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龙源电力研究报告：何以龙源，先发优势与级差地租。我们在2024年10月18日发布的报告《绿电行业暨新型电力系统系列深度报告一：利多因素量变引发质 变，看多绿电板块》中，对我国绿电板块的股价历史、当前困境以及边际变化进行了阐述。行业投资回 归理性，补贴拖欠缓解、政策性电价保护、碳市场和绿电绿证进展等都有望成为行业性利好，任一利好 的出现都将惠及绿电板块的每一个公司，而本文则试图在行业beta之外，寻找个股层面的alpha。

龙源电力为我国风电运营龙头公司，我们认为市场对风电在新能源板块中的相对优势以及公司在风电领 域中的相对优势认知尚不充分。当前公司港股股价或大幅低估，我们测算兼具底部支撑与向上空间。

从级差地租理论看不同能源品种收益率以及股价走势的分化。从估值的角度，能源产品的本质是终端同 质化商品中的差异化成本供给，级差地租理论可以较为精准地解释能源行业不同品类，以及同品类内不 同公司收益率的分化。从传统能源中的煤矿、水电到新能源中的风电、光伏，不同能源品种之间均有可 替代性，但是因为自然资源禀赋不同，生产成本存在极大差异，少数低成本供给在收益率的绝对值（利 差更大）和稳定性（销量受需求波动影响小）上同时占优，因而存在持续的超额收益。换句话说，在同 质化商品和市场化场景下，多数高成本供给的存在，就是支撑少数低成本供给超额收益的原因。

在新能源领域，风电相对光伏而言是壁垒更高的少数低成本供给，在新能源发展早期体现不充分。从全 社会能源供给的角度，风电、光伏并非零边际成本电源，风电出力曲线与用电需求在时序上的匹配程度 更高，因而拥有更低的调峰成本。2024年以来大部分现货市场试点省份，典型月份风电均价都高于光伏， 本质上就是风电全社会综合成本更低的反映。只是由于产业链的分工，新能源的调峰成本并没有体现在 风电、光伏的利润表中，而是直接通过市场化方式，体现为电力的时间价值。我们认为随着市场化比例 提升，光伏的生存和发展要求将对现货市场的最低均价提供支撑，进而支撑风电更高的收益率。

风电运营是一个看历史传承的行业，优质资源先到先得，龙源电力作为风电探路者的优势难以追赶。在 能源行业的历史上，超前布局优质资产，对于局中人而言，并非一定是有心栽花，很大程度上是先占先 得。推而广之，对于所有依托自然资源禀赋的行业，先发优势格外重要。龙源电力在风电领域的优势， 可以视为对其作为探路者的奖赏，大量早期优质风场或是公司最大的护城河。但是福祸相依，早期风机 的技术劣势限制了公司优质风场的发挥，风机大型化、以大代小是老树开新花的关键。