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龙源电力研究报告：以大代小焕新生，风电龙头强者恒强。老牌风电运营商“以大代小”技改挖掘存量项目“内生”增长力， 潜在增长空间约 9GW。公司作为全球最大风电运营商，截至 22 年 底风电/光伏等其他新能源/火电装机分别占比 84%/10%/6%。针对 “老旧小”风机的“以大代小”项目为目前风机升级的重要途径， 公司作为老牌风电运营商优势突出：2010 年前投产的风电装机量 约 6.6GW，将于 2025 年前陆续达到大型化技改要求年限（15 年）。 基于技改替换率 72%和 2 倍扩容增量的假设，公司“以大代小”可 带来潜在装机增量约 9GW。另外，考虑到公司早期风电场集中于风 资源优势地区或负荷中心，技改后电量增长和消纳空间充足。 背靠集团雄厚实力，高潜力赛道中持续兑现“强者恒强”的“外 延”增长逻辑。政策指引能源清洁化，新能源电力行业具备高成 长性。

背靠国家能源集团，助力公司把握“外延”增长：1）集团 清洁化转型压力较大，公司作为旗下绿电主力承担集团“十四五” 新能源新增装机规划的 40%，对应约 30GW；2）国能集团多能互补 的运营模式和规模优势使其优质绿电项目获取能力较强，公司背 靠集团有望受益，22 年风、光项目资源储备同比增长 9.8%；3） 集团承诺 25 年前将存续约 20GW 优质风电资产陆续注入公司，进 一步助力公司装机规模扩张。

紧抓平价时代中的降本增效与“溢价”机会。随着补贴退坡， 2010-2020 年 间 四 类 资 源 区 上 网 电 价 已 分 别 下 降 43%/37%/34%/23%；而同期陆上风电度电成本在风机国产化和大型 化的共同驱动下实现 48%的降幅，可见补贴退坡滞后于成本下行。 平价上网时代，新能源运营商盈利能力取决于成本下行速度及精 细化管理水平。风机与组件降价叠加公司数字化运维降本增效， 平价项目 IRR 有望追平甚至超越有补贴项目。此外，22 年公司回 收补贴款约 208 亿元、领先同行，第二批补贴核查落地后现金流 有望进一步改善，平价时代资金流“阻塞”疏通可期，且未来有 望通过绿电中长期市场、绿证和碳排放权交易促进绿色溢价兑现。