并于 2021 年年底实现高质量投产发电。未来， 公司将有序推动海上风电发展，做好平价海上、深远海风电开发等相关技术储备， 深入谋划布局海上风电+制氢、海洋牧场、综合能源岛等创新融合发展形式。

3.4. 资源获取能力强，项目储备丰富

风光并举、多能互补、多元化开发。2021 年，公司新增资源储备 56.46 吉 瓦，较 2020 年同期增长 9.44%，其中风电 11.76 吉瓦，光伏 36.70 吉瓦，多能 互补项目 8.00 吉瓦，均位于资源较好地区。与 2020 年相比，光伏新增资源储备 占比有所提升。在全国已组织的竞争配置中，中标容量达到 9465 兆瓦，其中风 电 2172 兆瓦，光伏 6113 兆瓦，电网侧储能 1180 兆瓦/1920 兆瓦时，分布式项 目备案 4900 兆瓦，加上清洁供暖项目 4000 兆瓦，全年累计取得开发指标突破 18365 兆瓦。 充分利用集团内外部资源，高质量推进项目落地。公司以自主开发、合作开 发和并购项目等多种形式，快速获取优质资源，高质量推进项目落地。在国家能 源集团内部，利用其遍布全国的煤炭、电力、运输、化工等全产业链优势，拓展 资源储备；在国家能源集团外部，与行业龙头企业合资开发、战略合作，为规模 化发展趟出一条新路。

3.5. 数字化转型驱动发电效率提升，发电量稳中有升

聚焦生产数字化转型，风电及火电平均利用小时数高于全国平均水平。2021 年，公司风电平均利用小时为 2366 小时，较上年增加 127 小时，超全国平均水 平 120 小时，主要得益于风速同比上升以及良好的设备治理提高了设备运行的稳 定性；火电平均利用小时为 5747 小时，较上年增加 929 小时，超全国平均水平 1299 小时，主要是由于江苏省内用电负荷上升。龙源电力总经理唐坚曾提到，数 字化手段可提高设备的可靠性和消缺的及时性，停机时长、频次大幅度下降，从 而提高公司设备发电效率。公司构建数字化共享平台，完成设备数据全量采集， 目前已有近 1.4 万台风机接入公司数字化平台，数据接入点达 4500 万点。同时， 部署上线监控系统、管控系统，构建起前台监控值班、后台数据分析的新型管理 方式，紧抓设备治理，机组可靠性和发电效率稳步提升。

新增装机量及设备平均利用小时数的提升，驱动发电量稳中有升。2021 年， 公司累计完成发电量 632.85 亿千瓦时，同比增长 19.26%。其中，风电发电量 513.00 亿千瓦时，同比增长 17.44%，市占率为 7.82%；火电发电量 107.76 亿 千瓦时，同比增长 19.28%，市占率为 0.19%。2022 年开年风资源较弱，但依托 风电装机规模的扩大、大容量高效率机组的投入使用及设备治理成效的显现，发 电量呈现稳步增长的态势。截至 2022 年 6 月底，公司 2022 年累计完成发电量 363.05 亿千瓦时，同比增长 9.66%。其中，风电发电量增长 10.25%，火电发电 量增长 0.23%，其他可再生能源发电量增长 86.02%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）