龙源电力研究报告：龙头厚积薄发，风电乘势而起.pdf

龙源电力研究报告：龙头厚积薄发，风电乘势而起。项目收益率优势突出，长期盈利空间广阔。市场认为，电价下行叠 加新能源消纳承压，公司盈利增长空间有限；我们认为，公司风电 装机占比较高，受益于来风好转短期盈利改善在即；随着老旧风场 改造、资产注入推进，长期盈利空间打开。

与众不同的信息与逻辑：1）风电装机占比较高，卡位区域优势突出： 公司风电装机容量、装机占比处于同行业领先水平；考虑到风电项 目收益率总体高于光伏、叠加公司风电资产的区域禀赋，我们认为 公司横向比较优势突出。2）来风好转趋势已现，发电量及盈利改善 在即：我们判断2024年公司风电发电量短期承压与来风较差有关； 2025年1~2月来风好转趋势已现，公司2025年风电发电量及盈利 同比改善在即。3）老旧风场改造、资产注入打开盈利空间：公司小 容量机组占比较高（截至2023年末，公司1.5 MW及以下机组近1 万台，占在运总台数的68%），但均分布于风资源较好地区。随着 “以大代小”推进，公司风机容量及利用小时数有望迎来双重提升， 推动盈利增长：我们测算“以大代小”带来的潜在装机增量空间约 4.59~13.12 GW，典型“以大代小”项目资本金IRR超过10%。此 外，随着资产注入稳步推进，公司外延式成长空间打开。4）公司应 收款管理能力较强（2023年公司应收账款及应收票据周转天数303 天，处于行业较低水平），随着可再生能源补贴逐步收回，公司现金 流改善弹性凸显。

催化剂：风电发电量持续好转，“以大代小”加速推进，可再生能源 补贴加速回收。